閻素仙

摘要：美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率是美國(guó)整個(gè)利率體系中起主導(dǎo)作用的利率，是在整個(gè)金融市場(chǎng)和利率體系中處于關(guān)鍵地位、起決定作用的利率。在金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)中，美國(guó)政府雖然采用了許多非傳統(tǒng)的金融政策，但是金融政策中最基本的工具還是利率的升降，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)較快擺脫了危機(jī)，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。其中基準(zhǔn)利率體系發(fā)揮著舉足輕重的作用。借鑒美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的選擇和利率的調(diào)控，對(duì)于提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力，深化利率市場(chǎng)化進(jìn)程、完善基準(zhǔn)利率體系建設(shè)、指導(dǎo)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)以及完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等具有非常重要的作用。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)；基準(zhǔn)利率；再貼現(xiàn)率；利率市場(chǎng)化；上海銀行間同業(yè)拆放利率；貨幣政策工具

中圖分類號(hào)：F112.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2015）06-0062-04

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局（簡(jiǎn)稱美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)儲(chǔ)）基準(zhǔn)利率作為金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，是基準(zhǔn)利率構(gòu)建的成功典范。聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具體系主要有公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貼現(xiàn)窗口、存款準(zhǔn)備金三大傳統(tǒng)政策工具及證券市場(chǎng)放款、消費(fèi)信貸、道義勸告等選擇性工具。目前，聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具體系已發(fā)展成為以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主、再貼現(xiàn)和存款準(zhǔn)備金為輔的體系。聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作的核心主要是存款機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備。儲(chǔ)備從需求方面看，由存款準(zhǔn)備金和超額儲(chǔ)備構(gòu)成。從供給方面看，由借入儲(chǔ)備和非借入儲(chǔ)備構(gòu)成。借入儲(chǔ)備是聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)窗口向存款機(jī)構(gòu)提供的貸款，非借入儲(chǔ)備是聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作售出債券而向存款機(jī)構(gòu)提供的資金。聯(lián)儲(chǔ)往往通過(guò)調(diào)節(jié)存款機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備，來(lái)調(diào)節(jié)社會(huì)貨幣供應(yīng)和信貸量，并進(jìn)一步調(diào)節(jié)存款機(jī)構(gòu)之間儲(chǔ)備盈虧所形成的聯(lián)邦基金市場(chǎng)的利率水平。

一、美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的選擇

目前，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率主要有兩種：一是聯(lián)儲(chǔ)的再貼現(xiàn)率；二是聯(lián)邦基金利率。就美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)兩種基準(zhǔn)利率的作用機(jī)制來(lái)看，再貼現(xiàn)率是美聯(lián)儲(chǔ)能夠直接控制和改變的利率；而聯(lián)邦基金利率則是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)對(duì)存款機(jī)構(gòu)借入儲(chǔ)備和非借入儲(chǔ)備施以影響，間接操作的利率。

（一）再貼現(xiàn)率

美聯(lián)儲(chǔ)的再貼現(xiàn)窗口主要有兩種貸款方式：存款機(jī)構(gòu)持未到期的票據(jù)向美聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)的貼現(xiàn)貸款；存款機(jī)構(gòu)以其資產(chǎn)（如政府債券、地方債券和其他合格票據(jù)等）作抵押，向聯(lián)儲(chǔ)申請(qǐng)的抵押貸款。再貼現(xiàn)窗口貸款一般用于三個(gè)方面：一是用于存款機(jī)構(gòu)因準(zhǔn)備金不足、其他形式透支等臨時(shí)性資金短缺的調(diào)節(jié)性貸款；二是用于籌資能力有限的小銀行季節(jié)性資金需求的季節(jié)性貸款；三是用于援救面臨倒閉或經(jīng)營(yíng)不善的銀行而采取的緊急性貸款。

