◎汪楊

新常態(tài)下的貨幣流動(dòng)性——對(duì)話(huà)金融學(xué)專(zhuān)家彭建剛

◎汪楊

彭建剛：

湖南大學(xué)金融管理研究中心主任，享受?chē)?guó)務(wù)院特殊津貼專(zhuān)家，金融學(xué)二級(jí)教授，博士生導(dǎo)師，湖南大學(xué)“985工程”首席科學(xué)家，金融學(xué)科學(xué)術(shù)帶頭人，國(guó)家公派比利時(shí)根特大學(xué)、美國(guó)休斯頓大學(xué)高級(jí)訪問(wèn)學(xué)者。

2014年三季度GDP同比增速7.3%，創(chuàng)近6年新低，對(duì)貨幣政策意味著什么？這是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，無(wú)需進(jìn)行大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激；還是應(yīng)該全面降息降準(zhǔn)，以寬松流動(dòng)性應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑？2014年以來(lái)，央行靈活運(yùn)用了再貸款、再貼現(xiàn)、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性工具，進(jìn)行新的組合式貨幣政策寬松。未來(lái)是否會(huì)推出更多的創(chuàng)新性貨幣政策工具，央行在“定向?qū)捤伞钡拇笤瓌t下，不斷向銀行體系注入大量流動(dòng)性，釋放貨幣流動(dòng)性有沒(méi)有邊界？如有，邊界在哪里？世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策出現(xiàn)分化，中國(guó)面臨怎樣的挑戰(zhàn)，又該如何應(yīng)對(duì)？

就此問(wèn)題，筆者對(duì)話(huà)彭建剛教授，對(duì)貨幣流動(dòng)性現(xiàn)狀和未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行分析和觀察。

央行“放水”傳言成真，定向?qū)捤扇杂锌臻g

事實(shí)證明，此前市場(chǎng)上關(guān)于央行“放水”的傳言并非空穴來(lái)風(fēng)，但也不盡準(zhǔn)確。2014年11月6日央行發(fā)布《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，證實(shí)9月和10月，央行通過(guò)中期借貸便利（MLF）向國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元。

筆者：央行定向放松措施是否起到了預(yù)期效果？

彭建剛：在保持流動(dòng)性總體適度的前提下，加大支農(nóng)、小微企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的再貸款力度，央行運(yùn)用中期借貸便利工具為符合宏觀審慎要求的商業(yè)銀行提供資金支持，再考慮到支持房貸的新政和接連下調(diào)的正回購(gòu)利率，央行定向穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)度愈發(fā)明確。

央行通過(guò)中期借貸便利工具兩輪定向注入累計(jì)7695億元基礎(chǔ)貨幣，期限為3個(gè)月，利率為3.5%，在提供流動(dòng)性的同時(shí)發(fā)揮中期政策利率的作用，引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率和社會(huì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2014年三季度外匯占款只增加了78億元，同比少增了1214億元，需要央行釋放一些流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖，以保證市場(chǎng)流動(dòng)性的中性適度。在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，中期借貸便利工具也起到了補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的作用。

定向?qū)捤烧咂鸬搅朔e極效果，三季度企業(yè)融資成本高的問(wèn)題得到了一定程度緩解。據(jù)央行2014年《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》統(tǒng)計(jì)， 9月末，銀行間市場(chǎng)3年期、7年期AA級(jí)企業(yè)債的到期收益率分別為5.78%和6.62%，較2013年末下降1.57和0.84個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，企業(yè)貸款利率也有所下降。2014年9月份，非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為6.97%，比上月下降0.12個(gè)百分點(diǎn)，比2013年12月份下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。

筆者：據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2014年9月末人民幣存款余額112.66萬(wàn)億元，比6月末減少了9500億元。國(guó)內(nèi)銀行存款減少，當(dāng)前流動(dòng)性是否樂(lè)觀？

彭建剛：9月人民幣存款余額下降主要有兩方面的原因：第一是存款偏離度指標(biāo)的出臺(tái)提高了存款數(shù)據(jù)真實(shí)性。過(guò)去商業(yè)銀行普遍存在存款月底“一日游”現(xiàn)象，瘋狂沖擊存款時(shí)點(diǎn)數(shù)，所帶來(lái)的存款數(shù)據(jù)虛假問(wèn)題突出。2013年6月發(fā)生的“錢(qián)荒”讓這一問(wèn)題顯露無(wú)疑。2014年9月12日，銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、央行發(fā)布了存款偏離度管理辦法，要求商業(yè)銀行存款偏離度不得超過(guò)3%，這抑制了銀行存款沖時(shí)點(diǎn)的行為。第二是銀行自身存款競(jìng)爭(zhēng)力下降。目前我國(guó)尚未完全放開(kāi)存款利率的市場(chǎng)化，互聯(lián)網(wǎng)金融及各類(lèi)高息融資產(chǎn)品利率高，流動(dòng)性強(qiáng)，分流了部分存款資金，對(duì)銀行沖擊較大。

