王 勇，鄭海東，劉 鍇

（中國石油大學（華東）經(jīng)濟管理學院，山東 青島 266580）

一、引 言

現(xiàn)實中，資本市場并不完善，現(xiàn)金持有會影響企業(yè)價值，因此，現(xiàn)金持有一直成為實務界和學術界關注的熱點問題。相關的研究分為現(xiàn)金持有動機和現(xiàn)金持有后果兩大脈絡。前者主要闡述影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的決定因素，后者則聚焦于現(xiàn)金持有究竟是損害、還是創(chuàng)造企業(yè)價值[1]。尤其是前者，伴隨著企業(yè)現(xiàn)金占資產(chǎn)比重的持續(xù)上升[2-4]，現(xiàn)金持有動機研究一直備受眾多學者的關注。Keynes（1936）認為，企業(yè)持有一定的現(xiàn)金主要源自交易動機和預防動機[5]。交易動機強調(diào)持有現(xiàn)金有助于降低交易成本；預防動機則關注現(xiàn)金持有賦予企業(yè)應對未預期情況的緩沖作用[6]。當前對現(xiàn)金持有動機的研究更集中于預防性動機上，關注的重點是現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金流風險和融資約束之間的關系及其對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響[7-9]。

近期部分文獻將研究的視角從微觀企業(yè)層面轉(zhuǎn)向宏觀層面，考察國家法律對股權(quán)保護程度差異[10]、經(jīng)濟周期波動[11-12]、宏觀經(jīng)濟不確定性[6，13-14]等宏觀層面因素對企業(yè)現(xiàn)金持有預防動機的影響。研究均發(fā)現(xiàn)，隨著宏觀層面不確定性的增加，企業(yè)會增加其現(xiàn)金持有量。

現(xiàn)實中，企業(yè)面臨的不確定性不僅局限于企業(yè)微觀層面和宏觀經(jīng)濟層面，還包括中觀的要素市場層面。Baker（2009）便指出，股票市場和信貸市場中資本供給不確定性會影響企業(yè)的融資行為（包括現(xiàn)金持有行為），并進一步影響投資行為[15]。而除了資本要素外，企業(yè)生產(chǎn)要素還包括勞動力、能源、土地等，其中，作為現(xiàn)代工業(yè)經(jīng)濟核心生產(chǎn)要素的原油要素供應和價格波動最為劇烈[16]。2005年Goldman Sacks發(fā)起的“世界經(jīng)濟發(fā)展的十大金融風險：核心觀點對話”峰會中，世界原油供應及其價格波動被列為首位[17]。雖然眾多企業(yè)的原材料投入并不涉及原油，但可能會投入汽油、燃料油等原油產(chǎn)品，而這些原油產(chǎn)品的消耗成本通常與原油價格具有高度的聯(lián)動性[18]。即使部分企業(yè)不涉及原油及其產(chǎn)品的投入，但原油價格震蕩依然可借助產(chǎn)業(yè)鏈的傳導進而產(chǎn)生影響。有關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近98%的消費品在其產(chǎn)業(yè)鏈的部分環(huán)節(jié)涉及原油及其產(chǎn)品的投入。另外，原油價格波動還會影響煤炭價格的波動，進而增加企業(yè)經(jīng)營的不確定性[19]。這會引發(fā)一個問題，即基于生產(chǎn)要素市場的中觀層面，作為核心能源要素的原油價格不確定性是否會對中國上市公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生重要的影響呢？其作用機理又是什么？

現(xiàn)有文獻研究表明，中國商業(yè)銀行信貸存在一定的“歧視”，即國有企業(yè)普遍受到“偏愛”，而民營企業(yè)則遭受“歧視”[20-22]，由此導致國有上市公司融資約束程度較民營上市公司更低[23]。鑒于不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向關系會受到企業(yè)融資約束程度的影響[11，14]，承繼上述研究思路，如果原油價格不確定性對上市公司現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響，那么，更進一步，這種影響是否在國有與非國有上市公司中表現(xiàn)的有所差異呢？

當前，國內(nèi)成品油價格總體上隨著國際原油價格的波動而發(fā)生聯(lián)動，但政府依然對此進行一定的管制。政府管制的存在會弱化國際原油價格不確定性對微觀企業(yè)的影響[24]。這就會引發(fā)另一個問題，即如果原油價格不確定性對國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金持有具有顯著的影響，那么，隨著政府管制程度的放松，即成品油定價市場化程度的提高，這種影響是否會更為顯著？

