王建秀等

摘要：以2005～2012年中國上市公司為樣本構(gòu)建面板數(shù)據(jù)，研究在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中連鎖董事對公司績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：連鎖董事在董事會中所占比例與公司績效呈正相關(guān)；具有豐富社會資源與經(jīng)驗的連鎖董事在國有股權(quán)比例高的企業(yè)可帶來較高的邊際效應(yīng)；國有股權(quán)所占比例高的企業(yè)，連鎖董事在董事會中所占比例越高。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)性質(zhì)；連鎖董事；公司績效

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2015）04-0051-06

一、引言及文獻回顧

連鎖董事是指一個董事身兼數(shù)家公司董事職務(wù)的現(xiàn)象，亦即個體成員同時在兩家或兩家以上公司的董事會中，并由此而形成的公司間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。這種“連鎖董事網(wǎng)絡(luò)”是企業(yè)社會資本的重要表現(xiàn)，也是企業(yè)間形成的一種特殊關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[1]，是企業(yè)與外部環(huán)境建立聯(lián)系的重要渠道，它可以有效組織各種社會支持化解對企業(yè)的約束限制[2]，彌補轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中法律的缺失和制度的不足，降低公司成本，實現(xiàn)組織目標[3]。從獲得數(shù)據(jù)也可以看出，以非正式弱聯(lián)結(jié)為特征的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)幾乎覆蓋了整個樣本數(shù)據(jù)，高覆蓋率的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)對公司行為造成了明顯的影響[4]，因此，研究連鎖董事對公司行為的影響效應(yīng)具有重要的經(jīng)濟以及社會意義[5，6]。

依據(jù)資源依賴理論，公司的戰(zhàn)略選擇應(yīng)適應(yīng)于外部環(huán)境，才能提高公司的市場和財務(wù)績效。在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，制度環(huán)境依然是影響公司發(fā)展的主要因素。我國十八屆三中全會提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，依據(jù)該闡述，國有企業(yè)將會進行重要的股權(quán)改革。股權(quán)性質(zhì)的轉(zhuǎn)變將會引發(fā)企業(yè)行為的轉(zhuǎn)變。

對連鎖董事與企業(yè)績效之間關(guān)系的研究，由于不同的文化、制度等差異，以及所采取樣本的不同，所得出的結(jié)論是不一樣的。國內(nèi)外學(xué)者的研究基本呈現(xiàn)三種不同的結(jié)論：（1）正向相關(guān)。持該觀點的學(xué)者多是從組織層面進行研究的。他們認為，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)有助于公司間進行政治協(xié)調(diào)與信息交流[7]，整合社會資源，特別是在關(guān)系主導(dǎo)型社會體系中，連鎖董事形成的社會精英關(guān)系網(wǎng)絡(luò)體系，為企業(yè)的發(fā)展提供了重要的社會資本[8-10]。作為社會資本功能的連鎖董事網(wǎng)絡(luò)能夠影響資源配置并形成非正式制度，這兩種作用能夠有效彌補市場的缺陷[11]，這一觀點得到了共謀理論、資源依賴理論以及互惠理論的支撐[12]。（2）負向相關(guān)。從連鎖董事的個體層面看，連鎖董事聯(lián)結(jié)可以強化他們的社會控制權(quán)。擁有公司決策權(quán)的高層管理者，他們會選聘那些支持其政策的外部人士出任公司董事，這可能會形成公司管理層共謀，產(chǎn)生利己行為，損害公司利益，因而負向影響公司績效[13-15]。Fich和Shivdasani（2006）還提出了“忙碌董事假說”[5]，認為在多家公司兼任職務(wù)的連鎖董事過度繁忙，以致沒有足夠的精力履行董事職責(zé)，導(dǎo)致公司董事會效率降低、公司績效下降。與這一觀點相關(guān)的理論主要是事業(yè)推進理論與階層領(lǐng)導(dǎo)理論。（3）不相關(guān)。Rosenstein與Wyatt（1994）基于事件分析方法研究發(fā)現(xiàn)，無論是金融還是非金融類公司，連鎖董事對公司價值都沒有產(chǎn)生顯著影響[16]。Wenger和Kaserer（1998）也發(fā)現(xiàn)從銀行派駐的連鎖董事對公司財務(wù)績效的影響并不顯著[17]。

