熊熊 張珂 周欣

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072；2.中國(guó)社會(huì)計(jì)算研究中心，天津 300072)

引言

2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的次貸危機(jī)擴(kuò)散到美國(guó)金融市場(chǎng)，并迅速蔓延到其他國(guó)家引發(fā)了全球股市動(dòng)蕩，最終演變成為一場(chǎng)席卷全球的金融危機(jī)。金融危機(jī)后，證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理成為金融系統(tǒng)健康發(fā)展的重要問(wèn)題。

當(dāng)前對(duì)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳播和度量?jī)煞矫?。King and Wadhwani(1990)[2]針對(duì)1987年美國(guó)股市的暴跌研究認(rèn)為，一個(gè)市場(chǎng)的失靈會(huì)傳播到其他的市場(chǎng)，并通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)波動(dòng)性的增加又會(huì)反過(guò)來(lái)造成傳染效應(yīng)的規(guī)模增大。Markwat et al.(2009)[3]將危機(jī)分為局部的、區(qū)域的和全球的三個(gè)級(jí)別，并提出股票市場(chǎng)危機(jī)的傳播是從局部到區(qū)域再到全球的，并且是通過(guò)多米諾效應(yīng)傳播的，他們認(rèn)為股票市場(chǎng)不會(huì)突然發(fā)生全球性的危機(jī)，而是會(huì)先發(fā)生局部性危機(jī)，再?gòu)木植啃晕C(jī)演化成為區(qū)域性危機(jī)，并最終發(fā)展成為全球性金融危機(jī)。范奎等(2010)[4]通過(guò)對(duì)全球主要股市間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，得出股市間的信息溢出存在非線(xiàn)性特征的結(jié)論。

目前，傳統(tǒng)的VaR方法仍是測(cè)量金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主流模型，然而VaR方法將各個(gè)市場(chǎng)作為獨(dú)立對(duì)象計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，忽略了市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。汪壽陽(yáng)等(2012)[5]在總結(jié)當(dāng)前金融系統(tǒng)工程與風(fēng)險(xiǎn)管理的研究進(jìn)展時(shí)提出，“全球經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)已經(jīng)成為一個(gè)關(guān)聯(lián)關(guān)系非常復(fù)雜的復(fù)雜開(kāi)放巨系統(tǒng)”，因此對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的考察必須考慮各市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)。Adian and Brunnermeier(2008)[1]提出的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(CoVaR)方法用以測(cè)量當(dāng)一個(gè)金融市場(chǎng)陷入危機(jī)時(shí)，其他金融市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)外已有學(xué)者應(yīng)用這一方法進(jìn)行了研究，并取得了豐富的成果。

我國(guó)股票市場(chǎng)屬于亞洲新興證券市場(chǎng)，近年來(lái)隨著我國(guó)貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，政策逐漸寬松，我國(guó)股票市場(chǎng)同全球其他國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)的關(guān)系愈發(fā)密切，這為我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來(lái)一定的影響。國(guó)際股票市場(chǎng)牽一發(fā)而動(dòng)全身已是公認(rèn)的道理，在眾多國(guó)外股票市場(chǎng)中想要做到全部實(shí)時(shí)監(jiān)控是不可能的，那么能否判斷出哪個(gè)國(guó)家或地區(qū)的股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響最大，哪些市場(chǎng)是我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的呢？本文將用Adian and Brunnermeier(2008)[1]提出的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(CoVaR)的方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的具體情況進(jìn)行實(shí)證分析，以找出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響最大的市場(chǎng)并進(jìn)一步分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)規(guī)律，為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控提供理論上的建議。

研究方法和模型構(gòu)建

Adian and Brunnermeier(2008)[1]于2008年首次提出了一種測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的新方法，條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(CoVaR)方法，這一方法考慮到了傳統(tǒng)VaR方法所忽略的市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系和影響，即風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。該方法可以用來(lái)度量當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)i處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)，另一個(gè)市場(chǎng)j所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