再貼現(xiàn)率由聯(lián)儲(chǔ)董事會(huì)制定并報(bào)理事會(huì)審議批準(zhǔn)。在聯(lián)儲(chǔ)成立之初，每家聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行可根據(jù)所在儲(chǔ)備區(qū)的銀行和信貸情況自行決定再貼現(xiàn)率。隨著全國(guó)性信貸市場(chǎng)的形成，各地的再貼現(xiàn)率也逐漸統(tǒng)一，目前，所有的聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行均實(shí)行統(tǒng)一的再貼現(xiàn)率。通常，由于調(diào)節(jié)性貸款數(shù)量占聯(lián)邦儲(chǔ)備再貼現(xiàn)窗口貸款的80%以上，作為基準(zhǔn)利率的再貼現(xiàn)率主要是指以調(diào)節(jié)性貸款利率為代表的再貼現(xiàn)利率，季節(jié)性、緊急性貸款利率一般是與市場(chǎng)利率掛鉤的。

在聯(lián)儲(chǔ)成立之初的20世紀(jì)20年代，通過(guò)再貼現(xiàn)窗口向銀行提供信貸是聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造銀行儲(chǔ)備的主要工具，因而，變更再貼現(xiàn)率——基準(zhǔn)利率，也就成為聯(lián)儲(chǔ)主要的貨幣政策工具。如果聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)削減存款機(jī)構(gòu)的借入儲(chǔ)備來(lái)抑制貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張，聯(lián)儲(chǔ)則會(huì)提高再貼現(xiàn)率，從而導(dǎo)致銀行借入儲(chǔ)備和市場(chǎng)資金供給的減少，并帶動(dòng)市場(chǎng)利率的上升。相反，如果聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)增加借入儲(chǔ)備刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，聯(lián)儲(chǔ)將降低再貼現(xiàn)率并使之低于市場(chǎng)利率，以此鼓勵(lì)存款機(jī)構(gòu)向聯(lián)儲(chǔ)借款，增加市場(chǎng)增加供給。

由于聯(lián)儲(chǔ)在再貼現(xiàn)窗口是以“最后貸款人”的身份出現(xiàn)的，不鼓勵(lì)銀行頻繁地利用該窗口貸款，并附加限制條件。存款機(jī)構(gòu)往往認(rèn)為，到再貼現(xiàn)窗口借款是經(jīng)營(yíng)狀況不佳、籌資能力低下的標(biāo)志，因此在一般情況下也不愿意使用再貼現(xiàn)窗口，而寧愿花費(fèi)一定的“皺眉成本”①?gòu)氖袌?chǎng)融資，這樣，就相應(yīng)削弱了聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用再貼現(xiàn)率政策進(jìn)行操作的主動(dòng)性。另外，由于近年來(lái)存款機(jī)構(gòu)通過(guò)聯(lián)儲(chǔ)再貼現(xiàn)窗口得到的借入儲(chǔ)備只占總儲(chǔ)備的0.02%～0.03%，占存款機(jī)構(gòu)貸款和投資總額的0.01%左右，使再貼現(xiàn)率變化對(duì)存款機(jī)構(gòu)資金價(jià)格的直接影響變得非常有限。因此，目前，再貼現(xiàn)率作為聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要工具的職能已經(jīng)弱化。作為一種基準(zhǔn)利率，它主要行使兩種職能，一是作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要輔助工具，配合公開(kāi)市場(chǎng)操作；二是作為聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策態(tài)勢(shì)的指示器，發(fā)揮“告示效應(yīng)”，表明聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化，以強(qiáng)化政策效果。

（二）聯(lián)邦基金利率

存款機(jī)構(gòu)為交納存款準(zhǔn)備金和進(jìn)行同業(yè)銀行資金清算，在聯(lián)儲(chǔ)要開(kāi)設(shè)無(wú)息的、具有較強(qiáng)流動(dòng)性的支票賬戶，即儲(chǔ)備賬戶。因存款機(jī)構(gòu)之間儲(chǔ)備的盈虧，形成了儲(chǔ)備交易市場(chǎng)，即聯(lián)邦基金市場(chǎng)，儲(chǔ)備交易的利率即為聯(lián)邦基金利率。在聯(lián)邦基金的交易過(guò)程中盡管市場(chǎng)供求因素對(duì)聯(lián)邦基金利率影響很大，但從根本上看，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存款機(jī)構(gòu)借入儲(chǔ)備和非借入儲(chǔ)備所進(jìn)行的貨幣政策操作是影響聯(lián)邦基金利率的決定因素。目前，聯(lián)邦基金利率作為引導(dǎo)金融市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)利率，已經(jīng)成為聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的最直接的工具。

聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的操作，通常采用兩種方式。

第一種方式為聯(lián)儲(chǔ)在確定貨幣供應(yīng)量M1的中介目標(biāo)后，將聯(lián)邦基金利率設(shè)定在一個(gè)窄幅的目標(biāo)范圍內(nèi)，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，調(diào)節(jié)非借入儲(chǔ)備，使聯(lián)邦基金利率保持在設(shè)定的范圍內(nèi)。如圖1所示，D為儲(chǔ)備需求曲線，與利率成反比關(guān)系；S為儲(chǔ)備供應(yīng)曲線，平行于儲(chǔ)備軸，意味著在設(shè)定的聯(lián)邦基金利率下，不管儲(chǔ)備出現(xiàn)何種需求量，聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作均能予以滿足。D和S的交界點(diǎn)決定了儲(chǔ)備供應(yīng)量R。當(dāng)儲(chǔ)備需求上升至D1時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)為使聯(lián)邦基金利率保持在f水平，便通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將儲(chǔ)備供應(yīng)增加至R1；當(dāng)儲(chǔ)備需求下降至D2時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)便將儲(chǔ)備供應(yīng)減少到R2。由于市場(chǎng)利率與貨幣供應(yīng)量成反向關(guān)系，因此當(dāng)聯(lián)邦儲(chǔ)備希望減少貨幣供應(yīng)量時(shí)，就提高聯(lián)邦基金利率，反之就降低聯(lián)邦基金利率。聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)控制利率，設(shè)定儲(chǔ)備價(jià)格，間接地對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。

第二種方式為聯(lián)儲(chǔ)以存款機(jī)構(gòu)從再貼現(xiàn)窗口取得的借入儲(chǔ)備為操作目標(biāo)，當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)決定采取緊縮貨幣的政策時(shí)，它通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作賣出政府債券，以減少銀行儲(chǔ)備的供應(yīng)量。隨著銀行儲(chǔ)備的減少和儲(chǔ)備壓力的增加，銀行向再貼現(xiàn)窗口借款的傾向加大。但由于聯(lián)儲(chǔ)對(duì)存款機(jī)構(gòu)使用再貼現(xiàn)窗口的頻率和數(shù)量進(jìn)行了限制，銀行往往先到聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆借資金；因此，隨著儲(chǔ)備壓力和資金需求量的上升，聯(lián)邦基金利率也要上升。只有當(dāng)聯(lián)邦基金利率高于再貼現(xiàn)率的“利差”超過(guò)銀行對(duì)再貼現(xiàn)窗口的心理障礙后，銀行向再貼現(xiàn)窗口借款的傾向才能成為現(xiàn)實(shí)。銀行從再貼現(xiàn)窗口借款量越大，聯(lián)邦基金利率越高，這樣，聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)確定再貼現(xiàn)窗口的借款量，控制借入儲(chǔ)備，使聯(lián)邦基金利率達(dá)到預(yù)期水平。聯(lián)邦基金利率作為基準(zhǔn)利率，又會(huì)引起金融市場(chǎng)利率相應(yīng)的變化，從而對(duì)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。

二、美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的調(diào)控

再貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率作為基準(zhǔn)利率，在聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)施中發(fā)揮著重要的作用，兩種利率在調(diào)控機(jī)制、對(duì)貨幣政策的作用程度上既有不同之處，又相互協(xié)調(diào)和配合。

