恒大，一直被視作純粹的住宅開發(fā)商，卻因為其自2013年末以來格外高調的多元化而引發(fā)議論。

自2010年起步投資足球及商業(yè)地產(chǎn)算起，恒大的多元化已經(jīng)走過五個年頭，擴張布局也逐漸從內涵式演變成了外延式，先后進入了文化、百貨、超市、礦泉水、糧油、畜牧業(yè)、乳業(yè)、母嬰、整形醫(yī)療等行業(yè)，搭建起一個復雜而龐大的架構。

迥異于其高調宣稱的數(shù)百億上千億投資規(guī)模，恒大多元化當下的實際成果卻仍是全面虧損。恒大淘寶足球所披露的兩年一期的財務報表顯示，其2013年虧損額為5.76億元，2014年虧損4.83億元，2015年前5個月虧損2.65億元。而其收入結構中，來自關聯(lián)方的收入占比呈現(xiàn)出逐年提高的趨勢。這種趨勢在其廣告收入結構中表現(xiàn)得更為明顯，2015年前5個月，恒大淘寶足球的贊助廣告有近乎一半是由其關聯(lián)方投放的。

恒大文化產(chǎn)業(yè)集團作為恒大旗下的二級控股公司，分別經(jīng)營院線、影視文化、影視發(fā)行、音樂、動漫、文化經(jīng)紀六大細分業(yè)務，但截至目前無一業(yè)務、無一年份實現(xiàn)盈利。在主業(yè)虧錢的背景之下，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團卻依靠恒大地產(chǎn)的無償資金支持，“不務正業(yè)”般在A股市場投資股票賺得21.02億元，從而扭虧為盈。

礦泉水作為恒大迄今為止推廣上最為聲勢浩大的業(yè)務，也是恒大非地產(chǎn)業(yè)務中投入資源最多者，但卻也是目前虧損最嚴重的業(yè)務。2013年11月至2015年5月，恒大冰泉投入的銷售費用累計高達43.88億元，但依然未能令該業(yè)務走上正軌。

在實際的業(yè)務框架上，恒大與萬達存在諸多相似之處。萬達投資過足球，現(xiàn)旗下有文化產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)，有酒店、院線，有百貨、兒童樂園，而這些也正是恒大正在涉足的產(chǎn)業(yè)。二者最大的不同在于，萬達的根基是商業(yè)地產(chǎn)，其多元化領域與地產(chǎn)業(yè)務具有明顯的協(xié)同性，而恒大的根基是住宅地產(chǎn)，后發(fā)業(yè)務與地產(chǎn)的協(xié)同性相當欠缺。

先行一步的萬達多元化，雖然目前而言還稱不上成功，但至少其多元化的內在邏輯是清晰的。而恒大的多元化，顯然缺乏一條清晰的邏輯主線。如今恒大尚乏善可陳的多元化進展及成果，似乎正印證了那句話，理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。

蘇龍飛/文

以“冒險家”著稱于地產(chǎn)江湖的許家印，領銜恒大地產(chǎn)（03333.HK）在多元化的道路上再次進行著冒險征途。

2015年8月3日，因宣布被恒大地產(chǎn)及騰訊控股（00700.HK）聯(lián)合收購75%股權，已淪為“仙股”的馬斯葛集團（00136.HK）復牌后股價跳空高開并報收于0.49港元/股，較6月8日0.285港元/股的停牌價暴漲72%。

這已經(jīng)是繼新傳媒（00708.HK，后更名“恒大健康”）之后，恒大地產(chǎn)拿下的第二家港股上市公司。

在此前的7月份，恒大旗下三大非地產(chǎn)子業(yè)務—恒大淘寶足球、恒大文化產(chǎn)業(yè)集團、恒大長白山礦泉水—也先后發(fā)布公開轉讓說明書，擬于新三板掛牌。

隨著越來越多的子業(yè)務成為公眾公司，恒大的多元化戰(zhàn)果也日漸浮出水面。

多元化布局，從內涵式到外延式

在外界的認知中，恒大地產(chǎn)一直都是一家純粹的住宅類地產(chǎn)開發(fā)商。截至2014年末，其旗下305個地產(chǎn)項目散落于147個城市，覆蓋了全國所有省級行政區(qū)，成為覆蓋面最廣的全國性開發(fā)商。

恒大的多元化最早始于由住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)的演進。早在2009年，恒大初涉“地產(chǎn)+酒店”模式，恒大酒店首個旗艦店在廣州恒大御景半島開業(yè)；2010年10月，重慶恒大酒店的開業(yè)，拉開了恒大投資文化綜合體領域的序幕；2011年6月，恒大又建成標桿性旅游度假區(qū)—廣東清遠恒大世紀旅游城。

而其進軍體育、文化產(chǎn)業(yè)的初衷，也是為了配合地產(chǎn)業(yè)務的擴張。比如，養(yǎng)一支足球俱樂部，既能拉近與地方政府的關系，又能在全國范圍內擴大其知名度（目前中超16支職業(yè)足球俱樂部全數(shù)擁有地產(chǎn)商背景）；而文化產(chǎn)業(yè)投資中的電影院線、動漫嘉年華等，則可作為其商業(yè)地產(chǎn)的有效配套補充。

進入2014年之后，恒大的多元化布局逐漸從內涵式演變成了外延式擴張，先后進入了百貨、超市、礦泉水、糧油、畜牧業(yè)、乳業(yè)、母嬰、整形醫(yī)療等行業(yè)，一個龐大的多元化架構已然搭建起來（圖1）。但這些新興進入的產(chǎn)業(yè)，多數(shù)與恒大的地產(chǎn)主業(yè)并無協(xié)同效應。

