胡方俊，陳建軍，宋　嘉（交通運(yùn)輸部科學(xué)研究院，北京 100029）

公路交通混合所有制經(jīng)濟(jì)研究
——PPP框架下建立高速公路股權(quán)投資基金的思考

胡方俊，陳建軍，宋嘉
（交通運(yùn)輸部科學(xué)研究院，北京 100029）

高速公路建設(shè)資本金不足，特別是地方自籌資金的缺失，是影響公路建設(shè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。通過政策分析與行業(yè)實(shí)踐相結(jié)合的研究方法，分析了混合所有制經(jīng)濟(jì)對(duì)公路交通建設(shè)投融資的指導(dǎo)意義，研究了PPP模式的特點(diǎn)及其應(yīng)用條件。研究結(jié)果表明：在PPP框架下建立高速公路股權(quán)投資基金，代表社會(huì)投資者以優(yōu)先股的方式投資49%的高速公路股權(quán)，既保證投資人有合理穩(wěn)定的回報(bào)，又解決了高速公路項(xiàng)目資本金的實(shí)際到位問題，促進(jìn)公路交通行業(yè)逐步建立可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。同時(shí)，交通主管部門以持有普通股的方式進(jìn)行管理，并不喪失對(duì)公路的管理權(quán)，可以保證高速公路公益性的一面，以及政府對(duì)公路收費(fèi)政策的管控權(quán)，從而形成以PPP模式為基礎(chǔ)的高速公路混合所有制經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。

混合所有制經(jīng)濟(jì)；高速公路；股權(quán)投資；資本金；PPP模式

第1卷 第1期|2015年2月

0　引言

二十多年來，我國(guó)高速公路通過跨越式的發(fā)展，取得了輝煌的建設(shè)成就。但是，資金供應(yīng)緊張，特別是資本金的缺失，始終是制約交通建設(shè)和發(fā)展的瓶頸。隨著公路建設(shè)債務(wù)規(guī)模的日益增加，公路交通行業(yè)面臨公路建養(yǎng)資金保障和化解公路債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力。如何盤活存量資產(chǎn)、降低融資成本、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，建立公路交通行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的籌融資機(jī)制和政策等問題是貫徹落實(shí)2015年交通工作會(huì)議和部財(cái)務(wù)工作會(huì)議精神，建立支持高速公路行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制的關(guān)鍵。在此背景下，提出在PPP框架下發(fā)起設(shè)立高速公路股權(quán)投資基金的方案，意圖引進(jìn)社會(huì)資本，盤活高速公路存量資產(chǎn)，籌集公路建設(shè)資金，化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1　高速公路建設(shè)投融資背景

1.1高速公路建設(shè)資本金缺失，存量債務(wù)高企問題亟待緩解

1.1.1公路項(xiàng)目資本金制度

根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)），在高速公路項(xiàng)目的總投資中，除高速公路項(xiàng)目法人從銀行或資金市場(chǎng)籌措的債務(wù)性資金外，還必須擁有35%的資本金。后來，根據(jù)國(guó)家的相關(guān)規(guī)定，高速公路建設(shè)項(xiàng)目資本金的比重調(diào)整為25%。

1.1.2公路項(xiàng)目資本金來源

在我國(guó)高速公路建設(shè)實(shí)踐中，實(shí)際的公路項(xiàng)目資本金狀況分為三種情況。

（1）國(guó)高網(wǎng)政府還貸性高速公路項(xiàng)目：交通部以車購(gòu)稅補(bǔ)貼國(guó)高網(wǎng)政府還貸路，約占公路建設(shè)項(xiàng)目總投資的15%左右，（貴州、新疆等省份及個(gè)別省的特別項(xiàng)目在不同的情況下提高了國(guó)家車購(gòu)稅補(bǔ)貼的比例，陸續(xù)按照建安成本的50%等補(bǔ)貼）；其他部分通過自籌解決。

（2）國(guó)高網(wǎng)經(jīng)營(yíng)性高速公路項(xiàng)目：原則上，車購(gòu)稅不給予補(bǔ)貼。但是，實(shí)際操作中，有部分省份在建設(shè)期以政府還貸路的名義申請(qǐng)了車購(gòu)稅補(bǔ)貼，公路建成通車后將政府還貸路更改為經(jīng)營(yíng)性高速公路，但車購(gòu)稅補(bǔ)貼并未返還。大量的國(guó)高網(wǎng)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目資本金基本上是通過自籌解決的。

