王琳鴻

路徑依賴?yán)碚撘暯窍碌纳钲趪?guó)資證券化道路

王琳鴻

作為地方國(guó)企改革的“急先鋒”，深圳市國(guó)企改革以制度創(chuàng)新為突破口，積極發(fā)展國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，通過(guò)資產(chǎn)證券化等運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)資本投資向價(jià)值投資的制度改革之路。經(jīng)濟(jì)制度的演進(jìn)中，受到路徑依賴的牽制，能否通過(guò)證券化道路搭建高效完善的資本平臺(tái)，突破利益的調(diào)整和權(quán)力的分配，在實(shí)際層面上實(shí)現(xiàn)管資產(chǎn)的新常態(tài)，文章從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的路徑依賴?yán)碚摽v覽深圳市國(guó)企的證券化道路，提出進(jìn)一步發(fā)展的思考。

路徑依賴?yán)碚摚毁Y產(chǎn)證券化；國(guó)企；深圳

國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)的證券化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制深化改革中引導(dǎo)資源動(dòng)態(tài)配置的重要手段，也是市場(chǎng)在金融領(lǐng)域發(fā)揮基礎(chǔ)性配置作用的客觀要求，總體上使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展由單純的“產(chǎn)值最大化”轉(zhuǎn)為“資產(chǎn)市值的最大化”，形成了“撥改貸”的局面。通過(guò)資本項(xiàng)目的運(yùn)作，將存量資產(chǎn)折股后發(fā)行股票，增大企業(yè)的資本規(guī)模，同時(shí)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)企存量資產(chǎn)的證券化，完成企業(yè)資本與資本市場(chǎng)的對(duì)接。由于制度經(jīng)濟(jì)的路徑依賴性，隨著制度演進(jìn)中存在的報(bào)酬遞增和強(qiáng)化機(jī)制，證券化道路將會(huì)面臨制度慣性的考驗(yàn)。國(guó)企證券化道路的演進(jìn)方向隨著刺激和慣性，由最初的一點(diǎn)擴(kuò)散開(kāi)來(lái)，要避免由于路徑依賴帶來(lái)的負(fù)面作用而引致的鎖定狀態(tài)，使其進(jìn)入到調(diào)整的新常態(tài)。

一、國(guó)企“資產(chǎn)證券化”道路的背景

自1998年以來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化道路由最初風(fēng)險(xiǎn)較小的離岸資產(chǎn)證券化到探討如何實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和實(shí)體市場(chǎng)相結(jié)合。隨著國(guó)企改革的不斷深入，國(guó)企領(lǐng)域涉及的增量資本流動(dòng)性較差，逐步沉淀，呼吁證券化的組合拳，將國(guó)企中可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為證券，從而達(dá)到盤(pán)活資產(chǎn)，改善國(guó)企債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)降低融資成本。由于信用級(jí)別不同，直接在資本市場(chǎng)上融資成本高，企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化方面不及銀行信貸資產(chǎn)，國(guó)企只能通過(guò)外部的信用增級(jí)，也就是通過(guò)具有投資級(jí)別的證券來(lái)增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高資金使用率。

資產(chǎn)證券化可為國(guó)企改革道路上遇到的瓶頸提供新的解決出路，同時(shí)，從國(guó)企改革的深層來(lái)看，由于政企不分導(dǎo)致的盈利能力不足問(wèn)題，也可以通過(guò)資本市場(chǎng)去杠桿化。尤其是整體上市的模式可形成多元的由換股IPO、換股吸收合并、反向收購(gòu)等。整體路徑歸結(jié)為四個(gè)突出的方面：健制、歸核、引戰(zhàn)、激勵(lì)。通過(guò)上市規(guī)范化管理，將過(guò)去分散管理的國(guó)有資產(chǎn)聚集在同一平臺(tái)下，引入優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者，同時(shí)為混合所有制的改革打開(kāi)方向。

二、國(guó)企資產(chǎn)證券化在深圳的實(shí)踐

（一）國(guó)企資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵點(diǎn)

