李杰 楊玉萍

北京科儀寶科技發(fā)展有限公司

考慮內(nèi)幕消息沖擊的市盈率模型研究

李杰 楊玉萍

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在半強式有效市場假設(shè)下，內(nèi)幕消息的公布可能引起股價和市盈率的巨大波動。本論文在市盈基本公式基礎(chǔ)上，考慮內(nèi)幕消息的沖擊影響。本文將內(nèi)幕消息的沖擊作用分為對未來盈利增長的直接作用，或?qū)ξ磥碛鲩L率的產(chǎn)生直接作用兩種情況，前者對應(yīng)如簽訂重大訂單、參與重大項目；后者如重大技術(shù)進步等。分別對兩種情況探討市盈率公式的不同表現(xiàn)形式。本文的結(jié)論是內(nèi)幕消息的沖擊將對股價和市盈率產(chǎn)生重大的影響，市場應(yīng)該盡可能完善信息公開機制，以避免市場距離波動所額外增加的市場風(fēng)險。

內(nèi)幕消息 市盈率 股價

十八大以來，中國經(jīng)濟正面臨轉(zhuǎn)型改革的關(guān)鍵時期，決策層從多個層面全方位部署經(jīng)濟體制的改革，這其中亦包括對實體經(jīng)濟具有哺喂和相輔相成作用的資本市場改革。資本市場如社會經(jīng)濟之血液，它滋養(yǎng)經(jīng)濟體系中各個細(xì)胞，并吸收吐納、推波助瀾。決策層早就意識到，要想促使中國新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功和發(fā)展壯大，必須首先推行資本市場改革，盤活金融之水使其能灌溉新經(jīng)濟之發(fā)展。證券市場是資本市場與實體經(jīng)濟聯(lián)系最重要的紐帶。支援實體經(jīng)濟發(fā)展，需要一個穩(wěn)定繁榮的證券市場。而證券市場改革的關(guān)鍵，是使其盤活經(jīng)濟資本存量，發(fā)揮反哺和支援實體經(jīng)濟的作用。今年以來，管理層以空前的力度和速度推行了一系列證券改革措施。發(fā)生在當(dāng)下的股市巨震，警示我們：證券市場的制度完善十分重要。內(nèi)幕交易等一系列不公平的市場行為將加劇市場波動，對股市有百害而無一利。

一、股利支付模型與市盈率基本公式

（一）有效市場假說

有效市場假說是1965年由尤金·法碼（Eugene Fama）提出的：在一個有眾多參與者的有效市場中，如果市場參與者都是理性人，那么經(jīng)過買賣競爭后必然會導(dǎo)致這樣一個結(jié)果，股票價格將反映市場中所有的信息并達到均衡的結(jié)果。否則，則會出現(xiàn)短暫的套利機會并很快會被市場所糾正?；趦r格所包含有效信息的范圍，可以將有效市場分為三個層次：強式有效市場、半強式有效市場和弱式有效市場。其中，半強式有效市場認(rèn)為：本文將研究的假設(shè)基礎(chǔ)確定為：對于市場整體而言，投資者仍符合理性人假設(shè)。另外，市場符合半強式有效市場假說，即：排除內(nèi)幕消息這個市場參與者無法預(yù)期的因素外，市場參與者可以通過關(guān)于股票的歷史價格以及公司經(jīng)營的公開財務(wù)信息，對公司的股價和未來盈利能力做出合理的預(yù)期。即市場參與者的估計是無偏的。半強式有效市場將內(nèi)幕消息作為一個外部變量來考慮，在下面的證明中，我們會加入因素并加以討論。

（二）市盈率基本公式推導(dǎo)

投資者選擇股票必須要求這項投資是劃算的，即每股投資回報的折現(xiàn)值不小于當(dāng)前的股價?？紤]第一個投資周期的投資決策，需要滿足的條件是

根據(jù)有效市場及理性人假設(shè)：

在有效市場假設(shè)的條件下，不存在公眾已知的超額收益，因此上述不等式只能取等號，即：

考慮第一期到期后，第二期的情況：股票投資者無論是選擇繼續(xù)保有股票，或者轉(zhuǎn)讓給另一位投資者，都需要繼續(xù)滿足：

以此類推，我們有：

如果不考慮市場參與者之間的股票倒手，而只考慮市場持有該股票的整體情況，我們可以將以上等式聯(lián)立，并取則有：

其中，b為留存比率，我們有市盈率公式：

該公式說明，影響市盈率的因素包括：公司未來各期的盈利增長率，貼現(xiàn)率，留存比率以及總期數(shù)。

二、包含內(nèi)幕消息沖擊因素的市盈率模型

強式有效市場中假設(shè)股票價格已經(jīng)反映了所有已公開的公司營運信息，但對于內(nèi)幕消息和未公開的信息，并不反映在當(dāng)前的股價中。我們這里通過一種沖擊模型來考察這些市場突發(fā)信息或內(nèi)幕消息對股價和市盈率的影響：

假設(shè)市場在第1期突然公布了一條內(nèi)幕消息，內(nèi)幕消息的影響在于，它將突發(fā)性地使市場參與者對公司未來基本面的預(yù)期發(fā)生改變。公司未來盈利能力的可能重大變化對投資者的收益將產(chǎn)生影響，最主要反映在公司未來的分紅上。應(yīng)該注意到，內(nèi)幕消息一經(jīng)公布，其對公司未來發(fā)展的影響是長期的，不僅對本期的收益有影響，對未來的收益也會產(chǎn)生持續(xù)影響。內(nèi)幕消息對盈利的影響可能直接作用于，隨后維持公司原有的盈利增長率，影響到未來的各期的盈利水平。這種情況例如一些重大投資項目實施，或公司簽訂重大合同等。另外一種可能是其直接作用于公司盈利增長率，例如重大技術(shù)進步的情況。

