摘 要：從我國(guó)近年來(lái)資本流動(dòng)的總體特點(diǎn)來(lái)看，非FDI資本相對(duì)于FDI表現(xiàn)出更為明顯的易變性。文章建立衡量資本易變性的指標(biāo)，通過(guò)對(duì)2001-2013年間FDI和非FDI及其構(gòu)成部分的易變性進(jìn)行測(cè)算和對(duì)比，嘗試對(duì)我國(guó)資本賬戶開(kāi)放的順序進(jìn)行論證，并強(qiáng)調(diào)在資本賬戶逐步開(kāi)放的過(guò)程中進(jìn)行短期跨境資本動(dòng)態(tài)監(jiān)控的必要性。

關(guān)鍵詞：FDI 非FDI 易變性 資本賬戶開(kāi)放

中圖分類號(hào)：F831.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）06-027-03

一、引言及文獻(xiàn)綜述

從宏觀層面看，長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際資本流入能夠有效地促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)，各新興市場(chǎng)利用外資流入來(lái)發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)的例子不在少數(shù)；而短期的國(guó)際資本如果在一國(guó)頻繁地大出大入則極有可能會(huì)造成對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，殃及各東南亞國(guó)家的金融危機(jī)造成的影響至今猶在。從微觀層面分析，一國(guó)對(duì)外資本流動(dòng)的穩(wěn)定與否能夠通過(guò)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的傳遞，影響國(guó)內(nèi)企業(yè)的預(yù)期以及居民的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)決策，進(jìn)而影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。因此，我們引入國(guó)際資本流動(dòng)易變性這一概念，來(lái)反映短時(shí)間內(nèi)國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的變化或者流動(dòng)方向上發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能。

20世紀(jì)90年代，墨西哥金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)、俄羅斯金融危機(jī)以及巴西的金融危機(jī)等接連爆發(fā)，針對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)易變性的研究開(kāi)始逐漸受到人們更多的關(guān)注。資本收益的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高等因素會(huì)在短期內(nèi)使得國(guó)際資本的流向突然發(fā)生改變，出于避險(xiǎn)的目的往往在特定時(shí)刻從發(fā)展中國(guó)家回流到發(fā)達(dá)國(guó)家（Lucas，1990）。Claessens etal.（1995）比較了20世紀(jì)70到80年代的長(zhǎng)期和短期資本流動(dòng)，發(fā)現(xiàn)在易變性上兩者沒(méi)有明顯差異。Sarno&Taylor（1999）對(duì)1988年至1997年間不同形式的資本流動(dòng)進(jìn)行了實(shí)際測(cè)算，得出證券資本易變性最高的結(jié)論。IMF（1999）測(cè)算了20世紀(jì)80年代至90年代凈資本流入的變異系數(shù)，認(rèn)為在易變性上長(zhǎng)期和短期資本沒(méi)有差別。Levchenko & Mauro（2007）測(cè)算了1970年至2003年各新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，證實(shí)FDI是最穩(wěn)定的資本形式，證券資本中的股票資本易變性比較有限，債券資本會(huì)在逆轉(zhuǎn)后迅速反彈，而其它資本大規(guī)模逆轉(zhuǎn)且反彈相對(duì)遲緩。Broto（2008）對(duì)資本流入的易變性進(jìn)行了測(cè)算和比較，發(fā)現(xiàn)不同類型的資本易變性存在明顯差異。

國(guó)內(nèi)近些年來(lái)也開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)于資本易變性的研究，李澤廣（2003）構(gòu)建了資本易變性的測(cè)度指標(biāo)，并分析了我國(guó)資本易變性的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。王維（2007）對(duì)資本流動(dòng)組成部分的易變性分別進(jìn)行測(cè)算，并論述了資本流動(dòng)易變性與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。張文熙（2007）實(shí)證分析了非FDI資本流動(dòng)易變性的影響因素。謝壽瓊（2009）分析了我國(guó)國(guó)際資本易變性產(chǎn)生的原因及其對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性產(chǎn)生的影響。韓劍（2012）對(duì)資本流入的易變性及其決定因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

