◎汪楊

新常態(tài)下的貨幣流動性——對話金融學(xué)專家彭建剛

◎汪楊

彭建剛：

湖南大學(xué)金融管理研究中心主任，享受國務(wù)院特殊津貼專家，金融學(xué)二級教授，博士生導(dǎo)師，湖南大學(xué)“985工程”首席科學(xué)家，金融學(xué)科學(xué)術(shù)帶頭人，國家公派比利時根特大學(xué)、美國休斯頓大學(xué)高級訪問學(xué)者。

2014年三季度GDP同比增速7.3%，創(chuàng)近6年新低，對貨幣政策意味著什么？這是經(jīng)濟新常態(tài)，無需進行大規(guī)模經(jīng)濟刺激；還是應(yīng)該全面降息降準(zhǔn)，以寬松流動性應(yīng)對經(jīng)濟下滑？2014年以來，央行靈活運用了再貸款、再貼現(xiàn)、短期流動性調(diào)節(jié)、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）和定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性工具，進行新的組合式貨幣政策寬松。未來是否會推出更多的創(chuàng)新性貨幣政策工具，央行在“定向?qū)捤伞钡拇笤瓌t下，不斷向銀行體系注入大量流動性，釋放貨幣流動性有沒有邊界？如有，邊界在哪里？世界經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，主要經(jīng)濟體貨幣政策出現(xiàn)分化，中國面臨怎樣的挑戰(zhàn)，又該如何應(yīng)對？

就此問題，筆者對話彭建剛教授，對貨幣流動性現(xiàn)狀和未來趨勢進行分析和觀察。

央行“放水”傳言成真，定向?qū)捤扇杂锌臻g

事實證明，此前市場上關(guān)于央行“放水”的傳言并非空穴來風(fēng)，但也不盡準(zhǔn)確。2014年11月6日央行發(fā)布《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，證實9月和10月，央行通過中期借貸便利（MLF）向國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元。

筆者：央行定向放松措施是否起到了預(yù)期效果？

彭建剛：在保持流動性總體適度的前提下，加大支農(nóng)、小微企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的再貸款力度，央行運用中期借貸便利工具為符合宏觀審慎要求的商業(yè)銀行提供資金支持，再考慮到支持房貸的新政和接連下調(diào)的正回購利率，央行定向穩(wěn)增長的態(tài)度愈發(fā)明確。

央行通過中期借貸便利工具兩輪定向注入累計7695億元基礎(chǔ)貨幣，期限為3個月，利率為3.5%，在提供流動性的同時發(fā)揮中期政策利率的作用，引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率和社會融資成本，支持實體經(jīng)濟增長。

2014年三季度外匯占款只增加了78億元，同比少增了1214億元，需要央行釋放一些流動性進行對沖，以保證市場流動性的中性適度。在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，中期借貸便利工具也起到了補充流動性缺口的作用。

定向?qū)捤烧咂鸬搅朔e極效果，三季度企業(yè)融資成本高的問題得到了一定程度緩解。據(jù)央行2014年《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》統(tǒng)計， 9月末，銀行間市場3年期、7年期AA級企業(yè)債的到期收益率分別為5.78%和6.62%，較2013年末下降1.57和0.84個百分點。同時，企業(yè)貸款利率也有所下降。2014年9月份，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比2013年12月份下降0.23個百分點。

筆者：據(jù)央行統(tǒng)計，2014年9月末人民幣存款余額112.66萬億元，比6月末減少了9500億元。國內(nèi)銀行存款減少，當(dāng)前流動性是否樂觀？

彭建剛：9月人民幣存款余額下降主要有兩方面的原因：第一是存款偏離度指標(biāo)的出臺提高了存款數(shù)據(jù)真實性。過去商業(yè)銀行普遍存在存款月底“一日游”現(xiàn)象，瘋狂沖擊存款時點數(shù)，所帶來的存款數(shù)據(jù)虛假問題突出。2013年6月發(fā)生的“錢荒”讓這一問題顯露無疑。2014年9月12日，銀監(jiān)會、財政部、央行發(fā)布了存款偏離度管理辦法，要求商業(yè)銀行存款偏離度不得超過3%，這抑制了銀行存款沖時點的行為。第二是銀行自身存款競爭力下降。目前我國尚未完全放開存款利率的市場化，互聯(lián)網(wǎng)金融及各類高息融資產(chǎn)品利率高，流動性強，分流了部分存款資金，對銀行沖擊較大。