1. 就聯(lián)儲(chǔ)對(duì)兩種利率的調(diào)控機(jī)制上看，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)再貼現(xiàn)率的調(diào)整是直接的，它可以依據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，根據(jù)貨幣政策的需要，做出維持或改變?cè)儋N現(xiàn)率的決定。而聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的調(diào)整，一般是通過(guò)對(duì)存款機(jī)構(gòu)借入儲(chǔ)備和非借入儲(chǔ)備的操作間接實(shí)現(xiàn)的。換言之，再貼現(xiàn)利率是聯(lián)儲(chǔ)可直接控制和改變的基準(zhǔn)利率，而聯(lián)邦基金利率是聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)其他政策操作、間接調(diào)控的基準(zhǔn)利率。

2. 就對(duì)貨幣政策的作用效果看，由于聯(lián)邦基金市場(chǎng)的參與成員多、融資量大，且聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的調(diào)控依賴于再貼現(xiàn)窗口和公開(kāi)市場(chǎng)操作，是一種間接調(diào)控，因而操作的彈性較大，作用范圍較廣，調(diào)整的頻率相對(duì)較高。與聯(lián)邦基金利率比較，由于再貼現(xiàn)率操作要取決于銀行的借款意愿，聯(lián)儲(chǔ)處于被動(dòng)地位，因而，它基本上是作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的輔助工具來(lái)運(yùn)用，調(diào)整的頻率相對(duì)較低。例如，1994—1995年，聯(lián)儲(chǔ)為預(yù)防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和抑制通貨膨脹，曾先后7次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，3次調(diào)高再貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率更重要的是起著“告示效應(yīng)”，強(qiáng)化政策效果的目的。

3. 再貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率搭配性組合與時(shí)機(jī)的恰到好處。再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率兩種基準(zhǔn)利率之間一般存在互為聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，保持兩種利率之間穩(wěn)定的“利差”具有重要的意義。比如，聯(lián)儲(chǔ)為減少儲(chǔ)備供給提高再貼現(xiàn)率，但對(duì)聯(lián)邦基金利率暫維持不動(dòng)，使二者的“利差”縮小。這時(shí)，存款機(jī)構(gòu)借入儲(chǔ)備的傾向降低，聯(lián)邦基金的需求增加，并導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率的上升，從而使聯(lián)邦基金利率與再貼現(xiàn)率的“利差”又恢復(fù)到原來(lái)的高水平。例如，針對(duì)次貸危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)放緩現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)大幅度降息，將聯(lián)邦基金利率從2006年6月29日的5.25%逐步下調(diào)到2010年12月9日0.16%的歷史低點(diǎn)，并通過(guò)降低貼現(xiàn)率、多次創(chuàng)新融資機(jī)制等措施增加金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)率已從2006年6月29日的6.25%下降到2010年2月19日的0.75%。聯(lián)邦基金利率和美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)利率均已接近零利率，美國(guó)的利率降到了史無(wú)前例的低水平。

2013年聯(lián)邦基金利率和美國(guó)10年期國(guó)債利率已分別從2007年末的4.5%和5%大幅降至2013年7月初的0%～0.25%和2.35%。圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行估計(jì)，美國(guó)企業(yè)2011年支付的利息為1.34萬(wàn)億美元，較2007年減少了1.5萬(wàn)億美元。利率長(zhǎng)期保持低位，降低了企業(yè)和政府債務(wù)的融資成本，是美國(guó)股市繁榮背后最重要的推手，股市上揚(yáng)和房市的回暖，又進(jìn)一步刺激了美國(guó)私人消費(fèi)的增加。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不斷好轉(zhuǎn)已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的特點(diǎn)

（一）美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性強(qiáng)，擁有基準(zhǔn)利率的決定權(quán)和調(diào)整權(quán)