雖然存款余額下降影響了我國(guó)銀行間的流動(dòng)性，但央行采取了定向?qū)捤傻呢泿耪邔?duì)沖了存款偏離度硬著陸的影響，釋放了寬松預(yù)期?？傮w來(lái)看，央行仍堅(jiān)持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的原則，根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面適度調(diào)整，保持資金面平穩(wěn)，當(dāng)前流動(dòng)性狀況總體較為樂(lè)觀。

胡蘿卜高含維生素A,有極為豐富的胡蘿卜素。因此,有經(jīng)驗(yàn)的老人常把胡蘿卜切成片或絲同油炒，這樣，胡蘿卜素的保存率可達(dá)79%以上。切片油炸，胡蘿卜素保存率為81%，切片和肉一起燉，胡蘿卜素的保存率高達(dá)95%。胡蘿卜素在高溫下也很少破壞，容易被人體吸收，然后轉(zhuǎn)變成維生素A，所以能治療因缺乏維生素A而引起的夜盲癥和眼干燥癥。胡蘿卜素只有溶解在油脂中才能被人體吸收。胡蘿卜還有促進(jìn)大腦物質(zhì)交換、增強(qiáng)記憶力的作用。

筆者：在陸續(xù)推出一系列定向?qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性刺激政策之后，出于穩(wěn)增長(zhǎng)、降融資成本、防金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，貨幣政策相對(duì)寬松基調(diào)是不是在較長(zhǎng)時(shí)間仍將維持？

彭建剛：2014年三季度GDP同比增速雖然有所下降，但仍保持了7.3%有質(zhì)量的中高幅度增長(zhǎng)。由于國(guó)內(nèi)債務(wù)問(wèn)題日漸突出，產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象依然存在，影響經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，如果降低利率實(shí)行全面寬松，必然會(huì)強(qiáng)化債務(wù)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)需要中性適度的貨幣金融環(huán)境，繼續(xù)推行定向?qū)捤烧卟⒎乐惯^(guò)度“放水”是我國(guó)貨幣政策的基本走向，體現(xiàn)了宏觀審慎管理與微觀審慎管理的協(xié)調(diào)創(chuàng)新。

為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又能適時(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)，貨幣政策需要應(yīng)對(duì)不同方面的矛盾，有保有壓，央行應(yīng)遵循宏觀審慎管理與微觀審慎管理相協(xié)調(diào)的原則，繼續(xù)推行定向?qū)捤烧?，同時(shí)不釋放過(guò)強(qiáng)的面上寬松信號(hào)，努力提高整個(gè)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

同時(shí)，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際資本外流、外匯占款減少的問(wèn)題，需要保持一定流動(dòng)性來(lái)熨平特殊時(shí)點(diǎn)的資金面波動(dòng)。

政策工具不斷“翻新”，價(jià)格調(diào)節(jié)地位提升

回顧2014年來(lái)的貨幣政策工具使用，每季度的貨幣政策組合不斷翻新。二季度，以公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作配合短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO），適時(shí)適度進(jìn)行雙向調(diào)節(jié)；開(kāi)展分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利（SLF）試點(diǎn)，再加兩次實(shí)施“定向降準(zhǔn)”，更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。三季度，為熨平季末特殊時(shí)點(diǎn)資金面波動(dòng)，央行貨幣政策工具的組合又開(kāi)始變化：通過(guò)向銀行開(kāi)展定向MLF和正回購(gòu)利率下調(diào)的組合，引導(dǎo)利率下調(diào)，向市場(chǎng)傳遞寬松信號(hào)。如此搭配，也令市場(chǎng)關(guān)于后續(xù)貨幣工具箱推出創(chuàng)新工具的預(yù)期一直存在。

筆者：央行還會(huì)繼續(xù)推出創(chuàng)新性的貨幣政策工具嗎？

彭建剛：未來(lái)通過(guò)MLF、PSL、SLF等定向?qū)捤傻膭?chuàng)新性工具提供流動(dòng)性是央行的必然選擇。無(wú)論哪種貨幣政策工具，最終都是要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的，合理調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和緩解融資成本高是當(dāng)前貨幣政策要解決的主要問(wèn)題。

