趙惠芳，向桂玉，張 璇

（合肥工業(yè)大學 管理學院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

2006年上海和深圳證券交易所先后發(fā)布了《上市公司內(nèi)部控制指引》，2008年財政部等五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，2010年財政部等五部委又聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，逐步加強和規(guī)范企業(yè)的內(nèi)部控制。按照要求上市公司應當對本企業(yè)內(nèi)部控制有效性定期進行自我評價，披露年度內(nèi)部控制自我評價報告，同時聘請具有資格的會計師事務所對財務報告內(nèi)部控制有效性進行審計，并出具審計報告。由此可見上市公司的內(nèi)部控制狀態(tài)已經(jīng)成為我國監(jiān)管部門關(guān)注的重點，學術(shù)界對內(nèi)部控制有效性的研究也隨之深入。已有部分學者從公司特征、公司治理結(jié)構(gòu)等方面對內(nèi)部控制有效性進行了探討，但是從機構(gòu)投資者角度來研究內(nèi)部控制有效性的很少。

近年來，機構(gòu)投資者作為一種治理機制，逐漸受到學術(shù)界與實務界的共同關(guān)注。與普通投資者相比，機構(gòu)投資者擁有專業(yè)化的團隊，具有專業(yè)、信息、資源的優(yōu)勢以及豐富的經(jīng)驗，既能對上市公司的經(jīng)營運作進行持續(xù)監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營管理中可能存在的問題，又能通過行使投票權(quán)、與管理層和董事會進行溝通，參與上市公司的經(jīng)營決策。自2001年證監(jiān)會提出“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略，我國機構(gòu)投資者迅速發(fā)展起來，已經(jīng)在資本市場上占有重要的地位。機構(gòu)投資者實力的日益壯大以及監(jiān)管制度的逐步完善，為機構(gòu)投資者參與公司治理提供了保障，我國政府希望通過引入機構(gòu)投資者來改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，推動上市公司的健康發(fā)展。然而關(guān)于機構(gòu)投資者是否有效發(fā)揮了治理功能，已有研究的結(jié)論并不一致。

那么機構(gòu)投資者是否有效發(fā)揮了其治理功能，能夠提升內(nèi)部控制有效性？不同類型的機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的作用是否不同？這仍然是一系列值得探討的問題。本文擬以滬深主板A股上市公司為研究對象，研究機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的影響。和已有文獻相比，本文在研究中對機構(gòu)投資者進行了分類，嘗試研究不同類型機構(gòu)投資者的行為動機和效果，并考慮控股股東性質(zhì)是否會對兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。本文的研究為理解機構(gòu)投資者的治理作用提供了新的理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)，同時也豐富了內(nèi)部控制的研究成果。

二、文獻綜述與假設的提出

（一）文獻綜述

內(nèi)部控制作為一種制度安排，其目標是：合理保證企業(yè)經(jīng)營合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財務信息可靠，進而提高企業(yè)經(jīng)營的效率與效果，促進企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。內(nèi)部控制有效性源于內(nèi)部控制的目標，是指建立和實施內(nèi)部控制為內(nèi)部控制目標的實現(xiàn)提供的保證程度，內(nèi)部控制為目標的實現(xiàn)提供的保證程度越高，內(nèi)部控制有效性水平就越高。Doyle等（2007）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、財務狀況、成立時間以及經(jīng)營業(yè)務復雜程度等是影響內(nèi)部控制有效性的重要因素[1]。李育紅（2011）的實證研究表明，董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征及高管激勵機制能夠影響內(nèi)部控制有效性，改善公司治理結(jié)構(gòu)是提高內(nèi)部控制有效性的有效途徑[2]。張先美等（2013）認為上市公司治理結(jié)構(gòu)、成立年份、成長性、風險水平、兼并重組情況、審計費用等因素顯著影響上市公司的內(nèi)部控制有效性[3]。李穎琦、俞俊利（2012）的研究表明在國有控股企業(yè)中引入非國有制衡股東所能達到的內(nèi)部控制狀態(tài)較優(yōu)，引入國有制衡股東的內(nèi)部控制狀態(tài)僅微弱地優(yōu)于無制衡股東的狀態(tài)[4]。李志斌（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，市場化進程顯著正向影響內(nèi)部控制有效性，國有企業(yè)的內(nèi)部控制有效性要優(yōu)于非國有企業(yè)，市場化進程對國有企業(yè)內(nèi)部控制有效性的提升作用強于非國有企業(yè)[5]。內(nèi)部控制有效性影響因素的研究一直是一個熱點問題，已有研究表明公司特征、公司治理結(jié)構(gòu)以及外部環(huán)境均是內(nèi)部控制的重要影響因素，但是關(guān)于機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的影響還是一個較少涉及的主題。

