羅詩　李桂蘭

【摘 要】 股利分配是我國中小板上市公司處理投資者利益關系的重要財務政策。文章通過比較中小企業(yè)板和主板A股2006—2012年股利分配現狀，發(fā)現我國中小企業(yè)板上市公司股利分配存在普遍分紅、分配形式多樣化、以派現為主、實施股票股利較少、每股股利和股利支付率水平較高等特征，并分析得出法規(guī)政策、板塊因素、控股股東的意愿、上市公司的資本結構和經營業(yè)績是影響中小企業(yè)板股利分配的主要因素。為規(guī)范中小板市場股利分配行為，建議上市公司優(yōu)化股權結構、制定持續(xù)穩(wěn)定的股利政策、控制資本公積轉增股本和強制信息透明化。

【關鍵詞】 股利分配； 中小企業(yè)板； 主板A股

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）21-0068-05

一、引言

股利分配政策作為上市公司三大財務政策之一，一直備受理論界與實務界的關注，是在平衡企業(yè)內外部相關利益的基礎上，對于稅后凈利潤采取的基本態(tài)度和方針政策（高雷、張杰，2008；劉夢婷，2012）。企業(yè)向相關利益者持續(xù)穩(wěn)定地分配股利，不僅能增強投資者的信心，實現股東價值最大化，體現上市公司合理的資本結構，還可以向外界傳遞該上市公司一個良好的發(fā)展前景（鄭開放、畢茜，2012）。而作為新生板塊的中小企業(yè)板，相對于主板而言具有一定的獨立性，其上市公司的發(fā)展對我國經濟未來的長遠發(fā)展具有舉足輕重的作用（李澤平，2010；賴麗娜，2013）。研究中小企業(yè)板上市公司股利分配特征及其影響因素對促進中小企業(yè)板上市公司可持續(xù)發(fā)展及其相關利益者利益均衡具有重要參考價值。

二、中小板股利分配現狀

（一）研究樣本的選擇

為了能夠更加真實地反映我國中小板上市公司股利分配的情況，了解中小板上市公司股利分配的特征，揭示影響中小板上市公司股利分配主要因素，本文采用深圳證券交易所中小板企業(yè)2006年至2012年年度股利分配狀況作為研究對象，并將主板A股2006年至2012年度股利分配情況與之對比，具體選擇標準如下：

1.以年末為每一年上市公司首發(fā)上市的截止日期，則每年年初到年末上市公司個數的合計就為該年上市公司總數，并將資本公積轉增股本（由于中小板歷史比較短，初期高溢價發(fā)行股票產生大量股本溢價，因此主要由資本公積轉增股本，而非盈余公積）作為一種股利分配形式進行研究。

2.為使數據具有可比性，能夠準確反映出中小板上市公司與主板A股上市公司股利分配現狀的不同之處，將中小板和主板A股中ST股、金融保險業(yè)股、相關數據缺失的股剔除。

（二）股利分配現狀分析

1.是否分紅

2006年至2012年中小企業(yè)板塊市場上已分紅的公司所占比例如表1所示。大多數的上市公司都進行了股利分配，抽取相同年份的主板A股上市公司股利分配情況與之對比，主板A股每年分紅公司占所有上市公司總數的比例均在60%左右，而中小板分紅公司所占比例遠遠高于同年主板上市公司的水平，每年均在80%以上，不分紅的公司數量較少，這一特點突顯出中小板上市公司相比主板上市公司更為注重對投資者的回報。

我國中小企業(yè)板市場發(fā)放股利的公司所占比例一直明顯高于主板市場。從2006年到2012年，主板A股市場上分配股利的公司所占比例大致呈現出逐年增長的情況，而中小板則在80%到90%區(qū)間內上下浮動，分別在2007年和2011年達到極高點，在2009年處于較低點，總體上股利分配情況趨于平穩(wěn)。這種情況有利于提高公司價值，樹立投資者信心，使投資者更加關注投資收益，從而有利于資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

