劉貴燕+王思佳+耿黎

摘 要：公司績效是指公司經(jīng)營的業(yè)績和效率，反映了公司的實(shí)際運(yùn)營效果；融資結(jié)構(gòu)是指公司在籌集資金時(shí)由不同渠道取得的資金之間的有機(jī)構(gòu)成及其比重關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)是否合理直接影響公司價(jià)值最大化地實(shí)現(xiàn)和公司的可持續(xù)發(fā)展。本文以13家農(nóng)業(yè)板塊上市公司2009年-2013年融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為依據(jù)，分析了農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其對(duì)公司績效的影響，并對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)提出合理的優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；公司績效；農(nóng)業(yè)上市公司

在我國農(nóng)業(yè)是一個(gè)具有成長性的行業(yè)，農(nóng)業(yè)上市公司是農(nóng)業(yè)先進(jìn)生產(chǎn)力的代表，但是其融資結(jié)構(gòu)卻表現(xiàn)的不盡合理，具有較嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好。融資結(jié)構(gòu)的選擇，體現(xiàn)了管理層對(duì)于融資活動(dòng)的看法及其對(duì)于治理公司的理念。選擇適宜的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)來說至關(guān)重要，因?yàn)樗粌H與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、稅收成本以及代理成本直接相關(guān)，還通過影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為和治理結(jié)構(gòu)間接影響公司的經(jīng)營績效。本文將分析農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)，其目的在于找出融資結(jié)構(gòu)對(duì)于公司績效的影響的一般規(guī)律，依據(jù)分析結(jié)論和農(nóng)業(yè)上市公司自身和外界條件因素，來探討公司應(yīng)該如何通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提高公司績效水平。

一、相關(guān)研究綜述

1.關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的研究綜述

Chang，C，Yu Xiaoyun（2010）研究了二級(jí)市場的企業(yè)如何通過資金來源決策決定公司價(jià)值，研究得出企業(yè)交易價(jià)格受到資本流動(dòng)性和運(yùn)營有效性的影響，在企業(yè)消息透明度高時(shí)，最優(yōu)負(fù)債水平能使企業(yè)獲得最低流動(dòng)性成本。湯新華（2003）對(duì)1999年-2002年48家農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資較少，股權(quán)融資過多，并分析了該類公司現(xiàn)實(shí)融資方式與理論方式為何不同，闡述了股權(quán)資金過多的消極影響及內(nèi)在原因。

2.關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司績效的研究綜述

Leba S（1995）認(rèn)為“經(jīng)營績效”是對(duì)公司運(yùn)轉(zhuǎn)目標(biāo)執(zhí)行的有效判定，是對(duì)公司整體價(jià)值的反映，能夠衡量企業(yè)是否達(dá)成預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)。郭洪蓉（2006）則認(rèn)為經(jīng)營績效不僅表現(xiàn)為在既定的整個(gè)財(cái)務(wù)年度內(nèi)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而且還表現(xiàn)為達(dá)成既定業(yè)績目標(biāo)的速度和質(zhì)量上，即企業(yè)使用資源的節(jié)約程度。綜上所述，可將經(jīng)營績效基本定義為企業(yè)為適應(yīng)市場環(huán)境、實(shí)現(xiàn)利潤的能力、未來前景發(fā)展、高效利用公司內(nèi)部資源、保持行業(yè)內(nèi)較高的市場占有率和領(lǐng)先地位能力。

3.關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響的研究綜述

陳紀(jì)中（2010）以2004年至2008年間65家農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行分析，得出的結(jié)論是負(fù)債比率與經(jīng)營業(yè)績應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。馬巖（2013）以2002年—2011年30家農(nóng)業(yè)上市公司為分析對(duì)象，采用因子分析方法，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型發(fā)現(xiàn)自發(fā)性內(nèi)源融資比率與公司經(jīng)營績效得分顯著正關(guān)系；股權(quán)資金比率與綜合經(jīng)營績效得分顯著負(fù)相關(guān)；銀行借款融資率和商業(yè)信用融資率與經(jīng)營績效得分顯著正相關(guān)；GDP增長率指標(biāo)和公司規(guī)模指標(biāo)對(duì)經(jīng)營績效得分存在正向效應(yīng)；通貨膨脹率對(duì)經(jīng)營績效得分影響并不顯著。

