◎ 韓暄（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融系，天津300222）

我國國債期貨對國債現(xiàn)貨流動性影響研究

◎ 韓暄（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融系，天津300222）

論本文從研究我國國債期現(xiàn)貨市場聯(lián)動關(guān)系的角度出發(fā)，利用計(jì)量分析模型進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)了現(xiàn)貨市場不同時間段的變化特征、國債期貨的上市對現(xiàn)貨流動性相關(guān)指標(biāo)的影響。發(fā)現(xiàn)并總結(jié)了國債期現(xiàn)貨在市場規(guī)模、成交量、流動性的回歸關(guān)系。意圖為國債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行找到牢靠的現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)。

國債期貨國債現(xiàn)貨市場流動性

1　國債期貨市場與現(xiàn)貨市場關(guān)系

1.1國債期現(xiàn)貨的聯(lián)動作用

國債期貨定義為標(biāo)的資產(chǎn)價格依賴于國債利率水平的期貨合約，如今已發(fā)展為國際上操作簡單、應(yīng)用廣泛的利率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險管理工具。國債期現(xiàn)貨市場有著很強(qiáng)的聯(lián)動作用。如今我國國債現(xiàn)貨的市場規(guī)模、買賣價差、成交量、換手率等因素雖然與發(fā)達(dá)國家的水平有一定差距，但足以支撐起國債期貨的發(fā)展和運(yùn)行，并保持著一定的成交活躍度；發(fā)展國債期貨又成為健全國債市場、提升現(xiàn)貨流動性的重要舉措。

1.2國債市場流動性的概念

流動性被廣泛接受和認(rèn)可的概念為在規(guī)定的時間和價格變化范圍內(nèi)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為貨幣或者進(jìn)行反向活動的能力。具體到國債市場，即為短時間內(nèi)在市場上參與完成一定數(shù)量國債交易而不引起國債價格明顯變化的能力。國債市場的效率取決于流動性的高低，這便是學(xué)界對流動性展開各個維度研究的重要性所在。通常采取成交量、換手率、買賣價差、交易頻率等作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

1.3國債期貨對現(xiàn)貨市場流動性影響機(jī)制

第一，國債期貨采用實(shí)物、滾動交割方式，不僅在到期日有一籃子可交割券進(jìn)行交割帶動了現(xiàn)券的流轉(zhuǎn)，而且交割可在整個交割月進(jìn)行，同一可交割券也能被循環(huán)使用，這會進(jìn)一步提升國債市場的流動性。此外，國債期貨的交割還會帶動起一些舊券的流動性，這是因?yàn)橥ǔＰ掳l(fā)的國債流動性會好于舊券，則新發(fā)的價格會相對較高收益率略低，空頭方更愿意選擇舊券來節(jié)省交割成本作為最便宜可交割券。

第二，國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能會增強(qiáng)現(xiàn)貨市場對信息的靈敏度，反映的信息也更加有效，這會激勵投資者更多地參與市場并創(chuàng)造大量新的交易機(jī)會。套期保值功能讓市場的參與者特別是做市商能更及時有效地對沖自身所面臨的利率風(fēng)險暴露，帶動了投資者的交易和做市商做市的積極性，從而提升了國債現(xiàn)貨市場的流動性。

第三，市場參與者通過對一段時間對基差的分析，一旦存在正向套利機(jī)會，便融資買入現(xiàn)券賣空國債期貨，并持有到期交割。這直接影響了現(xiàn)貨市場的交易量和換手率。期現(xiàn)套利機(jī)會的存在也能夠吸引多元的投資者進(jìn)入債市，投資者之間有了足夠的對手盤，現(xiàn)券的交易就更活躍。

第四，期貨的活躍交易讓國債市場的詢價頻率提高，有利于現(xiàn)貨買賣價差的縮小，這也是衡量流動性在提高的一個指標(biāo)。據(jù)資料顯示可交割券130015.IB的買賣價差由上市前的4～5個基點(diǎn)的平均水平下降到目前的3個基點(diǎn)左右，最低達(dá)到0.25個基點(diǎn)。