我們對(duì)2001-2013年間我國(guó)FDI和非FDI資本以及非FDI的各組成部分分別進(jìn)行易變性實(shí)際測(cè)算，并根據(jù)不同類型的資本的易變性，進(jìn)一步論證我國(guó)資本賬戶開(kāi)放的順序，同時(shí)強(qiáng)調(diào)在逐步開(kāi)放的過(guò)程中對(duì)短期投機(jī)資本的跨境異常流動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)和完善預(yù)警機(jī)制的必要性。

二、我國(guó)不同形式資本的易變性

根據(jù)國(guó)際收支平衡表，非FDI為儲(chǔ)備變動(dòng)額（ΔFER）扣減貿(mào)易項(xiàng)差額和FDI后的余額。具體來(lái)看，非FDI包括了以下幾部分：經(jīng)常賬戶中的收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)的差額、資本和金融賬戶中的一國(guó)在外直接投資、資本和金融賬戶中的證券投資項(xiàng)差額、資本和金融賬戶中的其他類投資、凈誤差與遺漏項(xiàng)。采用公式CV =STDEV（各類型資本凈流入/GDP），CV（Capital Volatility）代表資本易變性，即不同形式資本的易變性為其凈流入值與當(dāng)年GDP比值的標(biāo)準(zhǔn)差，測(cè)算值越小，該類型資本流入越穩(wěn)定。

（一）非FDI資本相對(duì)于FDI資本表現(xiàn)出更為明顯的易變性

從圖1可以看出，除了2009年由于金融危機(jī)以及2012年歐元危機(jī)等國(guó)際市場(chǎng)不穩(wěn)定因素使我國(guó)FDI的數(shù)據(jù)稍有所回落之外，其他年份流入我國(guó)的FDI基本呈現(xiàn)較為穩(wěn)定地增長(zhǎng)，而非FDI則有起有落，近兩年流出的數(shù)據(jù)還有猛增的趨勢(shì)。如果不考慮統(tǒng)計(jì)中的其他因素，可得出結(jié)論：相對(duì)FDI較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)而言，非FDI呈現(xiàn)更為明顯的易變性。

按照上述測(cè)算公式及2001-2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)：CVFDI= STDEV（FDI/GDP）=0.006885，CVNFDI=STDEV（NFDI/GDP）=0.020034，非FDI的易變性測(cè)算值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于FDI，這也從數(shù)據(jù)上進(jìn)一步證明，相對(duì)于FDI來(lái)說(shuō)，非FDI流入極不穩(wěn)定。

（二）非FDI各組成部分的易變性有明顯差異

根據(jù)表3中相關(guān)數(shù)據(jù)與GDP歷年數(shù)據(jù)，可得出我國(guó)非FDI資本中各組成部分與GDP分別的比值（表4）。

依前述公式CV=STDEV（各類型資本凈流入/GDP），按照表4中的數(shù)據(jù)計(jì)算出非FDI各組成部分的易變性測(cè)算值，結(jié)果顯示如下：

1.經(jīng)常項(xiàng)目下的非貿(mào)易項(xiàng)易變性近年來(lái)有所增加。經(jīng)常項(xiàng)目下的非貿(mào)易項(xiàng)數(shù)據(jù)中，政府間轉(zhuǎn)移支付相對(duì)穩(wěn)定，而居民和非居民之間的轉(zhuǎn)移收支變動(dòng)主要是源于其主體的避險(xiǎn)和套利動(dòng)機(jī)，尤其是其中的投資收益部分。因此，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)狀況以及投資者心理預(yù)期對(duì)這一項(xiàng)有較明顯的影響。2008年開(kāi)始的金融危機(jī)引發(fā)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩以及投資者心理預(yù)期不穩(wěn)定，這一數(shù)據(jù)顯現(xiàn)下滑趨勢(shì)（如圖3所示）。此外，當(dāng)前我國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目仍實(shí)行管制，很多不能直接進(jìn)出我國(guó)的國(guó)際游資則想盡辦法借道，例如以個(gè)人外匯、職工報(bào)酬和贍家款、捐贈(zèng)等名義出入，不少短期資本就是通過(guò)這種渠道進(jìn)入我國(guó)的股市和樓市，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)不穩(wěn)定因素時(shí)它們又迅速抽身避險(xiǎn)，這一部分就體現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)目下的經(jīng)常轉(zhuǎn)移。