二、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營績效影響理論分析

1.負(fù)債的避稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本

負(fù)債雖然可以通過財(cái)務(wù)杠桿的作用來增加公司價(jià)值，但是當(dāng)負(fù)債率過高時(shí)，公司發(fā)生破產(chǎn)的可能性就會(huì)加大，破產(chǎn)成本變大，對(duì)股東的收益產(chǎn)生影響。負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有正效應(yīng)又有負(fù)效應(yīng)，負(fù)債可以獲得稅盾收益，同時(shí)還可能會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)成本。正負(fù)效應(yīng)共同作用于企業(yè)價(jià)值。

2.非對(duì)稱信息條件下用來協(xié)調(diào)公司利益相關(guān)者之間的利益沖突、解決委托代理矛盾的監(jiān)督機(jī)制

作為資產(chǎn)所有者的委托人，和作為資金代理人的管理者之間，作為擁有企業(yè)信息的內(nèi)部人和無法輕易獲得信息的外部人之間，存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和激勵(lì)不相容。利益相關(guān)者之間追求的利益目標(biāo)不同，股東追求的是利益最大化，經(jīng)理人追求高收入，以及社會(huì)地位。

3.非對(duì)稱信息條件下通過融資結(jié)構(gòu)顯示公司質(zhì)量的信號(hào)機(jī)制

伯格羅夫根據(jù)股權(quán)債權(quán)的治理特點(diǎn)，認(rèn)為負(fù)債屬于保持距離型融資，其治理特點(diǎn)是目標(biāo)型治理，投資者只要求得到合同規(guī)定的回報(bào)，平時(shí)不直接參與公司決策，僅當(dāng)公司倒閉清算時(shí)才介入。而股權(quán)性融資則屬于控制取向型融資，其特點(diǎn)是干預(yù)型治理，股東直接參與公司經(jīng)營決策或兼并重組，參與公司治理。因此，不管是控制取向型的股權(quán)融資還是保持距離型的債券融資均可發(fā)揮對(duì)公司治理的作用，進(jìn)而產(chǎn)生有效的監(jiān)督制約機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，緩解代理人和股票投資者間利益沖突，改善公司經(jīng)營業(yè)績。

根據(jù)以上的相關(guān)綜述和理論分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：內(nèi)源融資比率與凈資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：股權(quán)融資比率與凈資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：商業(yè)信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：銀行信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)5：公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)6：主營業(yè)務(wù)收入增長率與凈資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系。

三、農(nóng)業(yè)板塊上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

1.融資次序分析

融資次序是指企業(yè)為新項(xiàng)目融資時(shí)對(duì)融資方式選擇的一種優(yōu)先次序安排。本文內(nèi)源融資用留存收益指標(biāo)來表示；以年末總負(fù)債來代表債務(wù)融資金額；以企業(yè)年末實(shí)收資本與資本公積之和來代表股權(quán)融資。源融資無需花費(fèi)融資成本，也不存在還本付息與分紅派息問題，是最理想的融資方式。債務(wù)融資相對(duì)而言股權(quán)融資，對(duì)管理者具有激勵(lì)作用，增加老股東利益。

通過對(duì)圖觀察，我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司具有以下特點(diǎn)：

融資結(jié)構(gòu)方面：外源融資占主導(dǎo)地位，內(nèi)源融資比重小。主因在于我國很多農(nóng)業(yè)上市公司由于缺乏有效的內(nèi)部融資機(jī)制，企業(yè)大部分的利潤往往以不同形式轉(zhuǎn)移給股東，管理層和員工，而非增加融資規(guī)模。債權(quán)融資和股權(quán)融資比重趨向平衡?？梢娹r(nóng)業(yè)上市公司近些年來股權(quán)融資和債券融資偏好相當(dāng)。內(nèi)源融資偏好逐年增強(qiáng)。其主要原因在于，國家財(cái)政對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司扶持力度不足，農(nóng)業(yè)行業(yè)的弱質(zhì)性更容易對(duì)其盈利能力產(chǎn)生影響，使其能夠提留的留存收益遠(yuǎn)未達(dá)到應(yīng)有的水平。農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)源融資偏好有微弱的增強(qiáng)趨勢。

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)方面：債務(wù)融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債過多，長期負(fù)債所占比重較低。在流動(dòng)債務(wù)融資中，短期債務(wù)是主要的融資方式，2009年至2013年這五年均大于50%。其次則以商業(yè)信用融資為主，保持在20%至30%之間，有逐年增長的趨勢。自發(fā)性負(fù)債所占比例很小，不足3%?？梢娡ㄟ^發(fā)行公司債券等方式融資所占比例小。這種債源結(jié)構(gòu)表明，我國農(nóng)業(yè)板塊上市公司流動(dòng)性負(fù)債資金來源過于單一，債券交易市場發(fā)展滯后，且規(guī)模太小，公司以發(fā)行債券來融入資金較為困難。