最后，事實(shí)證明國債期貨上市后，最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，簡稱“CTD”）的成交量顯著增加。據(jù)2014年統(tǒng)計(jì)所有CTD券共計(jì)21只，130008.IB、130015.IB和140008.IB應(yīng)作為實(shí)際的CTD券。其中，130008.IB成為CTD券的次數(shù)最多，達(dá)到78次；130015.IB成為三者中成交最活躍的，2014年全年成交達(dá)到2607.18億元。在盤活舊券方面，作為CTD券的130015.IB、130020.IB等日均交易量達(dá)到26.56億元，成為市場交易活躍時間最長的券種。

2　國債期貨對國債現(xiàn)貨流動性影響實(shí)證分析

在數(shù)據(jù)選取方面，國債期貨數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2013年9月6日掛牌上市以來至2015年2月底，數(shù)據(jù)來源于中國金融期貨交易所的市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。為了分析國債期貨的推出前后現(xiàn)貨市場流動性相關(guān)指標(biāo)的變化，因此國債現(xiàn)貨市場的數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間選擇為2012年9月至2015年2月底，數(shù)據(jù)來源于Wind金融資訊平臺——債券市場概況。利用SAS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

2.1我國國債期貨與現(xiàn)貨市場規(guī)模關(guān)系

國債期貨市場的規(guī)模應(yīng)定義為未平倉合約數(shù)，也相當(dāng)于一定時間范圍內(nèi)的國債期貨持倉量（手）；由于我國債券托管量主要統(tǒng)計(jì)了記賬式國債的托管情況，因此現(xiàn)貨市場規(guī)模可以以普通國債（記賬式國債）的托管量（只）來衡量。

2.1.1現(xiàn)貨市場規(guī)模的方差分析。所謂方差分析是指對平衡試驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)行分析，鑒別因素對實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響的統(tǒng)計(jì)方法。以時間作為分類變量，將2012年9月至2015年2月共計(jì)30個月份分為5組（T1：20129-20132；T2：20133-20138；T3：20139-20142；T4：20143-20148；T5：20149-20152），考察影響變量的因素為國債期貨推出前后的時間。

運(yùn)行結(jié)果顯示：模型的F檢驗(yàn)Pr<0.0001<0.05，表明5個時間段的均值之間有顯著性差異。根據(jù)LSD和DUN-CAN檢驗(yàn)，得到樣本中相鄰兩組間的最小顯著性極差為3.4243，T1和T2之間、T3和T4之間沒有顯著性差別，即以2013年9月為分界，國債期貨推出前后的現(xiàn)貨市場規(guī)模有顯著性差異，2013年9月后現(xiàn)貨市場規(guī)模的均值水平有顯著性提高并且在2014年度保持穩(wěn)定。

2.1.2對國債期貨市場規(guī)模的實(shí)證分析。國債期貨所有合約2014年的月持倉量與2013年相比近乎翻倍。持倉量于1-5月保持穩(wěn)定，在5000手左右，此時伴隨的也是上半年國債期貨牛市行情的大背景；到了6-9月國債期貨月持倉量上升到新的較高水平，在8000～10000手左右；最后一季度自10月開始，隨著價格波動率快速放大，持倉量也迅速提高，自年底至2015年初已從2萬手上漲至3萬手。

2.1.3國債期貨持倉量（y）關(guān)于現(xiàn)貨市場規(guī)模（x）的回歸分析。方程回歸結(jié)果：國債期貨持倉量=-189324+1155.1現(xiàn)貨市場規(guī)模。

