沈麗萍

(中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

引言

在科技型企業(yè)的成長中，融資方式經(jīng)歷自有資金投入、天使投資、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資到銀行貸款、上市融資的過程。境外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，靈活多樣的股權(quán)融資，特別是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資是科技型成長企業(yè)的重要資金來源，是使?jié)撛诘母呖萍脊巨D(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的高科技公司的中間橋梁。自2009年10月30日首批28家公司在創(chuàng)業(yè)板上市以來，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)歷了五年的發(fā)展，截至2014年11月5日，有400家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，總市值達(dá)22744.6億元。從創(chuàng)業(yè)板的股東構(gòu)成來看，超過半數(shù)的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資參與。

風(fēng)險(xiǎn)投資是創(chuàng)業(yè)板中主要的投資方式之一，其對(duì)于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和高科技成果轉(zhuǎn)化的意義是否還像傳統(tǒng)的風(fēng)投一樣，起著重要的作用？如果風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力沒有顯著的促進(jìn)作用，那么創(chuàng)業(yè)板該怎么對(duì)待這些風(fēng)險(xiǎn)投資呢？本文將在陳見麗(2011)[6]的基礎(chǔ)上，擴(kuò)展數(shù)據(jù)樣本，并進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)不同發(fā)展階段進(jìn)入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，運(yùn)用創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)來實(shí)證分析上述問題。

文獻(xiàn)綜述

國外很多文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新作用進(jìn)行了研究，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。Kortum ＆ Lerner(2000)[2]運(yùn)用美國1965～1992年間20個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是顯著的，其資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的作用是公司自行R ＆ D投入效率的3.1倍。Tykvová(2000)[4]運(yùn)用德國市場(chǎng)的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資和公司申請(qǐng)的專利數(shù)量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Ueda ＆ Hirukawa(2006)[5]運(yùn)用Kortum ＆ Lerner(2000)[2]的數(shù)據(jù)處理和方法，將樣本時(shí)段延長至2001年，結(jié)果發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代末期風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。Popov ＆ Roosenboom(2012)[3]運(yùn)用21個(gè)歐洲國家11個(gè)制造業(yè)的數(shù)據(jù)，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資相較于企業(yè)研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體來看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新效率并不比企業(yè)自己研發(fā)投入的效率顯著高。在風(fēng)險(xiǎn)投資較為發(fā)達(dá)的國家，以及管制較少的國家里，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的效率才顯著高于企業(yè)自己的研發(fā)投入。Hirukawa ＆ Ueda(2011)[1]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新僅僅是問題的一個(gè)方面，在現(xiàn)實(shí)中也存在這樣的可能：對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，他們有實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)機(jī)會(huì)，他們需要風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持，也就是說，不是風(fēng)險(xiǎn)投資幫助企業(yè)尋找創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，而是企業(yè)已經(jīng)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新的機(jī)會(huì)，再去尋找資金的支持。

從國內(nèi)的研究來看，學(xué)者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系的研究還較為薄弱。成思危(1999)[7]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以向創(chuàng)業(yè)者提供資金支持，還可以通過選人和理財(cái)來加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)控和管理，有助于企業(yè)的成功。武巧珍(2009)[12]認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資通過為創(chuàng)新型科技企業(yè)提供資本支持和增值服務(wù)、促進(jìn)資本與技術(shù)的融合、參與企業(yè)管理過程、分散風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新。尤勇與楊曉燕(2009)[13]運(yùn)用申請(qǐng)專利數(shù)和高技術(shù)產(chǎn)品出口額作為刻畫企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)自主創(chuàng)新能力之間存在著正向的相關(guān)關(guān)系。王玉榮與李軍(2009)[11]研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司申請(qǐng)的專利數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司申請(qǐng)的專利數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)投資在技術(shù)創(chuàng)新投入活動(dòng)中發(fā)揮了相對(duì)積極的影響，但與企業(yè)自主創(chuàng)新效果指標(biāo)之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。茍燕楠與董靜(2013)[9]以中小板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的時(shí)期越早，其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極。但是也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)。談毅等(2009)[10]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO抑價(jià)、上市費(fèi)用、研發(fā)投入方面并沒有顯著積極影響；在長期運(yùn)營績效、超額收益方面，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)都顯著差于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)。陳見麗(2011)[6]運(yùn)用創(chuàng)業(yè)板42家上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并不能為高新技術(shù)企業(yè)帶來更多技術(shù)創(chuàng)新資源，也不能促使高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)造更多技術(shù)創(chuàng)新成果和效益，風(fēng)險(xiǎn)投資未能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。鄧俊榮與龍蓉蓉(2013)[8]運(yùn)用中國1994～2008年風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)作為樣本研究發(fā)現(xiàn)，中國風(fēng)險(xiǎn)投資處于發(fā)展初期，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)提供的支持遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國家。