這些問題的回答可進一步深化要素市場不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其作用機理的相關研究，同時還有助于深入理解中國特有的制度環(huán)境因素對上市公司現(xiàn)金持有決策行為的影響。為此，本文在理論剖析的基礎上，采用遞歸模型實證檢驗原油要素價格不確定性對上市公司現(xiàn)金持有水平的影響及其作用機理，并進一步檢驗政府控股截面特征和成品油定價市場化改革對該影響的調(diào)節(jié)作用。在已有研究的基礎上，本文可能的創(chuàng)新之一在于基于中觀的要素市場層面，運用遞歸模型實證檢驗特定的原油要素價格不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響及其具體的作用機理，進一步深化和豐富了不確定性影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的相關研究。同時，基于中國制度背景，實證考察了政府控股截面特征對上述影響的調(diào)節(jié)效應，為原油價格不確定性影響上市公司現(xiàn)金持有行為提供了中國資本市場獨特的經(jīng)驗證據(jù)，這是本文的另一創(chuàng)新。另外，實證考察揭示了2009年成品油定價市場化改革對上述關系的調(diào)節(jié)作用，為市場化改革政策實施影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為提供了轉(zhuǎn)軌加新興市場的獨特經(jīng)驗證據(jù)。這是本文的又一創(chuàng)新。

二、理論分析與假設提出

隨著中國工業(yè)化進程的加快，中國原油消耗水平上漲迅速，原油進口依存度居高不下。2012年的《BP世界能源統(tǒng)計年鑒》顯示，200l至2011年期間，中國原油凈進口年增長率為13.99%，原油進口依存度（表觀消費）已上升至54.8%，而同期，世界跨區(qū)原油貿(mào)易量年增長率僅為1.7l%（分為原油進口量或出口量增長）[25]。盡管自1978年以來中國能源消費強度（單位GDP能耗）持續(xù)下降，但絕對水平仍偏高于美國、日本等發(fā)達國家?？紤]到國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實需要，國內(nèi)原油需求依然會保持較快增長，原油進口需求將呈現(xiàn)一定的剛性。另外，伴隨著成品油定價市場化改革的持續(xù)深入，國內(nèi)成品油價格與國際原油價格的聯(lián)動性將日趨強化，時滯效應日趨下降。這些均表明國際原油價格不確定性會對中國的微觀實體經(jīng)濟產(chǎn)生重要的影響[24]。

國際原油價格波動會導致作為企業(yè)原材料的原油及其產(chǎn)品或原油替代品的消耗成本具有不確定性，進而引發(fā)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的不確定性，使得企業(yè)經(jīng)營風險變高，企業(yè)的預防性現(xiàn)金需求將增加。同時，已有研究還表明，信貸市場已成為不確定性影響微觀實體經(jīng)濟的重要途徑，即外部不確定性會增加企業(yè)的違約風險，進而限制企業(yè)信貸資源的獲取[26]。Sialm（2006）、Croce et al.（2011）及Pástor et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)[27-29]，宏觀不確定性還會增加權(quán)益風險溢價，加劇資本市場中的融資摩擦，進而影響企業(yè)債務和權(quán)益融資的融資成本及其可得性。中國上市公司雖然普遍偏好股權(quán)融資，但股權(quán)融資受到股市狀態(tài)以及監(jiān)管的嚴格控制，銀行信貸等債務方式是公司主要的外部融資方式[22]。隨著原油價格不確定性的提高，企業(yè)經(jīng)營風險和違約風險增加?；谛刨J風險的考慮，商業(yè)銀行信貸意愿下降，同時信貸標準提高，進而增加企業(yè)的融資約束預期。未來融資能力的不確定性預期同樣會使得企業(yè)現(xiàn)金儲備需求增加。