也有學(xué)者對連鎖董事與公司財務(wù)績效關(guān)系的影響因素進行了分析。Deutsch等（2011）指出，位于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中心度高的公司可獲得較多的資源及信息流[18]，網(wǎng)絡(luò)中心度越高，公司未來的ROA越大（Larcker，et al.，2010）[19]。連鎖董事在公司中主要起到監(jiān)督、建議作用，連鎖董事個人的類型和所處的網(wǎng)絡(luò)位置對公司的行為有很大影響，因而，位于“結(jié)構(gòu)洞”的連鎖董事，他們可以壟斷網(wǎng)絡(luò)間的信息流動，決定信息傳遞的通道、時機及內(nèi)容，并從中獲取大量利益，這可以為公司帶來額外的收益[20]。公司連鎖董事的知識結(jié)構(gòu)、信息和經(jīng)驗，也會影響公司的戰(zhàn)略決策，并對公司業(yè)績產(chǎn)生不同的影響[21]。環(huán)境也是重要的影響因素，在某種環(huán)境中，連鎖董事對業(yè)績的影響更顯著，企業(yè)能夠吸引具有豐富經(jīng)驗與社會地位的董事進入董事會，更能從環(huán)境中獲得關(guān)鍵資源[22]，他們更容易結(jié)合自己的背景和經(jīng)驗，打破公司原有的章程，推動公司的轉(zhuǎn)型升級。Peng（2004）也表明具有豐富資源的外部董事對公司的業(yè)績有顯著的正向影響[23]，獲得關(guān)系認同和社會聲譽越高的連鎖董事，其發(fā)揮的作用越大。同時，作為一種邊界掃描工具，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的成熟度影響公司間的知識傳遞效應(yīng)。

其實，影響連鎖董事對公司績效的因素遠不止上述提到的這些，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下中國市場經(jīng)濟發(fā)展尚不成熟，外部制度的壓力必然會對企業(yè)績效產(chǎn)生重要影響[24]，并通過企業(yè)與外部環(huán)境的某種關(guān)聯(lián)（連鎖董事是其中一種關(guān)聯(lián)方式）發(fā)揮作用。國有企業(yè)的改革也在艱難探索中前行，股權(quán)性質(zhì)的變化必然會導(dǎo)致連鎖董事這一重要社會資本的作用發(fā)生相應(yīng)變化，本文將以中國部分上市公司作為研究樣本，探索連鎖董事對公司績效的影響是否受股權(quán)性質(zhì)的影響，以及股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)連鎖董事的特征，這一研究對于理解轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下中國國有股權(quán)改革中的連鎖董事行為有重要價值。

二、理論假設(shè)

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是中國傳統(tǒng)文化締造的社會秩序[9]，在中國企業(yè)的經(jīng)營過程中起著重要的作用，連鎖董事是形成企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的形式之一，其作用與后果一直是理論界關(guān)注的焦點。通過將自己的董事派往擁有良好聲譽的公司中擔(dān)任董事，或者接受來自其他重要組織的董事，公司可以獲得有關(guān)外部環(huán)境的重要信息，形成公司聯(lián)系外部環(huán)境與資源的重要渠道。其形成的有利因素包括：（1）降低成本。連鎖關(guān)系可以組織間模仿的方式推動連鎖企業(yè)間的知識傳播，形成知識共享機制，降低企業(yè)成本；連鎖關(guān)系有助于規(guī)避連鎖企業(yè)的機會主義行為，簡化交易程序，降低交易成本。（2）提高獲取資源的能力。通過連鎖關(guān)系，可以更多地獲取連鎖企業(yè)的信息，為企業(yè)的決策提供了依據(jù)；通過邀請所依賴企業(yè)的董事到本企業(yè)擔(dān)任董事，可以有效幫助企業(yè)規(guī)避資源約束；連鎖關(guān)系所引致的長期伙伴關(guān)系，有助于連鎖企業(yè)間形成聯(lián)盟關(guān)系，促進連鎖企業(yè)間的資源交換，并形成共謀以獲取更多外部資本。連鎖董事給企業(yè)所帶來的影響也被很多學(xué)者所論證過。Pfeffer（1972）的研究也表明，當(dāng)公司能夠通過連鎖董事與公司所依賴的“關(guān)鍵資源”建立外部聯(lián)系時，會給公司帶來較高的回報[25]。由于連鎖董事本人親身經(jīng)歷并參與了其他公司的實踐和政策制定，這種鮮活生動的一手資料要比其他渠道獲得的信息更真實并具影響力，這有助于企業(yè)運用“外腦”推動公司變革[26]。通常董事會中連鎖董事數(shù)量越多，受到社會網(wǎng)絡(luò)資源的影響就越大，連鎖董事網(wǎng)絡(luò)承載的先進實踐或創(chuàng)新就越有可能被公司采用[27]，借助連鎖董事獲取的資源越可能對公司績效產(chǎn)生積極影響。為此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：連鎖董事在董事會中所占比例與公司績效呈正相關(guān)。

