王 晴

(中國政法大學(xué)研究生院，北京 100088)

一、引言

我國股市自1990年成立至今,始終具有濃郁的“中國特色”，即我國上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象比較常見,且股改前大股東持有的股份往往是“國有非流通”的,雖然股權(quán)分置改革開始于2005年，但大體上三分之二的發(fā)行流通股的上市公司仍直接或間接為國家控股。西方學(xué)者提出的股利理論比較多的是建立在西方發(fā)達資本市場高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上,這些理論在我國獨特的資本市場情境下以及獨特的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)下可能并不適用。另外，雖然國內(nèi)對于股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響的研究比較多，但專門研究股利政策穩(wěn)定性、橫跨股權(quán)分置改革前后的研究卻并不完整且缺乏統(tǒng)一結(jié)論。因此針對我國上市公司股權(quán)分置改革后股利穩(wěn)定性的研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧和理論分析

股利政策穩(wěn)定性的實證研究最早始于Lintner，在Lintner的經(jīng)典研究中認為,管理者更關(guān)心的是股利的變動而不是其絕對水平(1956)。Edwards和Mayer(1986)通過對倫敦上百家英國公司調(diào)查后發(fā)現(xiàn),管理層只有在面對長期的收益減少的困境時才會減少股利發(fā)放。對于影響公司股利政策穩(wěn)定性的原因,國外學(xué)者進行了廣泛的研究,一般認為現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性與公司的盈利狀況及治理結(jié)構(gòu)相關(guān)。例如,Klaus Gugler(2003)研究發(fā)現(xiàn),公司的股利水平、股利的平穩(wěn)性取決于公司控股股東的性質(zhì)。Marc Goergen(2005)研究了德國公司股利變化后發(fā)現(xiàn),被銀行控股的公司比被其他股東控股的公司更有可能削減股利。但是,國內(nèi)關(guān)于股利政策穩(wěn)定性和國有持股的關(guān)系的研究相對較少,任有泉(2006)在對中國上市公司股利政策的穩(wěn)定性研究中發(fā)現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國公司股利支付不穩(wěn)定的根本原因,盈余的不穩(wěn)定等因素加劇了股利政策的不穩(wěn)定。

基于以上分析，本文提出如下幾個假設(shè)：

H1：我國上市公司股利支付取決于當(dāng)年的盈余,遵循不穩(wěn)定的股利政策。

H2:與成熟市場國家不同,我國上市公司遵循不穩(wěn)定的股利政策，與新興市場國家也存在差異。

三、實證分析

(一)數(shù)據(jù)收集

為了全面檢驗我國上市公司股利政策的發(fā)展規(guī)律，根據(jù)研究目的的不同，本文的樣本數(shù)據(jù)選擇了2004年至2012年有足夠數(shù)據(jù)的上市公司，并剔除ST、PT公司、數(shù)據(jù)異常以及常年無股利發(fā)放的公司，最后得到上千家公司共一萬多個樣本/年數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于CSMAR的上市公司公司治理數(shù)據(jù)庫、紅利分配數(shù)據(jù)庫和財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫。

(二)股利穩(wěn)定性測試

1.模型選擇。為了檢驗我國上市公司股利政策的穩(wěn)定性,并與其他國家的股利政策進行比較,本文采用了在實證研究中廣泛使用的Lintner的經(jīng)典模型。

其中，DIVit為公司 i在時間 t的每股股利，t∈{2004，2005...2012}；EPSit為每股收益；β1t=ctrt；β2t=1-ct(Lintner，1956)；DIVit-1為上年每股股利，εit是隨機誤差項。