足球闖關，文化跟進

恒大最早進入體育產(chǎn)業(yè)是2009年4月投資2000萬元設立廣東恒大女子排球俱樂部，并且請來前國家隊主力郎平出任主教練。但因為排球運動在中國早已度過了其巔峰時代，逐漸成為一個非常小眾的體育項目，因而投資排球并不能起到協(xié)助恒大擴張聲勢的作用。

一年之后，恒大以2000萬元代價收購廣州足球俱樂部，將其更名為廣州恒大足球俱樂部，并迅速對其增資至1億元。

恒大足球俱樂部組建之后，在一個中超俱樂部一年投入僅三五千萬的背景下，許家印以幾乎每年凈投入5億元的大手筆，高薪挖角知名球員、聘請國際知名教練，在足壇迅速打開局面。2010年，俱樂部組建之初即奪得當年中國足球甲級聯(lián)賽冠軍；2011-2014年拿下中超聯(lián)賽“四連冠”，創(chuàng)造中超聯(lián)賽最輝煌的歷史；2013年，再創(chuàng)紀錄拿下亞洲最高等級的足球賽事—亞冠聯(lián)賽的冠軍。

伴隨所冠名的足球俱樂部聲名鵲起，恒大的知名度也日益從地產(chǎn)圈、財經(jīng)圈溢出，為越來越多人所認知。

繼體育產(chǎn)業(yè)之后，恒大又緊隨進入文化產(chǎn)業(yè)。

2010年9月，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團在北京宣告成立，注冊資本6億元。在隨后的3個月內，恒大文化產(chǎn)業(yè)又設立了一系列下屬子公司—恒大影視文化、恒大院線、恒大影視發(fā)行、恒大音樂、恒大動漫、恒大文化經(jīng)紀。

恒大文化產(chǎn)業(yè)集團于新三板披露的信息顯示：恒大院線目前已經(jīng)開業(yè)22家影城，擁有銀幕154塊；恒大影視投拍的影視作品有《時光戀人》、《畫框里的女人》、《天臺愛情》、《武媚娘傳奇》、《彼岸1945》等；恒大音樂現(xiàn)有版權庫曲庫量2.2萬首，舉辦音樂演出47場；恒大動漫推出的動畫片包括《生日夢精靈》、《果果騎俠傳》、《龍騎俠》等。

許家印曾表示：“房地產(chǎn)曾經(jīng)是朝陽產(chǎn)業(yè)，未來會有萎縮，所以我們做文化產(chǎn)業(yè)，因為現(xiàn)在文化產(chǎn)業(yè)是朝陽產(chǎn)業(yè)?！庇纱丝矗溥M軍文化產(chǎn)業(yè)目的在于未雨綢繆，對沖未來地產(chǎn)業(yè)務的衰退。

多元布局，先造聲勢

2013年之后，特別是2014年，恒大的多元化聲勢達到高潮。

2013年11月9日，廣州恒大足球隊問鼎亞冠寶座。在這場直播的決賽賽場上，恒大球員胸前所印的“恒大冰泉”廣告一夜之間傳遍了現(xiàn)場球迷及全國電視觀眾，恒大的礦泉水業(yè)務一炮打響。

隨后的第二天，恒大召集全國200余家媒體，高調宣布進軍高端礦泉水市場。緊接著是恒大冰泉在電視、互聯(lián)網(wǎng)、樓宇屏幕的連續(xù)廣告轟炸，“我們搬運的不是地表水”、“一處水源供全球”等廣告語也逐漸被人們所記住。

恒大冰泉的前身為吉林省黃金飲品有限公司，成立于2006年9月。2013年10月28日，也就是亞冠決賽前的12天，恒大將其收購并更名為恒大長白山礦泉水有限公司，并閃電般推出恒大冰泉品牌。

而在恒大冰泉處于醞釀期的2013年9月初，吉林省本地媒體就已放出消息，稱恒大有意在長白山開發(fā)千萬噸級高端礦泉水項目，且投資額高達100億元。恒大冰泉甫一推出，許家印便雄心勃勃地表示，其銷量要實現(xiàn)“第一年100億，第二年200億，第三年300億”的目標。

繼恒大冰泉之后，許家印再次使用同樣的手法推出“恒大糧油”。

2014年8月27日，萬眾矚目的亞冠賽場上，“恒大糧油”四個大字首次出現(xiàn)在廣州恒大足球隊的比賽球衣上，這個名字瞬間傳遞給了現(xiàn)場近5萬名球迷及全國數(shù)億電視觀眾。由于稍早前阿里集團剛剛以12億元入股恒大足球俱樂部，在該日比賽現(xiàn)場，許家印與馬云一同穿著印有“恒大糧油”的紅色球衣坐在主看臺上觀看比賽，這張合影通過財經(jīng)媒體又引發(fā)了第二輪傳播。無疑，馬云這個“超級廣告載體”，無償替恒大糧油做了一回廣告。

第二天，恒大高調召開發(fā)布會，宣布正式進軍糧油快消品領域。當時的媒體報道稱，在此前兩個月，恒大在內蒙古、黑龍江已首期投資近70億元建設及并購22個生產(chǎn)基地，啟動恒大糧油、恒大乳業(yè)、恒大畜牧產(chǎn)業(yè)，計劃總投資超過1000億元。

