許陽芳　王聰

【摘 要】 在不完全市場條件下，投資與企業(yè)內部現(xiàn)金流高度敏感，而會計穩(wěn)健性對投資中的道德風險及逆向選擇有治理作用，可有效約束企業(yè)的非效率投資行為，降低企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。運用我國非金融類上市公司2007—2013年的數(shù)據(jù)，通過實證研究得出：（1）企業(yè)新增投資與內部現(xiàn)金流正相關；（2）會計穩(wěn)健性有利于降低融資約束及代理問題帶來的投資-現(xiàn)金流敏感性；（3）會計穩(wěn)健性可以有效減少管理層投資過度或投資不足行為，降低投資-現(xiàn)金流敏感性。研究結論對會計穩(wěn)健性原則的實施、企業(yè)內部現(xiàn)金流管理控制及投資決策具有重要意義及參考價值。

【關鍵詞】 會計穩(wěn)健性； 投資-現(xiàn)金流敏感性； 投資效率

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）21-0026-04

一、引言

在完全市場假設條件下，交易雙方無信息不對稱，企業(yè)內外部融資成本相同，當邊際回報為零時，管理者停止投資，企業(yè)投資與內部現(xiàn)金流無關。而在現(xiàn)實市場中，兩權分離及委托代理機制導致投資者和管理者信息不對稱并引發(fā)代理問題，打破了完全市場假設。受信息不對稱及代理沖突的影響，企業(yè)往往呈現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感現(xiàn)象。對投資-現(xiàn)金流敏感性的研究有助于提高企業(yè)投資決策的科學性，有益于企業(yè)資源的合理配置及企業(yè)健康穩(wěn)定的營運發(fā)展。而會計穩(wěn)健性要求對會計信息的確認要謹慎，即及時確認負面消息，對有利消息延遲反映，這對投資中的道德風險及逆向選擇問題有治理作用，在一定程度上能抑制管理者的非效率投資行為，也可降低企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，對探索非效率投資治理機制及企業(yè)內部現(xiàn)金流管理控制有一定的借鑒意義。

二、文獻綜述

目前理論界已從不同角度論證了會計穩(wěn)健性對管理者投資行為的約束，但穩(wěn)健的會計信息與投資-現(xiàn)金流敏感性間關系的研究相對較少。在投資-現(xiàn)金流敏感性研究領域，則主要關注敏感性產生的根本原因。

會計穩(wěn)健性能夠有效抑制企業(yè)過度投資。Ball & Shivakumar（2005）指出，對會計信息的謹慎反映，使項目損失盡快被反映在當期財務報告中，管理者基于未來經營績效及目前報酬的考慮，會降低過度投資的動機。王宇峰、蘇逶妍（2008）測試了外部投資機會不利時，不同企業(yè)投資規(guī)模的大小。他們發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性高的企業(yè)，投資規(guī)模會下降。Lara，Osma and Penalva（2010）通過實證研究證實會計穩(wěn)健性可以緩解企業(yè)的投資不足，他們還發(fā)現(xiàn)盈利能力高的企業(yè)，投資不足的現(xiàn)象較少。孫剛（2010）實證研究發(fā)現(xiàn)，在不同的所有權性質下，會計穩(wěn)健性會顯著抑制過度投資并緩解投資不足。以上研究從管理者動機、投資機會、所有權性質等角度分析會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的影響。

在對投資-現(xiàn)金流敏感性的研究中，以Myers & Majluf（1984）為代表的融資約束理論和以Jensen（1986）為代表的自由現(xiàn)金流假說分別從信息不對稱及代理沖突角度闡釋投資-現(xiàn)金流敏感性的成因。李愛玲、王振山（2013）使用兩種動態(tài)分析模型研究自由現(xiàn)金流對投資行為的影響。結果表明代理問題顯著影響投資-現(xiàn)金流面板向量自回歸（PVAR）系數(shù)。以上研究只是探究并驗證了新增投資與內部現(xiàn)金流之間的正相關關系。

Biddle & Hilary （2006）認為當會計信息質量足夠可靠時，利益相關者可以及時獲取投資效果的消息，并有效地實施對管理者的監(jiān)督，內部現(xiàn)金流量將不會影響管理者的投資決策，企業(yè)投資將完全遵循新古典經濟學理論。姚曦、楊興全（2012）以我國非金融上市公司為研究對象，通過對樣本公司2005—2010年數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：在市場化程度較高的情況下，財務報告質量越高，投資-現(xiàn)金流敏感性越弱。張琦（2008）實證研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)的會計信息質量較高時，企業(yè)的投資對現(xiàn)金流的依賴性弱。張琛、劉銀國 （2015）認為高的會計穩(wěn)健性具有抑制非效率投資的作用，并在一定程度上降低了自由現(xiàn)金流的代理成本。上述研究表明，財務會計報告、市場化程度會影響自由現(xiàn)金流的代理成本及投資-現(xiàn)金流敏感性。