研究假設(shè)

一般來講，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)投資的培育，其股東能夠在未來資本退出時(shí)獲得更多的來源于技術(shù)創(chuàng)新的回報(bào)，因此有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)更有動(dòng)力去支持企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，通過所持股份的話語權(quán)來驅(qū)動(dòng)企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行更多的投入。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，風(fēng)險(xiǎn)資本的介入可以很好地解決企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)的資金短缺問題，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠運(yùn)用其自身的專業(yè)技術(shù)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)研究成果的工程化和商業(yè)化(成思危，1999)[7]，從而獲得利潤；其次，風(fēng)險(xiǎn)資本可以運(yùn)用其在市場(chǎng)開拓、財(cái)務(wù)管理等方面的專業(yè)知識(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行指導(dǎo)，創(chuàng)業(yè)者能夠獲得關(guān)于人力資源、技術(shù)、知識(shí)、技術(shù)等方面的信息，拓展產(chǎn)品的市場(chǎng)空間，完成產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈布局，從而有效地降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中的風(fēng)險(xiǎn)，消除企業(yè)對(duì)資金問題的憂慮，提升企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新的積極性，促使企業(yè)不斷地開發(fā)新技術(shù)，促進(jìn)技術(shù)積累和整合?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資資本參與度越高，高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新資源越多，其技術(shù)創(chuàng)新成果越豐富。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠憑借其豐富的經(jīng)驗(yàn)，在高不確定性及信息不對(duì)稱的環(huán)境中篩選出具有發(fā)展前景的企業(yè)，督促其發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)及企業(yè)的成功。在篩選的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)越早，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)影響越積極，在企業(yè)發(fā)展后期進(jìn)入企業(yè)的機(jī)構(gòu)，由于其面臨的不確定性已經(jīng)大為降低，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的影響已經(jīng)大大降低。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)后，需要花費(fèi)大量時(shí)間與精力對(duì)企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo)，參與企業(yè)的重大決策，為企業(yè)提供市場(chǎng)、技術(shù)等方面的咨詢服務(wù)及提供各類咨詢建議。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常在市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的建議對(duì)于企業(yè)的長期發(fā)展至關(guān)重要。通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，企業(yè)可以從外部獲取信息、知識(shí)、人力資源、技術(shù)等各方面資源，從而助推企業(yè)快速發(fā)展。從這個(gè)角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)去企業(yè)越早，其與企業(yè)的溝通和交流越頻繁，給企業(yè)帶來的正面影響越大。因此，當(dāng)企業(yè)處于發(fā)展早期，各方面的能力和資源匱乏，不足以支撐企業(yè)的發(fā)展，在技術(shù)創(chuàng)新方面越需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)越早，其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本及數(shù)據(jù)來源

本文的樣本是截至2014年10月份的創(chuàng)業(yè)板上市公司(378家)，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)有193家。本文獲取數(shù)據(jù)的方法主要是從上市公司的招股說明書上查閱相關(guān)專利、財(cái)務(wù)以及股權(quán)方面的數(shù)據(jù)。其它補(bǔ)充數(shù)據(jù)則來自投中、清科等金融網(wǎng)站。

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文將創(chuàng)業(yè)板上市公司分為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司和無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司。有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司是指招股說明書上披露的前10大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以各省市公布的風(fēng)險(xiǎn)投資名錄確定。

二、研究變量

表1 378家創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例分布情況

1.被解釋變量

本文從研發(fā)投入與產(chǎn)出兩個(gè)方面來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。投入主要以研發(fā)人員占總員工數(shù)的比例及研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例來衡量。創(chuàng)新產(chǎn)出主要以專利權(quán)、軟件著作權(quán)及非專利技術(shù)三個(gè)方面的成果來衡量。