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，國家所有權(quán)是非常普遍的[28]。我國是一個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家，制度框架也處于轉(zhuǎn)型或形成中[29]，政府仍擁有重要的戰(zhàn)略資源，政府力量還占有重要的作用。政府通過監(jiān)管、稅費和國有股權(quán)等途徑和方式影響了企業(yè)從土地、能源、勞動力到礦產(chǎn)、融資、基礎(chǔ)設(shè)施等方面的投入產(chǎn)出過程，成為影響企業(yè)行為的重要因素，且被公司高層領(lǐng)導(dǎo)者認為是最難控制的環(huán)境依賴關(guān)系。

盡管我國政府在改革開放的歷程中，始終強調(diào)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，主張公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，但實際上構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度所需要的基礎(chǔ)制度環(huán)境建設(shè)和支持目前仍不完善，使得政府依然通過所有權(quán)在微觀經(jīng)濟主體的活動中發(fā)揮著重要作用[30]。我國企業(yè)與政府形成的所有權(quán)關(guān)系是顯著的“聯(lián)盟效應(yīng)”，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同代表了與政府結(jié)盟程度的不同，代表著企業(yè)所能支配的市場權(quán)力的不同，并對企業(yè)的經(jīng)營效率起重要的作用。這種聯(lián)盟效應(yīng)可以通過提供非市場的資源、產(chǎn)業(yè)保護或議價能力等提高企業(yè)的力量。通過與政府聯(lián)盟，高度國有化的企業(yè)能代表政府控制和管理重要的戰(zhàn)略資源并制定規(guī)則。這種特殊的權(quán)力，增強了對獲得關(guān)系認同和社會聲譽高的社會人士的吸引，強化了連鎖董事對企業(yè)績效的效應(yīng)，提高了連鎖董事對企業(yè)績效的邊際效應(yīng)。

假設(shè)2：在國有股權(quán)比例高的企業(yè)，連鎖董事帶來的企業(yè)績效邊際效應(yīng)高。

我國轉(zhuǎn)型過程中所導(dǎo)致的環(huán)境動態(tài)性，使得企業(yè)會通過非正式組織和利用體制空白來最大化自身利益。作為企業(yè)與外界聯(lián)系的重要渠道，能否尋求到有聲望和有資源的連鎖董事也成為企業(yè)發(fā)展的重要影響因素?！百Y源豐富（resourcerich）”的董事可為企業(yè)高層管理人員提供重要的建議，并幫助企業(yè)獲得關(guān)鍵資源以彌補制度的缺失。他們能夠從環(huán)境中獲得關(guān)鍵戰(zhàn)略資源，通過影響和塑造企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，提高企業(yè)的業(yè)績來表現(xiàn)自己的能力，提高自己的聲望。我國目前經(jīng)濟體制改革還遠不完善，制度缺失以及司法體系不健全給公司的經(jīng)營帶來很多困難。企業(yè)與政府間形成的聯(lián)盟關(guān)系所帶來的特有的權(quán)力，以及較高的行政色彩，提高了企業(yè)的聲譽，吸引了具有豐富社會資源與經(jīng)驗的重要社會成員進入董事會，這種雙贏的關(guān)系，導(dǎo)致了國有股權(quán)所占比例高的企業(yè)，連鏈董事在董事會中所占的比例也呈現(xiàn)高的趨勢。為此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：國有股權(quán)所占比例高的企業(yè)，連鎖董事在董事會中所占比例越高。

三、實證分析

（一）模型設(shè)定與變量說明

上式中，i表示不同的上市公司，t表示年度，α為常數(shù)項向量，βz為系數(shù)向量，εi，t為隨機擾動項。被解釋變量（performance）是公司績效，用當(dāng)前資產(chǎn)回報率（ROA）表示。解釋變量interlock是指公司連鎖董事，本文用連鎖董事數(shù)量在上市公司董事會中所占的比例來測度。調(diào)節(jié)變量（state ownership）指股權(quán)性質(zhì)，用國有股所占比例來表示。除了所選定的上述變量外，還選取了可能影響上市公司業(yè)績表現(xiàn)的公司層面的控制變量，主要有企業(yè)規(guī)模（firm size）、企業(yè)年齡（firm age）、財務(wù)杠桿（leverage）以及時間虛擬變量等。公司規(guī)模越大，企業(yè)業(yè)績越好。公司規(guī)模的評價指標為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；一般說來，隨著企業(yè)年齡的增長，企業(yè)逐漸適應(yīng)了周圍環(huán)境的變化，形成了獨特的企業(yè)文化，并且與市場中的其他企業(yè)建立了良好的信任關(guān)系，因此，企業(yè)的業(yè)績會更好。企業(yè)年齡用觀察年減去創(chuàng)始年來表示；公司適度提高其負債比例，可以提高企業(yè)的財務(wù)績效。公司財務(wù)杠桿用債務(wù)資本比率（負債/總資產(chǎn)，Debt/asset）來表示；為了控制特定年份環(huán)境對企業(yè)績效的影響，也增加了時間虛擬變量。