機構(gòu)投資者參與公司治理的方式有兩種，一種是“用腳投票”，通過買入或賣出股票來進入、退出企業(yè)，在此期間并不介入公司治理；另一種是進行長期投資，積極參與公司治理。早期的機構(gòu)投資者不愿介入公司治理，20世紀80年代后期，美英等發(fā)達國家的機構(gòu)投資者逐漸認識到“用腳投票”的成本較大，開始關(guān)注公司治理。國外學者Boyd和Smith（1996）認為機構(gòu)投資者一方面可以緩解大股東控制所帶來的內(nèi)部控制缺陷，另一方面也可以解決中小股東治理動機不足的問題[6]。Koh（2007）認為調(diào)減本期盈余有利于企業(yè)未來期間盈余的增長，所以機構(gòu)投資者不會反對管理層對盈余進行調(diào)減的行動，甚至還可能同管理層合謀，利用其私有信息牟取收益[7]。國內(nèi)學者姚瑤、黃曼行（2010）的研究表明機構(gòu)投資者可以減少財務重述的發(fā)生，但是持股較多的機構(gòu)投資者也可能利用信息牟取私利，從而對信息披露產(chǎn)生消極影響[8]。袁春生（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者難以預測上市公司的舞弊行為，傾向于采用“跟隨”分析師評級結(jié)果的策略，沒有有效發(fā)揮監(jiān)督者的角色[9]。孫剛（2012）認為監(jiān)督動機強的機構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制被投資公司的真實盈余管理程度及發(fā)生概率，而交易動機強的機構(gòu)投資者既不能抑制被投資公司的真實盈余管理程度，也不能顯著地降低被投資公司真實盈余管理行為發(fā)生的概率[10]。已有研究關(guān)于機構(gòu)投資者對公司治理的影響，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，一方面可能是研究結(jié)果受機構(gòu)投資者所處制度環(huán)境和發(fā)展階段的影響，另一方面可能是許多研究并未區(qū)分機構(gòu)投資者的類型，而是將所有機構(gòu)投資者視為是同質(zhì)的。

（二）研究假設的提出

隨著機構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，機構(gòu)股東已經(jīng)成為我國資本市場上一股不可忽視的力量，關(guān)于機構(gòu)投資者的研究也越來越多。吳益兵等（2009）的研究結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股比例正向影響上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量[11]。曹建新、陳志宇（2011）認為引入機構(gòu)投資者能夠改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，增強上市公司的內(nèi)部控制有效性[12]。李維安、李濱（2008）發(fā)現(xiàn)隨著我國證券市場的發(fā)展，機構(gòu)投資者的持股比例越來越高，也越來越有動力參與上市公司治理，機構(gòu)投資者可以提高上市公司的治理水平、降低代理成本[13]。陸瑤等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股既可以降低公司違規(guī)的行為傾向，又可以提高違規(guī)公司被稽查的可能性，這說明我國的機構(gòu)投資者在預防和打擊上市公司違規(guī)行為方面起到了重要的作用[14]。目前我國大部分上市公司的實際控制人仍為國家，普遍存在國有股東“缺位”與“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，阻礙了資本市場的健康發(fā)展。由于持有股份較少、監(jiān)督成本過高等原因，中小股東沒有足夠的動機與能力去監(jiān)督上市公司，往往采取“搭便車”的行為，對上市公司的經(jīng)營管理與監(jiān)督漠不關(guān)心。相比之下，機構(gòu)投資者具有雄厚的資金、專業(yè)的技能、強大的信息挖掘能力及豐富的管理經(jīng)驗，能夠克服中小股東治理動機不足的問題；此外，機構(gòu)投資者持股數(shù)量越大，拋售股票所帶來的損失也越大，選擇長期投資策略更加有利可圖，所以機構(gòu)投資者有動力參與公司治理，對上市公司進行監(jiān)督。雖然我國資本市場是一個新興的市場，但是經(jīng)過多年的發(fā)展，機構(gòu)投資者已經(jīng)趨于成熟，逐漸從消極治理向積極治理方式轉(zhuǎn)變，更加重視被投資公司的長遠發(fā)展。并且近年來，我國政府出臺了一系列有助于機構(gòu)投資者發(fā)展的政策，為機構(gòu)投資者發(fā)揮良好的治理作用提供了制度保障?；谝陨媳尘?，機構(gòu)投資者有動機和能力參與公司治理，對上市公司的“內(nèi)部人”和管理層進行監(jiān)督，使上市公司的經(jīng)營管理更加規(guī)范、有效，進而提升上市公司內(nèi)部控制有效性。根據(jù)以上分析，本文提出H1。

