本刊特約記者|阮曉琴

注冊制來了，科技股還會好嗎

本刊特約記者|阮曉琴

阮曉琴

引語：時下資本市場最熱門的關(guān)鍵詞是什么？注冊制。國務(wù)院提出兩年內(nèi)實(shí)施注冊制。注冊制實(shí)施后，意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價格的做法漸被拋棄，股票發(fā)行逐漸市場化。

2016年，股票市場會不會因為注冊制實(shí)施，新股發(fā)行節(jié)奏失控而一落千丈？科技股還是市場寵兒嗎？2016年科技板塊的資本市場，是注冊制逐漸實(shí)施和海外中概股集體回歸的一年；是上交所戰(zhàn)略新興板臨盆和新三板分層落地的一年。其中，實(shí)施圍繞股票發(fā)行而實(shí)行的注冊制改革，又是牽一發(fā)而動全身的事；它的一舉一動，關(guān)系到今后股市的“牛熊”節(jié)奏。

注冊制最快明年三月問世

注冊制時間表，高層已有表態(tài)。

2015年12月9日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了擬提請全國人大常委會審議的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。草案明確，在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對擬在上交所深交所上市的股票公開發(fā)行實(shí)行注冊制制度。

什么是注冊制？

先回顧下股票發(fā)行制度。中國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的不同發(fā)展階段。證券發(fā)行行政核準(zhǔn)制下，證券的發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件；并要經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。目前，證監(jiān)會牽頭的發(fā)審委承擔(dān)了股票發(fā)行的職責(zé)。

關(guān)于核準(zhǔn)制（包括此前的審批制），目前社會上批評意見比較多，歸納起來，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是發(fā)行審核制度效率較低，發(fā)行審核所需時間較長，審核結(jié)果具有較大的不確定性；二是核準(zhǔn)制對市場機(jī)制的破壞，包括市場定價機(jī)制失靈、中介機(jī)構(gòu)作用弱化、市場產(chǎn)生逆向淘汰以及延緩了多層次市場體系的建設(shè)等。

為此，黨的十八屆三中全會決定明確要求，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。

所謂證券發(fā)行注冊制，是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊制下，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。

關(guān)于注冊制實(shí)施的時間表，準(zhǔn)確理解國務(wù)院常務(wù)會議“兩年內(nèi)實(shí)施”的表述很重要。

證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制是現(xiàn)行《證券法》規(guī)定的。按照正常程序，《證券法》修訂完成后，才能實(shí)施注冊制。但是，今年六七月份股市異常波動之后，《證券法》新添了好多要改動的東西，《證券法》修訂推遲。為了更快實(shí)施注冊制，國務(wù)院決定采取法律授權(quán)方式出臺意見解決。上文中，《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》就是一種過渡性安排。

上文提到的“兩年內(nèi)”指的是全國人大常委會特別授權(quán)國務(wù)院調(diào)整適用有關(guān)法規(guī)的期限——就是說在證券法沒有修改的情況下，可以不受證券法的制約而實(shí)施股票公開發(fā)行注冊制改革，但這個授權(quán)是有期限的，如果兩年之后證券法仍沒有修改，屆時要么全國人大常委會再授權(quán)，要么就停止實(shí)施注冊制改革。既然授權(quán)是有期限的，那么證監(jiān)會是不會浪費(fèi)這寶貴的“兩年”時間的。

走特別授權(quán)程序意味著注冊制實(shí)施的時間表大大提前了。

媒體預(yù)計，不出意外的話，今年年底前全國人大常委會就會通過特別授權(quán)決議，從而掃除法律上的障礙。隨后證監(jiān)會就會公布《股票公開發(fā)行注冊管理辦法（征求意見稿）》等配套規(guī)章進(jìn)行公示，最快明年3月份“兩會”之后就可以實(shí)施注冊制了。

這與證監(jiān)會主席肖鋼前不久的表態(tài)吻合：全力以赴，明年三月注冊制要有結(jié)果。

也有人認(rèn)為，慢的話明年年中注冊制實(shí)施。

股市會轉(zhuǎn)熊嗎？

證券發(fā)行是證券市場一項基本制度。核準(zhǔn)制下，發(fā)審委除了審批個股上市，還會根據(jù)不同情況把握市場發(fā)行節(jié)奏。比如，6、7月股災(zāi)，發(fā)審委7月9日暫停了發(fā)審會工作，以從切斷供應(yīng)角度穩(wěn)定市場。注冊制實(shí)施到位后，股票發(fā)行市場化，沒有了發(fā)審委這只調(diào)控之“手”，股票供應(yīng)量將大大增加。對于有“擴(kuò)容恐懼癥”的中國資本市場來說，注冊制被認(rèn)為是一個重大利空，甚至被認(rèn)為是牛熊轉(zhuǎn)換的時點(diǎn)。