不僅如此，2014年9月恒大還一度宣布要進軍光伏產(chǎn)業(yè)，不僅與張家口政府簽訂900億元光伏發(fā)電戰(zhàn)略合作協(xié)議，還試圖收購國藏集團（00559.HK）發(fā)展新能源，但這一計劃最后無疾而終。

5億港元買殼交易

2014年9月，恒大又正式進軍健康產(chǎn)業(yè)，收購了韓國原辰整形外科醫(yī)院。公開信息顯示，韓國原辰整形外科醫(yī)院成立于1999年，是韓國最大的綜合整形外科醫(yī)院，韓國很多當紅明星都在此做過整容手術。

完成對該醫(yī)院的收購之后，恒大又開始醞釀收購一個上市殼公司，日后將健康醫(yī)療資產(chǎn)注入。

2014年11月14日，恒大地產(chǎn)與新傳媒（00708.HK）共同發(fā)布公告稱，前者將收購后者74.99%股權，代價為9.5億港元現(xiàn)金。新傳媒系香港娛樂大亨、英皇集團主席楊受成旗下產(chǎn)業(yè)，目前經(jīng)營五份雜志及印刷業(yè)務，包括《東方新地》、《新假期》、《新Monday》、《流行新姿》以及《經(jīng)濟一周》。正是楊受成將所持的新傳媒74.99%股權轉讓給恒大。

該交易實際由三個交易組成：1）由恒大地產(chǎn)出資9.5億港元收購楊受成持有的新傳媒74.99%股權；2）楊受成所控制的另一家上市公司英皇國際（00163.HK），以4.16億港元現(xiàn)金買回新傳媒旗下的物業(yè)（位于香港九龍鴻圖道82號之樓宇）；3）楊受成所控制的另一家私人公司Rawlings出資1400萬港元，收購新傳媒子公司New Media Group（BVI）的9.99%股權（圖2）。

簡言之，這組交易的目的在于，楊受成先將上市公司的核心資產(chǎn)—物業(yè)樓宇剝離，此后上市公司基本就是一個純粹的殼公司了（因為其雜志出版業(yè)務基本處于停業(yè)狀態(tài)），然后再將這個空殼公司的控制權賣給恒大。

楊受成出讓新傳媒74.99%的股權拿到9.5億港元的現(xiàn)金，而該等股權按照停牌前收市價計算，市值僅為3.078億港元，其獲得溢價6.422億港元。這6.422億港元的溢價，再扣除買回物業(yè)等“回吐”給恒大的4.3億港元（4.16億港元+0.14億港元）現(xiàn)金，獲得的凈溢價為2.122億港元。

換句話說，許家印為拿下一個港股凈殼公司，付出了略高于2億港元的溢價。

完成收購之后，恒大隨即將新傳媒更名為“恒大健康”，并發(fā)布了系列關于醫(yī)療整形業(yè)務進展的公告。

2015年3月29日，恒大健康發(fā)布公告稱，與海南博鰲樂城國際醫(yī)療旅游先行區(qū)管理委員會及韓國原辰醫(yī)療美容集團簽訂合作協(xié)議，在該區(qū)投資建設集醫(yī)學整形、美容美體和抗衰老保健為一體的醫(yī)院。

4月1日，其發(fā)布公告表示，有意收購天津恒大原辰醫(yī)學美容醫(yī)院96.25%的股權，韓國原辰醫(yī)療美容集團持有恒大原辰其余3.75%的股權，這意味著恒大集團正式向新傳媒注入健康產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。

2015年6月23日，恒大健康宣布，恒大原辰醫(yī)學美容醫(yī)院在天津開業(yè)。

隨著這一系列利好公告的刺激，恒大健康的股價一路上行，從恒大入主之前的停牌價0.475港元/股，上漲至2015年8月21日收盤的16.08港元/股。按此股價計算，恒大所持74.99%股權市值高達104.18億港元，是其原始投資額（9.5億港元）的11倍，更是其凈投資額（5.2億港元）的20倍。

7月31日，恒大再拿下一家港股上市公司馬斯葛。當日，馬斯葛發(fā)布公告稱，恒大與騰訊正式聯(lián)合收購該公司，雙方合計耗資7.5億港元，其中恒大出資5.5億港元，占股55%，騰訊出資2億港元，占股20%。

本次交易完成后，恒大與騰訊將促使馬斯葛集團開始實施新的業(yè)務計劃—互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)服務網(wǎng)上平臺。該計劃憑借其線上和線下社區(qū)服務建立一個開放式協(xié)作平臺，主要以恒大數(shù)百萬社區(qū)業(yè)主為首批用戶，包括訂購、物流安排、產(chǎn)品或服務交付。

多元化五年，非地產(chǎn)業(yè)務全面虧損

自2010年起步算起，恒大的多元化已經(jīng)走過五個年頭，但恒大地產(chǎn)歷年的年報對其地產(chǎn)之外的業(yè)務，并無詳細的披露。

恒大地產(chǎn)的財報附注披露顯示，2013年其地產(chǎn)相關業(yè)務之外的“其他業(yè)務”錄得5.69億元收入，產(chǎn)生營業(yè)虧損6.73億元；2014年“其他業(yè)務”錄得25.45億元收入，營業(yè)虧損進一步增加至31.26億元。

此外，恒大地產(chǎn)的財報附注中還披露，2011-2014年其足球和排球俱樂部廣告收入分別為3.927億元、2.949億元、3.631億元、2.152億元。

隨著恒大淘寶足球、恒大文化產(chǎn)業(yè)集團、恒大長白山礦泉水先后于新三板發(fā)布公開轉讓說明書，恒大多元化的經(jīng)營業(yè)績被逐步揭開面紗。

