李香梅，袁玉娟，戴志敏

（1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.南昌大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 南昌 330031）

一、引 言

新古典完美資本市場(chǎng)均衡假設(shè)下，企業(yè)投資獨(dú)立于融資和資本市場(chǎng)。但現(xiàn)實(shí)生活中非完美資本市場(chǎng)、信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的存在，使企業(yè)的投資偏離最優(yōu)水平，普遍存在投資過(guò)度或不足[1]。這些非效率投資行為不僅會(huì)降低企業(yè)的資源配置效率和公司價(jià)值，而且會(huì)給投資者帶來(lái)嚴(yán)重的利益損失[2]。眾多學(xué)者將公司治理因素納入投資理論的研究范疇，但研究結(jié)論卻不盡相同。究其原因，源于長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)公司治理與投資決策的研究主要集中于股權(quán)分散治理范式下股東—經(jīng)理人間的委托代理問(wèn)題[3]。但目前來(lái)看股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)已呈現(xiàn)集中趨勢(shì)[4]，大股東控制已成為普遍存在的所有權(quán)實(shí)踐形態(tài)[5]，犧牲中小股東利益獲取其獨(dú)享的控制權(quán)私有收益（Private Benefits of Control，PBC）成為常態(tài)，大小股東間的“第二類委托代理沖突”成為公司主要的委托代理問(wèn)題[6]。因此，一個(gè)顯而易見(jiàn)的問(wèn)題是“第二類委托代理沖突”下，大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生什么樣的影響？La Porta等（2000）[7]、Dyck&Zingales（2004）[8]指出大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求是所有權(quán)集中狀態(tài)下非效率投資行為產(chǎn)生的重要?jiǎng)右?。隨著國(guó)外研究的深入，國(guó)內(nèi)學(xué)者也逐漸關(guān)注大股東控制下控制權(quán)私有收益對(duì)投資及企業(yè)價(jià)值的影響。劉星和安靈（2010）[9]、程新生等（2012）[10]研究發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)通過(guò)各種“隧道行為”和利益輸送機(jī)制攫取控制權(quán)私有收益，影響投資效率；研究者還發(fā)現(xiàn)大股東控制下企業(yè)投資決策的變化會(huì)受到股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡等公司治理結(jié)構(gòu)因素和環(huán)境的影響[11]，完善的公司治理機(jī)制對(duì)控制權(quán)私有收益和非效率投資具有一定的治理效果，不同的公司特征產(chǎn)生不同程度的影響[12-13]。

筆者認(rèn)為現(xiàn)有文獻(xiàn)存在兩個(gè)主要問(wèn)題：①過(guò)度投資和投資不足兩類非效率投資行為相互影響和制約，共存于現(xiàn)實(shí)世界，但現(xiàn)有文獻(xiàn)較多集中于對(duì)過(guò)度投資的研究，較少探討投資不足問(wèn)題，將兩種非效率投資行為納入統(tǒng)一框架進(jìn)行系統(tǒng)、全面研究的就更少；②目前對(duì)大股東控制下投資行為的研究，涉及控制權(quán)私有收益、公司治理與非效率投資三者關(guān)系的研究文獻(xiàn)較少，多是將三者割裂開(kāi)來(lái)，或是研究控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資的影響，或是研究公司治理總體環(huán)境或某些單一指標(biāo)對(duì)投資決策的影響，并沒(méi)有考慮在我國(guó)特殊的制度背景下，控制權(quán)私有收益驅(qū)使下的企業(yè)投資決策是否受控制權(quán)配置方式、董事會(huì)結(jié)構(gòu)安排等公司治理要素的影響，以及影響效果怎樣。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控制權(quán)私有收益與非效率投資

一方面，投資形成的控制性資源是產(chǎn)生控制權(quán)私有收益的重要基礎(chǔ)，大股東通過(guò)控制這些資源在時(shí)間和空間上的分配，制定有利于私有收益最大化的投資策略，導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的非優(yōu)化增長(zhǎng)[9]?？刂茩?quán)私有收益的獲取不僅在一定程度上降低了大股東可接受的投資收益率門檻，還會(huì)導(dǎo)致投資時(shí)點(diǎn)的提前，表現(xiàn)為過(guò)度投資；另一方面，控制權(quán)成本的存在，雖然可以緩解因私有收益導(dǎo)致的過(guò)度投資，也可能會(huì)引起投資不足。當(dāng)投資收益難以彌補(bǔ)較高的融資成本時(shí)，大股東會(huì)放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：控制權(quán)私有收益會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資。