11月至今，股市已經(jīng)橫盤了兩月，大家都在觀望、揣摩監(jiān)管機(jī)構(gòu)的心理，等待改革新政靴子落地。

那么，兩年過渡期內(nèi)的注冊制會怎么推？

現(xiàn)任證監(jiān)會發(fā)審委專職委員盧雄鷹的一篇文章，談到中國式注冊制該怎么走：注冊制改革具體的進(jìn)程，將歷經(jīng)起步狀態(tài)、過渡狀態(tài)和終極狀態(tài)三個階段，不宜以終極狀態(tài)為參照系來認(rèn)識前兩個階段的工作。

具體而言，注冊制應(yīng)把握漸進(jìn)原則，“過渡狀態(tài)”的制度設(shè)計上，應(yīng)先同時控制新股定價和發(fā)行節(jié)奏；然后在控制新股定價的基礎(chǔ)上，放開發(fā)行節(jié)奏；最后是放開新股定價和發(fā)行節(jié)奏。即，核心安排是“低價、均分”，然后放開節(jié)奏，這樣新股發(fā)行就成為紅利而不是利空了。

對此，肖鋼對過渡期注冊制安排也有表述：先放發(fā)行節(jié)奏，后放價格。

另外，12月9日，即國務(wù)院常務(wù)會安排注冊制盡快實(shí)施的當(dāng)晚，證監(jiān)會發(fā)文表態(tài)：注冊制改革是一個循序漸進(jìn)的過程，不會一步到位，對新股發(fā)行節(jié)奏和價格不會一下子放開，不會造成新股大規(guī)模擴(kuò)容。

一位熟悉中國證券制度的人士分析，注冊制推出快于預(yù)期，先搞起來，但中國式注冊制不會導(dǎo)致大擴(kuò)容。最直接的原因在于一、二級市場存在的巨大價差。漸進(jìn)式注冊制——在發(fā)行數(shù)量、節(jié)奏和價格都會有某種形式的調(diào)控。

這位人士還預(yù)測，要順利推行注冊制，必須要有當(dāng)年股權(quán)分置改革的政策紅利（2005年股權(quán)分置改革實(shí)施開啟了中國最大牛市），明年將成為中國股市新股發(fā)行的普惠元年！明年新股發(fā)得越多，給二級市場帶來的紅利就越大。

實(shí)際上，在經(jīng)歷了6、7月股災(zāi)之后，監(jiān)管部門更加小心呵護(hù)證券市場，用心良苦。種種跡象表明，監(jiān)管層正在為注冊制改革營造一切有利環(huán)境。包括：抑制股指期貨做空、推出熔斷機(jī)制、原油期貨遲遲不上市……

明年與注冊制如影隨形的，還有隆重推出上交所的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板。

新任證監(jiān)會副主席方星海最近曾表態(tài)，戰(zhàn)略新興板快了。

與創(chuàng)業(yè)板對上市公司提出明確盈利要求不同，上交所戰(zhàn)略新興板采用更具包容性的上市條件。首先淡化盈利要求，主要關(guān)注企業(yè)的持續(xù)盈利能力；在傳統(tǒng)的“凈利潤+收入”的標(biāo)準(zhǔn)之外，引入以市值為核心的財務(wù)指標(biāo)組合，形成多元化上市標(biāo)準(zhǔn)體系，允許暫時達(dá)不到要求的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)不盈利就能上市，這讓人聯(lián)想起美國“納斯達(dá)克”。當(dāng)年，因為在中國上市有盈利要求，百度、360、攜程等創(chuàng)業(yè)型公司紛紛到美國“納斯達(dá)克”上市。但海外市場低估值、以及2013年以來掀起的“做空中國”行動，使中概股掀起集體回歸潮。而即將上市的戰(zhàn)略新興板，為還沒實(shí)現(xiàn)盈利的創(chuàng)新企業(yè)，以及集體回歸的中概股，提供了融資土壤。

2016年，對于科技股來說，有了過渡期注冊制的呵護(hù)，有了戰(zhàn)略新興板，還會是閃耀明星。

最近回歸A的中概股走勢圖