恒大足球：賠錢賺吆喝

足球向來都是燒錢的運動，從國內足球運動市場化、產(chǎn)業(yè)化情況來看，恒大足球虧損運營也是意料之中。

恒大淘寶足球所披露的兩年一期的財務報表顯示，2013年其營業(yè)收入4.13億元，虧損額5.76億元；2014年其營業(yè)收入3.43億元，凈虧損4.83億元；2015年1-5月其營業(yè)收入0.85億元，凈虧損2.65億元（圖3）。

由于恒大足球持續(xù)高投入簽約國內外知名球員、國際著名教練，導致報告期內營業(yè)成本較高，從2013年至2015年前5個月，其營業(yè)成本分別高達9.3億元、8.33億元、3.67億元。

值得注意的是，恒大足球的收入結構中，來自關聯(lián)方的收入占比呈現(xiàn)出逐年提高的趨勢。2013年至2015年前5個月，其總營業(yè)收入中來自關聯(lián)方的占比分別為5.13%、13.88%、30.52%。而這種趨勢在其廣告收入結構中表現(xiàn)得更為明顯，2013年至2015年前5個月，其廣告總收入中來自關聯(lián)方的占比分別為5.27%、12.36%、42.57%（表1）。換句話說，2015年前5個月，恒大足球的贊助廣告有近乎一半是由其關聯(lián)方投放的。

2014年，恒大足球的前5大銷售客戶中，恒大冰泉以1415.52萬元排在第四位，貢獻了其年收入的4.13%。2015年前5個月，恒大地產(chǎn)及恒大冰泉皆進入恒大足球的前5大銷售客戶，分別排在第二位及第四位，分別貢獻了1163.24萬元及378.38萬元，分別占其當期銷售收入的13.74%及4.47%。

恒大淘寶足球的披露顯示，東風日產(chǎn)是其第一大廣告客戶。從2014年2月17日起，恒大淘寶足球隊球衣的胸前廣告由恒大冰泉換成東風日產(chǎn)“啟辰”品牌，東風日產(chǎn)由此成為該球隊最大的贊助商。這份為期兩年的廣告贊助合約，總金額為1.6億元。

恒大文化產(chǎn)業(yè)：依靠炒股賺錢

恒大文化產(chǎn)業(yè)集團作為恒大旗下的二級控股公司，分別經(jīng)營院線、影視文化、影視發(fā)行、音樂、動漫、文化經(jīng)紀六大細分業(yè)務。雖然恒大文化產(chǎn)業(yè)集團起步于2010年，但截至目前，其旗下卻無一業(yè)務、無一年份實現(xiàn)盈利（表2）。

以2014年為例，恒大院線虧損1600萬元，恒大影視文化虧損1103萬元，恒大影視發(fā)行虧損134萬元，恒大音樂虧損1235萬元，恒大動漫虧損1014萬元，恒大文化經(jīng)紀虧損191萬元。

此外，恒大文化產(chǎn)業(yè)各業(yè)務線條的收入起伏波動很大，顯示出其各業(yè)務皆未進入穩(wěn)定發(fā)展軌道。比如，恒大影視文化2013年營業(yè)收入為849萬元，2014年增長至2339萬元，2015年前5個月則僅有272萬元；恒大影視發(fā)行2013年錄得收入93萬元，2014年則僅錄得不足4萬元收入；恒大文化經(jīng)紀2013年至2015年5月則是顆粒無收。

在恒大文化產(chǎn)業(yè)的公開轉讓說明書中，其影視文化部分對所投資的《武媚娘傳奇》（2015年元旦前后最為火爆的電視劇之一，因“剪胸”事件而轟動一時）進行了濃墨重彩地介紹。

“恒大影視文化已投拍年代古裝大戲《武媚娘傳奇》、平民史詩電視劇《師傅》、戰(zhàn)爭情感電視劇《彼岸1945》。其中，根據(jù)2014年12月21日發(fā)布的央視-索福瑞（CSM）數(shù)據(jù)顯示，《武媚娘傳奇》首播CSM30城市網(wǎng)收視率為2.46、市場份額為6.15%，排名第一；首播CSM50城市網(wǎng)收視率為2.28、市場份額為6.05%；首播全網(wǎng)收視率為2.14、市場份額為6.13%，創(chuàng)下電視劇史上最高的首播紀錄。收視率最終達到4.04，市場份額達到10.57%?！?/p>

但實際上，恒大影視在該劇投資、拍攝過程中不過是個“打醬油”的角色，該劇的主要投資方及實際制片方為唐德影視（300426）。

唐德影視的招股書披露，2011年9月17日，唐德影視與恒大影視簽訂電視連續(xù)劇《武則天》（后更名為《武媚娘傳奇》）聯(lián)合攝制協(xié)議書，約定雙方合作攝制電視劇《武則天》，投資比例分別為40%及60%。

2014年3月11日，唐德影視與恒大影視簽訂《武媚娘傳奇》聯(lián)合攝制協(xié)議書之補充協(xié)議，內容顯示：“鑒于本劇總投資額發(fā)生重大變化，自協(xié)議生效之日起，原協(xié)議雙方合作模式調整為固定收益回報方式，恒大影視承擔投資額為720萬元，由公司在2015年3月31日前將恒大影視已支付的投資款720萬元及固定收益款（以投資款的40%計）288萬元一次性支付給恒大影視，恒大影視收到上述款項后，除享有該劇署名權外，不再享有該劇其他任何版權及經(jīng)濟收益”。