（3）地方高速公路項(xiàng)目：主要依靠各省交通廳或高速公路投資公司自籌。

1.1.3公路建設(shè)資本金籌措的渠道

除了國(guó)家車購(gòu)稅投資高速公路建設(shè)資本金之外，地方政府、交通廳、高速公路投資公司基本上通過以下幾個(gè)渠道籌措資本金。

（1）占用普通公路建養(yǎng)資金，包括：費(fèi)改稅前挪用養(yǎng)路費(fèi)、費(fèi)改稅后挪用燃油稅；

（2）以養(yǎng)路費(fèi)為擔(dān)保，由交通廳貸款解決公路項(xiàng)目資本金不足問題；

（3）由高速公路投資公司等政府性融資平臺(tái)，以銀行貸款、發(fā)債等方式籌措資金，投資高速公路項(xiàng)目資本金；

（4）由省交通廳或交通投資集團(tuán)等政府性交通投資平臺(tái)，調(diào)劑已通車高速公路項(xiàng)目通行費(fèi)收入，作為新建項(xiàng)目的資本金渠道；

（5）以土地征用或拆遷費(fèi)用，充抵公路建設(shè)資本金；

（6）以施工企業(yè)公路建設(shè)質(zhì)量保證金搭橋充當(dāng)公路建設(shè)資本金。

綜上所述，高速公路項(xiàng)目資本金，真正到位的只有車購(gòu)稅補(bǔ)貼資金，其他各種方式形成的資本金基本上是債務(wù)性融資。在具體項(xiàng)目中，反映出資本金到位的狀態(tài)，但從地方政府或交通行業(yè)的總體資產(chǎn)中，這些資金表現(xiàn)為債務(wù)性融資。

1.1.4地方公路建設(shè)存量債務(wù)問題

當(dāng)前資金制約問題的核心表現(xiàn)為兩方面，一是項(xiàng)目資本金缺口較大，二是公路交通系統(tǒng)存量債務(wù)居高不下，由于公路投資公司等政府融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，傳統(tǒng)的銀行貸款融資和債券融資方式所能運(yùn)用的空間在逐步縮小。因此，化解公路建設(shè)籌資難題和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)困境，有效盤活高速公路存量資產(chǎn)，通過高速公路股權(quán)轉(zhuǎn)讓，發(fā)揮高速公路優(yōu)良資產(chǎn)平臺(tái)的支撐作用，是現(xiàn)階段可以充分利用的一種重要融資方式。

通過發(fā)起設(shè)立高速公路股權(quán)投資基金的方式盤活存量股權(quán)，一方面可以搭建全國(guó)統(tǒng)一的融資平臺(tái)，對(duì)投資者產(chǎn)生聚合效應(yīng)，并以專業(yè)化、規(guī)?；?、集中化的方式投資高速公路，從而擴(kuò)大融資規(guī)模、提高融資效率，更好地彌補(bǔ)公路建設(shè)資本金缺口；另一方面也可以調(diào)減資產(chǎn)負(fù)債率，降低地方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2機(jī)構(gòu)投資者利益保障機(jī)制尚未建立，投資公路基礎(chǔ)設(shè)施心存疑慮

高速公路投資具有以下特點(diǎn)。

（1）投資規(guī)模大：高速公路項(xiàng)目的投資在2000年之前，每公里的造價(jià)約為1 500萬元左右，隨著近年來土地成本、原材料成本和勞動(dòng)力成本的快速飆升，當(dāng)前每公里造價(jià)平均為6000~8000萬元，個(gè)別項(xiàng)目甚至達(dá)到3億元/公里。每個(gè)高速公路投資項(xiàng)目總投資達(dá)到幾十億甚至上百億元。

（2）回收期長(zhǎng)：政府還貸項(xiàng)目回收期約為15~ 20年，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目為20~25年。

（3）收益相對(duì)穩(wěn)定：《公路法》、《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》確定了高速公路收費(fèi)政策，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，高速公路通行費(fèi)收入的穩(wěn)定和快速增長(zhǎng)形成了高速公路良好的社會(huì)信用和銀行信用。

（4）和保險(xiǎn)資金、社會(huì)儲(chǔ)蓄資金等機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者的投資需求相匹配。

對(duì)于這些機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者來說，高速公路資產(chǎn)所具有的穩(wěn)定防御特征是其重點(diǎn)關(guān)注的投資領(lǐng)域。