那么，企業(yè)又通過何種方式來增加現(xiàn)金儲備呢？基于實務期權(quán)理論，原油價格不確定性會導致作為企業(yè)原材料的原油及其產(chǎn)品的消耗成本不確定性，進一步引發(fā)企業(yè)投資收益的不確定性，這實際上賦予企業(yè)一個等待期權(quán)，促使企業(yè)推遲或放棄投資?；谄髽I(yè)產(chǎn)品需求方視角（如汽車），國際原油價格不確定性同樣賦予產(chǎn)品需求方一個等待期權(quán)，促使其推遲購買企業(yè)產(chǎn)品。企業(yè)產(chǎn)品需求的下降同樣會促使企業(yè)減少或放棄投資。因此，企業(yè)通過投資現(xiàn)金支出的減少使得增加現(xiàn)金儲備變得可行。因此，本文提出相應的假設：

假設：原油要素價格不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有具有顯著的正向影響，且至少部分是通過減少企業(yè)投資支出的中介渠道來實現(xiàn)。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

鑒于2006年3月開始實施成品油與原油價格相掛鉤的市場化定價改革，以及滯后期數(shù)據(jù)的考慮，樣本選取時間區(qū)間為2007年第1季度至2012年第3季度，樣本選取范圍為滬深兩市所有非金融類A股上市公司，公司相關數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。出于數(shù)據(jù)代表性與精確性的考慮，刪除缺失值以及總資產(chǎn)為零或負的樣本；另外，要求樣本公司上市時間至少1年，以滿足滯后期數(shù)據(jù)的要求。最終，共獲得31 469個樣本，相關的行業(yè)分布如表1所示。

表1 樣本行業(yè)分布表

（二）變量界定

（1）企業(yè)現(xiàn)金持有指標。主流文獻對企業(yè)現(xiàn)金持有的普遍做法是以資產(chǎn)負債表中的現(xiàn)金與交易性金融資產(chǎn)之和占前期資產(chǎn)存量的比例進行衡量[6，14，30]。本文借鑒之作為企業(yè)現(xiàn)金持有的計量指標。

（2）企業(yè)投資支出指標。借鑒眾多學者的研究設計[31-32]，以現(xiàn)金流量表季報中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”作為主測試變量，以資產(chǎn)負債表季報中的“固定資產(chǎn)、長期投資及在建工程的季度變化值”作為敏感性測試變量。

（3）原油要素價格不確定性的操作性計量。原油價格不確定性的計量指標包括兩種。第一種，即以原油價格日報酬率的標準差作為油價不確定的計量指標[18，33]；其二就是以GARCH（廣義自回歸條件異方差）模型來進行模擬預測[33-34]。相比前者，后者更能反映原油收益的波動集群現(xiàn)象，其中GARCH（1，1）模型得到了較為普遍且有效的運用。本文同時采用這兩種方法對原油價格不確定性進行計量。其中，對于單變量GARCH（1，1），計量期間從2006月1月1日至2012年9月30日。

基于自回歸滯后階數(shù)選擇的眾多準則結(jié)果，應選擇滯后6期作為自變量，相應的GARCH（1，1）模型如公式（1）與（2）所示。其中，ht為GARCH（1，1）預測的原油日收益率的波動幅度，et為模型（2）中的殘差，zt為歐洲北海布倫特輕質(zhì)原油（Brent）第t日收益率，計算公式為（ln(pt/pt-1))，pt為第t日Brent原油現(xiàn)貨交易的收盤價。之所以采用北海布倫特原油交易價格，首先是因為不同類型原油間具有較強的替代性，其價格波動趨勢基本一致；第二是Brent原油供應相比WTI原油更為穩(wěn)定，且當?shù)匾蛩赜绊戄^小，以之作為國際原油價格更為適合[35]；第三是因為自2006年開始，國內(nèi)成品油出廠價格是以包括Brent在內(nèi)的三地原油價格加權(quán)平均值為基準（布倫特∶迪拜∶米納斯=4∶3∶3）。根據(jù)公式（1）估測的原油日收益率波動幅度ht，將之累加并除以季度內(nèi)的交易天數(shù)，最終得到反映該季度油價不確定性的操作性計量指標hEt。

同時，以季度內(nèi)每日原油實際日收益率的標準差作為原油價格不確定性的計量指標，進行敏感性分析，具體如公式（3）所示（N為季度內(nèi)實際交易天數(shù)；E(zt)為季度內(nèi)的油價日收益率算數(shù)平均值）。通過計算δt和hEt的皮爾遜相關系數(shù)，結(jié)果為0.960，兩者走勢基本一致。