這里我們分別考慮兩種情況：

根據(jù)股利折線模型，我們有：

則有：

由于假設(shè)企業(yè)的盈利增長率不變，則：

將該式與上述信息完全公開的市場公式比較不難發(fā)現(xiàn)，市盈率伴隨內(nèi)幕消息沖擊對公司當(dāng)期盈利能力預(yù)期的改變成等比例變化。即當(dāng)內(nèi)幕消息公布后，市場判斷該消息將對公司盈利產(chǎn)生比率的影響，則市盈率也將改變

我們再考慮內(nèi)幕消息直接作用于公司未來盈利增長率的情形。

將新的增長率帶入市盈率基本公式中，不難得出：

由此可見，對于這一類情況，內(nèi)幕消息對公司市盈率的影響將以指數(shù)的形式增長，影響相當(dāng)可觀。

綜上所述，無論何種形式的內(nèi)幕消息，其都對市盈率都會產(chǎn)生顯著的改變，其變化程度取決于該消息所公布的事件對企業(yè)基本面和未來發(fā)展的影響程度。

三、內(nèi)幕消息沖擊模型的進一步探討

在真實的市場中，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕消息一經(jīng)公布，就會立刻對股價有較大的沖擊，而不是等到下一期分紅之后股價才發(fā)生波動。實際上，我們證明是假設(shè)投資者購買股票后至少保有1期而不賣出，假定內(nèi)幕消息公布后，投資者并不買賣股票，則股價不發(fā)生變化，上述證明仍成立。假設(shè)股價發(fā)生變化，實際上，股票只是在參與者之間倒手，在股票未到期分紅之前，該股票對整個市場的收益貼現(xiàn)值并沒有發(fā)生變化，只是部分投資者希望預(yù)先兌現(xiàn)股票的額外分紅而已。

還是在真實市場中，我們有時候會發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易本身對股價會產(chǎn)生沖擊。尤其是，當(dāng)一條利好的內(nèi)幕消息公布后，股價不升反降，存在所謂的“利好出盡、利空出盡”現(xiàn)象。本文認(rèn)為，這并不能說明有效市場假說不成立，而只是表示所謂的內(nèi)幕消息，在一定程度上被提前公開了，所以反映在了股價中。

上述市盈率公式表明：

2.其次，內(nèi)幕消息的沖擊是P/E值的一個重要影響因素。通常，內(nèi)幕消息往往是影響公司發(fā)展的重大消息，通常此類消息將導(dǎo)致對公司未來盈利預(yù)期發(fā)生重大的改變，遠大于正常情形下的公司增長率，即滿足。因此內(nèi)幕消息對市盈率的影響將非常重大的。

四、政策建議與結(jié)論

基于本文的研究，市盈率指標(biāo)是受各種因素多維度、交叉復(fù)合影響，其調(diào)整也是一個動態(tài)的過程。人為評價市盈率過高、或過低是很困難的，也十分危險。價格問題應(yīng)主要由市場通過自身調(diào)節(jié)來決定。

制度建設(shè)特別應(yīng)該加強市場法制建設(shè)，讓破壞市場公平和損害投資者利益的行為能偶得到法律的懲戒，防微杜漸。讓廣大投資者有能力、有動力通過市場的法制制度，保護自身權(quán)益和爭取自身利益的最大化。這不僅是對市場參與者的保護，更是對其樹立正確的投資理念的根本保證。我們需要建立公平公正的市場，讓投資者可以采取使其利益最大化的投資決策，便可以糾正其扭曲的投資思維模式如：短線投機、靠內(nèi)幕消息炒股等，從而在根本上改變我國股市現(xiàn)狀中存在的某些扭曲的投資觀。而片面地指責(zé)我國的投資者不專業(yè)、或目光短淺沒有長期投資理念，是不公正的。

本文對廣大投資者的告誡是：需要認(rèn)識到市盈率問題的復(fù)雜性，不要盲目跟風(fēng)或者用一刀切觀點看待市盈率的問題。這很可能加劇市場的非理性波動。首要的，應(yīng)該從公司的基本盈利能力和未來發(fā)展的角度，盡力客觀地評價上市公司的價值，給予合理的估值。以此作為投資決策的主要標(biāo)準(zhǔn)。

可以鮮明地看到，國家正在加大金融改革的力度和廣度。面對制度日益完善的投資市場，理性投資者應(yīng)該意識到，脫離價值投資模式的搏傻、跟風(fēng)炒作，以及短線投資思維的風(fēng)險性將會越來越大。理性的投資者應(yīng)該努力加強自身的風(fēng)險意識，提高對宏觀經(jīng)濟和公司基本面的分析調(diào)查能力，這才是在市場中獲得長期穩(wěn)定收益的制勝法寶。

［1］（美）斯蒂芬·羅斯.公司理財（原書第9版）［M］.機械工業(yè)出版社，2012年1月.174-259.

［2］Beaver， Morse. What Determines Price-Earnings Ratios？ ［J］. Financial Analysts Journal， 1978.Vol.34，65-78.

［3］Fama， Eugene， French， Kenneth R. The Cross Section of Expected Stock Returns［J］. Journal of Finance， 1992，Vol.47（2）.27-65.

［4］De Bondt， W. and R.Thaler. Does the Stock market Overreact？ ［J］.Journal of Finance. 1985， Vol.40， 52-55.