首先，回顧VaRiq作為q分位數(shù)的隱函數(shù)定義：

其中，q是給定的置信水平，Xi代表金融市場(chǎng)i在一定持有期內(nèi)的損失值，是在置信水平q下的在險(xiǎn)價(jià)值，即可能損失的上限。這里需要注意的是，顯然是一個(gè)負(fù)數(shù)的值，通常為了使結(jié)果更加直觀(guān)，會(huì)采用絕對(duì)值記錄數(shù)據(jù)，但在本文中不會(huì)采用絕對(duì)值的記錄方式，而是記錄數(shù)值本身。

我們將金融市場(chǎng)i對(duì)金融市場(chǎng)j的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)率記為：

CoVaR可以通過(guò)多種途徑計(jì)算出來(lái)，應(yīng)用分位數(shù)回歸方法是一種效率較高的估計(jì)CoVaR的方法，但絕不是唯一的一種。為了說(shuō)明分位數(shù)回歸方法，首先將金融市場(chǎng)j基于一個(gè)特定的金融市場(chǎng)i的q分位的分位數(shù)回歸預(yù)測(cè)值表示為：

如上，通過(guò)分位數(shù)回歸得到的金融市場(chǎng)j基于金融市場(chǎng)i的預(yù)測(cè)值即可以得出金融市場(chǎng)j基于金融市場(chǎng)i的在險(xiǎn)價(jià)值，因?yàn)榛诘腣aRq就是條件分位數(shù)。選取特定的預(yù)測(cè)值即可以得出。也就是說(shuō)，在分位數(shù)回歸框架中，CoVaR可以由下式簡(jiǎn)單的得出：

數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析

一、數(shù)據(jù)的處理

選取美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)(S ＆ P500)、英國(guó)倫敦指數(shù)(FTSE)、德國(guó)法蘭克福指數(shù)(DAX)、法國(guó)巴黎指數(shù)(CAC)作為歐美市場(chǎng)的代表，選取了日本日經(jīng)225指數(shù)(N225)、韓國(guó)KOSPI指數(shù)(KOSPI)、中國(guó)香港恒生指數(shù)(HSI)、中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)(TWII)作為亞洲市場(chǎng)的代表。樣本區(qū)間選擇為2005年1月3日～2012年12月31日。數(shù)據(jù)來(lái)源為雅虎財(cái)經(jīng)、韓國(guó)證券交易所(KRX)網(wǎng)站以及萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

首先，由于各國(guó)家和地區(qū)的指數(shù)編制方法不同，為了使數(shù)據(jù)具有可比性，同時(shí)使數(shù)據(jù)符合計(jì)量模型對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的要求，因此需要將收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為對(duì)數(shù)收益率。

其中，Rt表示第t日的收益率，Pt和Pt-1表示指數(shù)在第t日和第t-1日的收盤(pán)價(jià)，將對(duì)數(shù)收益率結(jié)果放大100倍是為了增強(qiáng)數(shù)據(jù)的可讀性。

其次，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)同美國(guó)市場(chǎng)時(shí)間相差一天，因此需要先對(duì)美國(guó)的股票指數(shù)收益率進(jìn)行時(shí)間上的調(diào)整，將各天收益率對(duì)應(yīng)的日期加1處理，以便同中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)間對(duì)應(yīng)。其次，由于各個(gè)國(guó)家和地區(qū)節(jié)假日的不同，因此需要剔除無(wú)效數(shù)據(jù)，即將8個(gè)國(guó)家和地區(qū)的數(shù)據(jù)分別同中國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行組合，得到8組數(shù)據(jù)，以中美數(shù)據(jù)為例，如果某天的數(shù)據(jù)只有中國(guó)的收益率數(shù)據(jù)而沒(méi)有美國(guó)的收益率數(shù)據(jù)，那么就刪除這一條數(shù)據(jù)，如果某天的數(shù)據(jù)只有美國(guó)的收益率數(shù)據(jù)而沒(méi)有中國(guó)的收益率數(shù)據(jù)，亦需要做同樣的處理。處理后的樣本量如表1所示。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)收益率的偏度均小于0，即為左偏分布；德國(guó)、法國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)收益率的偏度大于0，即為右偏分布；所有國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)的收益率序列的峰度均大于3，即各收益率序列的分布均比正態(tài)分布陡峭；綜上所述，各國(guó)家和地區(qū)的收益率序列均呈現(xiàn)尖峰厚尾的特征，這一結(jié)論同國(guó)內(nèi)外大量研究結(jié)果相符。同時(shí)，各收益率序列的Jarque-Bera檢驗(yàn)的p值均為0，表明各收益率序列均拒絕了正態(tài)分布的假設(shè)。因此，本問(wèn)題的數(shù)據(jù)適合用分位數(shù)回歸的方法來(lái)進(jìn)行研究。