（三）遞歸模型設定與檢驗程序

鑒于中國在國際原油市場中的定價權(quán)較弱，采用Brent油價來計量原油不確定性，可減輕模型的內(nèi)生性問題。另外，考慮到企業(yè)資本投資行為具有持續(xù)性與不可逆性，當油價發(fā)生波動時，企業(yè)借助縮減投資支出來調(diào)整現(xiàn)金持有水平通常會存在著時滯?？紤]到本文以季度數(shù)據(jù)進行實證分析，穩(wěn)健起見，采用滯后2期和3期的hEit-2和hEit-3作為自變量進行相關假設的檢驗。為了防止未能觀察到的潛在變量影響而引發(fā)的偽回歸問題，本文采用個體固定效應模型，豪斯曼檢驗結(jié)果亦對此支持。

基于中介效應檢驗程序[36-37]，構(gòu)建模型（4）、（5）和（6）形成遞歸（recursive）模型，以檢驗企業(yè)通過減少投資來增加現(xiàn)金儲備的部分中介效應。模型（4）至（6）具體如下所示：

公式中的αi控制個體固定效應，ηt控制時間固定效應，εit殘差項。模型（4）和（5）中加入的控制變量具體定義參見表2。模型（6）則基于模型（4）又加入了自變量Invest_cit。該遞歸模型的檢驗具體程序包括：第一步，進行模型（4）的多元回歸，如果hEit-2回歸系數(shù)顯著為正，表明原油價格不確定性對公司現(xiàn)金持有水平具有顯著的影響，進入下一步；第二步，進行模型（5）與（6）的回歸分析，若模型（5）中hEit-2回歸系數(shù)顯著為負，模型（6）中Invest_cit回歸系數(shù)顯著為負且hEit-2回歸系數(shù)顯著為正，則意味著原油價格不確定性對公司現(xiàn)金持有正向影響的過程中，部分是通過降低公司投資支出的中介渠道來實現(xiàn)的。如果模型（6）中Invest_cit回歸系數(shù)顯著為負，但hEit-2回歸系數(shù)不顯著，則表明油價不確定性對公司現(xiàn)金持有正向影響的過程中，縮減公司投資支出的渠道發(fā)揮完全中介的作用。

表2 相關變量符號、名稱與定義

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

相關變量的描述性統(tǒng)計具體如表3所示。Cashit與Invest_cit等核心變量的均值與標準差統(tǒng)計結(jié)果表明，部分連續(xù)性變量數(shù)值變化幅度較大，表明離群值的存在。鑒于此，對連續(xù)型變量進行0～1%至99%～100%的Winsorize處理。更進一步，通過計算核心變量的皮爾遜相關系數(shù)發(fā)現(xiàn)，若不考慮其他變量的影響，油價不確定性替代變量的hEit-2和hEit-3與Cashit基本顯著為正，與Invest_cit顯著為負，與上述假設基本一致。另外，核心控制變量與hEit-2和hEit-3間的相關系數(shù)最高為0.104 0，反映檢驗模型的多重共線程度較輕（限于篇幅未列示）。

（二）遞歸模型的多元回歸檢驗

表4列示了假設的遞歸模型多元回歸結(jié)果。Panel A以作為自變量進行回歸。在模型（4）中，回歸系數(shù)在1%的水平內(nèi)顯著為正，表明原油價格不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有顯著的正向影響，意味著可進一步進行中介效應的檢驗。模型（5）中，的回歸系數(shù)顯著為負，表明原油價格不確定性對公司投資支出具有顯著的負向影響。模型（6）中，Invest_cit和回歸系數(shù)顯著性水平均在1%內(nèi)，且回歸系數(shù)數(shù)值及其顯著性均低于模型（4）的回歸結(jié)果，這意味著將Invest_cit加入回歸模型（6）后，對Cashit的解釋力下降，且同時考慮到模型（5）中回歸系數(shù)顯著為負，綜合表明原油價格不確定性正向影響公司現(xiàn)金持有水平的過程中，縮減投資支出渠道發(fā)揮部分中介效應，支持上述假說。Panel B以作為自變量重新進行回歸，回歸結(jié)果保持穩(wěn)定。

表4 原假設的遞歸模型多元回歸結(jié)果

續(xù)表4

（三）敏感性分析

（1）本文依據(jù)公式（3），直接采用標準差模型計量原油價格不確定性，重新進行假設的回歸檢驗，如表5中的Panel A所示?；貧w結(jié)果與表4完全一致，繼續(xù)支持原假設。