唐德影視的招股書顯示，《武媚娘傳奇》不俗的收視率帶來了豐厚的回報，該劇僅2014年一年就獲得各項收入總計2.95億元，預計后續(xù)還將獲得可觀收入。由于恒大影視在《武媚娘傳奇》中僅僅是“打醬油”的角色，豐厚的回報也就與其無關。截至2015年5月，恒大影視在從該劇的投資中僅獲得272萬元收入，而這也是恒大影視2015年前5個月的全部收入。

實際上，恒大影視的業(yè)務多數(shù)都是采取“傍大款”式的跟隨唐德影視行動。截至2015年5月，恒大影視參與投資的已上映/播出的影視作品共有5部，其中有4部是由唐德影視主導的，除了《武媚娘傳奇》之外還包括《天臺愛情》、《師傅》、《彼岸1945》。

在恒大文化產(chǎn)業(yè)各子業(yè)務營收的巨幅波動之中，恒大院線是唯一的例外。恒大文化產(chǎn)業(yè)的主營業(yè)務收入結構中，電影放映及影院賣品銷售收入處于穩(wěn)步增長中。其中，電影放映收入從2013年的127萬元，增長至2014年的2790萬元，再增長至2015年前5個月的3741萬元。影院賣品銷售收入也呈現(xiàn)出與電影放映收入同步增長的趨勢。由于院線業(yè)務的大幅增長，使得其在恒大文化產(chǎn)業(yè)集團營業(yè)總收入的占比，從2013年的3.48%大幅提升至2015年前5個月的81.61%（表3）。

雖然恒大院線目前依然處于虧損狀態(tài)，但其扭虧應該是大概率事件，并且可能成為恒大文化產(chǎn)業(yè)集團首個實現(xiàn)持續(xù)盈利的業(yè)務。

有意思的是，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團雖然目前旗下所有業(yè)務全面報虧，但其在2014年及2015年前5個月卻獲得大大超過營業(yè)收入的數(shù)億元凈利潤。

2014年，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團營業(yè)總收入為1.36億元，其凈利潤卻高達8.77億元；2015年1-5月，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團營業(yè)總收入僅有6000萬元，但其凈利潤卻是驚人的7.3億元。實際上，其2014年及2015年前5個月的盈利，系由非經(jīng)常性損益貢獻。如果扣除非經(jīng)常性損益，則其2013-2015年5月兩年一期的凈利潤分別為-1.27億元、-1.55億元、-1.14億元（圖4）。

恒大文化產(chǎn)業(yè)集團財報附注的披露顯示，其2014年度及2015年前5個月的非經(jīng)常性損益，主要來自于對A股市場上市公司的權益投資產(chǎn)生的投資收益：“2014年度本公司的投資收益為10.3億元，2015年1-5月投資收益為8.45億元?！?/p>

根據(jù)財政部、國家稅務總局《關于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財稅[2008]1號文）的規(guī)定，對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅；同時對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅。

在向新三板監(jiān)管機構呈交的后續(xù)反饋意見中，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團進一步披露了其股票投資詳情。

其一，公司在2013年1月至2014年2月期間在A股二級市場進行股票投資，投資標的為地產(chǎn)、金融等藍籌股，投資總規(guī)模為9.38億元，其中自有資金約占30%，剩余70%為恒大地產(chǎn)集團撥付。但該筆投資錄得虧損，2014年2月份清倉時虧損約3.97億元，虧損比例42%。

其二，公司分別于2014年4月和2014年9月通過證券投資基金認購前海開源基金產(chǎn)品，投資總金額為27億元，其中恒大地產(chǎn)集團直接撥付8億元，另通過對外募集優(yōu)先級資金19億元。該基金主要投資于具有良好經(jīng)營業(yè)績和基本面的銀行股，2014年下半年啟動的牛市行情恰恰以金融股為龍頭，因而給該基金帶來豐厚回報。截至2014年底，投資基金凈值為40.17億元，2015年5月基金清算，除了投資額的8億元本金之外，另獲利潤21.02億元。

由此可見，恒大文化產(chǎn)業(yè)集團對股票投資收益的依賴程度。但其卻宣稱，“隨著本公司不斷發(fā)展，競爭力不斷增強，本公司盈利能力將得到進一步提高，未來公司亦不會大規(guī)模投資金融資產(chǎn)，因此，未來本公司不會對非經(jīng)常性損益形成重大依賴”。

恒大冰泉：40億強推不見起色

礦泉水作為恒大迄今為止推廣上最為聲勢浩大的業(yè)務，也是恒大非地產(chǎn)業(yè)務中投入資源最多者，但其卻是目前虧損最嚴重的業(yè)務。

恒大冰泉啟動于2013年10月左右，當年僅獲得3480萬元收入，虧損卻高達5.52億元；2014年營業(yè)收入達到9.68億元，虧損卻是創(chuàng)紀錄的28.39億元；2015年1-5月獲得營業(yè)收入2.84億元，虧損有所縮小，但也高達5.55億元（圖5）。

恒大冰泉的巨額成本支出中，最大的一塊來自于以廣告推廣支出為核心的銷售費用。2013年恒大冰泉發(fā)生5.59億元銷售費用，是當期營業(yè)收入的16倍；2014年恒大冰泉更是大手筆推廣，全年發(fā)生銷售費用32.53億元，是其營業(yè)收入的3.36倍；2015年前5個月，恒大冰泉發(fā)生銷售費用5.76億元，是當期營業(yè)收入的2倍（圖6）。