H1：機構(gòu)投資者能夠提升上市公司內(nèi)部控制有效性，機構(gòu)投資者持股比例越高，內(nèi)部控制有效性水平越高。

目前我國機構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、社?；?、綜合類券商、信托公司、保險公司、企業(yè)年金和一般法人等。已有研究大都把機構(gòu)投資者當作是同質(zhì)的，很少關(guān)注其異質(zhì)性，然而不同類型的機構(gòu)投資者由于投資理念和自身特點的差異，對公司治理發(fā)揮的作用可能并不相同。楊海燕等（2012）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者整體上能夠降低財務報告的可靠性，提高信息披露的透明度。其中，證券投資基金、社保基金、QFII、保險公司持股可以提高信息披露的透明度，但是對財務報告的可靠性沒有影響；一般法人持股會降低財務報告的可靠性，但是對信息披露的透明度沒有影響；信托公司持股對財務報告的可靠性和信息披露程度均沒有影響[15]。牛建波等（2013）的研究表明機構(gòu)投資者整體上與上市公司自愿性信息披露程度顯著負相關(guān)，但是穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股可以顯著地提升上市公司的自愿性信息披露程度[16]。由此可知，不同類型的機構(gòu)投資者的作用機理和效果并不相 同 。 借 鑒 伊 志 宏 等（2010）[17]、李 青原 等（2013）[18]的分類方法，根據(jù)機構(gòu)投資者與被投資公司之間是否存在商業(yè)關(guān)系，將機構(gòu)投資者分為“壓力抵制型”和“壓力敏感型”兩類，前者包括證券投資基金、QFII、社保基金，后者包括綜合類券商、信托公司、保險公司、財務公司、企業(yè)年金、銀行、一般法人?！皦毫Φ种菩汀睓C構(gòu)投資者和被投資公司只存在投資關(guān)系，是較為獨立的機構(gòu)投資者，出于長期收益與成本的考慮，會積極參與公司治理，對上市公司的“內(nèi)部人”和管理層進行監(jiān)督，使經(jīng)營管理更加規(guī)范、有效，進而提升上市公司內(nèi)部控制有效性。而“壓力敏感型”機構(gòu)投資者和被投資公司除存在投資關(guān)系外還存在商業(yè)關(guān)系，由于這種商業(yè)關(guān)系的存在，如果機構(gòu)投資者質(zhì)疑或反對管理層的行為，管理層可以利用商業(yè)手段對其進行打壓，機構(gòu)投資者會權(quán)衡保持中立的收益與關(guān)系惡化的損失，為了維持與被投資公司之間的商業(yè)關(guān)系，它們有可能采取順從管理層的做法，消極參與上市公司的治理，不能有效發(fā)揮監(jiān)督作用，因而對內(nèi)部控制有效性的提升作用相對較小。根據(jù)以上分析，本文提出H2。