（二）股權(quán)特征、控制權(quán)私有收益與非效率投資

股權(quán)集中會(huì)導(dǎo)致大小股東間的“第二類代理問(wèn)題”，控股股東會(huì)利用其控制地位操縱公司的投資決策，實(shí)施能增加私有收益卻有損企業(yè)整體價(jià)值的非效率投資項(xiàng)目。制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，多個(gè)大股東相互牽制，共享公司的控制權(quán)，增加了決策表決的所有權(quán)比例，有利于內(nèi)部化私有收益的獲取成本，弱化控股股東攫取私有收益的動(dòng)機(jī)，降低了私有收益驅(qū)動(dòng)下非效率投資發(fā)生的機(jī)率。故提出假設(shè)2。

H2-1：股權(quán)集中度對(duì)非效率投資具有正影響；H2-2：股權(quán)越集中，控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資的影響越大；H2-3：股權(quán)制衡度對(duì)非效率投資具有負(fù)影響；H2-4：股權(quán)制衡能有效緩解控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資的影響。

（三）董事會(huì)特征、控制權(quán)私有收益與非效率投資

獨(dú)立董事?lián)碛休^專業(yè)的知識(shí)體系和客觀的判斷能力，其引入一方面有利于促進(jìn)董事會(huì)決策的科學(xué)化，降低發(fā)生非效率投資的概率，另一方面可以強(qiáng)化董事會(huì)對(duì)高管人員的監(jiān)督，有效緩解內(nèi)部人控制現(xiàn)象，提高公司治理效率，抑制私利動(dòng)機(jī)引發(fā)的非效率投資。故提出假設(shè)3。

H3-1：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離能降低非效率投資發(fā)生的概率；H3-2：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離能緩解控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資的影響；H3-3：獨(dú)立董事比例越高，上市公司發(fā)生非效率投資的可能性越低；H3-4：獨(dú)立董事比例的增加能緩解控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資的影響。

（四）監(jiān)事會(huì)特征、控制權(quán)私有收益與非效率投資

三角式治理結(jié)構(gòu)下（股東大會(huì)下分設(shè)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)），監(jiān)事會(huì)代表全體股東的利益，行使獨(dú)立監(jiān)督權(quán)，監(jiān)督公司董事和管理層是否違反規(guī)定或?yàn)E用職權(quán)侵害公司和股東利益。基于此，提出假設(shè)4。

H4-1：監(jiān)事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大能有效抑制非效率投資；H4-2：監(jiān)事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大能有效緩解控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資的影響。

（五）高管薪酬、控制權(quán)私有收益與非效率投資

高管作為公司的實(shí)際控制人，為鞏固自身的地位和權(quán)利、提高薪酬，會(huì)將資源留在企業(yè)實(shí)施“塹壕性”的過(guò)度投資；另一方面，高管在監(jiān)管過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生私人成本，當(dāng)投資項(xiàng)目帶來(lái)的私人收益小于私人成本時(shí)，管理層會(huì)放棄該投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足，即非效率投資成為高管利用權(quán)力謀取私利、提高薪酬的一種途徑。而管理層激勵(lì)是解決此類問(wèn)題的有效方法，理想薪酬契約（如在職消費(fèi)、期權(quán)計(jì)劃和管理層持股等）的實(shí)施，有利于促使管理者的私人收益和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益趨同（Had1ock，1998），彌補(bǔ)管理者做出非效率投資決策的私人成本和機(jī)會(huì)成本，緩解企業(yè)的非效率投資。因此提出假設(shè)5。

H5-1：高管薪酬對(duì)非效率投資具有正向影響；H5-2：高管薪酬激勵(lì)在控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資的影響中有顯著的緩解作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2005-2013年滬深兩市發(fā)生控制權(quán)變更的上市公司作為研究的初始樣本，按照下列程序進(jìn)行篩選：①剔除金融類樣本；②剔除控制權(quán)未發(fā)生變更的樣本；③剔除國(guó)家股在國(guó)有單位之間無(wú)償劃撥、抵債或被法院公告拍賣的樣本；④剔除凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值的極端值樣本；⑤剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選過(guò)程，本研究共得到符合條件的110家公司的259個(gè)樣本觀測(cè)值。

本研究采用的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易數(shù)據(jù)、相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司年報(bào)，數(shù)據(jù)處理采用SPSS16.0計(jì)量分析軟件。本研究對(duì)主要變量進(jìn)行1%分位及99%分位的縮尾處理，以降低異常值對(duì)研究結(jié)論的影響。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量定義