2.股利分配形式

通過對比表2和表3可以發(fā)現，中小企業(yè)板和主板A股市場股利分配的形式大體一致，都表現為：僅派現、僅轉增、派現送股、派現轉增、既派現又送股又轉增，其中在2006年至2012年間中小板僅送股和送股轉增這兩者分配方式比例為0，而主板A股雖然有這兩種分配方式，但幅度逐年下降，至2011年也為0，說明僅送股和送股轉增這兩者分配方式并非中小板和主板主要股利分配方式?，F金股利成為上市公司股利分配的主要形式，無論是中小板中采用現金股利分配方式的公司從2006年77.23%增長至2012年84.27%，還是主板的由2006年50.50%增長至2012年74.34%，都反映了現金股利成為股利分配的首選和主流方式，股票股利的幅度逐年下降，轉增股本在每年分配形式中占據一定比例，成為股利分配必不可少的重要方式。

3.每股股利水平

在2006—2012年期間，中小板與主板A股的每股股利（稅前）比較結果如表4所示。

根據表4所示，中小板平均每股股利主要維持在0.1元與0.2元之間，其中位數也維持在0.1元的水平，而主板平均每股股利主要在0.05元至0.15元之間波動，其中位數數字各異，處于持續(xù)上升水平，但都低于0.1元。與主板A股相比，從2006年到2012年，盡管每股股利最大值均小于主板水平，但是中小企業(yè)板的平均每股股利均高于主板A股。在2006年，中小板平均每股股利為0.128元，其中獐子島（002069）采取高股利分配方案，每10股派送現金股利7元；在2008年，中小板平均每股股利為0.151元，其中4家上市公司該年每股股利達到1.00元以上，尤其泰和新材（002254）全年每股股利達2元；在2010年，中小板平均每股股利為0.203元，其中有11家上市公司在該年每股股利達到1元以上；在2011年，中小板平均每股股利為0.186元，其中有19家上市公司在該年每股股利達到0.8元以上。

4.股利支付率水平

通過表5可以得知，除了2012年以外，中小企業(yè)板上市公司股利支付率平均值和中位數水平普遍高于主板，在2008年和2012年中小企業(yè)板平均股利支付率處于較高水平，2007年降幅明顯，較2006年下降了7.91%，總體呈現波浪式的向上增長趨勢。主板2012年平均股利支付率為48.93%，遠遠超過同期中小企業(yè)板平均股利支付率水平，主要原因是有84家主板上市公司股利支付率大于100%，其中海潤光伏（600401）在2012年股利支付率竟達到36 945.07%。中小板股利分配現狀中也出現了異常高分紅的情形：2008年粵傳媒業(yè)績大降，股利支付率卻達到1 071%，而其2005—2007年股利支付率分別是16.6%、17%、26%，該年證監(jiān)會剛好發(fā)布有關現金分紅的硬性規(guī)定，其有為再融資創(chuàng)造條件之嫌；2009年大族激光僅實現歸屬于母公司的凈利潤302.45萬元，業(yè)績不是很好，但仍提出了每10股分配現金股利0.5元（含稅）的分紅預案，使得其股利支付率達到1 151.03%，同樣也有為獲取再融資之嫌。

三、中小企業(yè)板股利分配特征

綜合上面中小企業(yè)板和主板股利分配現狀的對比描述，可以總結出以下中小企業(yè)板股利分配的特點：

（一）中小板上市公司普遍進行股利分配，形式多樣

結合表1和表2可以看出，在2006年至2012年期間，中小企業(yè)板中采取不分配股利的上市公司由最初的18.81%下降至14.57%，進行股利分配的上市公司由最初的81.12%上升到85.43%，不分配的現象比較少，整體呈現普遍分紅的現狀，與主板前四年都保持在40%的不分配狀況形成鮮明的對比。在進行股利分配的過程中，中小板上市公司股利分配的方式多樣：僅派現、僅轉增、派現送股、派現轉增、既派現又送股又轉增，每一種分配方式都占據重要的地位。

