文/王家強 王有鑫 編輯/孫艷芳

跨境資金流動中的人民幣角色

文/王家強 王有鑫 編輯/孫艷芳

隨著人民幣國際化推進和資本賬戶的逐步開放，人民幣資金跨境流動日趨頻繁，在跨境交易中的占比也隨之顯著提升。這給國內(nèi)經(jīng)濟帶來了諸多挑戰(zhàn)。

以往分析我國跨境資金流動大都不區(qū)分幣種。但隨著人民幣國際化的推進和資本賬戶的逐步開放，人民幣資金跨境流動日趨頻繁，在跨境交易中的占比也顯著提升，如果不將人民幣與其他幣種區(qū)分出來，很容易誤讀我國跨境資本流動的規(guī)模、方向和風險。鑒此，本文將對人民幣在我國跨境資金流動中的角色、地位和影響進行分析。

人民幣成為我國跨境資金流動的重要幣種

環(huán)球銀行間金融電訊協(xié)會（SWIFT）5月份公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年前4個月，亞太地區(qū)與中國內(nèi)地和香港進行的支付中，人民幣占比升至31%，躍居第一大跨境使用貨幣。而在三年前，人民幣使用比例只有7%，居于第五位。就全球范圍看，根據(jù)國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，2015年4月，中國內(nèi)地銀行代客涉外收入中，人民幣結(jié)算規(guī)模為683.9億美元，在全部涉外收入中的占比升至26.3%；涉外支出中，人民幣結(jié)算規(guī)模升至797.5億美元，在全部涉外支出中的占比也升至28.4%。人民幣在中國內(nèi)地涉外收付中的占比已僅次于美元占比（61.9%）?？梢?，人民幣已經(jīng)成為我國跨境資金流動中的重要幣種。

從資金流向看，2010年以來，隨著人民幣匯率改變以前單邊升值的趨勢，匯率波動加大，人民幣跨境資金流動從以凈流出為主轉(zhuǎn)向雙向流動。如2014年四季度人民幣凈流入116.84億美元，2015年一季度進一步擴大至532.82億美元，但隨著美元階段性觸頂回落、人民幣匯率趨于穩(wěn)定，2015年4月份又重新實現(xiàn)凈流出（見圖1）。

從細分項目看，目前，人民幣跨境資金流動雖然主要集中在貨物貿(mào)易渠道，但隨著資本賬戶的不斷開放，通過直接投資、證券投資和其他投資等渠道流動的占比也在逐漸增大。2014年，人民幣通過貨物貿(mào)易流出占比約67%（見圖2），其他投資約14%，直接投資約10%；人民幣通過貨物貿(mào)易流入占比約56%（見圖3），其他投資約19%，直接投資約17%。從跨境人民幣資金凈流動的賬戶結(jié)構(gòu)看，2014年，人民幣跨境資金的流動主要特征是從經(jīng)常賬戶凈流出（即跨境貿(mào)易輸出人民幣），資本賬戶凈流入（如通過RQFII、跨境人民幣貸款、境外發(fā)行離岸人民幣債券等）。2015年一季度，人民幣跨境流動轉(zhuǎn)變?yōu)殡p順差，即經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶下人民幣分別凈流入246.93億美元和285.89億美元。其中在資本和金融賬戶下，人民幣在長期投資中運用較多，在中短期投資中運用較少。

多重原因促使人民幣跨境雙向流動

在2014年之前，人民幣跨境資金流動主要體現(xiàn)為凈流出，并集中于貿(mào)易結(jié)算渠道。但2014年四季度到2015年一季度，我國出現(xiàn)人民幣凈回流現(xiàn)象。盡管規(guī)模相對境外人民幣資金池而言較為有限，但作為跨境資金流動的一種新趨勢，需要引起足夠的重視。探究其背后成因，有利于精準預(yù)判資金流動幣種、方向和規(guī)模。