數(shù)據(jù)t檢驗(yàn)：P<0.0001<0.05落入拒絕域，因此國債期貨持倉量和現(xiàn)貨市場規(guī)模近似呈直線回歸關(guān)系，相關(guān)系數(shù)0.7914表示顯著正相關(guān)，方程擬合優(yōu)度為62.63%。但于實(shí)際市場發(fā)展的過程中二者間的線性關(guān)系可能并不保持長期穩(wěn)定。這是因?yàn)閲鴤F(xiàn)貨市場規(guī)模作為基礎(chǔ)，其擴(kuò)大會支撐期貨市場規(guī)模做大，但是當(dāng)國債期貨市場規(guī)模發(fā)展到一定階段可能會脫離現(xiàn)貨市場規(guī)模以更快的速度發(fā)展，因此方程的結(jié)果并不可準(zhǔn)確應(yīng)用于對未來發(fā)展規(guī)模的預(yù)估和判斷。

2.2國債期貨市場成交量與現(xiàn)貨市場規(guī)模關(guān)系

2.2.1國債期貨流動性與現(xiàn)貨市場規(guī)模的理論關(guān)系。首先，隨現(xiàn)貨市場規(guī)模增加，成交量越大，投資者為回避價格風(fēng)險會增加套期保值需求，然而套期保值作為期現(xiàn)貨市場重要的紐帶，勢必會構(gòu)成國債期貨合約持倉和交易的基礎(chǔ)，如此良性循環(huán)，使期貨市場保持著較好的流動性。其次，現(xiàn)貨市場發(fā)展到一定規(guī)模后才會有國債期貨的出現(xiàn)和合約的交割。線性回歸得出方程的形式y(tǒng)=b+kx，其中，現(xiàn)貨市場發(fā)展的程度、投資者偏好、期貨合約的設(shè)計(jì)和期貨市場的持倉結(jié)構(gòu)都會影響到期貨成交量和現(xiàn)貨市場規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)k，k值越大表明期貨市場成交越活躍，國債期貨流動性越好。

2.2.2國債期貨市場月成交量實(shí)證分析。從TF所有合約的月成交量來看，除了在2013.9剛上市時成交量迅速放大到1萬手外，2014年10月前月成交量在3000～5000手的水平，較2013年有小幅增加。從2014年11月開始隨著持倉的迅速加大，成交量也明顯上揚(yáng)，月成交量達(dá)到2萬手以上。2015年以來TF所有合約保持著月成交量近萬手的水平。

2.2.3國債期貨月成交量（y）關(guān)于現(xiàn)貨市場規(guī)模（x）的回歸分析。方程回歸結(jié)果：國債期貨月成交量=-58305+362.52現(xiàn)貨市場規(guī)模。

數(shù)據(jù)t檢驗(yàn)：P=0.007<0.05落入拒絕域，因此國債期貨的月成交量和現(xiàn)貨市場規(guī)模近似呈現(xiàn)直線回歸關(guān)系，相關(guān)系數(shù)0.6119表示顯著正相關(guān)，方程擬合優(yōu)度為37.44%，擬合效果低于國債期現(xiàn)貨市場規(guī)模關(guān)系之間的方程。

2.3國債期貨成交量與現(xiàn)貨成交量之間的關(guān)系

2.3.1國債期貨成交量關(guān)于現(xiàn)貨成交量的回歸分析。為了更好地分析成交量的動態(tài)走勢，選取2013年9月6日至2015年3月13日共80周的樣本區(qū)間，進(jìn)行國債期貨每周的成交量（y）關(guān)于國債現(xiàn)貨每周的成交量（x）的回歸分析。運(yùn)行結(jié)果的數(shù)據(jù)t檢驗(yàn)：p=0.2192>0.05落入接受域，因此國債期貨的成交量和現(xiàn)貨市場成交量不能呈現(xiàn)明顯的直線回歸關(guān)系，相關(guān)系數(shù)0.1389很低，方程擬合優(yōu)度1%，說明二者之間沒有很強(qiáng)的線性意義。原因在于國債期貨上市時間短，其成交有很大波動性，期現(xiàn)貨市場尚不能達(dá)到良好的匹配。