首先，我國(guó)的證券公司作為受讓人（SPV），是發(fā)起者與投資者的中介，其重要性在于受讓資產(chǎn)并發(fā)起融資，向投資人支付最終才債權(quán)本息。成立SPV的根本目的是在發(fā)起者和投資者之間豎起屏風(fēng)，在結(jié)構(gòu)上與其他資產(chǎn)剝離開(kāi)來(lái)，最大程度降低發(fā)起者破產(chǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券的影響。其次，信用評(píng)級(jí)和增級(jí)作為衡量企業(yè)資產(chǎn)收益率（ROA）的重要標(biāo)桿，是每個(gè)國(guó)企在證券發(fā)行前的必經(jīng)之路。信用的增級(jí)由發(fā)起者和SPV共同通過(guò)破產(chǎn)隔離、機(jī)構(gòu)擔(dān)保和回購(gòu)協(xié)議等方式完成。這也是證監(jiān)會(huì)審核證券發(fā)行條件的重要條款。最后，申報(bào)和承銷是在信用評(píng)級(jí)結(jié)束后進(jìn)行的環(huán)節(jié)。整個(gè)過(guò)程如下圖所示：

國(guó)企資產(chǎn)證券化流程和關(guān)鍵點(diǎn)

（二）深圳國(guó)企資產(chǎn)證券化的情況

產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展道路是對(duì)于深圳國(guó)企來(lái)說(shuō)阻力較小，通過(guò)增資擴(kuò)股，可有效降低國(guó)企的杠桿率。資本市場(chǎng)強(qiáng)大的外部監(jiān)管也是促進(jìn)證券化道路的有力保障。

深圳國(guó)資國(guó)企改革戰(zhàn)略布局為“一體兩翼”（以基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)為主體，金融準(zhǔn)金融等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為“兩翼”）產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)資產(chǎn)、利潤(rùn)占比均接近70%。打造深圳“2+N”監(jiān)管運(yùn)營(yíng)新體制，推進(jìn)85%的國(guó)有資本集聚到“一體兩翼”產(chǎn)業(yè)體系，將混合所有制比重由現(xiàn)有75%提升至85%，資產(chǎn)證券化率由43%提升至60%，形成一批資產(chǎn)規(guī)模大、綜合實(shí)力強(qiáng)、躋身行業(yè)前列的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。深圳國(guó)企證券化水平顯著提升。22家控股上市公司總市值突破3500億元，比2013年增長(zhǎng)160%。證券化率首次突破50%，位居全國(guó)前列。國(guó)資委積極推進(jìn)產(chǎn)權(quán)主體多元化，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，并率先在直管企業(yè)中，通過(guò)國(guó)際招標(biāo)招募、債轉(zhuǎn)股、引入民營(yíng)背景戰(zhàn)略股東的方式對(duì)11家直管企業(yè)進(jìn)行了產(chǎn)權(quán)主體的多元化改革，效果顯著。未來(lái)調(diào)整方向?yàn)檎现亟M取得重大進(jìn)展，跨企業(yè)整合順利實(shí)施，企業(yè)內(nèi)部整合有序推進(jìn)，外部并購(gòu)創(chuàng)新探索，系統(tǒng)資源進(jìn)一步向上市公司集中。

三、路徑依賴視角下的資產(chǎn)證券化道路

深圳國(guó)企在初期看好的“淡馬錫”模式中探索出的道路就是市場(chǎng)化的股權(quán)改革方案按階段發(fā)展，國(guó)企的資產(chǎn)證券化節(jié)奏明顯分為幾個(gè)層次，因?yàn)槭沟媒鹑谑袌?chǎng)的有利工具“資本杠桿”效用放大，但與市場(chǎng)不健全及整體體制的路徑依賴，明顯呈現(xiàn)出與市場(chǎng)中較為成熟的證券化發(fā)展相比，僅表現(xiàn)為存量實(shí)體資產(chǎn)的記賬和流轉(zhuǎn)形式的轉(zhuǎn)變，這只是初階的資產(chǎn)證券化。任何改革都需要主線改革配套改革，由于路徑依賴，導(dǎo)致配套改革脫節(jié)和改革時(shí)間成本的問(wèn)題也同樣存在。