第一，境內(nèi)外利差縮窄和美聯(lián)儲加息預(yù)期驅(qū)動人民幣回流。中美利差基本與人民幣跨境流動走勢負相關(guān)，當利差擴大時，人民幣跨境流出，當利差縮窄時，人民幣回流境內(nèi)（見圖4）。表面上看，這似乎與利率平價理論相悖，即跨境資金一般將流向高利率國賺取利差；但實際上，人民幣資金跨境流動在某種程度上是被動的，方向與美元的流動相反。2014年11月，美聯(lián)儲開始退出QE政策，并連續(xù)釋放加息信號，導(dǎo)致市場對美元升息具有較大預(yù)期。與此同時，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，經(jīng)濟下行壓力加大，實體經(jīng)濟融資成本居高不下，通脹水平呈下行態(tài)勢。對此，中國央行在半年之內(nèi)多次降息、降準，采取多種方式放松貨幣政策，中美利差逐步縮窄，導(dǎo)致美元外流，人民幣則相應(yīng)呈現(xiàn)回流態(tài)勢。

第二，CNY對CNH匯率溢價驅(qū)動人民幣回流。通常，境內(nèi)外匯差與人民幣跨境流動方向相反：當境內(nèi)人民幣匯率相對價格低（CNY-CNH為正）時，客戶傾向于在境外結(jié)匯，推動人民幣外流；當境外人民幣相對價格低（CNYCNH為負）時，人民幣回流（見圖5）。香港離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）長期存在匯差，一方面是因為人民幣國際化是在中國資本賬戶尚未完全開放的情況下推進的，兩個市場存在隔離；另一方面是因為香港實行釘住美元的聯(lián)系匯率制度，導(dǎo)致美元相對人民幣升值時，香港的離岸人民幣匯率（CNH）會相應(yīng)貶值。

而境內(nèi)外人民幣出現(xiàn)的匯差，使企業(yè)和個人可借助各種跨境資金流動渠道進行套利。CNY對CNH存在溢價時，匯差套利行為將使外匯儲備和新增外匯占款減少，人民幣境外結(jié)算并回流內(nèi)地的規(guī)模不斷增大，人民幣未來貶值的預(yù)期在企業(yè)主體行為上得到實現(xiàn)。

第三，人民幣在出口結(jié)算中的使用比重逐漸大于進口支付。在人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)啟動之初，由于人民幣具有升值預(yù)期，在國際貿(mào)易中，人民幣用于進口支付的比重大于出口結(jié)算。但進入2014年下半年之后，人民幣貶值預(yù)期強化，境外出口企業(yè)持有人民幣的意愿下降，貨物進口貿(mào)易中人民幣結(jié)算比重下降。與此同時，境內(nèi)出口企業(yè)在貿(mào)易結(jié)算時更多地采用人民幣計價結(jié)算，截止到2015年2月，人民幣在出口結(jié)算中的占比已經(jīng)超過進口支付比重。由于人民幣在貿(mào)易順差中的比重提升，人民幣出現(xiàn)回流。

圖1 人民幣結(jié)算的涉外收付款差額

圖2 2014年人民幣跨境流出分項目結(jié)構(gòu)

圖3 2014年人民幣跨境流入分項目結(jié)構(gòu)

第四，“滬港通”一改初期的“北熱南冷”，開始雙向流動?！皽弁ā眴又两?，在使用額度上呈現(xiàn)三個發(fā)展階段：“北熱南冷”階段、“北冷南熱”階段和雙向流動階段（見圖6）。每一次使用額度的變化都會對人民幣的跨境流動規(guī)模和流向帶來影響。以2015年4月9日為例，“滬股通”使用額度為-49.79億元，而“港股通”使用額度為105億元，人民幣資金凈流出154.79億元。整個4月“滬港通”的“北冷南熱”現(xiàn)象，很好地解釋了為什么人民幣會由之前的凈回流重新轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒觥?/p>

第五，R Q F I I使用規(guī)模大于RQDII。RQFII（人民幣合格境外機構(gòu)投資者）作為人民幣回流的主要方式之一，有利于優(yōu)化人民幣回流機制、豐富境外人民幣投資產(chǎn)品，深受境外投資者喜愛。經(jīng)過多次擴容，到2015年5月29日，RQFII批復(fù)額度已達3827億元，且未來額度仍將繼續(xù)擴大。RQDII（人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）以實際募集規(guī)模為準，雖沒有額度限制，但由于境外人民幣計價產(chǎn)品較少且人民幣投資收益較低，因此，實際使用金額有限。

人民幣跨境流動對國內(nèi)經(jīng)濟的影響

隨著人民幣資本項目可兌換的逐步實現(xiàn)和人民幣回流機制的逐漸暢通，今后人民幣跨境流動將會更加頻繁，人民幣在岸和離岸市場之間的聯(lián)系也將更加緊密。人民幣跨境流動在推動人民幣國際化發(fā)展的同時，也會給國內(nèi)經(jīng)濟帶來諸多挑戰(zhàn)，需要關(guān)注和警惕其風險。