聯(lián)邦儲(chǔ)備體系受《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》的制約，經(jīng)國(guó)會(huì)授權(quán)采取獨(dú)立行動(dòng)，無(wú)須經(jīng)總統(tǒng)批準(zhǔn)；有權(quán)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的需要，獨(dú)立掌握和控制貨幣供應(yīng)量，獨(dú)立制定存款準(zhǔn)備率、貼現(xiàn)率，自行決定在公開(kāi)市場(chǎng)上買進(jìn)和賣出證券的數(shù)量、種類和價(jià)格，直接向國(guó)會(huì)報(bào)告工作，對(duì)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)。美聯(lián)儲(chǔ)在法律上對(duì)總統(tǒng)與其他政府機(jī)構(gòu)不存在任何隸屬關(guān)系，總統(tǒng)未經(jīng)國(guó)會(huì)授權(quán)不能對(duì)聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布任何指令。當(dāng)然，財(cái)政部更不能干涉聯(lián)儲(chǔ)的利率政策，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性較強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策決策和執(zhí)行中所擁有的高度的獨(dú)立性，擁有基準(zhǔn)利率這一重要的貨幣政策工具的決定權(quán)和調(diào)整權(quán)，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顩r，靈活地進(jìn)行金融調(diào)控。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的調(diào)整是“高頻小幅”的

由于基準(zhǔn)利率是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具，因而，美聯(lián)儲(chǔ)可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)的需要，在短期內(nèi)進(jìn)行連續(xù)調(diào)整。例如，美國(guó)在尼克松總統(tǒng)任期內(nèi)，鑒于1970年的經(jīng)濟(jì)衰退，曾在1971年2月至6月，4個(gè)月間連續(xù)5次調(diào)低聯(lián)儲(chǔ)再貼現(xiàn)率，從6%降為4.75%，調(diào)整的平均間隔期只有24天。由于基準(zhǔn)利率具有可頻繁調(diào)整的特性，那么，也就決定了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)它的調(diào)整幅度不能過(guò)大，只能是小幅度地、平緩地變動(dòng)，一般為0.25或0.5個(gè)百分點(diǎn)。但即使是0.25%，也會(huì)在金融界、經(jīng)濟(jì)界中引起較強(qiáng)的反響。這種“高頻小幅”的方式，其優(yōu)點(diǎn)一方面可以保持利率工具與市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，使市場(chǎng)主體能夠通過(guò)基準(zhǔn)利率來(lái)關(guān)注貨幣政策；另一方面也可以通過(guò)小幅度減緩利率的調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的震蕩，通過(guò)較小的成本來(lái)達(dá)到最終的目的，發(fā)揮杠桿效應(yīng)。

值得指出的還有，目前美聯(lián)儲(chǔ)在執(zhí)行貨幣政策的具體做法上，也不同于以往被動(dòng)地調(diào)整利率，而是借助于互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和其他先進(jìn)信息技術(shù)準(zhǔn)確及時(shí)地掌握美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最新動(dòng)態(tài)，比較客觀地預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的走勢(shì)，從而超前采取相應(yīng)的貨幣政策，即超前采取較小幅度的中性貨幣調(diào)控，避免采取過(guò)激緊急措施，以消除有可能引起的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。很明顯，美聯(lián)儲(chǔ)在這一點(diǎn)上是受新凱恩斯主義“宜緩不宜急”的政策思想影響的。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的調(diào)整依賴于發(fā)達(dá)的全融市場(chǎng)作為傳導(dǎo)

金融市場(chǎng)是指進(jìn)行金融工具（包括銀行存款、債券和股票等）交易的場(chǎng)所和機(jī)制，它的重要功能在于，一是它能夠使資金靈活地實(shí)現(xiàn)從長(zhǎng)余向短缺、從低效向高效的轉(zhuǎn)移。在這一過(guò)程中，一方面使資金的供給達(dá)到最大的數(shù)量，另一方面又使資金供給達(dá)到最優(yōu)的配置，取得最佳的資金使用效益。二是金融市場(chǎng)是聯(lián)系中央銀行與商業(yè)銀行、商業(yè)銀行與企業(yè)的重要的金融中介。中央銀行作為金融市場(chǎng)的參與者和管理者，要實(shí)施有效的金融調(diào)控，離不開(kāi)金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)。三是金融市場(chǎng)上的資金價(jià)格——市場(chǎng)利率是充分體現(xiàn)市場(chǎng)資金供求和市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果的均衡信號(hào)，金融市場(chǎng)利率的變動(dòng)能夠?yàn)橹醒脬y行及時(shí)提供可靠的調(diào)節(jié)信號(hào)。