2.3.2國債期現(xiàn)貨市場成交量數(shù)據(jù)分析。將國債期現(xiàn)貨市場的周成交量經(jīng)excel處理并制圖分析，2014年TF所有合約的周成交量平均水平在18000手左右，較2013年有小幅的增加，2014年10月前的周成交量在均值附近保持震蕩，之后成交量出現(xiàn)明顯上升，2015年初均值達(dá)到50000手左右。而對于國債現(xiàn)貨市場，每周的成交量雖然持續(xù)波動，但分年度來看2014年每周的均值在1090億元的水平，與2013年700億元的水平相比有了較高的提升，說明國債期貨上市之后經(jīng)過一段時間平穩(wěn)的運(yùn)行，帶動了現(xiàn)貨市場的交易。2015年10年期國債期貨推出以來，持倉規(guī)模得到穩(wěn)步增加，市場成交量也逐漸活躍起來。因此，期現(xiàn)貨市場成交量不同的走勢無法得到很好的線性擬合。

2.3.3問題總結(jié)。國外數(shù)據(jù)表明，國債期現(xiàn)貨市場成交量呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，并存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。理論上，國債現(xiàn)貨的成交量是促成國債期貨高流動性的動力，國債期貨交易活躍也會反作用于現(xiàn)貨的流動性；若國債期貨市場有現(xiàn)貨市場足夠規(guī)模的支撐，現(xiàn)貨交易活躍，那么規(guī)避風(fēng)險和套期保值的需求也會相應(yīng)增加，國債期貨的流動性也會隨之提高。這樣相互作用、相互促進(jìn)的理論關(guān)系在期現(xiàn)貨市場發(fā)展較為成熟的美國得到了驗(yàn)證。而在對我國目前的研究中尚未得到充分的體現(xiàn)，主要是因?yàn)槲覈鴩鴤谪浬刑幱谄鸩诫A段，期現(xiàn)貨的市場規(guī)模還未達(dá)到較好的匹配。此外，CTD券和其他符合交割規(guī)定的現(xiàn)券有著較為相近的剩余年限、利率、價格等因素，投資者一般都會優(yōu)先選擇CTD券來進(jìn)行交割和套利，因此國債期貨的上市和交易更多帶動的是CTD券的流動性，而對于其他現(xiàn)券的流動性沒有起到明顯的作用。

3　完善我國國債期現(xiàn)貨市場的相關(guān)建議

3.1健全國債市場

第一，理論上“國債發(fā)行的規(guī)模越大、剩余期限越短、票面利率越低，債券的流動性就越好”①，完善我國的固定收益產(chǎn)品體系，期限結(jié)構(gòu)合理、規(guī)模適當(dāng)?shù)默F(xiàn)貨市場才能為國債期貨的運(yùn)行保駕護(hù)航。第二，拓寬投資者類型，吸引外資和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入債市，或利用發(fā)展前景良好的債券基金來提升現(xiàn)貨流動性；第三，完善做市商制度，改變報價的被動以調(diào)動積極性，保持買賣單和價差的平衡，保證流動性也能避免指令的執(zhí)行風(fēng)險；第四，建立排除人工操縱、統(tǒng)一的電子報價平臺來提高市場運(yùn)行效率；第五，通過讓證券、基金參與銀行間債券市場、跨市場發(fā)行國債等措施，逐漸推動銀行間和交易所的互通，促進(jìn)債市統(tǒng)一；最后，引入做空機(jī)制，緩解對流動性的限制。

3.2完善國債期貨

國債期現(xiàn)貨市場的聯(lián)動作用不言而喻，國債期貨平穩(wěn)運(yùn)行并走向成熟，才能相互促進(jìn)、更好地提升現(xiàn)貨市場流動性。