平安保險(xiǎn)、太平洋保險(xiǎn)、中國(guó)人壽、泰康人壽均以股權(quán)信托方式或債權(quán)投資方式涉足部分高速公路項(xiàng)目，并形成了良好的投資收益和穩(wěn)定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。近年來，很多省份都推出高速公路轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，但在實(shí)際操作中，高速公路收費(fèi)權(quán)益轉(zhuǎn)讓并沒有預(yù)期活躍。除高速公路上市公司等企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者資金籌措渠道不暢外，根本原因在于高速公路投資回報(bào)率雖然穩(wěn)定，但相對(duì)較低，投資期較長(zhǎng)并缺乏相應(yīng)的退出機(jī)制，難以滿足機(jī)構(gòu)投資者需求，地方政府作為出讓方難以提供相應(yīng)的市場(chǎng)化補(bǔ)償措施[1]。

從保險(xiǎn)公司、高速公路上市公司等機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者角度看，為有效控制風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于通過設(shè)立債權(quán)投資計(jì)劃的方式間接投資于公路基礎(chǔ)設(shè)施，并要求高速公路投資公司、交通集團(tuán)等大型企業(yè)集團(tuán)，甚至要求商業(yè)銀行或地方政府財(cái)政部門對(duì)其收益進(jìn)行擔(dān)保或承諾，從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)[2]。

當(dāng)前高速公路公司融資難的主要問題之一是資產(chǎn)負(fù)債率偏高，融資空間有限，個(gè)別高速公路融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率已接近甚至超過80%，已不具備債務(wù)融資能力。保險(xiǎn)資金等社會(huì)資金的債權(quán)投資計(jì)劃并不能調(diào)低資產(chǎn)負(fù)債率，緩解債務(wù)壓力，而諸多機(jī)構(gòu)投資者又對(duì)股權(quán)投資心存疑慮。解決這一矛盾的關(guān)鍵，在于對(duì)投資者建立合理的收益保障機(jī)制，通過收益保障安排有效引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、高速公路上市公司等機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者以股權(quán)的方式集中投資存量高速公路股權(quán)。

十八大提出的混合所有制經(jīng)濟(jì)和PPP模式為保險(xiǎn)資金、高速公路上市公司投資存量高速公路股權(quán)，特別是以階段性優(yōu)先股的方式投資（明股實(shí)債）高速公路股權(quán)的49%，甚至80%（優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目），由交通廳或高速公路投資公司、交通集團(tuán)等大型國(guó)企對(duì)優(yōu)先股保證一個(gè)合理的回報(bào)（投資收益和資本市場(chǎng)掛鉤，隨行就市，如銀行貸款利率上浮10%）。

綜上所述，為彌補(bǔ)地方高速公路資本金缺口，化解公路建設(shè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，不僅要充分利用十八大關(guān)于混和所有制經(jīng)濟(jì)的相關(guān)政策，更要在新形勢(shì)下充分利用好PPP模式盤活高速公路存量資產(chǎn)。為此，建議發(fā)起設(shè)立高速公路股權(quán)投資基金，以優(yōu)先股方式盤活高速公路存量資產(chǎn)股權(quán)，并通過PPP模式對(duì)基金提供合理的投資回報(bào)承諾，平衡資金供需雙方的利益訴求，提高轉(zhuǎn)讓效率。從而利用這一平臺(tái)有效引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、高速公路上市公司等機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者以優(yōu)先股權(quán)方式投資公路基礎(chǔ)設(shè)施。

2　基本經(jīng)濟(jì)理論簡(jiǎn)述

2.1混合所有制經(jīng)濟(jì)理論

混合所有制就是國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的一種所有制。混合所有制經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)是股份制經(jīng)濟(jì)，是對(duì)股份制經(jīng)濟(jì)的提升和深化，是中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)理論的創(chuàng)新與發(fā)展。

混合所有制經(jīng)濟(jì)是中國(guó)特色社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式。這是對(duì)股份制是公有制的主要實(shí)現(xiàn)形式論斷的深化和發(fā)展?；旌纤兄平?jīng)濟(jì)是股份制經(jīng)濟(jì)，但并不是所有的股份制經(jīng)濟(jì)都是混合所有制經(jīng)濟(jì)，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，主要著意于深化國(guó)有企業(yè)改革，要求國(guó)有大中型企業(yè)更好地引入非國(guó)有的戰(zhàn)略投資者，建立現(xiàn)代公司制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)也是為了更好地引導(dǎo)非公有資本，同國(guó)有資本或集體資本合作，為發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)作貢獻(xiàn)。因此，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，不是國(guó)有資產(chǎn)與非公經(jīng)濟(jì)的零和博弈，而是不同所有制經(jīng)濟(jì)的揚(yáng)長(zhǎng)避短，戰(zhàn)略合作。