綜上，會計穩(wěn)健性會影響企業(yè)投資效率，投資-現(xiàn)金流敏感性受財務會計報告質量等因素約束，會計穩(wěn)健性對企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性有何影響？其影響帶來的經濟后果如何？這需用科學的方法和數(shù)據(jù)加以驗證。本文就會計穩(wěn)健性與投資-現(xiàn)金流敏感性關系問題進行探究，以期為企業(yè)現(xiàn)金股利政策、內部現(xiàn)金流規(guī)模控制及投資決策提供參考。

三、理論分析與研究假設

兩權分離導致企業(yè)管理者與股東利益存在差異。當企業(yè)擁有過量的內部現(xiàn)金流時，管理者往往會將其用于投資一些凈現(xiàn)值可能為負的投資項目，以擴展其對企業(yè)的控制權或者謀求更多的在職消費收益，從而產生了由代理問題引發(fā)的投資現(xiàn)金流敏感。由于存在投資者和管理者之間的信息不對稱，外部投資者會基于市場平均水平而非企業(yè)實際投資風險確定資本收益（企業(yè)的外源融資成本）。這使企業(yè)偏好于運用內部資金進行投資，以降低融資成本，從而造成了投資對現(xiàn)金流的敏感性問題。根據(jù)以上分析提出假設1。

H1：企業(yè)新增投資對內部現(xiàn)金流高度敏感。

會計穩(wěn)健性要求及時確認損失，如果管理者在投資前就認識到投資凈現(xiàn)值為負，并且他們未來的報酬與會計利潤密切相關，他們就有可能放棄投資該項目。如果管理者持續(xù)經營負的投資項目，謹慎的會計處理方法要求管理者將進一步發(fā)生的項目投資損失在任期內及時確認，這使得管理者有動機終止該不利項目。因而在投資之前或在項目進行中，會計穩(wěn)健性都有效地抑制了管理者過度投資的動機，從而減少其過度投資行為。會計信息對不利消息反映越及時，財務信息越可靠。外部投資者往往愿意為會計信息可信度高的企業(yè)提供更優(yōu)惠的借款條件，這在一定程度上使企業(yè)的融資成本下降，減少管理者因逆向選擇引發(fā)的投資不足，提高投資效率?；谏鲜龇治?，提出假設2。

H2a：會計穩(wěn)健性有利于抑制管理者過度投資行為；

H2b：會計穩(wěn)健性有助于減緩管理者投資不足行為。

對不利消息的及時反映通過影響企業(yè)的信息不對稱及緩解管理者與股東間的代理矛盾，對企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性產生影響。即使企業(yè)存在大量的內部資金，管理者也不會將其投入到不利的投資項目，這降低了道德風險引發(fā)的投資-現(xiàn)金流敏感性。對不利消息的及時反映，使得企業(yè)的會計信息更可信，減弱內外部信息不對稱程度，即使企業(yè)出現(xiàn)內部現(xiàn)金流短缺，管理者也能夠用較低的融資成本獲得投資所需的資金，投資對內部現(xiàn)金流的依賴性減弱，從而降低了投資-現(xiàn)金流敏感性。因而，本文提出假設3。

H3：穩(wěn)健的會計信息有助于降低投資現(xiàn)金流敏感度。

四、研究設計

基于上述理論分析及假設，用C-SCORE指數(shù)法測度會計穩(wěn)健性水平，并建立投資回歸模型，實證分析驗證上述假設。

（一）數(shù)據(jù)來源及變量定義

研究所用數(shù)據(jù)均取自銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫，并運用SPSS19.0進行數(shù)據(jù)處理。考慮到股權分置改革及2007年頒布的新會計準則的影響，選用2007—2013年滬深A股非金融類上市公司為研究樣本，剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司，共獲得5 490個有效樣本。模型中所需變量的定義如表1所示。

（二）模型設計

首先，參考Richardson（2006）的投資分析模型，建立投資回歸模型（1），考察新增投資對內部現(xiàn)金流是否敏感，并根據(jù)殘差值篩選出投資過度和投資不足的企業(yè)。

五、實證檢驗及結果分析

通過上述描述性統(tǒng)計可以看出：會計穩(wěn)健性（Conserv）即模型（4）得出的C-SCORE指數(shù)的均值和中位數(shù)分別為0.027和0.029，均大于0，由此可見，就整體而言，會計穩(wěn)健性在我國的實施效果比較明顯。在5 490家樣本公司中，投資過度的公司（NI+）為2 269家，占樣本總數(shù)的41%，而出現(xiàn)投資不足的公司（NI-）有3 221家，占樣本總數(shù)的59%，即投資過度的公司相對較少。其他變量的具體描述性結果見表2。