2.解釋變量

為解釋風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文首先將上市公司分為有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景兩類；然后，將有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司劃分為四個(gè)類別，以驗(yàn)證不同風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)于上市公司創(chuàng)新活動(dòng)的影響。為解釋風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)不同發(fā)展階段進(jìn)入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文將風(fēng)險(xiǎn)投資第一次進(jìn)入企業(yè)時(shí)，企業(yè)所處的發(fā)展階段分為初創(chuàng)期(startup)、擴(kuò)張期(expansion)、成熟期(mature)作為解釋變量，來驗(yàn)證風(fēng)投不同時(shí)期進(jìn)入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。初創(chuàng)期是指企業(yè)成立時(shí)間較短，產(chǎn)品和市場(chǎng)正處于開發(fā)階段，還未形成成型的市場(chǎng)模式；擴(kuò)張期是指產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)一定市場(chǎng)份額，企業(yè)規(guī)模和收入大幅增加的階段；成熟期是指企業(yè)已經(jīng)有成熟的商業(yè)模式，規(guī)模和利潤大幅增加，基本具備上市條件的階段。

3.控制變量

一般而言，企業(yè)的成長年限對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新能力有較大影響，成長時(shí)間越長，其創(chuàng)新能力隨著經(jīng)驗(yàn)的積累而逐漸累積，創(chuàng)新效率越高。但是，隨著企業(yè)的成長，其規(guī)模也越來越大，逐漸會(huì)形成所謂的大企業(yè)病的現(xiàn)象，其創(chuàng)新效率會(huì)逐漸下降。因此，本文將企業(yè)成長年限與規(guī)模作為控制變量。另外，行業(yè)因素對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力也有顯著的影響，不同行業(yè)所面臨的創(chuàng)新資源和機(jī)遇有著顯著的差別。同時(shí)，在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，企業(yè)的成長性和財(cái)務(wù)能力往往作為重要的參考指標(biāo)，技術(shù)變革是驅(qū)動(dòng)企業(yè)成長的動(dòng)力，企業(yè)的成長離不開財(cái)務(wù)的支持，因此，本文將企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿及成長能力作為控制變量。

表2 各變量定義

各變量的定義及衡量方法如表2所示。

4.實(shí)證模型

為檢驗(yàn)有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文構(gòu)建如下模型：

其中，Dependent表示被解釋變量，包括技術(shù)創(chuàng)新投入與研發(fā)產(chǎn)出兩方面的指標(biāo)，衡量企業(yè)IPO前的技術(shù)創(chuàng)新能力。解釋變量為有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景變量，控制變量包括公司規(guī)模、公司成長年限、公司所處行業(yè)、公司的財(cái)務(wù)杠桿、公司的成長性等，其中公司所處行業(yè)為一組啞變量。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型：

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響回歸結(jié)果1

模型2是在模型1的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資不同持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文構(gòu)建了兩個(gè)回歸模型：

其中，R ＆ D是企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例，Software是企業(yè)擁有的軟件著作權(quán)的數(shù)量。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入時(shí)期分為初創(chuàng)期(startup)、擴(kuò)張期(expansion)、成熟期(mature)等虛擬變量來衡量，其中成熟期作為基準(zhǔn)期?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)規(guī)模(Size，對(duì)數(shù)化處理)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)以及企業(yè)所處的行業(yè)(hightech、manufacturing、service)等，其他行業(yè)作為基準(zhǔn)變量。

實(shí)證結(jié)果與分析

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響，本文使用橫截面回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并將公司規(guī)模、成立年限、行業(yè)、成長性、財(cái)務(wù)狀況等指標(biāo)作為控制變量，剔除這些變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響?；貧w結(jié)果如表3、4所示。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響回歸結(jié)果2

從回歸結(jié)果可以看到，有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力并沒有顯著影響。從風(fēng)險(xiǎn)投資的參與比例來看，風(fēng)險(xiǎn)投資比例越高，企業(yè)的專利數(shù)量越低，軟件著作權(quán)的數(shù)量越高。這兩個(gè)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的變量出現(xiàn)了截然相反的結(jié)果。同時(shí)，在給定有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景下，風(fēng)投持股比例對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出的影響是不確定的，說明回歸結(jié)果不支持假設(shè)1。