雖然存款余額下降影響了我國銀行間的流動性，但央行采取了定向?qū)捤傻呢泿耪邔_了存款偏離度硬著陸的影響，釋放了寬松預(yù)期?？傮w來看，央行仍堅持“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的原則，根據(jù)經(jīng)濟基本面適度調(diào)整，保持資金面平穩(wěn)，當(dāng)前流動性狀況總體較為樂觀。

胡蘿卜高含維生素A,有極為豐富的胡蘿卜素。因此,有經(jīng)驗的老人常把胡蘿卜切成片或絲同油炒，這樣，胡蘿卜素的保存率可達79%以上。切片油炸，胡蘿卜素保存率為81%，切片和肉一起燉，胡蘿卜素的保存率高達95%。胡蘿卜素在高溫下也很少破壞，容易被人體吸收，然后轉(zhuǎn)變成維生素A，所以能治療因缺乏維生素A而引起的夜盲癥和眼干燥癥。胡蘿卜素只有溶解在油脂中才能被人體吸收。胡蘿卜還有促進大腦物質(zhì)交換、增強記憶力的作用。

筆者：在陸續(xù)推出一系列定向?qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性刺激政策之后，出于穩(wěn)增長、降融資成本、防金融風(fēng)險的考慮，貨幣政策相對寬松基調(diào)是不是在較長時間仍將維持？

彭建剛：2014年三季度GDP同比增速雖然有所下降，但仍保持了7.3%有質(zhì)量的中高幅度增長。由于國內(nèi)債務(wù)問題日漸突出，產(chǎn)能過剩現(xiàn)象依然存在，影響經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，如果降低利率實行全面寬松，必然會強化債務(wù)問題。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級需要中性適度的貨幣金融環(huán)境，繼續(xù)推行定向?qū)捤烧卟⒎乐惯^度“放水”是我國貨幣政策的基本走向，體現(xiàn)了宏觀審慎管理與微觀審慎管理的協(xié)調(diào)創(chuàng)新。

為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險，又能適時推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革和轉(zhuǎn)型升級，貨幣政策需要應(yīng)對不同方面的矛盾，有保有壓，央行應(yīng)遵循宏觀審慎管理與微觀審慎管理相協(xié)調(diào)的原則，繼續(xù)推行定向?qū)捤烧?，同時不釋放過強的面上寬松信號，努力提高整個金融系統(tǒng)的流動性風(fēng)險管理水平。

同時，為了應(yīng)對國際資本外流、外匯占款減少的問題，需要保持一定流動性來熨平特殊時點的資金面波動。

政策工具不斷“翻新”，價格調(diào)節(jié)地位提升

回顧2014年來的貨幣政策工具使用，每季度的貨幣政策組合不斷翻新。二季度，以公開市場常規(guī)操作配合短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO），適時適度進行雙向調(diào)節(jié)；開展分支機構(gòu)常備借貸便利（SLF）試點，再加兩次實施“定向降準(zhǔn)”，更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。三季度，為熨平季末特殊時點資金面波動，央行貨幣政策工具的組合又開始變化：通過向銀行開展定向MLF和正回購利率下調(diào)的組合，引導(dǎo)利率下調(diào)，向市場傳遞寬松信號。如此搭配，也令市場關(guān)于后續(xù)貨幣工具箱推出創(chuàng)新工具的預(yù)期一直存在。

筆者：央行還會繼續(xù)推出創(chuàng)新性的貨幣政策工具嗎？

彭建剛：未來通過MLF、PSL、SLF等定向?qū)捤傻膭?chuàng)新性工具提供流動性是央行的必然選擇。無論哪種貨幣政策工具，最終都是要為實體經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)的，合理調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和緩解融資成本高是當(dāng)前貨幣政策要解決的主要問題。