三、平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在應(yīng)用CoVaR模型進(jìn)行分析之前，需要用ADF方法檢驗(yàn)各組數(shù)據(jù)是否符合模型的平穩(wěn)性要求，為了判定序列的平穩(wěn)性，本文采用ADF(Augmented Dickey-Fuller)方法對(duì)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。從檢驗(yàn)結(jié)果可知，在1%、5%、10%的顯著性水平下，各臨界值都遠(yuǎn)小于檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)值，因此收益率序列均不存在單位根，符合CoVaR模型對(duì)收益率序列平穩(wěn)性的要求，可以應(yīng)用CoVaR模型進(jìn)行分析。

四、實(shí)證結(jié)果

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)驗(yàn)證了方法的可行性和數(shù)據(jù)的合理性之后，本文應(yīng)用CoVaR方法進(jìn)行研究。VaR代表了我國(guó)股票市場(chǎng)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)最大的可能損失，因?yàn)楦鹘M數(shù)據(jù)中剔除的無(wú)效數(shù)據(jù)不同，因此各組數(shù)據(jù)計(jì)算出的我國(guó)股票市場(chǎng)的VaR也有不同，常用的計(jì)算方法有歷史模擬法、蒙特卡洛模擬法和參數(shù)法等，為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)本文利用歷史模擬法計(jì)算VaR值。CoVaR代表當(dāng)某一其他市場(chǎng)處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)我國(guó)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，CoVaR與VaR之間的差別記為ΔCoVaR，表示的是各國(guó)家或地區(qū)市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)。利用EXCEL和Eviews對(duì)VaR、CoVaR和ΔCoVaR進(jìn)行計(jì)算，并將結(jié)果整理為表4。

表1 每組數(shù)據(jù)的樣本量列表

表2 各市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

對(duì)以上結(jié)果進(jìn)行分析，以上各指數(shù)對(duì)應(yīng)的我國(guó)滬深300股票指數(shù)的ΔCoVaR值均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明不同市場(chǎng)處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)都有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。同時(shí)對(duì)比各國(guó)家和地區(qū)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響的ΔCoVaR數(shù)據(jù)可以看出，歐美國(guó)家市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的ΔCoVaR均小于亞洲國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的CoVaR，這說(shuō)明了亞洲國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響要大于歐美國(guó)家的股票市場(chǎng)處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響。

為了進(jìn)一步研究各國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)在樣本期間對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的變化情況，可以將樣本數(shù)據(jù)逐年進(jìn)行計(jì)算分析,計(jì)算結(jié)果如表5所示。

美國(guó)在全球的政治、經(jīng)濟(jì)等方面都是具有舉足輕重影響力的國(guó)家，同時(shí)2008年的金融危機(jī)就起源于美國(guó)，本文所選樣本區(qū)間恰巧包括金融危機(jī)發(fā)生之前、金融危機(jī)發(fā)生、金融危機(jī)過(guò)后三個(gè)時(shí)間段，因此針對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行分時(shí)間段的研究有較大意義。從表中CoVaR行對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)可以看出，2005～2008年期間，中國(guó)股市在美國(guó)股市處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不斷上升，在2008年到達(dá)頂點(diǎn)，從2009年開(kāi)始條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不斷下降。但ΔCoVaR所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)，即美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)率卻在2007年美國(guó)金融危機(jī)前達(dá)到最低，隨著金融危機(jī)的發(fā)生不斷增長(zhǎng)，從2011年開(kāi)始才有所回落。從這一變化結(jié)果分析來(lái)看，美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)并不是即時(shí)體現(xiàn)的，而是有一個(gè)緩慢的作用過(guò)程，并且影響較為深遠(yuǎn)，一旦受到美國(guó)股票市場(chǎng)的影響，我國(guó)股票市場(chǎng)需要較長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)。