因?yàn)榛旌纤兄平?jīng)濟(jì)是不同所有制資本在企業(yè)或公司內(nèi)的合作或融合，因此，混合所有制既是公有制的實(shí)現(xiàn)形式，更是公有制為主體多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式。現(xiàn)階段，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，已成為堅(jiān)持和完善基本經(jīng)濟(jì)制度的重要著力點(diǎn)[3]。

2.2優(yōu)先股理論簡(jiǎn)述

所謂優(yōu)先股，就是指在股利分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求上有比普通股優(yōu)先的權(quán)利，在享有這些優(yōu)先權(quán)利的同時(shí)，優(yōu)先股同時(shí)要放棄一些其他的權(quán)利，其中最重要的是對(duì)公司治理不享有表決權(quán)[4]。

2.2.1優(yōu)先股的兩種權(quán)利

（1）在公司分配盈利時(shí)，擁有優(yōu)先股票的股東比持有普通股票的股東，分配在先，而且享受固定數(shù)額的股息，即優(yōu)先股的股息率都是固定的，普通股的紅利卻不固定，視公司盈利情況而定，利多多分，利少少分，無利不分，上不封頂，下不保底。

（2）在公司解散，分配剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)，優(yōu)先股在普通股之前分配。

2.2.2優(yōu)先股的主要特征

（1）優(yōu)先股通常預(yù)先定明股息收益率。由于優(yōu)先股股息率事先固定，所以優(yōu)先股的股息一般不會(huì)根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況而增減，而且一般也不能參與公司的分紅，但優(yōu)先股可以先于普通股獲得股息，對(duì)公司來說，由于股息固定，它不影響公司的利潤(rùn)分配。

（2）優(yōu)先股的權(quán)利范圍小。優(yōu)先股股東一般沒有選舉權(quán)和被選舉權(quán)，對(duì)股份公司的重大經(jīng)營(yíng)無投票權(quán)，但在某些情況下可以享有投票權(quán)。

（3）如果公司股東大會(huì)需要討論與優(yōu)先股有關(guān)的索償權(quán)，即優(yōu)先股的索償權(quán)先于普通股，而次于債權(quán)人。如果能夠建立優(yōu)先股制度，將大股東持有的限售股全部或者部分轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，同時(shí)把戰(zhàn)略投資者的持股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，顯然有利于減輕限售股套現(xiàn)帶給市場(chǎng)的沖擊和源源不斷的傷害。

3　混合所有制經(jīng)濟(jì)和PPP模式的相關(guān)政策研究

3.1混合所有制經(jīng)濟(jì)政策

黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)?！盵5]混合所有制經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)是股份制，中國(guó)創(chuàng)造了公有制與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融合的成功范例，初步實(shí)現(xiàn)了多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展。但就現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力發(fā)展?fàn)顩r而言，仍須大力調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)，通過引進(jìn)社會(huì)資本，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，使基本經(jīng)濟(jì)制度適應(yīng)社會(huì)主義初級(jí)階段的基本國(guó)情。

截止到2013年底，全國(guó)高速公路通車?yán)锍虨?0.4萬km（2014年為11.145萬km）。2013年底，全國(guó)有1 171個(gè)收費(fèi)公路運(yùn)營(yíng)管理單位，其中事業(yè)法人513個(gè)，企業(yè)法人658個(gè)。全國(guó)所有收費(fèi)公路項(xiàng)目為2 246個(gè)，其中政府還貸1 240個(gè)，經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目1 006個(gè)[6]。這些項(xiàng)目中，除了個(gè)別項(xiàng)目為社會(huì)資本投資外，絕大部分為國(guó)有全資。將國(guó)有全資的高速公路項(xiàng)目股權(quán)拿出一部分（原則上不超過49%）轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本，符合十八大混合所有制經(jīng)濟(jì)的相關(guān)政策。

3.2PPP模式

財(cái)政部在2014年政府工作報(bào)告中將PPP解釋為“政府與社會(huì)資本合作模式，即政府與社會(huì)資本為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)而建立的全過程合作關(guān)系，以授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為基礎(chǔ)，以利益分享和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為特征，通過引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和激勵(lì)約束機(jī)制，發(fā)揮雙方優(yōu)勢(shì)，提高公共產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量和供給效率”。PPP模式的實(shí)質(zhì)是政府通過給予社會(huì)資本長(zhǎng)期的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)，將競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制引入高速公路建設(shè)中，使公共服務(wù)更加有效。