首先，在市場基礎(chǔ)不斷夯實(shí)，國債期貨的交易交割、風(fēng)險、會員管理等方面相關(guān)制度規(guī)則均進(jìn)行完善的前提下，可以逐漸放寬對商業(yè)銀行和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債期貨市場的限制。此外，建立適度的保護(hù)制度和激勵機(jī)制以吸引更多的做市商并形成有效的競爭，改善市場的流動性質(zhì)量。

推出更多期限的國債期貨品種，健全產(chǎn)品體系。5年期國債期貨可交割國債期限范圍的調(diào)整，10年期國債期貨的上市，以至于今后可能會推出的1年期、3年期等不同期限的國債期貨產(chǎn)品，會成為對沖不同期限利率風(fēng)險的有力工具，豐富個人和機(jī)構(gòu)投資者的交易策略，滿足套利、投機(jī)需求，也將更多的國債納入可交割范圍以提高國債市場流動性。

針對目前國債期貨成交量不足的現(xiàn)狀，中金所經(jīng)調(diào)研不斷下調(diào)最低交易保證金符合了國債波動性較低的特點(diǎn)，降低資金成本、手續(xù)費(fèi)、減少持倉及交割限制等措施，也更便利了投資者套期保值和套利。今后，在報價方面，可以適時調(diào)整最小變動單位從0.005至0.002元，有效增加報價的連續(xù)性，提高市場流動性；進(jìn)一步做好國債充抵保證金制度的研究工作，發(fā)揮國債期貨的杠桿作用以增加對機(jī)構(gòu)投資者的吸引，促進(jìn)國債期貨市場流動性，實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)貨市場有效的聯(lián)動。

3.3監(jiān)管與風(fēng)險控制

由于我國國債期貨市場起步不久，各個價位的買賣盤較少，為數(shù)不多的買賣單就可能對價格有著顯著的影響作用，因此機(jī)構(gòu)大戶容易操縱市場。除了做大期貨市場規(guī)模改善流動性外，要增加對國債期貨和債券現(xiàn)貨兩者間的跨市場風(fēng)險的監(jiān)管，不斷降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，做好對投資者普及金融知識的工作，讓他們充分認(rèn)識了解衍生品，合理有效的利用國債期貨以達(dá)到高效率、低成本管理利率風(fēng)險的目的。

注釋：

①張瀛.《做市商、流動性與買賣價差：基于銀行間債券市場的流動性分析》.世界經(jīng)濟(jì).2007年第10期

［1］巴曙松，姚飛.中國債券市場流動性水平測度［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2013.12.

［2］陳明亮.國債期貨與現(xiàn)貨市場流動性關(guān)系研究［D］.碩士學(xué)位論文，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)2012.4

［3］常佳歆. 銀行間國債定價中的流動性效應(yīng)分析［N］.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015年第1期.

［4］華李成.論國債期貨對國債市場流動性的影響［D］.碩士學(xué)位論文，上海社會科學(xué)院，2014.4.

［5］江小英.我國國債市場流動性分析［D］.碩士學(xué)位論文，廈門大學(xué)，2009.4.

［6］劉玄.國債現(xiàn)貨流動性不足背景下的國債期貨市場穩(wěn)定性研究［J］.武漢金融，2013（4）：19－25.

［7］馬元月，岳品瑜.國債期貨擴(kuò)容難解流動性困境［N］.北京商報，2015年1月16日，第B03版.

［8］曾璐.中國國債市場流動性的實(shí)證研究——基于AFNS模型的噪聲信息提取［D］.碩士學(xué)位論文，廈門大學(xué)，2014.5.

［9］張瀛.做市商、流動性與買賣價差：基于銀行間債券市場的流動性分析［J］.世界經(jīng)濟(jì).2007年第10期.

［10］Kiril Alampieski，Andrew Lepone. Impact of a tick size reduction on liquidity：evidence from the Sydney Futures Exchange，Accounting and Finance，2009，49，1-20.