H2：與“壓力敏感型”機構(gòu)投資者相比，“壓力抵制型”機構(gòu)投資者更能提升內(nèi)部控制有效性。

我國大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而來，國有股“一股獨大”的現(xiàn)象還比較嚴重，且國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間存在顯著差異，所以研究機構(gòu)投資者治理效應的時候，應當考慮控股股東性質(zhì)的影響。劉志遠、花貴如（2009）的研究表明，機構(gòu)投資者整體上來說已經(jīng)具備了股東積極主義的動機與能力，然而政府控制的公司相較于非政府控制的公司，機構(gòu)股東的積極主義行為受到更多限制，其投資者權(quán)益保護的效果比較差[19]。薄仙慧、吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)國有控股及機構(gòu)投資者均能改善公司治理，但是國有控股限制了 機構(gòu)投資者的治理作用[20]。李海英、畢曉芳（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)持股及產(chǎn)權(quán)特征均對上市公司的市場價值產(chǎn)生影響，機構(gòu)持股提升了上市公司的市場價值，但國有產(chǎn)權(quán)限制了機構(gòu)持股對公司市場價值的提升作用[21]。和非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)一方面能夠得到政府更多財務及政治上的支持，另一方面充當著政府手中的工具，除了盈利之外還承擔著穩(wěn)定社會、就業(yè)等一系列社會責任。顯然，國有企業(yè)受到的政府干預較多，非國有企業(yè)受到的政府干預較少，其行為更加市場化，具有更加適合機構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用的環(huán)境。而在國有企業(yè)中，大量股權(quán)集中在國家手里，國家作為大股東對上市公司進行監(jiān)督與管理。由于我國政府在社會和經(jīng)濟中的強勢地位，外部監(jiān)管力量及治理機制的功能難以有效發(fā)揮，政府權(quán)力難以得到有效限制。所以國有企業(yè)中機構(gòu)投資者的積極主義行為會受到較多限制，甚至被迫采用“用腳投票”的方式來適應政府權(quán)力，這將會對機構(gòu)投資者介入公司治理的能力及效果產(chǎn)生消極影響。根據(jù)以上分析，本文提出H3。

H3：國有控股削弱了機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的提升作用。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011-2012年滬深主板A股上市公司作為研究對象，并在此基礎(chǔ)上進行如下處理：①剔除金融保險類上市公司；②剔除ST、SST等處于非正常交易狀態(tài)的上市公司；③剔除交叉上市的公司；④剔除這兩年內(nèi)退市或者新上市的公司；⑤剔除數(shù)據(jù)缺失或者極端異常的上市公司。其中，內(nèi)部控制的數(shù)據(jù)通過手工搜集整理得到，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)樣本篩選的原則，最終得到2 236個樣本，其中2011年1 098個樣本，2012年1 138個樣本。

（二）變量設計與模型構(gòu)建

本文的研究變量包括內(nèi)部控制有效性變量、機構(gòu)持股變量與控制變量三部分。

內(nèi)部控制有效性是因變量，本文借鑒方紅星、張志平（2012）[22]的做法，將內(nèi)部控制有效性劃分為高、中、低三類。如果上市公司出現(xiàn)下列情況之一：經(jīng)營發(fā)生虧損、公司違規(guī)、財務報告發(fā)生重述、審計師對財務報告發(fā)表非標準審計意見、內(nèi)控審計報告認為公司的內(nèi)部控制存在重大缺陷或重要缺陷，則認為內(nèi)部控制有效性為低，如果沒有發(fā)生上述情況，且內(nèi)控審計報告為合理保證意見，則認為內(nèi)部控制有效性為高，其他情況內(nèi)部控制有效性為中。

機構(gòu)持股變量為解釋變量，包括機構(gòu)投資者持股比例、“壓力抵制型”機構(gòu)投資者持股比例與“壓力敏感型”機構(gòu)投資者持股比例。本文還參考相關(guān)文獻，選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、企業(yè)成長性等指標作為控制變量，各變量的定義如表1。

為了檢驗本文提出的假設，構(gòu)建了如下模型：

其中，i代表第i家公司，t代表年度。

分別用模型（1）和模型（2）檢驗假設1與假設2，如果INS的系數(shù)為正，那么假設1成立；如果RESIST的系數(shù)大于SENSIT的系數(shù)，那么假設2成立。對于假設3，首先分別按照控股股東性質(zhì)進行因子分割點檢驗，然后進行分組回歸，如果國有企業(yè)INS、RESIST、SENSIT的系數(shù)與非國有企業(yè)INS、RESIST、SENSIT的系數(shù)顯著存在差異且后者大于前者，那么假設3成立。

為了進一步驗證假設3，在模型（1）和模型（2）中分別加入機構(gòu)持股變量與控股股東性質(zhì)的交叉項，構(gòu)建了模型（3）和模型（4）：

如果交叉項INS×SHARE、RESIST×SHARE及SENSIT×SHARE的系數(shù)顯著為負，那么假設3成立。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，機構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)分別為42.4%、43%，說明機構(gòu)投資者持股比例總體來說比較高；機構(gòu)投資者持股比例的最大值和最小值分別為90.1%、0，說明各上市公司機構(gòu)投資者持股比例差異較大；“壓力抵制型”機構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)顯著低于“壓力敏感型”機構(gòu)投資者，說明在我國現(xiàn)階段機構(gòu)投資者大部分為“壓力敏感型”。