（二） 樣本與數(shù)據(jù)說明

本文所有的樣本數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。本文選取了2005～2012年數(shù)據(jù)較全的1307家在上海證券交易所與深圳證券交易所進行交易的A股公司作為研究對象（見表1、2）。由于金融類公司的非正常應(yīng)計額與其他一般公司有所不同，因此，研究中剔除了金融類公司。同時，樣本還剔除了缺乏數(shù)據(jù)的部分公司，最終共有992家公司，7936個觀測值。

四、分析結(jié)果

（一）實證方法

實驗結(jié)果表明，固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型是顯著的，所以二者均優(yōu)于混合OLS模型。在進行估計時，首先采用Hausman檢驗確定選擇固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型（FE）還是隨機效應(yīng)模型（RE）（結(jié)果見表3）。特別地，當(dāng)檢驗統(tǒng)計量為負值時，隨機效應(yīng)模型的基本假設(shè)（個體效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)）得不到滿足，所以，采用固定效應(yīng)模型。由于面板數(shù)據(jù)同時兼顧了截面數(shù)據(jù)和時間序列的特征，所以，面板數(shù)據(jù)通常會存在異方差和序列相關(guān)。為消除異方差、序列相關(guān)以及截面相關(guān)的影響，采用Hoechle（2007）提出的“異方差-序列相關(guān)-截面相關(guān)”穩(wěn)健型固定效應(yīng)回歸[31]。在樣本考察期間，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了重大的動蕩，其中最典型的是全球金融危機的持續(xù)影響，這些因素都會對研究對象在特定年份產(chǎn)生影響，因此，在模型（1）～（4）以及模型（8）和模型（9）中通過設(shè)定時間虛擬變量來反映時間效應(yīng)的影響。

（二）假設(shè)檢驗

在模型（1）～（4）中，控制變量firmsize和leverage對績效有顯著正向影響。解釋變量interlock的回歸系數(shù)均為正，并都通過顯著性檢驗，這表明連鎖董事所占比例與公司績效存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，且這種相關(guān)關(guān)系在加入時間虛擬變量后仍具有穩(wěn)健性。假設(shè)1得到驗證。

在模型（4）中，股權(quán)性質(zhì)與連鎖董事的交互效應(yīng)系數(shù)不顯著。為了更好地驗證連鎖董事在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)中對公司績效的作用，把樣本進行分組并進行回歸（見表4），把國有股權(quán)比例大于均值的分為一組，小于均值的分為另一組（在進行回歸時），stata自動剔除了部分值，以將非平衡面板數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為平衡面板數(shù)據(jù)系數(shù)。在模型6中，interlock的系數(shù)為0.3048（P=0.059），在模型7中，其系數(shù)為0.296（P=0.013）；加入時間虛擬變量后，在模型8中，interlock的系數(shù)為0.6288（P=0.021），在模型9中，其系數(shù)為0.6350（P=0.021），且均通過顯著檢驗。因為本文模型為線性模型，因此，interlock的系數(shù)即為其對企業(yè)績效的邊際效應(yīng)，從得出結(jié)論可以看出，在國有股權(quán)比例高的公司中，連鎖董事對公司績效的邊際效用明顯高于國有股權(quán)比例低的公司，說明在國有股權(quán)比例高的公司中，連鎖董事對公司績效的影響程度較強，假設(shè)2得到驗證。

五、結(jié)論

以上以2005～2012年間在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的992家A股公司為樣本構(gòu)建面板數(shù)據(jù)，研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)中連鎖董事對公司績效的相關(guān)影響以及連鎖董事的特征。結(jié)果表明，連鎖董事能顯著正向影響公司績效；高度國有化的公司能代表政府控制和管理重要的戰(zhàn)略資源并制定規(guī)則，這強化了連鎖董事對企業(yè)績效的效用，國有股權(quán)占比高的公司連鎖董事的邊際效用也較高；國有企業(yè)往往能夠吸引和吸收經(jīng)驗豐富、具有社會資源的重要成員進入董事會，并能夠從環(huán)境中獲得關(guān)鍵資源，國有股權(quán)比例越高，企業(yè)越容易聘請到資源豐富的董事，其所擁有的連鎖董事在董事會中所占比例越高。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：Panel data of 992 Chinese listed companies from 2005 to 2012 are used to study the relationship between interlocking directorate and financial performance in enterprises with different ownership structure. Evidence show that：the proportion of interlocking directorate on the board is positively correlated with financial performance； interlocking directorate with rich experience and social resources tends to a higher stateowned enterprise and bring a higher marginal effect to it； the higher stateowned shareholding rate an enterprise holds， the higher the proportion of interlocking director on the board is.

Key words： Ownership property； Interlocking directorate； Corporate performance