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文首先將所有變量帶入回歸模型，考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，再分別對(duì)各時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5、6所示。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響回歸結(jié)果1

可以看到，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在初創(chuàng)期進(jìn)入時(shí)，企業(yè)的研發(fā)投入占比會(huì)增加(如表5所示)，而在擴(kuò)張期、成熟期進(jìn)入，企業(yè)的研發(fā)投入比例并沒有顯著變化，在成熟期時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的影響甚至是負(fù)面的。從軟件著作權(quán)的回歸來看，當(dāng)企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)入時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響是正向的，在擴(kuò)張期進(jìn)入時(shí)，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是負(fù)面的，成熟期進(jìn)入時(shí)，影響是正向的，不過結(jié)果并不顯著。從上述兩個(gè)回歸結(jié)果來看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入時(shí)機(jī)越早，其對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入影響越大，對(duì)產(chǎn)出結(jié)果的影響也是正向的，不過產(chǎn)出的回歸結(jié)果并不顯著?；貧w結(jié)果對(duì)假設(shè)2提供了支持。

另外，還可以看到，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力并沒有顯著影響，回歸系數(shù)呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)不顯著。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出有顯著的影響，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越低，產(chǎn)出越低。

表6 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響回歸結(jié)果2

結(jié)論與政策建議

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新的影響。從上述回歸結(jié)果可以看到，目前國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒有發(fā)揮顯著作用，風(fēng)險(xiǎn)投資比例上升，既不能豐富企業(yè)創(chuàng)新的資源，也不能提高企業(yè)創(chuàng)新的產(chǎn)出。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因很可能是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的短視行為引起的。促使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)短視的原因主要有：

首先，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行“三高”和新股持續(xù)爆炒現(xiàn)象較為嚴(yán)重。上市退出回報(bào)較高，給投資機(jī)構(gòu)帶來了很大的吸引力，這是促使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)熱衷到創(chuàng)業(yè)板圈錢的重要原因之一。

其次，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參差不齊，很多機(jī)構(gòu)并非真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)重要的作用是篩選出具有發(fā)展前景的企業(yè)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等方面的輔導(dǎo)，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭力，以提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的增值。但是，目前國內(nèi)很多投資機(jī)構(gòu)單純以資本運(yùn)作為目的，將精力放在包裝企業(yè)和上市方面，在企業(yè)上市后擇機(jī)退出，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和發(fā)展企業(yè)的經(jīng)營能力并不是其主要的關(guān)注點(diǎn)。

另外，回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)越早，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力影響越積極。這證明了真正推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投資機(jī)構(gòu)會(huì)在企業(yè)發(fā)展早期進(jìn)入企業(yè)，在企業(yè)發(fā)展后期進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)，其更加注重投資的低風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)回報(bào)，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展難以有顯著的影響。從統(tǒng)計(jì)來看，目前創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)絕大多數(shù)是在企業(yè)發(fā)展后期進(jìn)入的，這也從另一個(gè)側(cè)面解釋了為什么目前風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新能力并沒有顯著影響。

為了扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的局面，本文提出如下建議：

第一，繼續(xù)深化新股發(fā)行體制改革，進(jìn)一步加大對(duì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新擬上市企業(yè)的支持力度，適當(dāng)加大新股供給，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板形成合理的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。

第二，拓寬創(chuàng)業(yè)板制度的包容度，支持尚未盈利企業(yè)上市，對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域。以技術(shù)創(chuàng)新和成長性為標(biāo)尺，挑選真正具有成長性的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，以促使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)真正重視和推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

第三，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本支持創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)，明確對(duì)賭協(xié)議法律效力?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及輕資產(chǎn)屬性等因素，間接融資渠道受制，其資金需求往往通過與創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)姻(即入股)的方式來解決。而為彌補(bǔ)信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致的投資估值不當(dāng)，創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)與企業(yè)或其原股東簽訂對(duì)賭協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)資本介入并支持企業(yè)初創(chuàng)期發(fā)展，是科技創(chuàng)新型企業(yè)IPO前社會(huì)投融資鏈條中的重要一環(huán)，也是科技創(chuàng)新型企業(yè)成長過程中最重要的孵化機(jī)制之一。為此，有必要在IPO階段有條件承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的合法性，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本支持創(chuàng)新型企業(yè)的早期發(fā)展。