國(guó)企上市后由于配套制度和盈利的問(wèn)題，出現(xiàn)與資本市場(chǎng)脫節(jié)的地方：一是分紅情況不佳。從股利支付率看，分紅欠缺積極性，依賴國(guó)資委而不是市場(chǎng)的分紅推進(jìn)顯然步伐較慢。二是在資產(chǎn)品質(zhì)方面，突出存在未上市資產(chǎn)與上市資產(chǎn)的存續(xù)管理問(wèn)題始終困擾國(guó)企，整體上市與整個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量的兼容性也是國(guó)企在大規(guī)模內(nèi)調(diào)時(shí)出現(xiàn)交易成本高等問(wèn)題。三是國(guó)有股東為增大持股比例出現(xiàn)的侵占其他股東利益問(wèn)題時(shí)有發(fā)生。例如，平安銀行在收購(gòu)深圳發(fā)展銀行時(shí)，大幅調(diào)高了不良貸款利率，同時(shí)按每股1元的價(jià)格向中國(guó)平安增發(fā)，隨后低價(jià)違法轉(zhuǎn)讓。四是由于上市涉及的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、業(yè)務(wù)盈利模式改變、承銷商選擇、合并財(cái)務(wù)等問(wèn)題一定程度上制約了控股方對(duì)于資本的掌控意識(shí)，嚴(yán)重影響流通性。五是由于上市公司與控股方存在關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題，能否清晰地將業(yè)務(wù)舒展開(kāi)來(lái)，對(duì)于深控股公司來(lái)說(shuō)需要按階段推進(jìn)。六是盈利能力不平均、主營(yíng)業(yè)務(wù)滲透率低、國(guó)有資產(chǎn)配置與市場(chǎng)調(diào)整預(yù)期對(duì)于公益性目標(biāo)的挑戰(zhàn)如何權(quán)衡成為新一輪證券化道路上的問(wèn)題。

四、推進(jìn)深圳市國(guó)企資產(chǎn)證券化的建議

（一）鼓勵(lì)增加分紅、有力推動(dòng)資產(chǎn)走向價(jià)值投資道路

現(xiàn)階段出現(xiàn)的投資者市值份額與紅利不對(duì)等現(xiàn)象、個(gè)人投資者和中小型投資機(jī)構(gòu)投機(jī)心理無(wú)法避免。通過(guò)分紅的雙向循環(huán)互動(dòng)，增加投資者的投資信心，為國(guó)企改革帶來(lái)更多資本市場(chǎng)力量。

（二）配套改革、提高國(guó)有資產(chǎn)證券化配置運(yùn)營(yíng)的效能

在資本證券化道路上的政策障礙與歷史問(wèn)題都一定程度推進(jìn)了現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的變革，地方政府和國(guó)資委在完善配套制度上還需加大在稅務(wù)、法律等方面的思考，基于企業(yè)自身特點(diǎn)，將盈利能力分類進(jìn)行管理，明確主營(yíng)業(yè)務(wù)和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

（三）突破初級(jí)形式、深化金融工具的成熟運(yùn)用

存量實(shí)體資產(chǎn)的簡(jiǎn)單記賬和流轉(zhuǎn)方式是國(guó)企資產(chǎn)證券化的初級(jí)形式，要進(jìn)一步推動(dòng)該模式向成熟的市場(chǎng)進(jìn)行創(chuàng)新，多層次多角度，使得證券工具放大資本能力加強(qiáng)，為金融領(lǐng)域的變革帶來(lái)新的契機(jī)。

（四）完善頂層設(shè)計(jì)、質(zhì)量打造資本運(yùn)作

在制度完善的過(guò)程中，強(qiáng)化大局意識(shí)，緊密結(jié)合國(guó)家政策導(dǎo)向，為新一輪的發(fā)展調(diào)整好方向，通過(guò)基金群效應(yīng)推進(jìn)并購(gòu)重組、轉(zhuǎn)型升級(jí)，并不斷培育新增長(zhǎng)點(diǎn)。在戰(zhàn)略部署層面重點(diǎn)考量前海蛇口自貿(mào)區(qū)、“一帶一路”政策紅利區(qū)等，平衡好公益性事業(yè)與存量資本證券化過(guò)程中的比例關(guān)系，保障資本項(xiàng)目與被剝離資產(chǎn)的雙效提升。

［1］葛培建.企業(yè)資產(chǎn)證券化操作與實(shí)務(wù)［M］.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2011.

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［3］胡威.資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)［J］.浙江金融，2012，（1）.

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［5］何泳.深圳國(guó)資國(guó)企改革繼續(xù)領(lǐng)跑［N］.深圳特區(qū)報(bào)，2015-02-04.

責(zé)任編輯：周修琦

F276.1

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1673-5706（2015）04-0084-02

2015-06-04

王琳鴻，深圳市福田區(qū)委組織部主任科員。