PPP框架下的高速公路項(xiàng)目投資由政府與參與合作的社會(huì)資本共同承擔(dān)責(zé)任和融資風(fēng)險(xiǎn)。政府的公共部門與社會(huì)資本參與者以特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議為基礎(chǔ)進(jìn)行合作，各方的合作從高速公路項(xiàng)目的確認(rèn)與可行性研究開始，并貫穿高速公路項(xiàng)目的整個(gè)過程。

3.3政府推廣PPP模式的政策背景

2014年9月底，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》（財(cái)金[2014]76號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“76號(hào)文”），對(duì)PPP的運(yùn)作模式進(jìn)一步提出了一系列更為具體的要求。隨后，江蘇、福建、重慶、安徽、河北等省均公布了首批試點(diǎn)PPP項(xiàng)目。2014年12月4日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)改委關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》，當(dāng)天，財(cái)政部出臺(tái)了《政府與社會(huì)資本合作模式操作指南》。

2015年1月16日，交通運(yùn)輸部發(fā)布《交通運(yùn)輸部關(guān)于深化交通運(yùn)輸改革的意見》，指出“深化交通運(yùn)輸投融資體制改革”，“完善社會(huì)資本參與交通建設(shè)機(jī)制，探索推廣政府與社會(huì)資本合作的模式，引導(dǎo)和鼓勵(lì)社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施等投資、建設(shè)、養(yǎng)護(hù)和運(yùn)營(yíng)。支持各地通過投資補(bǔ)助、基金注資、擔(dān)保補(bǔ)貼、貸款貼息等方式，優(yōu)先支持引入社會(huì)資本的項(xiàng)目。建立中央交通專項(xiàng)資金，用于支持政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目的運(yùn)行機(jī)制，鼓勵(lì)各地探索設(shè)立交通產(chǎn)業(yè)投資基金和發(fā)展基金，建立穩(wěn)定的資金保障機(jī)制?！?/p>

可以預(yù)見，在不遠(yuǎn)的將來，PPP模式將會(huì)成為高速公路建設(shè)項(xiàng)目的新的有效融資方式。

3.4PPP模式在高速公路項(xiàng)目中運(yùn)用的優(yōu)勢(shì)

（1）有利于加快推進(jìn)高速公路建設(shè)

隨著高速公路建設(shè)成本的增加以及政府部門財(cái)政負(fù)擔(dān)的加劇，高速公路建設(shè)面臨資金來源不足的嚴(yán)重問題，PPP模式的引入從政策層面打破了民營(yíng)資本進(jìn)入高速公路建設(shè)的制約，撬動(dòng)社會(huì)資本參與高速公路建設(shè)，使政府在財(cái)政不足的情況下不耽誤交通建設(shè)進(jìn)程。同時(shí)，PPP有利于在交通行業(yè)引進(jìn)私營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新型技術(shù)和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，提高項(xiàng)目供給效率。

（2）有利于緩解政府財(cái)政壓力

首先，PPP模式的應(yīng)用在一定時(shí)間范圍內(nèi)可通過分散高速公路項(xiàng)目融資壓力，縮減地方債務(wù)規(guī)模。其次，PPP模式是適應(yīng)財(cái)政體制改革的新型融資管理模式，實(shí)現(xiàn)了從以往單一年度的“預(yù)算收支管理”向中長(zhǎng)期財(cái)政規(guī)劃和“資產(chǎn)負(fù)債管理”的轉(zhuǎn)變。

（3）有利于激活民間資本

國(guó)家發(fā)改委公布24個(gè)鼓勵(lì)民間資本加入投資建設(shè)的交通項(xiàng)目，加快了民營(yíng)資本進(jìn)入交通領(lǐng)域的步伐。通過PPP模式，可以盤活社會(huì)存量資本，激活民間資本的投資潛力，拓寬企業(yè)發(fā)展空間。

4　方案設(shè)計(jì)

4.1方案設(shè)計(jì)的基本原則

為使本方案具備更強(qiáng)的可操作性，方案設(shè)計(jì)主要遵循如下原則。

（1）市場(chǎng)化原則

高速公路股權(quán)投資基金作為市場(chǎng)化的投融資工具，在基金設(shè)立、投資運(yùn)作等各個(gè)環(huán)節(jié)都要充分遵循市場(chǎng)化原則，從而提高基金認(rèn)可度及融資效率。