從美國(guó)的情況看，中央銀行基準(zhǔn)利率的調(diào)整，都是通過(guò)影響金融市場(chǎng)，特別是貨幣市場(chǎng)的短期利率水平和金融機(jī)構(gòu)的信貸成本，來(lái)影響長(zhǎng)期利率走勢(shì)并實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的。健全、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)是美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用基準(zhǔn)利率手段實(shí)現(xiàn)有效金融調(diào)控的一個(gè)重要前提。

四、對(duì)我國(guó)銀行間市場(chǎng)基準(zhǔn)利率建設(shè)的啟示

通過(guò)對(duì)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局運(yùn)用基準(zhǔn)利率手段進(jìn)行間接金融調(diào)控的考察，我們可以得到這樣一個(gè)認(rèn)識(shí)：利率作為重要的經(jīng)濟(jì)變量和國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指示器，一直受到各國(guó)中央銀行的高度重視，運(yùn)用基準(zhǔn)利率手段實(shí)行間接金融調(diào)控是各國(guó)中央銀行所普遍采用的貨幣政策工具。

2007年“上海銀行間同業(yè)拆放利率”（Shibor）的成功推出，標(biāo)志著中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率培育工作全面啟動(dòng)。Shibor在市場(chǎng)化產(chǎn)品定價(jià)中得到較為廣泛的運(yùn)用，報(bào)價(jià)行的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格已經(jīng)不同程度地與Shibor結(jié)合。但要真正成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，Shibor的建設(shè)工作還有很長(zhǎng)一段路要走。

（一）以貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系作為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債定價(jià)的基準(zhǔn)

貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系是商業(yè)銀行利率定價(jià)的基準(zhǔn)，也是中央銀行貨幣政策間接調(diào)控的樞紐變量，是連接中央銀行、金融市場(chǎng)和商業(yè)銀行的結(jié)合點(diǎn)。商業(yè)銀行產(chǎn)品定價(jià)基本都是以貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為內(nèi)部利率定價(jià)基準(zhǔn)，再通過(guò)不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和權(quán)重形成銀行內(nèi)部利率曲線及指導(dǎo)有關(guān)業(yè)務(wù)部門定價(jià)。因此，我國(guó)商業(yè)銀行首先應(yīng)以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)，全面建立內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制。然后，據(jù)此建立健全以資金池為中心的資產(chǎn)、負(fù)債定價(jià)機(jī)制和各項(xiàng)業(yè)務(wù)的績(jī)效考核機(jī)制。

（二）加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，時(shí)機(jī)成熟后采用設(shè)定目標(biāo)利率做法

公開(kāi)市場(chǎng)操作是目前美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用最熟練，也是效果最好的貨幣政策工具。因?yàn)楣_(kāi)市場(chǎng)操作相比其他幾個(gè)工具具有許多優(yōu)勢(shì)。公開(kāi)市場(chǎng)操作由美聯(lián)儲(chǔ)直接控制，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)直接購(gòu)買（或出售）證券組合來(lái)提高（或降低）供給情況，從而降低（或提高）利率，而且購(gòu)買的方向、規(guī)模、目的也由美聯(lián)儲(chǔ)直接決定。所以，相比其他工具，美聯(lián)儲(chǔ)在公開(kāi)市場(chǎng)操作上最有主動(dòng)性。

中國(guó)人民銀行在人民幣市場(chǎng)上的公開(kāi)市場(chǎng)操作一般是一周進(jìn)行兩次（星期二和星期四），操作內(nèi)容多以央票為主，輔之以回購(gòu)交易，難以形成合理市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)而傳導(dǎo)并影響微觀經(jīng)濟(jì)行為。