借鑒Vogt（1994）的研究成果以及Richardson（2006）殘差度量模型的方法，構(gòu)建模型1衡量投資效率，并按回歸結(jié)果對(duì)樣本進(jìn)行分組。其中，殘差大于零的樣本定義為過(guò)度投資組（OI），殘差小于零的樣本定義為投資不足組（UI）。

模型1：Ii，t=α0+α1FCFi，t-1+α2Levi，t-1+α3Qi，t-1+α4Sizei，t-1+ ∑αiIndustry+∑αjYear+εi，t

在按模型1回歸結(jié)果分組的基礎(chǔ)上，引入由公司治理啞變量DGM構(gòu)造的交叉項(xiàng)DGM×PBC，檢驗(yàn)公司治理機(jī)制能否緩解控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資的影響，構(gòu)建模型2。如果交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明該公司治理要素具有顯著的抑制作用；否則說(shuō)明該要素未能有效發(fā)揮其抑制作用。

模型2：OIi，t（UIi，t）=γ0+γ1PBCi，t-1+γ2DGM+γ3DGM×PBCi，t-1+γ4FCFi，t-1+γ5Occpi，t-1+γ6Cri，t-1+γ7Cfri，t-1+γ8Deviatei，t-1+∑γiIndustry+∑γjYear+θi，t

本研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)和高管薪酬四個(gè)方面來(lái)衡量公司治理機(jī)制。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括股權(quán)集中度（Share1）和股權(quán)制衡度（Shares）；董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量包括領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)構(gòu)（Director Duality）和獨(dú) 立 董 事 規(guī) 模（Sum Dudong）；監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)變量用監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Sum Jianshi）表示；高管薪酬（Salary）主要指公司內(nèi)前三名高管的薪酬。各變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

續(xù)表1

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為樣本公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，過(guò)度投資的樣本為92個(gè)，投資不足的樣本為167個(gè)，說(shuō)明我國(guó)很多上市公司面臨投資不足問(wèn)題（郭勝和張道宏，2011）；控制權(quán)私有收益均值為2.214 3，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英美發(fā)達(dá)國(guó)家控制權(quán)私有收益水平（0.052 1），表明我國(guó)存在較嚴(yán)重的控股股東利益侵占現(xiàn)象；兩權(quán)分離的均值為6.468 1，如此嚴(yán)重的兩權(quán)分離加重了控股股東獲取私利的動(dòng)機(jī)；第2～10大股東持股比例均值僅有22.65%，說(shuō)明其他股東對(duì)控股股東的制衡能力較弱。

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

表3的回歸結(jié)果顯示，控制權(quán)私有收益與過(guò)度投資和投資不足在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明大股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資。由此，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 公司治理因素、控制權(quán)私有收益與上市公司非效率投資的回歸結(jié)果

股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的實(shí)證結(jié)果表明：股權(quán)集中及交叉系數(shù)與過(guò)度投資和投資不足在10%的水平上顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度越高，控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資的影響越大，非效率投資現(xiàn)象越嚴(yán)重，與假設(shè)H2-1和假設(shè)H2-2一致；股權(quán)制衡及交叉系數(shù)與過(guò)度投資在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，但與投資不足不顯著正相關(guān)，部分驗(yàn)證了假設(shè)H2-3和H2-4，說(shuō)明股權(quán)制衡對(duì)控制權(quán)私有收益導(dǎo)致的過(guò)度投資有顯著的抑制作用，但由于股東間議價(jià)能力的差異和利益的不均衡，未能有效發(fā)揮對(duì)投資不足的抑制作用。

董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量的實(shí)證結(jié)果表明：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離及交叉系數(shù)無(wú)論與過(guò)度投資還是投資不足都不顯著負(fù)相關(guān)，并沒(méi)有得出兩職分離會(huì)緩解非效率投資的結(jié)論，假設(shè)H3-1和H3-2沒(méi)有通過(guò)驗(yàn)證。這可能因?yàn)槲覈?guó)大多數(shù)上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，領(lǐng)導(dǎo)權(quán)形式的變化并沒(méi)有改變內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)的非獨(dú)立性，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職無(wú)法實(shí)現(xiàn)真正意義上的分離；獨(dú)立董事及交叉項(xiàng)與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足雖然負(fù)相關(guān)但不顯著，H3-3和H3-4得到部分驗(yàn)證，這可能與獨(dú)立董事自身的獨(dú)立性、參與程度和專業(yè)勝任能力有關(guān)。