（2）維護(hù)既有利益原則

發(fā)起設(shè)立高速公路股權(quán)投資基金旨在以PPP模式建立高速公路混合所有制經(jīng)濟(jì)，盤活存量輕資產(chǎn)，搭建全新的高速公路建設(shè)融資平臺(tái)，為高速公路項(xiàng)目融資，做實(shí)項(xiàng)目資本金，調(diào)低高速公路公司資產(chǎn)負(fù)債率，緩解資金壓力。高速公路管理權(quán)仍在地方交通廳或高速公路公司手中，只是以每年的收益為限履行或有補(bǔ)償義務(wù)，不會(huì)從根本上觸動(dòng)地方既得利益。

（3）充分保護(hù)投資者利益原則

對(duì)投資者來說，如何保證資金安全是其關(guān)注的首要問題。為保證基金投資者的利益，以優(yōu)先股的方式構(gòu)建投資收益保障機(jī)制，從而滿足保險(xiǎn)公司、高速公路上市公司等機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者穩(wěn)健的投資偏好[7]。

4.2方案的基本思路

建立特定的收益保障機(jī)制，發(fā)起設(shè)立高速公路股權(quán)投資基金，用于收購(gòu)地方高速公路存量資產(chǎn)權(quán)益（主要是以優(yōu)先股方式受讓高速公路的股權(quán)），以幫助地方盤活存量資產(chǎn)，解決地方高速公路建設(shè)的資本金缺口，優(yōu)化階段性債券風(fēng)險(xiǎn)。具體思路如圖1所示。

圖1　優(yōu)先股股權(quán)投資基金結(jié)構(gòu)圖

4.2.1以大型國(guó)企和高速公路上市公司為主體發(fā)起設(shè)立高速公路股權(quán)投資基金管理公司

高速公路股權(quán)投資基金作為市場(chǎng)化的投融資工具，其基金管理人（基金管理公司）須具有獨(dú)立的市場(chǎng)化運(yùn)作能力，因此不宜由政府直接發(fā)起設(shè)立。

金融機(jī)構(gòu)、高速公路上市公司及其背后的集團(tuán)公司是我國(guó)投資范圍最廣、參股公司最多且跨區(qū)域的多元化投資主體。由金融機(jī)構(gòu)為主體發(fā)起設(shè)立基金管理公司，由交通行業(yè)研究機(jī)構(gòu)承擔(dān)財(cái)務(wù)顧問，能有效立足交通行業(yè)，服務(wù)交通行業(yè)，充分考慮行業(yè)利益。

4.2.2高速公路股權(quán)投資基金設(shè)立要點(diǎn)

（1）設(shè)立基金管理公司

以金融機(jī)構(gòu)和大型國(guó)企為主體，交通行業(yè)研究機(jī)構(gòu)為財(cái)務(wù)顧問，再聯(lián)合部分高速公路上市公司共同發(fā)起設(shè)立基金管理公司，綜合各方優(yōu)勢(shì)，使基金管理公司具備國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高速公路投融資能力和運(yùn)營(yíng)管理能力。

（2）高速公路股權(quán)投資基金的募集對(duì)象

高速公路股權(quán)投資基金主要向國(guó)有大型商業(yè)銀行現(xiàn)有的理財(cái)資金池、保險(xiǎn)資金、高速公路上市公司的存量資金、由基金發(fā)起的專項(xiàng)理財(cái)資金進(jìn)行募集，發(fā)展成熟后也可面向社會(huì)個(gè)人募集。

募集后通過契約形式委托基金管理公司進(jìn)行管理。高速公路運(yùn)營(yíng)的收益通過產(chǎn)業(yè)投資基金讓渡給保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者，并通過保險(xiǎn)公司最終回饋給社會(huì)公眾，使全民分享公路基礎(chǔ)設(shè)施收益，符合高速公路收費(fèi)“取之于民、用之于民”的基本原則[8]。

（3）高速公路股權(quán)投資基金的投資對(duì)象

為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，增強(qiáng)投資者信心，基金募集成立初期，以建成營(yíng)運(yùn)的高速公路（包括經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)公路和政府還貸性收費(fèi)公路）為主要投資目標(biāo)?；鹪鲩L(zhǎng)到一定規(guī)模也可投資部分具備市場(chǎng)化運(yùn)作條件的在建或擬建項(xiàng)目。具體投資標(biāo)準(zhǔn)或投資原則將在股權(quán)投資基金的基金契約中約定。