（二）現金股利成為股利分配的主流

在2006年，中小企業(yè)板上市公司總數達101家，采取現金股利分配方式的上市公司就占有77.23%；在2009年，中小企業(yè)板上市公司總數達322家，現金分紅上市公司占77.33%；而在2011年，就有84.98%的上市公司采用現金分紅方式分配股利，突破原來維持在80%以下的瓶頸；2012年進行現金分紅的公司比例也高達80%以上。從中小企業(yè)板塊2006年至2012年期間實施的股利分配方案可知，現金股利越來越受到上市公司的青睞，成為大部分上市公司股利分配的重要手段。

（三）資本公積轉增股本是重要的分配方式

在大部分中小企業(yè)板上市公司采用現金股利分配方式的同時，也有部分上市公司選擇資本公積轉增股本，雖然相比2006年實行轉增資本的上市公司所占33.66%比例，2012年的有所下降，但在2007年達到巔峰，利用資本公積轉增股本的上市公司占該年公司總數的56.57%，說明轉增股本方式也頗受上市公司的偏愛。

（四）分配股票股利的上市公司相對較少

股票股利實屬上市公司收益分配，是一種股利分配的形式。在2006年至2012年樣本選擇中研究發(fā)現，分配股票股利的上市公司相對較少，由最初14.85%的比例下降到2.74%，總體呈現出逐年減少的趨勢。

（五）每股股利和股利支付率相對較高

中小企業(yè)板股利分配除了分紅公司所占比例高的特點外，其每股股利和股利支付率相對比較高。雖然主板有個別較高的每股股利和股利支付率，但是中小板平均每股股利主要維持在0.1元與0.2元之間，整體保持在0.1的水平上，其平均股利支付率在35%上下波動，普遍高于主板。

四、影響中小企業(yè)板上市公司股利分配的主要因素

（一）政策因素

2008年證監(jiān)會發(fā)布《關于修改上市公司現金分紅若干規(guī)定的決定》（以下簡稱為《決定》），著重強調以上市公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十作為再融資的條件。李常青等（2010）以2008年證監(jiān)會頒布的《決定》為研究背景，對2008年以前上市的主板A股進行研究，證明《決定》頒發(fā)期間資本市場整體呈現倒U型走勢。李慧（2013）利用2006—2010年上市公司數據實證分析證明，越是具有再融資約束的上市公司越有提高現金分紅水平的傾向。

（二）板塊因素

中小企業(yè)板是深圳證券交易所為了鼓勵自主創(chuàng)新而專門設置的中小型公司聚集板塊，該板塊主要吸納成長型的企業(yè)，這些企業(yè)普遍具有盈利能力強、科技含量高的特點，并且該板塊成立時間不長，仍屬于一個新生板塊，每年的分紅成為市場關注的對象，其股利分配也成為評判上市公司業(yè)績好壞的標準。因此，中小企業(yè)板整體呈現每股股利和股利支付率較高的特征。

（三）控股股東的意愿

現金股利是在公司持續(xù)經營的基礎上于本期派發(fā)給股東的，具有確定性，而對于股東而言未來的投資是不確定性、有風險的，控股股東愿意獲得當前的利潤而大力支持上市公司派現。自2006年起中小企業(yè)板上市公司全部實現全流通后，股本性質分為普通流通股和限售流通股，限售流通股相當于股改前的非流通股，為了防范大量股份入市的風險，擁有限售條款的限售流通股使得控股股東無法立刻獲得這部分的資本利得，因此，相比股票股利和轉增股本，控股股東更愿意選擇高額的現金股利來獲取最大的利潤。