第一，加大了流動性和貨幣總量統(tǒng)計分析的難度。以人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的清算行模式和代理行模式為例。清算行模式指境外企業(yè)可以借助境外清算行接入央行的CNAPS清算網(wǎng)絡(luò)，與境內(nèi)企業(yè)完成人民幣資金跨境結(jié)算和清算。代理行模式是指境外企業(yè)可以通過境內(nèi)代理行的人民幣同業(yè)往來賬戶與境內(nèi)企業(yè)開展跨境結(jié)算業(yè)務(wù)。在人民幣凈流入的背景下，如果采用清算行模式，意味著境內(nèi)企業(yè)在境內(nèi)商業(yè)銀行的存款增加，境內(nèi)商業(yè)銀行在央行的準備金增加，將刺激貨幣供給。如果采用代理行模式，意味著代理行的境內(nèi)存款增加，境外人民幣同業(yè)存款減少，但由于同業(yè)存款尚未納入到央行準備金核算的統(tǒng)計口徑，境內(nèi)代理行在央行的準備金增加，流動性和貨幣總量相應(yīng)增加。因此，人民幣的跨境流動干擾了央行對貨幣供給數(shù)量和貨幣乘數(shù)的統(tǒng)計和分析，影響了貨幣政策的獨立性，導(dǎo)致宏觀調(diào)控的難度增加。

第二，人民幣匯率波動風險加大。與外匯資金影響相似，人民幣跨境資金的大進大出同樣會影響我國匯率穩(wěn)定，加大匯率波動風險。當外匯資金快速外流、人民幣出現(xiàn)回流狀況時，我國銀行體系將面臨短期內(nèi)承兌大量外匯的壓力，外匯資金需求增加，本幣有貶值壓力。而在貶值預(yù)期下，香港市場CNH匯率將比CNY匯率貶值更快，從而會進一步推動外匯套利資金外流，使人民幣貶值成為現(xiàn)實。

第三，投機資金流入滋生金融泡沫。當前，我國在人民幣項下向國際市場開放了更多通道，境內(nèi)外人民幣資金流動更為便捷。在境內(nèi)人民幣利率普遍高于境外且境外人民幣投資渠道有限的背景下，大量資金涌入股市和樓市可能推高資產(chǎn)價格，催生資產(chǎn)泡沫。鑒于“滬港通”下人民幣資金的雙向流動，中港基金互認已正式啟動，以及下半年“深港通”有很大的開啟概率，預(yù)計人民幣資金將以更大規(guī)模流入中國虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域。一旦有風吹草動，資金流向逆轉(zhuǎn)的風險不容小覷。

第四，離岸人民幣市場流動性面臨考驗。2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點開啟后，香港離岸人民幣存款快速增長，從2009年初的543.85億元激增至2014年底的10035.57億元，年均增長162.6%。然而進入2015年之后，香港人民幣存款規(guī)模開始下降，存款余額降至四月末的9551.55億元。存款下降構(gòu)成了對離岸市場人民幣流動性的嚴峻考驗，企業(yè)和居民的資金需求在短期內(nèi)可能無法得到充分滿足，人民幣國際化進展可能出現(xiàn)反復(fù)。

圖4 中美利差與人民幣跨境流動

圖5 境內(nèi)外匯差與人民幣跨境流動

圖6 “滬港通”使用額度情況

筆者認為，要消除上述不利影響，應(yīng)多措并舉，促進人民幣跨境資金有序流動。第一，貨幣政策應(yīng)更多采用降準措施，一方面可以向?qū)嶓w經(jīng)濟釋放流動性，緩解外匯占款下降和實施存款保險制度帶來的流動性緊張壓力；另一方面不會造成外匯資金大規(guī)模外流。第二，在人民幣回流的背景下，可以采取正回購吸收多余流動性和出售國外資產(chǎn)的方式加以對沖，以維護人民幣匯率穩(wěn)定。第三，拓寬離岸市場人民幣投資渠道，使人民幣既能“流出去”，又能“留得住，用起來”。第四，搭建資本流動管理工具體系，提高風險防范能力。

作者單位：中國銀行國際金融研究所