（4）高速公路股權(quán)投資基金的流動(dòng)性

目前各地轉(zhuǎn)讓高速公路收費(fèi)權(quán)比較困難的一個(gè)主要原因就在于高速公路項(xiàng)目的投資規(guī)模大、時(shí)間長(zhǎng)，而一旦投資，又難以轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)。投資股權(quán)投資基金，建立做市商制度，使投資者具有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的基本條件，若條件允許，未來可爭(zhēng)取讓基金份額在交易所掛牌交易，為投資者提供更多的流動(dòng)性，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)投資基金的吸引力。

（5）高速公路股權(quán)投資基金的募集規(guī)模

考慮投資者的可承受性，高速公路股權(quán)投資基金可分期募集，對(duì)中東部地區(qū)，每個(gè)省按照200億元的規(guī)模設(shè)計(jì)較為合理?；鹜顿Y優(yōu)先考慮在中東部地區(qū)選擇一個(gè)省份開展試點(diǎn)，按照200億的總規(guī)模規(guī)劃，第一期募集按照30~50億左右安排，主要用于中東部某省的存量高速公路優(yōu)先股投資。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)后，再募集第二期、第三期，為交通運(yùn)輸部乃至國(guó)家開展交通產(chǎn)業(yè)基金的研究與推廣打下良好的基礎(chǔ)。

5　方案的特點(diǎn)和可行性分析

5.1方案的特點(diǎn)

（1）充分照顧多方利益

根據(jù)方案設(shè)計(jì)，交通運(yùn)輸部門加強(qiáng)對(duì)高速公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管，并通過PPP方式指導(dǎo)地方盤活存量資產(chǎn)；交通主管部門通過集中盤活存量資產(chǎn)緩解了資金壓力；保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者獲得了一個(gè)較為穩(wěn)健的資金配置渠道。

（2）募集資金具有專屬性

高速公路股權(quán)投資基金，面向機(jī)構(gòu)投資者募集，專項(xiàng)用于高速公路股權(quán)投資，調(diào)整高速公路股權(quán)結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)地方公路建設(shè)資金缺口，募集資金具有專屬性。

（3）基金產(chǎn)品具有類債券性

方案以AAA級(jí)債券利率為基本補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，在協(xié)議中以優(yōu)先股收益保障方式明確就低于銀行貸款利率的部分予以補(bǔ)償，相當(dāng)于承諾了一個(gè)較低的固定回報(bào)，具有類債券屬性。

（4）基金本質(zhì)仍屬股權(quán)投資

方案安排了一定的收益補(bǔ)償，且承擔(dān)到期回購(gòu)本金義務(wù)，基金不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，因此本質(zhì)上屬于股權(quán)投資。

5.2方案的可行性分析

5.2.1充分照顧地方利益，有利于獲得地方的支持

在方案設(shè)計(jì)中，擬轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的優(yōu)先股權(quán)和輕資產(chǎn)繼續(xù)委托交通部門管理，本方案不會(huì)觸動(dòng)地方政府的現(xiàn)有利益，方案推出的阻力會(huì)比較小。

5.2.2建立固定回報(bào)機(jī)制，有利于增強(qiáng)基金對(duì)投資者的吸引力

方案設(shè)計(jì)的優(yōu)先股固定回報(bào)機(jī)制旨在為基金投資者提供相對(duì)穩(wěn)健的投資回報(bào)，鎖定了基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，有利于增強(qiáng)基金對(duì)保險(xiǎn)資金、社會(huì)理財(cái)資金、高速公路上市公司等機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，消除投資者的顧慮，實(shí)現(xiàn)真正的長(zhǎng)期價(jià)值投資，從而確保高速公路股權(quán)投資基金的成功設(shè)立和穩(wěn)定的后續(xù)運(yùn)作。

5.2.3符合政策導(dǎo)向，有利于方案的順利推進(jìn)

十八大提出的混合所有制經(jīng)濟(jì)和PPP模式，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)的《股權(quán)投資基金管理辦法》，以及保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》為發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金提供了良好的政策支持與法律保障。隨著國(guó)家相關(guān)政策日益完善，發(fā)起設(shè)立高速公路產(chǎn)業(yè)基金適逢其時(shí)。

5.2.4遵循市場(chǎng)化原則，有利于提高基金運(yùn)作效率

盡管擬發(fā)起設(shè)立的高速公路股權(quán)投資基金設(shè)計(jì)了收益保障機(jī)制，但其資金募集、項(xiàng)目投資等仍然遵循市場(chǎng)化原則?；鸸芾砉咀鳛槭袌?chǎng)主體之一參與公平競(jìng)爭(zhēng)，承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，基金投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)稱（低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健收益）。這些市場(chǎng)化運(yùn)作的安排，有利于規(guī)范管理人與投資人的權(quán)利義務(wù)，提高基金運(yùn)作效率。