央行創(chuàng)新使用了中期借貸便利、常備借貸便利（SLF）和抵押補充貸款（PSL）等貨幣政策工具，意味著貨幣政策工具箱更為豐富。

彭建剛：這正好體現(xiàn)了當(dāng)前在推行定向?qū)捤烧咄瑫r防止過度“放水”的我國貨幣政策基本走向。

與央行一次投放的MLF7695億數(shù)值相比，公開市場的正回購數(shù)額不大，每次數(shù)額都為100～200億。如果暫停正回購交易，將引發(fā)公眾對市場的過度寬松預(yù)期。目前我國貨幣信貸存量較大，不宜大幅總量擴張來解決經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題。繼續(xù)采用正回購的公開市場操作，在流動性較為寬裕的情況下可以抑制過度寬松的市場預(yù)期。值得關(guān)注的是，央行在三季度三次下調(diào)正回購利率，引導(dǎo)降低整體融資成本意圖明顯。央行不直接放松貸款利率，干預(yù)銀行定價，而采用正回購利率下降來引導(dǎo)銀行降低貸款利率。

筆者：這是不是預(yù)示著，貨幣政策要從數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變，利率調(diào)節(jié)作用將進一步發(fā)揮？

彭建剛：貨幣供應(yīng)量和利率是貨幣政策重要的中介目標(biāo)。在當(dāng)前貨幣供應(yīng)總量較大和利率市場化的背景下，央行可以通過價格型手段降低社會利率并推行定向?qū)捤烧?，?yōu)化信貸資金的配置。

價格型貨幣政策工具的使用，不意味著數(shù)量型工具將被忽視。“定向?qū)捤伞必泿耪叩睦^續(xù)實施，價格型貨幣政策工具的使用有更大的空間。

優(yōu)化結(jié)構(gòu)成為重點，全面寬松暫無可能

在這一系列定向?qū)捤韶敹愓咭约八山墭鞘械取拔⒋碳ぁ闭邔嵤┖螅?014年三季度經(jīng)濟增速還是出現(xiàn)了進一步放緩。這一切似乎表明，實體經(jīng)濟增長較弱，而且定向?qū)捤傻呢泿耪?，對?jīng)濟增長的刺激作用似乎也呈現(xiàn)出衰減勢頭。

在市場全面降準(zhǔn)降息以及政府應(yīng)重新采取經(jīng)濟刺激政策，央行貨幣政策應(yīng)該進行重大調(diào)整的呼聲中，央行宣布從2014年11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，這是順應(yīng)市場呼聲，開啟新一輪降息周期的信號嗎？

筆者：當(dāng)前，從數(shù)據(jù)上看，我國M1、M2數(shù)量不但不少，而且維持在較高水平，但人們還是普遍感覺貨幣流通量偏緊、市場“差錢”。有觀點認(rèn)為，在貨幣流通量不足的條件下，民營企業(yè)最怕的就是資金鏈斷裂從而引起的產(chǎn)業(yè)鏈斷裂。根據(jù)目前國內(nèi)經(jīng)濟形勢，物價高幅度上漲沒有基礎(chǔ)，減輕企業(yè)融資成本具備條件，這個時候不降低利率，還待何時？

彭建剛：貨幣政策的著力點應(yīng)該是適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，創(chuàng)新宏觀調(diào)控思路和方式，破解經(jīng)濟社會發(fā)展難題，保障和改善民生。

央行在2014年《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中表明，下一步將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，以保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性。同時，也將根據(jù)經(jīng)濟基本面變化適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)，增強調(diào)控的靈活性、針對性和有效性，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

由于全面降準(zhǔn)和降息可以貼上“全面寬松”標(biāo)簽，與“定向發(fā)力“相悖，全面降息不太可能。

筆者：在央行2014年《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中，一大亮點是將結(jié)構(gòu)調(diào)整納入了貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，提出堅持“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向和為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。而結(jié)構(gòu)調(diào)整一般不是央行的調(diào)控目標(biāo)，傳統(tǒng)的貨幣政策工具能夠?qū)崿F(xiàn)新的調(diào)控要求嗎？