表3 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表4 實(shí)證結(jié)果

表5 各股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響變化情況

歐盟是中國(guó)重要的貿(mào)易伙伴，無(wú)論從實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融投資角度上講都有密切的聯(lián)系，其中占有最重要地位的國(guó)家分別是英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)，觀(guān)察上表中各國(guó)家處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的CoVaR的值，從2005～2006年各數(shù)值有所下降，然而在2007年的時(shí)候CoVaR的值顯著增大，在2007～2009年之間整體上有所減小，然而2010年整體上再次有所增大，隨后逐漸減小。而觀(guān)察各國(guó)家對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的ΔCoVaR數(shù)據(jù)可以看出，2009年以前英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)均為負(fù)數(shù)，也就是說(shuō)在這段時(shí)間內(nèi)，三個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒(méi)有影響，然而從2009年開(kāi)始英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)均為正值，這說(shuō)明從2009年開(kāi)始三個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在影響，并且從數(shù)值上看都是在2010年達(dá)到最大，隨后逐漸減小。這一時(shí)間同2008年美國(guó)金融危機(jī)后，2010年以希臘為主的歐洲國(guó)家又爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，并且一定程度上波及到了英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)剛好吻合，也恰好同前文所述的美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響有一定的滯后性這一結(jié)論呼應(yīng)。

我國(guó)股票市場(chǎng)屬于亞洲新興市場(chǎng)之一，日本和韓國(guó)無(wú)論在政治、經(jīng)濟(jì)還是文化上都同我國(guó)有著頗為深刻的聯(lián)系，因此日本和韓國(guó)的股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響均較大，這一點(diǎn)在前文中從2005～2012年整體分析日本、韓國(guó)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響時(shí)就已經(jīng)得到證實(shí)。從表2中日本、韓國(guó)兩個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的CoVaR的值可以看出，從2005～2008年期間，這個(gè)值是不斷增大的，而在2008年與日本、韓國(guó)兩個(gè)國(guó)家對(duì)應(yīng)的中國(guó)股票市場(chǎng)的CoVaR的值均達(dá)到最大值，隨后開(kāi)始逐漸下降。而從ΔCoVaR所對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)來(lái)看，在2008年日本處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)最大，而韓國(guó)在2009年時(shí)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)最大，但是達(dá)到最大值的時(shí)間都是美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生之后的兩年內(nèi)。究其原因，本文認(rèn)為是由于美國(guó)對(duì)日本和韓國(guó)這兩個(gè)國(guó)家有著舉足輕重的作用，日本和韓國(guó)在經(jīng)濟(jì)、政治、軍事上都一定程度依附于美國(guó)，因此美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較早傳遞到日本和韓國(guó)的股票市場(chǎng)。同時(shí)，由于地緣及歷史原因，我國(guó)同日本、韓國(guó)的聯(lián)系也較為密切，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)日本股票市場(chǎng)和韓國(guó)股票市場(chǎng)傳遞到了中國(guó)股票市場(chǎng)。這種間接的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞不僅速度比從美國(guó)傳遞過(guò)來(lái)更快，而且影響的程度也更深，但是從本文中數(shù)據(jù)上看，同美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的直接影響相比，對(duì)于由日本、韓國(guó)傳遞來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，我國(guó)股票市場(chǎng)恢復(fù)得較為迅速。