（2）以ΔInvestit作為公司季度內(nèi)投資支出的替代變量，重新進行假設的回歸檢驗，回歸結(jié)果表5中的Panel B所示。模型（5）中的hEit-2回歸系數(shù)統(tǒng)計上不顯著，為此借助Sobel聯(lián)合檢驗進一步分析。Sobel檢驗的t值為0.648，p值0.517，統(tǒng)計顯著性過低，未能進一步支持原假設，這可能是由于Δinvestit計量指標的噪音較大。Groudy et al.（2009）指出，Δinvest數(shù)值存在較多的負值，而這些負值更多反映企業(yè)固定資產(chǎn)衡量范圍的變化，而非真正反映企業(yè)投資支出水平的變化程度[38]。

另外，為了減輕模型（6）中的Invest_cit與Cashit之間內(nèi)生性問題，本文以滯后1期的Invest_cit-1作為自變量重新進行回歸，回歸結(jié)果一致，繼續(xù)支持原假設；以WTI油價為國際油價代表，采用GARCH（1，1）模型進行原油價格不確定性的模擬預測，然后重新進行上述檢驗，回歸結(jié)果保持一致；將滯后期的季度油價平均水平作為控制變量加入模型重新回歸，結(jié)果依然一致；剔除油氣開采企業(yè)在內(nèi)的采掘業(yè)樣本公司再進行檢驗，結(jié)果相同?？傊?，上述的敏感性測試結(jié)果表明相關的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

表5 敏感性分析（1）和（2）多元回歸結(jié)果

五、基于中國制度環(huán)境的拓展性分析

（一）政府控股截面特征的調(diào)節(jié)效應

相比非國有上市公司，國有上市公司背后隱含著政府的支持和擔保，使得銀行在給公司貸款時“偏愛”國有上市公司，“歧視”非國有上市公司[20-22]。另外，在面臨較大的外部不確定性沖擊時，各級政府往往通過提供財政補貼、追加投資、增加貸款、減免稅收等，以確保國有上市公司的生存和發(fā)展。為此，即使原油價格不確定性加劇公司與銀行之間的融資摩擦時，國有上市公司由于受到商業(yè)銀行的青睞和政府的財政支持，其融資約束程度相比非國有上市公司更輕，現(xiàn)金儲備的需求較弱。

另外，非國有上市公司的核心管理者一般是公司的控股性股東，持股比例高，與控股股東之間利益協(xié)調(diào)一致的程度更高，更傾向基于控股股東利益最大化的目標進行投資決策。因此，當油價波動不確定性較高時，非國有上市公司管理者就會減少投資，以獲取較高的等待期權(quán)價值。這種投資調(diào)整會影響到地方經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展?；诘胤浇?jīng)濟發(fā)展及政治晉升目標的考慮，作為國有上市公司控股股東的各級政府會干預所屬國有上市公司，要求其盡量保持投資、甚至是擴大投資，以減輕油價波動對整個地方經(jīng)濟發(fā)展的負面影響。因此，從投資現(xiàn)金支出的視角，政府干預的存在使得國有上市公司通過降低投資現(xiàn)金支出水平進而增加現(xiàn)金儲備變得難以實現(xiàn)。鑒于此，本文預期：相比非國有上市公司，原油價格不確定性通過降低公司投資支出進而影響現(xiàn)金持有水平在國有上市公司中表現(xiàn)得較弱。

借鑒溫忠麟等（2006）有調(diào)節(jié)的中介效應檢驗程序[37]，本文以模型（4）、（5）和（6）為基礎，引入政府控股替代變量State與（或）的交乘項，以形成新的遞歸模型以檢驗政府控股截面特征差異的調(diào)節(jié)效應，具體如下模型（7）、（8）和（9）所示。按照預期，模型（7）中的β1顯著為正，β2顯著為負；模型（8）中的λ1顯著為負，λ2顯著為正；模型（9）中的β*1顯著為正，和顯著為負。