監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)變量的實(shí)證結(jié)果表明：監(jiān)事人數(shù)及交叉系數(shù)與過(guò)度投資和投資不足負(fù)相關(guān)但不顯著，說(shuō)明監(jiān)事會(huì)的設(shè)置能約束非效率投資但效果不明顯，可能原因是大股東控制下監(jiān)事會(huì)地位的不獨(dú)立弱化了其監(jiān)督職能，假設(shè)H4-1和H4-2不成立。

高管薪酬變量的實(shí)證結(jié)果表明：高管薪酬與過(guò)度投資和投資不足關(guān)系不顯著，但交叉系數(shù)與投資不足顯著負(fù)相關(guān)。目前我國(guó)多數(shù)高管實(shí)質(zhì)上能夠控制公司的董事會(huì)和薪酬委員會(huì)，利用手中權(quán)力進(jìn)行尋租，出現(xiàn)薪酬與投資績(jī)效脫離的現(xiàn)象（李鑫、孫靜，2008），假設(shè)H5-1未通過(guò)驗(yàn)證；但隨著薪酬體系改革的不斷深化，理想薪酬契約的實(shí)施以及監(jiān)督職能的有效發(fā)揮，高管出于名譽(yù)和社會(huì)地位的考慮提高了投資決策的科學(xué)性，緩解了私利驅(qū)動(dòng)下的非效率投資，假設(shè)H5-2成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證以上結(jié)論的穩(wěn)健性，從以下兩方面進(jìn)行檢驗(yàn)：

（1）重新計(jì)算過(guò)度投資和投資不足。借鑒徐倩（2014）的方法，利用資產(chǎn)負(fù)債表上t年與t-1年資本投資凈額（固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資+無(wú)形資產(chǎn)凈額）之差衡量企業(yè)的投資支出（I），重新代入模型1，計(jì)算出殘差，劃分非效率投資，再對(duì)模型2進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果與前述研究結(jié)論基本相同，說(shuō)明本文的研究結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

（2）重新計(jì)算控制權(quán)私有收益。借鑒葉康濤（2003）的做法，用控股股份與非控股股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格之差表示控制權(quán)溢價(jià)水平，用其代替現(xiàn)有的控制權(quán)私有收益后，再對(duì)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與前文基本一致。

五、研究結(jié)論

（1）我國(guó)普遍存在非效率投資，且投資不足現(xiàn)象較為嚴(yán)重；這使得真正意義上靠投資拉動(dòng)的企業(yè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)不但存在質(zhì)的問(wèn)題，量的問(wèn)題也較大，即這種投資不足是結(jié)構(gòu)性的不足，這與目前我國(guó)部分國(guó)企所在行業(yè)傾斜投資嚴(yán)重，而民營(yíng)企業(yè)所處的行業(yè)投資杯水車薪正好對(duì)應(yīng)起來(lái)，因此須加大力氣解決民企所在行業(yè)的同等投資對(duì)待和準(zhǔn)入的問(wèn)題。

（2）控股股東對(duì)控制權(quán)私有收益的攫取不僅會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資還會(huì)引起投資不足，這使得在企業(yè)內(nèi)部存在著投資的不確定性，即使企業(yè)總體投資充裕，但由于股東侵占和控制權(quán)私有收益分配，使得投資的效率無(wú)法得到充分發(fā)揮，間接擠壓了中小股東的合理利益。

（3）公司治理機(jī)制對(duì)非效率投資具有顯著的治理效果。具體而言，過(guò)度投資方面，股權(quán)集中度越高，控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下的過(guò)度投資越嚴(yán)重，股權(quán)制衡和獨(dú)立董事人數(shù)的增加，有助于降低控制權(quán)私有收益導(dǎo)致的過(guò)度投資，其他變量未發(fā)揮應(yīng)有的治理作用；投資不足方面，股權(quán)集中度越高，控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下的投資不足越嚴(yán)重，高管薪酬能顯著緩解控制權(quán)私有收益對(duì)投資不足的影響，其他變量未發(fā)揮應(yīng)有的治理作用。

因此，在監(jiān)督、控制企業(yè)非效率投資時(shí)，應(yīng)不斷調(diào)整、完善公司治理機(jī)制，充分發(fā)揮其職能，降低代理沖突，提高投資效率，保護(hù)投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益。

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