從數(shù)據(jù)來看，恒大冰泉的銷售費用率呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢，從2013年的1607%下降到2015年前5個月的203%。這似乎意味著，恒大冰泉獲得同等的收入所需要的推廣強度在減弱，其品牌開始逐漸為人們所接受。

但實際上，其收入形勢的改善或許只是一種假象，另外兩組分析數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出另一種反差。

其一，恒大冰泉應收賬款占營業(yè)收入的比重處于持續(xù)增加之中，從2013年度的0.39%增加至2014年度的5.08%，2015年前5個月進一步提高至87.82%（表4）。其2015年前5個月2.84億元的銷售收入中，竟然有2.5億元是應收賬款。

根據(jù)恒大冰泉披露的收入確認方法，貨物已經(jīng)發(fā)出并經(jīng)客戶驗收時，確認收入。換句話說，恒大冰泉只要把貨發(fā)出，到達經(jīng)銷商的倉庫并驗收，則視同完成了銷售，可以確認收入，于是獲得了一筆應收賬款。至于貨物在經(jīng)銷商那里是實際已經(jīng)賣出，還是呆在經(jīng)銷商的倉庫成為了庫存，似乎與恒大冰泉無關了。但實際上，站在經(jīng)銷商的角度來說，是否支付貨款是要視實際銷售情況而定的。2015年前5個月，恒大冰泉的應收賬款占銷售收入如此之高的比例，即便不能說其銷售收入不是真實的，至少也可以說其銷售收入是不健康的。

其二，恒大冰泉的營業(yè)收入中，來自關聯(lián)方的收入占比呈現(xiàn)出持續(xù)增加的趨勢，從2013年的0.22%提高至2014年的6.13%，2015年前5個月進一步提升至28.4%（表5）。這反映出恒大冰泉的營收越來越依賴關聯(lián)方的貢獻。

此外，自2015年起，恒大地產(chǎn)集團開始變相補貼恒大冰泉。細看表5可知，恒大冰泉2015年1-5月在主營業(yè)務收入之外另獲得一項“其他業(yè)務收入”，而2013年及2014年是沒有這項收入的。

恒大冰泉披露顯示，其他業(yè)務收入是因向恒大地產(chǎn)集團提供廣告服務而獲得的收入。其通過“恒大冰泉”網(wǎng)絡宣傳平臺，為關聯(lián)方恒大地產(chǎn)集團提供恒大系列樓盤促銷廣告，廣告合同計費標準為：以礦泉水實際銷售量計算，每銷售一瓶，恒大地產(chǎn)按照0.5元/瓶的標準向恒大冰泉支付廣告費。

2015年1-5月，恒大冰泉因此而獲得了恒大地產(chǎn)支付的5779.39萬元廣告費。合同約定2015年恒大地產(chǎn)支付給恒大冰泉的廣告費用上限為2.3億元，以后每年1月份雙方根據(jù)上年實際銷量商定該年廣告費上限。

恒大冰泉披露的信息顯示，其市場定位為8元/L以上的中高端礦泉水市場，主要競爭品牌是景田（4-6元/L）和昆侖山（8元/L以上）。但實際上恒大冰泉的實際售價遠遠未達到其預期的定位。

按照恒大冰泉8元/L的價格定位，一瓶容量為500mL的礦泉水售價應該為4元/瓶。但恒大冰泉的實際售價會是多少呢？

根據(jù)恒大冰泉所收到的5779.39萬元廣告費，以及0.5元/瓶的計價標準，可以測算出恒大冰泉2015年1-5月的銷售數(shù)量為1.156億瓶。而其2015年1-5月的主營業(yè)務收入（即賣水收入）為2.265億元，按照實際銷量1.156億瓶計算，其單價為1.96元/瓶。

雖然恒大冰泉容量有350mL、500mL、1.25L和4L四種不同的規(guī)格，但其最主流的依然是500mL裝的。換句話說，其500mL裝的礦泉水實際僅賣大約2元/瓶，遠非其所宣稱的高端定位。

京東上的價格信息顯示，一箱恒大冰泉（500mL、24瓶裝）標價為96元，折合單價確為4元/瓶，但恒大冰泉在京東上長期進行買一贈一的促銷，實際價格也僅為2元/瓶。

恒大冰泉標榜高端，品牌定位上對標依云、昆侖山等高端礦泉水，但在實際執(zhí)行時壓力重重，不得不降價促銷，陷入與農(nóng)夫山泉、怡寶等定位更低的品牌競爭漩渦中。

2013年11月至2015年5月，恒大冰泉投入的銷售費用累計高達43.88億元，但依然未能令其業(yè)務走上正軌。

地產(chǎn)主業(yè)會否被拖累？

隨著多元化業(yè)務一個接著一個上馬，恒大自然要被問及的一個問題是，其財務狀況是否會惡化？

恒大地產(chǎn)自上市以來，營業(yè)收入及凈利潤皆處于穩(wěn)定增長中，2014年營業(yè)收入達到歷史新高的1114億元，成為收入破千億的五大上市地產(chǎn)商之一，凈利潤也達到180億元的歷史最高水平；2015年上半年，營收為777.4億元，凈利潤為132.9億元，同比分別上升22.7%和40%。

根據(jù)恒大地產(chǎn)財報披露的信息，2013年其非地產(chǎn)業(yè)務產(chǎn)生營業(yè)虧損6.73億元，相較于該年度250.44億元營業(yè)總利潤，是個相對很小的比例；2014年其非地產(chǎn)業(yè)務產(chǎn)生營業(yè)虧損31.26億元，相較于該年度285.53億元的總營業(yè)利潤，雖然比例有所提高，但也沒有對其整體盈利產(chǎn)生太大影響（圖7）。