模型（1）及模型（2）的回歸結果如表3所示。

模型（1）的F值為87.61，通過了1%的假設檢驗，即線性回歸方程成立。從表中可以看出，在模型（1）中，內部現(xiàn)金流（CFO）的回歸系數(shù)為0.191，為正值，并且通過了1%的假設檢驗，說明投資與內部現(xiàn)金流存在著顯著的正相關性，由于現(xiàn)實市場摩擦的存在，投資對現(xiàn)金流高度敏感，假設1成立。

模型（2）的F值為93.149，通過了1%的假設檢驗，會計穩(wěn)健性指數(shù)（Conserv）的回歸系數(shù)為-0.052，并且會計穩(wěn)健性與內部現(xiàn)金流的交叉項系數(shù)也為負值（-0.594），通過了1%水平的假設檢驗，說明隨著會計穩(wěn)健性的提高，內部現(xiàn)金流與企業(yè)新增投資之間的關系變弱，會計穩(wěn)健性降低了投資-現(xiàn)金流敏感性，假設3成立。在控制變量的回歸中，托賓Q值（Q）與新增投資呈正相關關系，托賓Q值衡量的是企業(yè)的投資機會，說明投資機會越大，企業(yè)投資擴張的可能性越大；資產負債率（LEV）與新增投資呈顯著負相關關系，這是由于負債水平、債務約束對投資規(guī)模造成了影響；企業(yè)規(guī)模（Size）與新增投資成顯著正相關關系，說明企業(yè)規(guī)模大，則新增投資增多；年股票收益率（Ret）與新增投資呈正相關關系，說明股票收益率越高，企業(yè)發(fā)展越好，新增投資將增多。

模型（5）的回歸分析結果如表4所示。

由表4可知，會計穩(wěn)健性和內部現(xiàn)金流的交叉項（Conserv×CFO）與投資過度的相關系數(shù)小于0，并且通過了1%的假設檢驗。會計穩(wěn)健性越高，投資不利的“壞消息”會更及時地被確認為損失，股東能夠及時獲得投資凈收益為負值的信號，管理者基于“不被解雇”的考慮，會盡快終止投資凈收益為負的項目；同時，對會計信息的謹慎反映也減少了管理者為擴大自身職權或私人利益而利用內部現(xiàn)金流投資于不利項目的動機。會計穩(wěn)健性有利于抑制過度投資，假設2a成立。

會計穩(wěn)健性和內部現(xiàn)金流的交叉項（Conserv×CFO）與投資不足的相關系數(shù)大于0，并且通過了1%的假設檢驗。對會計信息的謹慎性反映使得企業(yè)的財務信息更可靠，降低了外部融資成本，緩解企業(yè)可能因內部現(xiàn)金流短缺引起的投資不足，假設2b成立。綜上，會計穩(wěn)健性能有效抑制管理者的逆向選擇和道德風險造成的無效率投資行為，提高投資效率并降低投資-現(xiàn)金流敏感性。

此外，在投資過度組，內部現(xiàn)金流（CFO）與過度投資顯著正相關，即內部現(xiàn)金流越多，企業(yè)越可能有過度投資傾向；在投資不足組，內部現(xiàn)金流（CFO）與投資不足顯著負相關，即內部現(xiàn)金流充足，企業(yè)投資不足的可能性??；管理費用率與投資過度（不足）成正相關，說明企業(yè)管理者的在職消費高，會增加管理者無效率投資的行為；高管薪酬（3EXE）與投資過度（不足）呈負相關關系，說明對高管的薪資激勵會使得高管抑制過度投資而緩減投資不足，提高企業(yè)投資效率。

六、結論

投資決策是企業(yè)的三大財務決策之一，與企業(yè)未來的現(xiàn)金流、經營風險、盈利水平、資金籌集等密切相關，直接影響公司的運營發(fā)展。而企業(yè)微觀層面的投資效率又會影響到整個社會的資源配置，進而對宏觀經濟產生影響。通過對2007—2013年我國上市公司數(shù)據(jù)的實證研究得出：（1）企業(yè)新增投資與企業(yè)現(xiàn)金流具有顯著的正相關關系；（2）會計穩(wěn)健性有利于緩解融資約束及代理問題帶來的投資-現(xiàn)金流敏感問題；（3）對會計信息的謹慎反映，可以抑制投資無效率行為，降低投資對內部現(xiàn)金流的依賴，提高投資的科學性。針對上述結論，企業(yè)應充分運用和發(fā)揮會計穩(wěn)健性的治理作用，以降低投資-現(xiàn)金流敏感性，提高投資效率；同時，企業(yè)應加強對內部現(xiàn)金流的管理控制，建立恰當?shù)默F(xiàn)金分紅政策。

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