美聯(lián)儲(chǔ)的重要會(huì)議都是在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（F0MC）會(huì)議上通過(guò)的，F(xiàn)0MC的正式會(huì)面每年有8次，在F0MC會(huì)后，會(huì)發(fā)布F0MC的聲明和會(huì)議紀(jì)要，以及關(guān)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)展望。金融市場(chǎng)的參與者都希望從聲明中獲得最新的貨幣政策以及判斷未來(lái)貨幣政策。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)每日操作一次，目標(biāo)就是使得聯(lián)邦基金利率達(dá)到F0MC設(shè)定的目標(biāo)值。

中國(guó)人民銀行可考慮參考美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)置目標(biāo)利率調(diào)控聯(lián)邦基金利率的做法，在未來(lái)建立決策會(huì)議制度并公開(kāi)會(huì)議日程安排，使貨幣政策出臺(tái)更具可預(yù)測(cè)性，提高透明度，有利于市場(chǎng)形成統(tǒng)一預(yù)期。同時(shí)，中國(guó)人民銀行需加強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)操作的配合，提高頻率，更多采用債券買賣和回購(gòu)交易方式，以更市場(chǎng)化的角色參與貨幣市場(chǎng)交易。

（三）積極加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)建設(shè)，充分發(fā)揮貨幣市場(chǎng)的功能

貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和基準(zhǔn)利率的建設(shè)是一個(gè)相互促進(jìn)的過(guò)程，發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)是Shibor基準(zhǔn)利率建設(shè)的基礎(chǔ)。一要繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)主體，在加強(qiáng)監(jiān)管的前提下保護(hù)非銀行金融機(jī)構(gòu)以及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。二要豐富貨幣市場(chǎng)交易品種，滿足不同層次投資者的需求，為投資者提供規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)、短期融資券，發(fā)展大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。三要加強(qiáng)市場(chǎng)中介制度建設(shè)，推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。要促進(jìn)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的相互融通，促進(jìn)各子市場(chǎng)的均衡發(fā)展，為形成統(tǒng)一權(quán)威的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率創(chuàng)造有利條件。美國(guó)在利率市場(chǎng)化和基準(zhǔn)利率培育過(guò)程中都以票據(jù)市場(chǎng)的創(chuàng)新作為重要突破口和推動(dòng)力，我國(guó)可借鑒其經(jīng)驗(yàn)，選擇合適時(shí)機(jī)推出以Shibor為基準(zhǔn)定價(jià)的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單業(yè)務(wù)，對(duì)于基準(zhǔn)利率的培育有積極作用。

（四）加快利率市場(chǎng)化改革，提升Shibor的基準(zhǔn)利率地位

利率是資金要素的價(jià)格，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的金融資源配置起著基礎(chǔ)性的調(diào)節(jié)作用。一個(gè)更加市場(chǎng)化的利率體系，將有助于擴(kuò)大Shibor的影響。在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中構(gòu)建基準(zhǔn)利率，以基準(zhǔn)利率推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，成為美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化的驅(qū)動(dòng)模式。未來(lái)需進(jìn)一步強(qiáng)化Shibor的作用，鼓勵(lì)商業(yè)銀行到同業(yè)市場(chǎng)上拆借資金，樹(shù)立Shibor作為短期基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)地位，并積極推進(jìn)和完善Shibor運(yùn)行機(jī)制，推進(jìn)統(tǒng)一基準(zhǔn)利率的形成。

注釋：

①所謂“皺眉成本”是指假定商業(yè)銀行過(guò)多過(guò)頻地從中央銀行借款，必然引起央行注意，對(duì)其資產(chǎn)狀況產(chǎn)生疑問(wèn)，故其可能被調(diào)查，也可能貸款時(shí)遭拒絕，故而許多商業(yè)銀行寧愿到基金市場(chǎng)上以較高的利率水平去融通短期資金，這個(gè)高出的部分被稱為“皺眉成本”。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：武玲玲