不過，這個營業(yè)利潤數(shù)字并不能反映出恒大非地產(chǎn)業(yè)務對其利潤的整體影響。根據(jù)恒大地產(chǎn)財報附注的說明，其非地產(chǎn)業(yè)務營收僅包括生產(chǎn)銷售礦泉水、糧油、食用油以及乳制品，而足球俱樂部、文化產(chǎn)業(yè)、百貨、超市、母嬰、畜牧業(yè)等業(yè)務并未納入其中。

以凈利潤為口徑，可以分別拆解估算一下恒大非地產(chǎn)業(yè)務對其整體凈利潤的影響。以2014年為例：恒大淘寶足球虧損4.83億元，恒大地產(chǎn)按比例分擔其中60%即2.9億元；恒大文化產(chǎn)業(yè)如果不計算其股票投資收益，旗下院線、影視等六家子公司2014年共計虧損0.53億元；恒大冰泉2014年虧損28.39億元。以上有明確數(shù)據(jù)的三項，共計虧損額為31.82億元。

另外，還有無準確公開數(shù)據(jù)的糧油、乳業(yè)、百貨、超市、母嬰、醫(yī)療整形、畜牧業(yè)，這些皆為2014年剛剛開始啟動的多元化業(yè)務，由于啟動投資規(guī)模較大，第一年處于虧損狀態(tài)也是大概率事件，假設平均每家虧損0.8億元，合計大約要虧損5億元以上。

那么，恒大除地產(chǎn)之外的所有多元化業(yè)務，2014年總計虧損大約37億元。這個數(shù)字相較于恒大2014年全年180億元的凈利潤而言，雖談不上傷筋動骨，但已然是不小負擔。

從恒大地產(chǎn)的銷售費用數(shù)據(jù)也可看出其成本開支的巨幅增加。2011-2013年，恒大地產(chǎn)的銷售費用率穩(wěn)定維持在4.5%上下，2014年猛增至8.22%，幾乎翻倍（表6）。2014年恒大地產(chǎn)銷售收入1113.98億元，較2013年增幅僅為18.92%，而其銷售費用高達91.54億元，較2013年暴增112.39%。

恒大的銷售費用之所以如此飆升，并非地產(chǎn)業(yè)務的銷售開支劇增，而是以恒大冰泉為代表的非地產(chǎn)業(yè)務的巨額推廣開支所致。鑒于財務壓力的增加，2015年恒大明顯壓縮了非地產(chǎn)業(yè)務的推廣預算。以恒大冰泉為例，其2014年發(fā)生銷售費用32.53億元，2015年1-5月大幅壓縮至5.76億元。

從資產(chǎn)負債率的橫向對比來看，恒大與萬科、萬達等幾家營業(yè)收入過千億的上市地產(chǎn)商近兩年基本同處于接近80%的水平（圖8）。但恒大與其他幾家不同的是，恒大在2013年及2014年各發(fā)行了金額為250億元及279億元的兩筆永續(xù)債券，合計高達529億元。而該永續(xù)債券在恒大的資產(chǎn)負債表中被列為與股權性質相同的權益類資產(chǎn)，而非負債。

永續(xù)債券是一種并不約定到期期限的債券，持有人也不能要求清償本金（債券發(fā)行人可以選擇歸還本金贖回債券），只可以按期取得利息。永續(xù)債特點體現(xiàn)為高票息、長久期、附加贖回條款并伴隨利率調整條款。

正因為債券持有人不能索取本金，其性質上就類似于可以定期索取股息的優(yōu)先股。同時，永續(xù)債券不同于股權的是，支付給債券持有人的利息可以在稅前扣除，而支付給股票持有人的股息則不能在稅前扣除。因而，永續(xù)債券雖然票息更高，但具有一定的節(jié)稅功能，相當于抵消了一部分利息成本。

如果將永續(xù)債券視作負債，則恒大地產(chǎn)2014年的資產(chǎn)負債率將由76.31%提高至87.45%，明顯高于其他幾大地產(chǎn)商。因而，其通過擴大負債來提高多元化投資的空間已經(jīng)相當有限了。

從恒大地產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況來看，也是有所惡化。經(jīng)營性現(xiàn)金流為負數(shù)、主要依靠融資性現(xiàn)金流支撐業(yè)務擴張，是地產(chǎn)行業(yè)的普遍常態(tài)，恒大地產(chǎn)也不例外。近5年來，恒大地產(chǎn)的經(jīng)營活動及投資活動的凈現(xiàn)金流全數(shù)為負，完全依靠融資活動的凈現(xiàn)金流維持其資金鏈。值得注意的是，其2014年末的現(xiàn)金余額從2013年末的401億元大幅下降至298億元（表7）。這反映出其資金鏈有所吃緊，顯然對非地產(chǎn)業(yè)務的支持力度會有所下降。

綜合而言，恒大多元化的整體財務風險處于可控范圍之內，但其財務挪騰空間已經(jīng)有所下降，這就要求恒大在日后的多元化中需要更加謹慎為之。

對標萬達？

多元化與專業(yè)化從來都是企業(yè)經(jīng)營領域爭論不休的問題，也從來沒有非此即彼的標準答案。無論是多元化還是專業(yè)化，兩大陣營皆誕生了大量的成功標桿，也存在數(shù)不盡的失敗案例。

典型的多元化理論認為，多元化的核心在于通過不同業(yè)務的組合來構筑企業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。為形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，多元化的具體表現(xiàn)形式，或者是不同周期業(yè)務的互補，或者是正現(xiàn)金流與負現(xiàn)金流業(yè)務的對沖，或者是跨時段風險對沖，或者是跨地區(qū)風險對沖。