在進行回歸之前，我們還考察了模型中各變量的pearson相關(guān)系數(shù)。由表3可以看出，INS與SENSIT的相關(guān)系數(shù)高達0.893，但是二者不會放入同一模型中進行回歸，所以不會導致多重共線性。其他解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，說明模型中解釋變量之間存在多重共線性的可能性比較低。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)系數(shù)表

（二）回歸分析

表4列出了機構(gòu)持股變量與內(nèi)部控制有效性的回歸結(jié)果。在全樣本回歸中，INS的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明機構(gòu)投資者整體上的確能夠發(fā)揮治理作用，提升內(nèi)部控制有效性，驗證了H1；RESIST和SENSIT的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且RESIST的系數(shù)顯著大于SENSIT的系數(shù)，說明“壓力抵制型”機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的提升作用更大，驗證了H2。

為了考察控股股東性質(zhì)對內(nèi)部控制有效性的影響，首先對模型（1）和模型（2）進行因子分割點檢驗，結(jié)果表明按照控股股東性質(zhì)進行分組后，估計出來的方程系數(shù)均在1%的水平上顯著存在差別。結(jié)合表4模型（1）和模型（2）的分組檢驗回歸結(jié)果可知，國有企業(yè)INS的系數(shù)小于非國有企業(yè)，說明國有企業(yè)中機構(gòu)投資者整體上對內(nèi)部控制有效性的提升作用小于非國有企業(yè)；國有企業(yè)RESIST與SENSIT的系數(shù)均小于非國有企業(yè)，說明“壓力抵制型”機構(gòu)投資者和“壓力敏感型”機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的提升作用在國有企業(yè)中均受到了限制，驗證了H3。

為了進一步檢驗H3，加入機構(gòu)持股變量與控股股東性質(zhì)的交叉項進行全樣本回歸。由表4模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果可知，交叉項INS×SHARE與RESIST×SHARE的系數(shù)均在10%的水平上顯著為負，SENSIT×SHARE的系數(shù)雖為負但是不顯著，說明隨著機構(gòu)投資者整體持股比例與“壓力抵制型”機構(gòu)投資者持股比例的增加，國有企業(yè)內(nèi)部控制有效性水平上升的程度與非國有企業(yè)相比有顯著下降。

綜合以上情況，我們認為控股股東的性質(zhì)確實會影響機構(gòu)投資者的積極主義行為，國有控股削弱了機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的正面作用，H3成立。

表4 回歸結(jié)果

續(xù)表4

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文借鑒相關(guān)文獻做法選取的內(nèi)部控制有效性指標可能權(quán)威性不夠，為了增強研究結(jié)論的可靠性，進行了穩(wěn)健性檢驗，用深圳迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制有效性的代理變量再次進行回歸（由于條件限制，僅獲取了2011年的數(shù)據(jù)）。由表5可知，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與本文回歸結(jié)果基本一致，說明本文的研究結(jié)果較為可靠。

表5 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

續(xù)表5

五、結(jié) 論

本文選取2011-2012年滬深主板A股上市公司作為樣本，研究了機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的影響。實證結(jié)果表明，機構(gòu)投資者持股比例與內(nèi)部控制有效性顯著正相關(guān)，這說明我國機構(gòu)投資者整體上已經(jīng)發(fā)揮了積極的治理作用，能夠提升內(nèi)部控制有效性。將機構(gòu)投資者分為“壓力敏感型”和“壓力抵制型”兩類進行分析，我們發(fā)現(xiàn)“壓力抵制型”機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的提升作用強于“壓力敏感型”機構(gòu)投資者，這說明“壓力抵制型”機構(gòu)投資者更有動力和能力參與上市公司的經(jīng)營管理，發(fā)揮良好的治理作用。最后，進一步的分組檢驗和交乘項檢驗表明，國有企業(yè)中機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的提升作用要弱于非國有企業(yè)。

本文的研究證實，我國機構(gòu)投資者在公司治理方面已經(jīng)發(fā)揮了積極作用，不同類型機構(gòu)投資者的行為動機和效果不一樣，對上市公司內(nèi)部控制有效性的影響效果也不盡相同。此外，機構(gòu)投資者對內(nèi)部控制有效性的提升作用受控股股東性質(zhì)的影響，國有控股會削弱機構(gòu)投資者的治理作用。

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