央行創(chuàng)新使用了中期借貸便利、常備借貸便利（SLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等貨幣政策工具，意味著貨幣政策工具箱更為豐富。

彭建剛：這正好體現(xiàn)了當(dāng)前在推行定向?qū)捤烧咄瑫r(shí)防止過(guò)度“放水”的我國(guó)貨幣政策基本走向。

與央行一次投放的MLF7695億數(shù)值相比，公開(kāi)市場(chǎng)的正回購(gòu)數(shù)額不大，每次數(shù)額都為100～200億。如果暫停正回購(gòu)交易，將引發(fā)公眾對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度寬松預(yù)期。目前我國(guó)貨幣信貸存量較大，不宜大幅總量擴(kuò)張來(lái)解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。繼續(xù)采用正回購(gòu)的公開(kāi)市場(chǎng)操作，在流動(dòng)性較為寬裕的情況下可以抑制過(guò)度寬松的市場(chǎng)預(yù)期。值得關(guān)注的是，央行在三季度三次下調(diào)正回購(gòu)利率，引導(dǎo)降低整體融資成本意圖明顯。央行不直接放松貸款利率，干預(yù)銀行定價(jià)，而采用正回購(gòu)利率下降來(lái)引導(dǎo)銀行降低貸款利率。

筆者：這是不是預(yù)示著，貨幣政策要從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變，利率調(diào)節(jié)作用將進(jìn)一步發(fā)揮？

彭建剛：貨幣供應(yīng)量和利率是貨幣政策重要的中介目標(biāo)。在當(dāng)前貨幣供應(yīng)總量較大和利率市場(chǎng)化的背景下，央行可以通過(guò)價(jià)格型手段降低社會(huì)利率并推行定向?qū)捤烧撸瑑?yōu)化信貸資金的配置。

價(jià)格型貨幣政策工具的使用，不意味著數(shù)量型工具將被忽視?！岸ㄏ?qū)捤伞必泿耪叩睦^續(xù)實(shí)施，價(jià)格型貨幣政策工具的使用有更大的空間。

優(yōu)化結(jié)構(gòu)成為重點(diǎn)，全面寬松暫無(wú)可能

在這一系列定向?qū)捤韶?cái)稅政策以及松綁樓市等“微刺激”政策實(shí)施后，2014年三季度經(jīng)濟(jì)增速還是出現(xiàn)了進(jìn)一步放緩。這一切似乎表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較弱，而且定向?qū)捤傻呢泿耪?，?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激作用似乎也呈現(xiàn)出衰減勢(shì)頭。

在市場(chǎng)全面降準(zhǔn)降息以及政府應(yīng)重新采取經(jīng)濟(jì)刺激政策，央行貨幣政策應(yīng)該進(jìn)行重大調(diào)整的呼聲中，央行宣布從2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，這是順應(yīng)市場(chǎng)呼聲，開(kāi)啟新一輪降息周期的信號(hào)嗎？

筆者：當(dāng)前，從數(shù)據(jù)上看，我國(guó)M1、M2數(shù)量不但不少，而且維持在較高水平，但人們還是普遍感覺(jué)貨幣流通量偏緊、市場(chǎng)“差錢(qián)”。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在貨幣流通量不足的條件下，民營(yíng)企業(yè)最怕的就是資金鏈斷裂從而引起的產(chǎn)業(yè)鏈斷裂。根據(jù)目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，物價(jià)高幅度上漲沒(méi)有基礎(chǔ)，減輕企業(yè)融資成本具備條件，這個(gè)時(shí)候不降低利率，還待何時(shí)？

彭建剛：貨幣政策的著力點(diǎn)應(yīng)該是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，創(chuàng)新宏觀調(diào)控思路和方式，破解經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展難題，保障和改善民生。

央行在2014年《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表明，下一步將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，以保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性。同時(shí)，也將根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，增強(qiáng)調(diào)控的靈活性、針對(duì)性和有效性，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

由于全面降準(zhǔn)和降息可以貼上“全面寬松”標(biāo)簽，與“定向發(fā)力“相悖，全面降息不太可能。

筆者：在央行2014年《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，一大亮點(diǎn)是將結(jié)構(gòu)調(diào)整納入了貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，提出堅(jiān)持“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向和為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。而結(jié)構(gòu)調(diào)整一般不是央行的調(diào)控目標(biāo)，傳統(tǒng)的貨幣政策工具能夠?qū)崿F(xiàn)新的調(diào)控要求嗎？