2.我國(guó)的對(duì)外直接投資相對(duì)較為穩(wěn)定地增長(zhǎng)。資本和金融賬戶中的一國(guó)在外直接投資數(shù)據(jù)，即該國(guó)對(duì)外進(jìn)行的FDI投資。這部分資金流動(dòng)主要是股本的形式，因此國(guó)內(nèi)外的企業(yè)投資環(huán)境是主要影響因素。如圖4所示，2001年，我國(guó)對(duì)外直接投資差額為-69億美元（即對(duì)外投資凈額為69億美元），2013年這一數(shù)據(jù)達(dá)到-732億美元（即對(duì)外投資凈額為732億美元），雖然中間的年份出現(xiàn)過(guò)上下波動(dòng)，但從圖4中2001-2013年的整體趨勢(shì)看，對(duì)外直接投資相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著我國(guó)資本“走出去”戰(zhàn)略的進(jìn)一步實(shí)施，以及我國(guó)作為投資母國(guó)地位的逐年上升，這一項(xiàng)數(shù)據(jù)應(yīng)該還會(huì)延續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的大趨勢(shì)。當(dāng)然，這部分資本中也不排除通過(guò)虛假注資進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移的可能。

3.證券投資易變性較強(qiáng)。資本和金融賬戶中的證券投資項(xiàng)差額涵蓋了貨幣市場(chǎng)工具、短期、中長(zhǎng)期債券和股本證券等幾大類，其中短期債券和證券類項(xiàng)目與短期資本流動(dòng)關(guān)系密切。投資者對(duì)中長(zhǎng)期類證券的投資一般是為了獲取利息和紅利收入，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和利率水平是影響其變動(dòng)的最主要因素；而短期類證券投資的變化則與持有者的套利動(dòng)機(jī)有關(guān)，具有較強(qiáng)的投機(jī)性，而其套利往往是投機(jī)者基于對(duì)一國(guó)匯率變化、國(guó)內(nèi)外短期利率變化以及資產(chǎn)價(jià)格變化等因素所作出的心理預(yù)期。圖5顯示，我國(guó)近年來(lái)證券投資項(xiàng)差額在2006年前后出現(xiàn)了明顯的大進(jìn)大出現(xiàn)象。

4.其他投資易變性近年來(lái)大大增加。資本和金融賬戶中的其他類投資，主要由外匯存貸款和貿(mào)易信貸組成。一般來(lái)說(shuō)，一國(guó)貿(mào)易信貸和外匯存貸款的變化主要是基于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面，如果這項(xiàng)數(shù)據(jù)中有異常資金的流動(dòng)，則這部分資金應(yīng)該屬于投機(jī)性資本流動(dòng)。因此，外匯貸款和貿(mào)易信貸若出現(xiàn)了非正常變動(dòng)，則可能是由于國(guó)內(nèi)外利差、匯率變動(dòng)以及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等套利因素所引起的。我國(guó)自2000年以來(lái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，連續(xù)多年維持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但如圖6所示，其他投資項(xiàng)數(shù)據(jù)從2006年以來(lái)不穩(wěn)定的現(xiàn)象越來(lái)越明顯，這就表名其中隱藏了不少的投機(jī)性資本流動(dòng)并且頻繁出入。