四、農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響的實(shí)證分析

1.樣本選取

本文采用CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫行業(yè)分類中農(nóng)業(yè)板塊13家純農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)。采集了2009年-2013年數(shù)據(jù)。剔除ST公司以及資料不全的上市公司，共收集有效樣本51個(gè)。

2.變量選取與模型設(shè)定

本文以內(nèi)源融資比率，股權(quán)融資比率，商業(yè)信用融資比率，銀行信用融資比率作為解釋變量，以總資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以公司規(guī)模，主營業(yè)務(wù)收入增長率為控制變量。具體選取見表1。

表1 變量定義表

3.相關(guān)性分析

相關(guān)性分析是考察兩個(gè)變量之間線性關(guān)系的一種統(tǒng)計(jì)分析方法。本文運(yùn)用SPSS軟件來進(jìn)行相關(guān)性分析。具體分析結(jié)果見表2。

表2 相關(guān)性分析表

**. Correlation is significant at the 0.01 level （1-tailed）.

*. Correlation is significant at the 0.05 level （1-tailed）.

各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)及其相關(guān)系數(shù)的顯著性如表2所示。由此表可知，內(nèi)源融資比率與凈資產(chǎn)收益率呈高度正相關(guān)，且通過了顯著性水平檢驗(yàn)，肯定了假設(shè)1。股權(quán)融資比例和商業(yè)信用融資比例分別與凈資產(chǎn)收益率呈微弱相關(guān)關(guān)系，且沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，說明假設(shè)2與假設(shè)3均不成立。銀行信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率之間存在明顯的負(fù)相關(guān)，通過了顯著性水平檢驗(yàn)，肯定了假設(shè)4。公司規(guī)模及主營業(yè)務(wù)收入增長率都沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，因此否定了假設(shè)5和假設(shè)6。

從各個(gè)自變量間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值看X3與X2的相關(guān)系數(shù)大于0.5，X4與X1及X2的相關(guān)系數(shù)都大于0.5，說明自變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性，因此，各變量不可放入同一模型中進(jìn)行回歸分析。

因此，在本文中我將分別研究X1，X2，X3，X4與因變量之間的關(guān)系。

4.回歸分析

（1）內(nèi)源融資比率與凈資產(chǎn)收益率回歸分析

為了檢測內(nèi)源融資比率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，構(gòu)建Y與X1，X5，X6之間的模型，為Y=a0+a1×X1+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表殘差項(xiàng)。

表3 Model Summary

a.Predictors：（Constant），X6，X1，X5

表3分析顯示：模型的擬合度為0.394，調(diào)整后的擬合度為0.355，說明模型擬合度還不錯(cuò)，模型解釋變量與被解釋變量間存在線性相關(guān)。

表4 Coefficientsa

a. Dependent Variable：Y

表4分析顯示：表4給出了回歸系數(shù)的T顯著性檢驗(yàn)。從該表可以看出，內(nèi)源融資比率的回歸系數(shù)為55.508，P值為0.000，通過了1%顯著性檢驗(yàn)，為正相關(guān)。而X5和X6系數(shù)值都很小，分別為0.637，0.957。假設(shè)1成立。

（2）股權(quán)融資比率與凈資產(chǎn)收益率回歸分析

為了檢測股權(quán)融資比率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，構(gòu)建Y與X2，X5，X6之間的模型，為Y=a0+a2×X2+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表殘差項(xiàng)。

表5 Model Summary

a.Predictors：（Constant），X6，X5，X2

表5分析顯示：從表5可以看出模型的擬合度為0.056，調(diào)整后的擬合度為-0.004，說明模型擬合度不太好，模型解釋變量與被解釋變量間線性相關(guān)性不高。

表6 Coefficientsa

a.Dependent Variable：Y

表6分析顯示：各個(gè)解釋變量都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。股權(quán)融資比率回歸系數(shù)為-5.062，回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)。說明股權(quán)融資比率越高，凈資產(chǎn)收益率越低，公司績效越不好。但此影響并不大，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。股權(quán)融資比率與凈資產(chǎn)收益率為負(fù)相關(guān)，假設(shè)2不成立。

（3）商業(yè)信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率回歸分析

為了檢測商業(yè)信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，構(gòu)建Y與X3，X5，X6之間的模型，為Y=a0+a3×X3+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表殘差項(xiàng)。

表7 Model Summary

a.Predictors：（Constant），X6，X3，X5

表7分析顯示：從表7可以看出模型的擬合度為0.054，調(diào)整后的擬合度為-0.006，說明模型擬合度不太好，模型解釋變量與被解釋變量間線性相關(guān)性不高。