表6 政府控股特征調(diào)節(jié)效應的多元回歸分析

（二）成品油定價市場化改革的調(diào)節(jié)效應

自1998年以來，我國成品油定價機制一直在探索著市場化的改革道路。其中，2006年3月26日，國家發(fā)改委從國際成品油價格改為國際原油價格作為國內(nèi)成品油定價的參考，并相應地修改了成品油價格的調(diào)控區(qū)間，調(diào)價周期由之前的1個月縮短為22天；2008年12月，成品油定價進入原油成本定價階段，即以出廠價格為基礎，加上流通環(huán)節(jié)差價來確定最高零售價，實行最高零售價格制度，從而賦予了成品油經(jīng)營企業(yè)更多的定價自主權(quán)，國內(nèi)成品油價格的變化次數(shù)逐步增加。2005年1月至2008年12月期間，國內(nèi)成品油價格調(diào)整次數(shù)為11次（8漲3跌），而2009年1月至2012年12月期間的調(diào)整次數(shù)21次（13漲8跌）。簡言之，伴隨著成品油定價市場化改革的推進，政府對成品油價格的直接干預程度逐漸減少，國內(nèi)成品油價格和國際原油價格的聯(lián)動性越來越強[24]。鑒于此，基于2009年成品油定價市場化改革事件，將樣本劃分成品油定價市場化程度較低時期組（2007-2008年，Low degree）和較高時期組（2009-2012年，High degree），初步預期，原油價格不確定性與公司現(xiàn)金持有間的關系及其機理應在（High degree）組中表現(xiàn)得更為顯著。

為了減輕多重共線性問題，本文以遞歸回歸模型（4）、（5）和（6）為基礎，進行分組回歸檢驗，具體如表7所示?；貧w結(jié)果顯示，相比成品油定價市場化程度較低時期（2005年至2008年期間），成品油定價市場化程度較高時期（2009年至2012年期間）的模型（4）至模型（6）中或回歸系數(shù)基本顯著，總體符合初步預期。為何在Panel B中的市場化程度較低時期組，現(xiàn)金持有水平會隨著原油價格不確定性的增加而減少呢？這可能是由于隨著原油價格不確定性增加，公司外部環(huán)境不確定性及其投資預期收益評價難度增加，加劇公司信息不對稱程度[39]，賦予了管理者加速“企業(yè)帝國”建造的時機，最終表現(xiàn)為公司現(xiàn)金持有水平隨著原油價格不確定性的增加而下降。

表7 成品油定價市場化改革調(diào)節(jié)效應的多元回歸分析

六、結(jié)論與政策啟示

本文基于中國制度背景，從中觀的生產(chǎn)要素市場層面，運用遞歸模型實證考察特定的原油要素價格不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響及其作用渠道。研究發(fā)現(xiàn)，國際原油價格不確定性顯著正向影響中國上市公司的現(xiàn)金持有水平，且部分借助縮減公司投資支出的中介渠道來施加影響?；谥袊贫拳h(huán)境的拓展性分析顯示：相比非國有公司，原油價格不確定性通過降低企業(yè)投資支出進而影響現(xiàn)金持有在國有上市公司中表現(xiàn)的相對較弱；相比成品油定價市場化程度較低時期，原油價格不確定性通過降低企業(yè)投資支出進而影響現(xiàn)金持有在成品油定價市場化程度較高時期表現(xiàn)得更為顯著。該研究成果不僅拓展了不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響及其作用機理的相關研究，同時還基于中國特殊的制度環(huán)境，為制度環(huán)境影響公司投融資行為（尤其是現(xiàn)金持有）提供了新興加轉(zhuǎn)軌市場獨特的經(jīng)驗證據(jù)。

該研究發(fā)現(xiàn)的政策啟示在于：隨著我國成品油定價市場化改革進程的持續(xù)推進，國際原油價格不確定性會增加企業(yè)所面臨的外部環(huán)境不確定性，進而促使企業(yè)減少投資，增加現(xiàn)金持有，這可能會影響到宏觀經(jīng)濟的短期增長。為此，從短期來看，政府在積極推進成品油市場化改革的過程中，可進一步完善國內(nèi)原油價格波動避險體系，為國內(nèi)企業(yè)搭建規(guī)避油價風險的平臺；從長期來看，政府應通過政府補貼、稅收優(yōu)惠等財政政策引導企業(yè)轉(zhuǎn)向可再生能源的使用，以減少企業(yè)對原油的依賴，進而弱化原油價格不確定性的負面影響。

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