5.誤差與遺漏項(xiàng)近年來(lái)易變性增強(qiáng)。國(guó)際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項(xiàng)，反映的是官方控制之外難以解釋的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)，這也一定程度上反映了官方控制之外的資本流動(dòng)規(guī)模，也因此有部分學(xué)者用這一數(shù)據(jù)來(lái)考察熱錢流動(dòng)的規(guī)模。圖7顯示，近年來(lái)我國(guó)的誤差與遺漏項(xiàng)波動(dòng)有所增加，在多個(gè)年份出現(xiàn)拐點(diǎn)，這說(shuō)明存在著大量無(wú)法解釋的資本出入而且有波動(dòng)增強(qiáng)的趨勢(shì)。如2008年到2010年間及2011-2012年間的數(shù)據(jù)下滑現(xiàn)象，這可能與金融危機(jī)及歐元危機(jī)后資本迅速回撤發(fā)達(dá)國(guó)家有很大關(guān)系。

三、從易變性來(lái)看資本賬戶的開(kāi)放順序

從前面2001-2013年間我國(guó)FDI和非FDI資本以及非FDI各組成部分的易變性測(cè)算結(jié)果來(lái)看，各類型資本流動(dòng)的易變性有較大的差異。這也為我們推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的順序進(jìn)一步提供了實(shí)證依據(jù)。

首先，放松有真實(shí)交易背景的直接投資管制，同時(shí)，積極鼓勵(lì)企業(yè)走出去。從前文進(jìn)行的易變性測(cè)算結(jié)果來(lái)看，我國(guó)多年來(lái)FDI呈相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，F(xiàn)DI的易變性遠(yuǎn)小于非FDI，同時(shí)，我國(guó)對(duì)外直接投資的數(shù)據(jù)在非FDI各組成部分中易變性也最小。因此，對(duì)于有真實(shí)交易背景的直接投資，可適當(dāng)放松管制，并積極鼓勵(lì)有條件的企業(yè)適時(shí)走出去。

其次，放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制。如前所述，資本與金融賬戶中的其他投資，從其組成來(lái)看本應(yīng)具有一定的穩(wěn)定性，但近年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)的事實(shí)卻與其他投資易變性最強(qiáng)的測(cè)算結(jié)果不相吻合，這說(shuō)明有大量投機(jī)性資本流動(dòng)暗含其中。因此，需要對(duì)這部分進(jìn)行嚴(yán)格甄別，如果是有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸，要逐步放松管制，同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)其他投資中疑似投機(jī)性資本流動(dòng)的管制。

最后，審慎開(kāi)放股票及債券交易。影響一國(guó)中長(zhǎng)期證券投資變動(dòng)的主要因素是其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和利率水平，而短期類證券投資的變化則與持有者的套利動(dòng)機(jī)有關(guān)，因此投機(jī)性相對(duì)較強(qiáng)。就債券和股票兩者相比較的話，債券的影響力更大，因此，短期債券應(yīng)該最后放開(kāi)。

同時(shí)，在資本賬戶逐步開(kāi)放的過(guò)程中進(jìn)行短期跨境資本動(dòng)態(tài)監(jiān)控，合理引導(dǎo)官方控制之外的資本流動(dòng)。如前文分析，經(jīng)常項(xiàng)目下的非貿(mào)易項(xiàng)易變性近年來(lái)有所增加，這和國(guó)際游資暗藏其中有很大關(guān)系；誤差與遺漏項(xiàng)的易變性近年來(lái)也在增加，即有大量無(wú)法解釋的資本出入且波動(dòng)性在逐漸增強(qiáng)。因此，在推動(dòng)資本賬戶開(kāi)放的進(jìn)程中，要進(jìn)一步加強(qiáng)和完善短期跨境資本的動(dòng)態(tài)監(jiān)控，完善預(yù)警機(jī)制，同時(shí)合理有效地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，從而引導(dǎo)官方控制之外的資本流動(dòng)。

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（作者單位：南華工商學(xué)院 廣東廣州 510507）

（作者簡(jiǎn)介：董芳，南華工商學(xué)院講師，碩士，研究方向：國(guó)際金融。）

（責(zé)編：賈偉）