彭建剛：當(dāng)前我國正處在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，貨幣政策也應(yīng)該積極探索其發(fā)揮對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。把結(jié)構(gòu)調(diào)整作為調(diào)控目標(biāo)是中央銀行貨幣政策的一種創(chuàng)新?！胺€(wěn)中求進、改革創(chuàng)新”是當(dāng)前我國貨幣政策的主基調(diào)。央行創(chuàng)設(shè)新型貨幣政策工具，正是期望通過信貸政策的引導(dǎo)和支持，把資金引向國民經(jīng)濟的關(guān)鍵和薄弱領(lǐng)域。

我國現(xiàn)階段使用MLF、SLO、PSL等新型貨幣政策工具力度明顯加大，透明度不斷提升，對經(jīng)濟運行有積極成效。降息降準(zhǔn)、公開市場操作等傳統(tǒng)的貨幣政策工具主要注重調(diào)控貨幣總量，而這些新型的貨幣政策工具在結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險控制方面具有一定的優(yōu)勢及靈活性。例如，央行在2014年9月份使用MLF工具定向增加流動性，因MLF較活期存款期限長，商業(yè)銀行用MLF資金發(fā)放貸款，大大降低了期限錯配風(fēng)險。而MLF資金支持的貸款主要面向三農(nóng)企業(yè)、小微企業(yè)和高新企業(yè)，這些功能是常規(guī)貨幣政策工具難以達到的。

筆者：央行宣布11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%；而一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%。此次利率調(diào)整原因何在？會是新的降息周期開啟的信號嗎？

彭建剛：此次利率調(diào)整有三大舉措，一是采取非對稱方式下調(diào)貸存款基準(zhǔn)利率；二是存款利率浮動區(qū)間上限由基準(zhǔn)利率的1.1倍擴大至1.2倍，這就是說若商業(yè)銀行用足上浮區(qū)間，則上浮后的存款利率與調(diào)整前水平相當(dāng)；三是簡并存貸款基準(zhǔn)利率的期限檔次。

目前實體經(jīng)濟“融資難、融資貴”的問題仍然比較突出，而此次利率調(diào)整的重點就是要發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，有針對性地引導(dǎo)市場利率和社會融資成本下行，促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業(yè)融資成本高這一突出問題，為經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展提供中性適度的貨幣金融環(huán)境。可以說，以降低基準(zhǔn)利率為手段，央行這次很直接。

此次利率調(diào)整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化，穩(wěn)健貨幣政策取向不會改變。

筆者：我國經(jīng)濟目前正處在轉(zhuǎn)型升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵階段，當(dāng)前我國實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級遇到的主要困難是什么？

彭建剛：實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級就是要尋找新的經(jīng)濟增長點，培育新興行業(yè)。為了盡快解決我國的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，實現(xiàn)經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展，新型工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化是我國未來經(jīng)濟的新增長點，需要大量的金融支持。目前融資成本依然不低，我國企業(yè)的負債率是比較高的，這樣的話使得產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本壓力居高不下。今年以來，央行沒有使用傳統(tǒng)的貨幣政策工具而是更多使用諸如PSL，SLF等創(chuàng)新型貨幣政策工具釋放流動性來引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，已呈現(xiàn)初步效果?？紤]到金融發(fā)展與實體經(jīng)濟發(fā)展存在一定的時滯性，特別是所培育的一些新型產(chǎn)業(yè)尚處在襁褓階段，后續(xù)的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)還會更加明顯。

筆者：美聯(lián)儲的QE終于結(jié)束了，但日本卻變本加厲，歐洲甚至加拿大也都寬松在即。中國將面臨什么情況？如何應(yīng)對？

彭建剛：當(dāng)前我國經(jīng)濟運行處在合理運行區(qū)間，金融狀態(tài)總體平穩(wěn)，物價基本穩(wěn)定。為了應(yīng)對國外貨幣政策的變化，必須密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟金融最新動向和國際資本流動的狀況，進一步擴大內(nèi)需，促進消費升級，強化“以我為主”的市場主導(dǎo)理念；積極推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；推動國內(nèi)市場的深水區(qū)改革，引導(dǎo)民營資本進入更多行業(yè)，避免出現(xiàn)資本短時期的大規(guī)模流出；積極對沖短期資本流動對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給的沖擊，保持國內(nèi)貨幣政策基本穩(wěn)定，防止新一輪的價格大幅上漲。