2.模型結(jié)果。以下是2004～2012年對上年股利和每股收益的回歸結(jié)果。

表3-1

表3-1總結(jié)了模型的結(jié)果。每股收益(EPSt)與上年股利(DIVit-1)的系數(shù)與當(dāng)年股利支付正相關(guān)且極為顯著(p值=0.0000)，說明我國上市公司現(xiàn)金股利與當(dāng)年盈余正相關(guān)，對盈余反應(yīng)敏感。此外，上年股利的系數(shù)0.3645，表明值(股利對收入變化的調(diào)整速度)大約為0.6355(1-ct=0.3645)。鑒于ct=0的值表示股利最穩(wěn)定，估算結(jié)果表明了股利支付對收入變化響應(yīng)相當(dāng)迅速。以下是利用模型對2004～2012年各年的回歸結(jié)果。

表3-2

表3-2顯示了模型從2004年到2012年每年的估算結(jié)果。該模型在所有年份中都很顯著，即的系數(shù)在各年為正相關(guān)且極為顯著，表明我國上市公司當(dāng)年盈余變動時，現(xiàn)金股利支付即隨之同向變動，與上表中整體年度結(jié)果相一致，證實了H1假設(shè)。另外通過這些結(jié)果，我們能夠確定系數(shù)反映的調(diào)整速度范圍大約從0.51至0.75。如下表所示：

表3-3

Glen et al.(1995)得出結(jié)論，發(fā)展中國家的公司不注重股利穩(wěn)定性。相比之下，Lintner(1956)and Fama and Babiak(1968)描述了美國的大多數(shù)公司，它們的調(diào)整速度在大約0.5或更小，Dewenter和 Warther(1998) 估計美國調(diào)整速度在 0.055。Dewenter和Warther得出日本公司的平均調(diào)整速度為0.094。而通過本文對我國穩(wěn)定性測試結(jié)果顯示，調(diào)整速度范圍大約從0.51至0.75，9年整體約為0.6355，遠高于成熟市場國家，表現(xiàn)為極大的不穩(wěn)定性。

接下來，我們利用新興市場國家的數(shù)據(jù)進行分析，根據(jù)Varouj Aivazian,Laurence Booth,Sean Cleary(2003)的數(shù)據(jù)顯示，韓國的調(diào)整速度在0.501、印度0.507、馬來西亞0.618、泰國0.652、津巴布韋0.42、約旦0.517、巴基斯坦0.341、土耳其0.88、美國0.259，這表明我國上市公司不穩(wěn)定的股利政策是新興市場國家共有的特征，與發(fā)達國家的股利政策存在顯著差別。本文的數(shù)據(jù)顯示，平均股利支付調(diào)整速度0.6355同樣高于新興市場國家平均股利調(diào)整速度0.5947。即同其他新興市場國家的上市公司相比之后,我國上市公司的股利政策顯然更加不穩(wěn)定。這項結(jié)果支持了H2假設(shè)。

四、結(jié)論與建議

通過以上分析我們發(fā)現(xiàn)，國有持股微妙地影響著我國上市公司的股利政策，滲透到本文研究的股利穩(wěn)定性方面。首先，我國企業(yè)的現(xiàn)金股利支付非常不穩(wěn)定，對收入變化反應(yīng)相當(dāng)敏感，穩(wěn)定性介于新興市場和發(fā)達市場之間，造成這些現(xiàn)象的原因之一可能是由于我國國有持股的過高比例對股利政策的影響。

針對我國上市公司股利政策中存在的諸多問題,本人經(jīng)過分析提出一些改進意見,僅供決策者參考。在全流通背景下,我國上市公司的治理還會存在各種各樣的問題,現(xiàn)金股利政策中仍有許多不合理、不規(guī)范的現(xiàn)象,我們?nèi)匀恍枰^續(xù)完善上市公司的治理制度,進一加大對中小投資者的保護力度,注重對投資者的回報,促進證券市場穩(wěn)定健康的發(fā)展。首先，需要加強對國有股東行為的監(jiān)督與約束；其次，繼續(xù)加快完善中小投資者權(quán)益的保護制度；再者，大力發(fā)展機構(gòu)投資者,促進相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成；最后，實施持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金股利分配政策，營造良好投資環(huán)境。

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