5.3邊疆地區(qū)股權(quán)基金的特殊安排

邊疆地區(qū)包含的主要省份有：黑龍江、吉林、內(nèi)蒙古、甘肅、新疆、青海、云南、廣西等。對(duì)邊疆地區(qū)股權(quán)基金作如下特殊安排。

（1）收費(fèi)還貸政策市場(chǎng)失靈。由于邊疆地區(qū)位置和作用的獨(dú)特性，通行車輛通行費(fèi)收入根本不可能覆蓋還本付息，可以說付息都有困難，從而會(huì)形成敞口式債務(wù)，因而PPP模式除了項(xiàng)目51%的國(guó)有股權(quán)外，要考慮國(guó)家專項(xiàng)資金進(jìn)行補(bǔ)貼。

（2）使用者付費(fèi)原則：邊疆公路更多體現(xiàn)的是國(guó)防、民族政策，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展等國(guó)家財(cái)政應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的事務(wù)，因而國(guó)家財(cái)政應(yīng)對(duì)投資人給予一定的收益補(bǔ)償。

6　結(jié)語(yǔ)

混合所有制經(jīng)濟(jì)政策和PPP模式的推廣開啟了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資創(chuàng)新的新篇章，各地都在根據(jù)國(guó)家政策相繼推出試點(diǎn)項(xiàng)目。以PPP模式設(shè)立高速公路股權(quán)投資基金，建立高速公路混合所有制經(jīng)濟(jì)形態(tài)，既能快速籌集巨額資金，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，又能夠保障公路經(jīng)營(yíng)管理的穩(wěn)定性，從而保證公路交通的國(guó)家控制和可持續(xù)發(fā)展。

[1]吳新華，朱國(guó)一.吸引社會(huì)資本投資公路基礎(chǔ)設(shè)施的長(zhǎng)效機(jī)制探討[J].交通財(cái)會(huì)，2009（10）：14-15.

[2]吳新華.建立長(zhǎng)效融資機(jī)制的構(gòu)想[J].中國(guó)公路，2012 （6）：37-39.

[3]張卓元.混合所有制經(jīng)濟(jì)是什么樣的經(jīng)濟(jì)[J].求是，2014 （8）：29-31.

[4]什么是優(yōu)先股[EB/OL].（2011-11-16）[2015-01-25].http: //www.southmoney.com/zhishi/gupiaomingci/238441.html.

[5]中共中央十八屆三中全會(huì).中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定[EB/OL].(2013-11-15)[2015-01-27].http://finance.ifeng.com/a/20131115/11093995_0.shtml.

[6] 楊海濤，李婷.收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)是怎樣出爐的[N].中國(guó)交通報(bào)，2015-01-19（5）.

[7]茍大舜.如何高效利用民航投資基金[N].中國(guó)民航報(bào)，2014-10-13（5）.

[8]吳新華.建立中央權(quán)益支撐的國(guó)家高速公路產(chǎn)業(yè)基金的思考[C]//中國(guó)高速公路管理學(xué)術(shù)論文集（2010卷）.北京：人民交通出版社，2010：5-8.

Road Traffic Mixed Ownership Economy:Thinking about Construction of Expressway Equity Funds under PPPFramework

HU Fang-jun,CHEN Jian-jun,SONG Jia
(China Academy of Transportation Sciences,Beijing 100029,China)

The lack of the expressway construction capital,especially the local self-financing,is one of the important factors of road construction debt risk.By policy analyzing and practicing,the guiding sig?nificance of mixed ownership economy to the investment and financing of road traffic construction was analyzed.The characteristics and application conditions of PPP mode were also studied.The results show that:equity investment fund established under the expressway PPP framework,representative of so?cial investors,to invest in preferred shares 49%stake in the highway,not only can ensure people have a reasonably stable investment returns,but also can solve the problem of the actual place of expressway capital projects,which will promote road transport industry to gradually establish long-term mechanism for sustainable development.Meanwhile,the transportation departments approach to management in the manner of holders of ordinary shares does not lose the right to manage the highway.This way can ensure welfare side of the expressway,as well as the control right of the government to the road toll policy,and thus a new norm of highway mixed ownership economy based on the PPP mode can be formed.

mixed ownership economy;expressway;equity investment;capital in cash;PPP mode

F540

A

2095-9931（2015）01-0001-07

10.16503/j.cnki.2095-9931.2015.01.001

2015-01-27