中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣自古以來(lái)是我國(guó)領(lǐng)土不可分割的一部分，無(wú)論從政治、歷史、文化任何一個(gè)角度上講，同中國(guó)大陸的關(guān)系都是最密切的。同時(shí)，中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣同中國(guó)大陸的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融方面的往來(lái)要比其他國(guó)家同中國(guó)的往來(lái)頻繁，因此香港股票市場(chǎng)和臺(tái)灣股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)大陸股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響也應(yīng)該是最顯著的。從表中可以看出，同之前的其他國(guó)家處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)我國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化情況相一致，在2005～2008年期間，大陸股票市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的CoVaR的值是逐漸增大的，并且在2008年達(dá)到最大值，之后呈現(xiàn)初見(jiàn)下降的趨勢(shì)。然而2005～2012年期間，在香港和臺(tái)灣股票市場(chǎng)處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)時(shí)對(duì)大陸股票市場(chǎng)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的變化情況有所不同。香港股票市場(chǎng)對(duì)大陸股票市場(chǎng)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)在2008年之前整體上是不斷上升的趨勢(shì)，在2008年達(dá)到最大，隨后逐漸下降，然而同歐洲三國(guó)市場(chǎng)相似，在2010年香港股票市場(chǎng)對(duì)大陸股票市場(chǎng)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)再次提高，隨后逐漸降低。本文認(rèn)為造成這種現(xiàn)象的原因同香港股票市場(chǎng)與英國(guó)股票市場(chǎng)之間的密切聯(lián)系有很大關(guān)系。香港在1997年之前有一百多年的作為英國(guó)殖民地的歷史，而香港股票市場(chǎng)的發(fā)展與成熟就是在這一時(shí)期內(nèi)完成的，因此其股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等同英國(guó)股票市場(chǎng)十分相似，而在香港回歸后同英國(guó)各方面聯(lián)系仍較為密切，因此香港股票市場(chǎng)會(huì)受到英國(guó)股票市場(chǎng)較大的影響。臺(tái)灣股票市場(chǎng)對(duì)大陸股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)變化同亞洲的日本和韓國(guó)股票市場(chǎng)較為相近，這種現(xiàn)象也同臺(tái)灣與日本、韓國(guó)甚至美國(guó)之間的密切聯(lián)系有一定的關(guān)系。

研究結(jié)論和啟示

本文對(duì)與中國(guó)股票市場(chǎng)并列的美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本、韓國(guó)、香港、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響情況進(jìn)行了分析。得到如下結(jié)論：

第一，從樣本期間(2005～2012年)整體分析的結(jié)果來(lái)看，各國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)都對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有一定程度的影響。其中，由于地緣、貿(mào)易文化等方面的原因，亞洲國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響均大于歐美國(guó)家所帶來(lái)的影響。因此，在對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究的時(shí)候，有必要對(duì)亞洲股票市場(chǎng)給予更多的關(guān)注。

第二，從逐年分析的結(jié)果來(lái)看，各國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響是不斷變化的。其中：

美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響并不是即時(shí)的，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞需要一定的時(shí)間，同時(shí)這種影響的逐漸顯現(xiàn)到消除需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間；

歐洲股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響在2008年美國(guó)金融危機(jī)產(chǎn)生之前甚至產(chǎn)生的初期幾乎不存在，而隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，歐洲各國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響逐漸顯現(xiàn)，并在2010年的時(shí)候達(dá)到最大，從側(cè)面印證了美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響是有一定滯后性的；

日本、韓國(guó)、臺(tái)灣股票市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)大陸股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響從各年度數(shù)據(jù)來(lái)看，仍舊大于歐美股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響，并且對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響最大的時(shí)間恰好與美國(guó)金融危機(jī)時(shí)間相近；

香港股票市場(chǎng)對(duì)大陸股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響也要大于歐美股票市場(chǎng)所帶來(lái)的影響，然而從影響程度變化的角度上看在2008年之后更類(lèi)似于歐洲股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化。

第三，綜合美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本、韓國(guó)、香港、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響情況的年度變化，本文認(rèn)為研究結(jié)論證實(shí)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)相互關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)進(jìn)行傳遞的，并且風(fēng)險(xiǎn)在傳遞的過(guò)程中可能會(huì)被進(jìn)一步放大。

針對(duì)以上結(jié)論，本文認(rèn)為在我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督與測(cè)算過(guò)程中，應(yīng)該對(duì)亞洲股票市場(chǎng)帶來(lái)的影響給予更多關(guān)注，同時(shí)還要注重各國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)之間的相互聯(lián)系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)的傳導(dǎo)給予重視。