（四）上市公司資本結構

資本結構既決定企業(yè)的償債和再融資能力，又決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財務狀況的一項重要指標。上市公司往往會為了實現價值最大化而提高債務的比例，但同時也會加大企業(yè)的償債風險，因此高負債的上市公司為防止財務壓力進一步惡化，實施股利分配盡可能采用非現金股利的分配方式。在2006年至2012年間，中小企業(yè)板上市公司每年平均長期資本負債率比較低，均保持在6%左右，未曾超過10%，這也是中小板市場中現金分紅的上市公司所占比例較大的原因之一。

（五）上市公司經營業(yè)績

上市公司進行高額的現金分紅容易造成企業(yè)資金的外流，因此維持上市公司業(yè)績經營良好是企業(yè)持續(xù)現金分紅的重要保障。在2006年至2012年間，中小企業(yè)板每年平均每股收益達0.49元，尤其在2010年每股收益增長到0.59元，遠遠高出同期主板的水平。這說明中小企業(yè)板的經營業(yè)績比較好，為中小企業(yè)板現金分紅提供了有利的條件。

五、管理建議

（一）優(yōu)化股權結構

當上市公司擁有一定程度的股權集中度，才能激勵大股東主動收集公司信息并加大對管理層的監(jiān)督，從而避免股權過于分散而出現小股東“搭便車”、管理層與股東“信息不對稱”等一系列現象；當上市公司股權高度集中，往往大股東會利用自身的優(yōu)勢地位牟取私利，選擇更利于自己的股利分配方式掏空上市公司資金，嚴重損害其他股東的利益（Shleifer and Vishny，1986）。因此，調整中小板上市公司的股權結構，避免股權結構過度集中或過度分散，是實現良好股利分配水平的重要環(huán)節(jié)。

（二）制定持續(xù)穩(wěn)定的股利政策

穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策能夠體現上市公司良好的發(fā)展前景，激勵投資者投資，提升企業(yè)價值。在較為成熟的西方證券市場上，上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動的影響（次晉萍，2008）。而在中國證券市場上，沒有一個穩(wěn)定的股利政策，股利支付水平上下波動，分配隨意性很大，不利于投資者對上市公司股價變動趨勢作出正確的判斷和預測，因此，建立一個持續(xù)穩(wěn)定的股利分配制度有助于實現上市公司價值最大化。

（三）控制資本公積轉增股本

我國股票市場發(fā)展的時間不長，許多上市公司入市不久，制定的分配預案還不成熟。這些公司將新股發(fā)行時所獲取的超過面值的股票溢價收入全部計入資本公積，導致當年可分配利潤不多，卻有著較高的資本公積的“怪異”現象。盡管轉增股本能夠博得股東的歡心，但由于轉增股會攤薄每股收益與每股凈資產的效應，勢必會影響下年度的利潤分配與每股盈利指標，損害上市公司的外在形象，因此，上市公司必須要把握好轉增股本的比例，以保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展。

（四）強制信息透明化

對于當年不分配的上市公司，應該要求其在財務報表中披露不分配股利的原因；對于當年僅采用股票股利或資本公積轉增股本的分配方式的上市公司，要求其在財務報表中披露貨幣資金狀況、留存大量資金的目的以及未來發(fā)展與投資的方向；對于當年申請配股的上市公司，需要在其財務報表上披露近3個會計年度的凈資產收益率等。

六、總結

相對于主板而言，中小企業(yè)板股利政策已顯現出獨立的特點：普遍進行股利分配，形式多樣；發(fā)放現金股利比例高；股票股利分配水平低；偏愛資本公積轉增股本等，造成這些現象的主要原因是股利政策的推行、板塊因素、控股股東的意愿、企業(yè)的資本結構與經營業(yè)績等。盡管影響中小板上市公司股利分配水平的因素很多，但關鍵是要優(yōu)化股權結構、把握好轉增股本的比例、建立持續(xù)穩(wěn)定的股利分配制度、披露真實信息，只有這樣才能維護上市公司的良好形象，擴大投資者的投資力度，保證其穩(wěn)定健康地發(fā)展。

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