但是，顯然無法用成熟的多元化模型去分析恒大，因為其非地產(chǎn)業(yè)務還處于起步狀態(tài)，與地產(chǎn)業(yè)務完全不在一個數(shù)量級上，完全談不上相互之間的互補與對沖。

在實際的業(yè)務模式上，恒大與萬達倒是存在諸多相似之處。萬達投資過足球，現(xiàn)旗下有文化產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)，有酒店、院線，有百貨、兒童樂園，而這些也正是恒大正在涉足的產(chǎn)業(yè)。兩者最大的不同在于，萬達的根基是商業(yè)地產(chǎn)，而恒大的根基是住宅地產(chǎn)。

資料顯示，恒大于2010年開始在一些省會城市儲備城市綜合體項目。按照當時許家印的說法，“我們的概念要做省會城市以上的地標性城市綜合體，現(xiàn)在項目也在籌備中。我們的想法是，在未來的10到20年之間，能夠在全國每一個省會城市都有恒大的地標”。

許家印的設想，與王健林“萬達廣場就是城市中心”的理念如出一轍。

自2000年萬達開始進軍商業(yè)地產(chǎn)之后，其開發(fā)的“萬達廣場”經(jīng)歷了三代的更新迭代。截至2014年末，萬達在全國超過110個城市開發(fā)了159個萬達廣場（已開業(yè)107個），以文化、旅游為主題的8個萬達城，商業(yè)地產(chǎn)總盤子超過5600億元（詳見本刊2015年1月號《萬達還能走多遠》）。

相較于萬達在商業(yè)地產(chǎn)方面的龐大規(guī)模，恒大在商業(yè)地產(chǎn)的布局相差甚遠。及至2014年年報，恒大也未詳細披露其在城市綜合體開發(fā)方面的進展。

萬達依托其商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)優(yōu)勢，其旗下的其他業(yè)務也幾乎同步擴張。截至2014年末，萬達院線在全國布局了182家影院；萬達百貨開業(yè)99家；大歌星KTV開設了105家連鎖店（后轉讓給第三方）；萬達酒店則擁有62家完工酒店。就規(guī)模而言，該等業(yè)務皆屬于細分行業(yè)第一，這種協(xié)同帶來的擴張速度，往往令競爭對手望塵莫及。

而恒大不具備萬達商業(yè)地產(chǎn)的優(yōu)勢，其多元化的步伐明顯緩慢很多。

以院線為例，萬達院線2005年設立時，正是院線行業(yè)風口張開前夕，因而其借助萬達商業(yè)地產(chǎn)的物業(yè)優(yōu)勢廣泛布局，2009年即拿下行業(yè)頭把交椅，將此桂冠維持至今，且優(yōu)勢有擴大的趨勢（詳見本刊2015年1月號《風口的萬達院線》）；反觀恒大院線，設立至今也已滿5年，開業(yè)的影城數(shù)量僅22家，銀幕數(shù)154塊（截至2015年5月末），僅為全國銀幕總數(shù)的0.65%。早在2011年，恒大就計劃在旗下主要的200個樓盤布局自己的院線，預計每個樓盤投資2-6塊銀幕，實際銀幕數(shù)量將達到1200塊。如今，實際的進展較當初的計劃相去甚遠。

恒大院線2015年前5個月的票房收入為3741.45萬元，高于2014年全年的2789.61萬元，但即便按前者計算，也僅為2014年全國總票房的1.26‰；而萬達院線2014年實現(xiàn)票房收入42.1億元，占全國總票房的14.46%。

雖然目前院線行業(yè)的紅利還在繼續(xù)釋放，但恒大院線要取得看齊萬達院線的地位，沒有前期商業(yè)地產(chǎn)的廣泛布局幾乎不可實現(xiàn)。

其實，作為商業(yè)地產(chǎn)多元化的先鋒，萬達在地產(chǎn)之外的業(yè)務，除了萬達院線大獲成功之外，其他諸如酒店、百貨等業(yè)務則談不上成功。酒店業(yè)務處于微利狀態(tài)，而百貨業(yè)在電商的沖擊之下至今未實現(xiàn)整體盈利。擁有近百家門店的萬達百貨一直都是王健林的一塊心病，2015年7月，其終于決定關閉其中的45家門店。

恒大跟隨萬達的腳步布局酒店、百貨、超市，勝算能有幾何？恒大在2011年就曾對外宣稱，其在建及已規(guī)劃的酒店項目遍布全國20余個省市，但截至2014年年報也無詳細披露酒店業(yè)的詳情。而2014年方才成立的恒大百貨、恒大超市，即要面臨電商兵臨城下的嚴峻形勢。

如果說恒大院線、恒大百貨、恒大超市、恒大酒店等多元化布局，與恒大誓言要進入的商業(yè)地產(chǎn)領域存在天然協(xié)同效應的話，那其所投資的恒大冰泉、恒大糧油、恒大畜牧、恒大乳業(yè)等消費品業(yè)，則與地產(chǎn)業(yè)務難言協(xié)同性。

先行一步的萬達多元化，雖然目前而言還稱不上成功，但至少其多元化的內在邏輯是清晰的。而恒大的多元化，則缺乏一條清晰的邏輯主線。

再回溯恒大某些多元化業(yè)務啟動時所宣稱的百億甚至千億的投資額，而如今的進展及成果卻乏善可陳，或正印證了那句話，理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。