彭建剛：當(dāng)前我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，貨幣政策也應(yīng)該積極探索其發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。把結(jié)構(gòu)調(diào)整作為調(diào)控目標(biāo)是中央銀行貨幣政策的一種創(chuàng)新。“穩(wěn)中求進(jìn)、改革創(chuàng)新”是當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的主基調(diào)。央行創(chuàng)設(shè)新型貨幣政策工具，正是期望通過(guò)信貸政策的引導(dǎo)和支持，把資金引向國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵和薄弱領(lǐng)域。

我國(guó)現(xiàn)階段使用MLF、SLO、PSL等新型貨幣政策工具力度明顯加大，透明度不斷提升，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有積極成效。降息降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等傳統(tǒng)的貨幣政策工具主要注重調(diào)控貨幣總量，而這些新型的貨幣政策工具在結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)控制方面具有一定的優(yōu)勢(shì)及靈活性。例如，央行在2014年9月份使用MLF工具定向增加流動(dòng)性，因MLF較活期存款期限長(zhǎng)，商業(yè)銀行用MLF資金發(fā)放貸款，大大降低了期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。而MLF資金支持的貸款主要面向三農(nóng)企業(yè)、小微企業(yè)和高新企業(yè)，這些功能是常規(guī)貨幣政策工具難以達(dá)到的。

筆者：央行宣布11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；而一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%。此次利率調(diào)整原因何在？會(huì)是新的降息周期開(kāi)啟的信號(hào)嗎？

彭建剛：此次利率調(diào)整有三大舉措，一是采取非對(duì)稱(chēng)方式下調(diào)貸存款基準(zhǔn)利率；二是存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限由基準(zhǔn)利率的1.1倍擴(kuò)大至1.2倍，這就是說(shuō)若商業(yè)銀行用足上浮區(qū)間，則上浮后的存款利率與調(diào)整前水平相當(dāng)；三是簡(jiǎn)并存貸款基準(zhǔn)利率的期限檔次。

目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”的問(wèn)題仍然比較突出，而此次利率調(diào)整的重點(diǎn)就是要發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，有針對(duì)性地引導(dǎo)市場(chǎng)利率和社會(huì)融資成本下行，促進(jìn)實(shí)際利率逐步回歸合理水平，緩解企業(yè)融資成本高這一突出問(wèn)題，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供中性適度的貨幣金融環(huán)境?？梢哉f(shuō)，以降低基準(zhǔn)利率為手段，央行這次很直接。

此次利率調(diào)整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化，穩(wěn)健貨幣政策取向不會(huì)改變。

筆者：我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正處在轉(zhuǎn)型升級(jí)、結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵階段，當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)遇到的主要困難是什么？

彭建剛：實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)就是要尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，培育新興行業(yè)。為了盡快解決我國(guó)的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，新型工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化是我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，需要大量的金融支持。目前融資成本依然不低，我國(guó)企業(yè)的負(fù)債率是比較高的，這樣的話(huà)使得產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本壓力居高不下。今年以來(lái)，央行沒(méi)有使用傳統(tǒng)的貨幣政策工具而是更多使用諸如PSL，SLF等創(chuàng)新型貨幣政策工具釋放流動(dòng)性來(lái)引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，已呈現(xiàn)初步效果?？紤]到金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一定的時(shí)滯性，特別是所培育的一些新型產(chǎn)業(yè)尚處在襁褓階段，后續(xù)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)還會(huì)更加明顯。

筆者：美聯(lián)儲(chǔ)的QE終于結(jié)束了，但日本卻變本加厲，歐洲甚至加拿大也都寬松在即。中國(guó)將面臨什么情況？如何應(yīng)對(duì)？

彭建剛：當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處在合理運(yùn)行區(qū)間，金融狀態(tài)總體平穩(wěn)，物價(jià)基本穩(wěn)定。為了應(yīng)對(duì)國(guó)外貨幣政策的變化，必須密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融最新動(dòng)向和國(guó)際資本流動(dòng)的狀況，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)消費(fèi)升級(jí)，強(qiáng)化“以我為主”的市場(chǎng)主導(dǎo)理念；積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的深水區(qū)改革，引導(dǎo)民營(yíng)資本進(jìn)入更多行業(yè)，避免出現(xiàn)資本短時(shí)期的大規(guī)模流出；積極對(duì)沖短期資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給的沖擊，保持國(guó)內(nèi)貨幣政策基本穩(wěn)定，防止新一輪的價(jià)格大幅上漲。