表8 Coefficientsa

a.Dependent Variable：Y

表8分析顯示：各個(gè)解釋變量都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。商業(yè)信用融資比率回歸系數(shù)為9.419，回歸系數(shù)為正數(shù)。說明商業(yè)信用融資比率越高，凈資產(chǎn)收益率越高，公司績效越好。但此影響并不大，沒有通過顯著性檢驗(yàn)。商業(yè)信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率成正相關(guān)，假設(shè)3不成立。

（4）銀行信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率回歸分析

為了檢測銀行信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，構(gòu)建Y與X4，X5，X6之間的模型，為Y=a0+a4×X4+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表殘差項(xiàng)。

表9 Model Summary

a.Predictors： （Constant）， X6， X4， X5

表9分析顯示：模型的擬合度為0.207，調(diào)整后的擬合度為0.156，說明模型擬合度還不錯(cuò)，模型解釋變量與被解釋變量間存在線性相關(guān)。

表10 Coefficientsa

a.Dependent Variable：Y

表10分析顯示：銀行信用融資比率通過了顯著性檢驗(yàn)。銀行信用融資比率回歸系數(shù)為-24.337，回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)。說明銀行信用融資比率越高，凈資產(chǎn)收益率越低，公司績效越不好。銀行信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率為負(fù)相關(guān)，假設(shè)4成立。

五、分析結(jié)論及對(duì)策建議

1.分析結(jié)論

（1）農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)方面。內(nèi)源融資比重較小，但卻呈現(xiàn)出逐年增大的趨勢。負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，長期負(fù)債所占比重較低，流動(dòng)性負(fù)債比重過高；短期負(fù)債籌資中以商業(yè)信用融資為主，且商業(yè)信用融資占流動(dòng)負(fù)債融資保持在20%至30%之間。

（2）農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效影響方面。內(nèi)源融資比率與凈資產(chǎn)收益率為正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)源融資比率越高，凈資產(chǎn)收益率越高；股權(quán)融資比率與凈資產(chǎn)收益率為負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資比率越高，凈資產(chǎn)收益率越低；商業(yè)信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率為正相關(guān)關(guān)系，商業(yè)信用融資比率越高，凈資產(chǎn)收益率越高，公司績效可能越好；銀行信用融資比率與凈資產(chǎn)收益率為負(fù)相關(guān)關(guān)系，銀行信用融資比率越高，凈資產(chǎn)收益率越低，公司績效越不好。

2.對(duì)策建議

（1）微觀層面

首先，加強(qiáng)公司信用體系建設(shè)。樹立良好的企業(yè)信用風(fēng)尚，推動(dòng)企業(yè)信用自律，使企業(yè)自覺堅(jiān)持重誠信、守信用的原則，為公司外源融資營造良好的環(huán)境，減少由于信息不對(duì)稱和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的成本。

其次，完善公司治理。只有不斷地完善公司的治理結(jié)構(gòu)，才能不斷拓寬融資渠道，順利籌集資金，使農(nóng)業(yè)上市公司的籌資渠道多樣化，從而達(dá)到優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

最后，減少對(duì)銀行的依賴性，加強(qiáng)其他方式融資。多樣性的融資方式使得企業(yè)的融資合理簡單，弱化企業(yè)資金的需求壓力，提高企業(yè)資金的使用效率，獲得更高的績效。

（2）宏觀層面

首先，國家應(yīng)進(jìn)一步加大對(duì)農(nóng)業(yè)企業(yè)的扶持。我國農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)源融資比例非常低，政府應(yīng)增加農(nóng)業(yè)企業(yè)貸款，增強(qiáng)政策扶持力度，使得農(nóng)業(yè)企業(yè)健康、有序發(fā)展。

其次，國家應(yīng)完善債券市場。國家可以通過減少行政控制，回歸市場主權(quán)；建立和完善信用債券的外部監(jiān)管體制，為我國農(nóng)業(yè)上市公司營造良好的融資環(huán)境。

最后，國家應(yīng)規(guī)范股票市場發(fā)展。近幾年來，公司對(duì)股權(quán)融資的偏好加強(qiáng)，但是我國股票市場目前還不夠完善，給上市公司股東帶來很大影響。因此為了優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)，國家應(yīng)該健全股票市場的發(fā)展。

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作者簡介：劉貴燕、王思佳，沈陽農(nóng)業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)系學(xué)生；耿黎，論文通訊作者，沈陽農(nóng)業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)系教師