張小艷+王舒

摘 ? 要：本文根據(jù)2002—2012年滬深A股上市公司的面板數(shù)據(jù)構建資本結構動態(tài)模型，運用系統(tǒng)廣義矩估計方法（GMM）研究我國上市公司的資本結構與多元化戰(zhàn)略的關系，拓展了先前對于財務政策和多元化的研究。通過比較相關和不相關多元化企業(yè)，強調(diào)了多元化形式的不同對于財務決策的不同影響。同時，關注專業(yè)化、相關多元化和不相關多元化公司向目標資本結構的調(diào)整速度。研究發(fā)現(xiàn)不相關多元化公司的調(diào)整速度相對于專業(yè)化公司和相關多元化公司要快。

關鍵詞：專業(yè)化;相關多元化;不相關多元化;資本結構

一、引言

多元化和資本結構是一直以來備受爭議的兩個概念，因為它們都對經(jīng)濟交易和財務管理產(chǎn)生深遠影響。自從Ansoff（1958）開始，多元化就成為了戰(zhàn)略管理研究的核心問題，而對多元化戰(zhàn)略的研究主要集中于其成本收益對于企業(yè)價值的影響（Rumelt，1974）。由于多元化和資本結構在公司治理方面的相互影響，使得越來越多的學者開始對多元化和資本結構之間的相互關系產(chǎn)生興趣。

本文通過檢驗企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略的情況與資本結構之間的聯(lián)系，擴展了先前對于財務政策和多元化的研究。通過比較相關和不相關多元化企業(yè)，強調(diào)了多元化形式的不同對于財務決策的不同影響。我們把樣本分為三組（專業(yè)化公司、相關多元化公司和不相關多元化公司）。同時，通過檢驗資本結構和一系列解釋變量之間的動態(tài)關系來考察資本結構動態(tài)調(diào)整，重點關注專業(yè)化、相關多元化和不相關多元化公司向目標資本結構調(diào)整速度的不同。我們選取面板數(shù)據(jù)模型進行評價，是為了減少不可觀測變量的異質(zhì)性，運用GMM方法來控制內(nèi)生性問題。

二、文獻回顧

很多研究者嘗試根據(jù)公司特有特征、行業(yè)聯(lián)系和制度環(huán)境來了解資本結構決策。Myers （2003），F(xiàn)rank and Goyal （2008） 和Parson and Titman （2007）在研究中進行了大量的總結，但是僅有很少的研究把公司多元化特征和不同的資本結構決策聯(lián)系起來。國內(nèi)在數(shù)據(jù)披露和加工上存在一定的局限性，因此關于多元化的研究很少有學者更深入地將其劃分來具體探討。如張衛(wèi)國（2002）在多元化與企業(yè)績效的研究中雖區(qū)分了相關多元化與非相關多元化，但對這種劃分的原因和影響因素并未作出解釋。

參考相關文獻，我們認為把多元化現(xiàn)象分為相關和不相關可以增強對于資本結構和其決定因素的理解。因此，先前研究沒有考慮這兩個因素是有潛在偏見的。多元化主要通過共同保險效應（Lewellen，1971;Kim and McConnell，1977;Bergh，1997）、交易成本理論（Williamson，1988; Kochhar and Hitt，1998）和代理成本理論（Jensen，1986;Kochhar，1996）來解釋影響資本結構的選擇。

共同保險效應能夠降低經(jīng)營風險，因為它很好地將一個公司經(jīng)營多種業(yè)務的不同現(xiàn)金流聯(lián)系起來（Lewellen， 1971）。公司業(yè)務之間聯(lián)系越小，公司越容易發(fā)展不相關多元化戰(zhàn)略，這些公司也可能去承擔更多債務。洪道麟等認為由于共同保險理論的存在，企業(yè)通過多元化將經(jīng)營風險分散，提高其通過負債融資的能力。交易成本理論是解決交易合同雙方的治理問題（Williamson， 1988），而公司通過多元化活動以應對資產(chǎn)過多閑置的情況，多元化戰(zhàn)略則依賴于這些閑置資源的特點。因此，交易成本方法把負債作為治理結構基礎，股權則被作為可以自由支配的治理手段。這一結論支持了運用負債對非專有資產(chǎn)融資，運用股票對專有資產(chǎn)融資。Jensen （1986）指出負債在管理行為中的關鍵作用，它在考慮自由現(xiàn)金流后降低了管理自由。因此，Jensen的觀點認為適度的負債可以減少管理者采取不利多元戰(zhàn)略的可能性。

除了分析負債在專業(yè)化公司和多元化公司的不同運用，我們還特別區(qū)分了相關多元化和不相關多元化，本文試圖驗證這三類公司資本結構決定因素對負債的影響。相應地，本文檢驗了在達到不同程度和方向的多元化資本結構決定時，公司是否會將資本結構向目標資本結構調(diào)整。根據(jù)權衡理論，一個公司需要設置一個目標負債水平并逐漸向它調(diào)整。目前的資本結構理論關于資本結構的調(diào)整過程有著不同的看法。權衡理論認為給定一個平衡的杠桿率水平，公司就會努力去達到這個目標。當實際杠桿率水平發(fā)生偏離，公司會重新平衡其資本結構以到達目標水平。在靜態(tài)框架下，這種調(diào)整發(fā)生在瞬間;而根據(jù)交易成本理論，這種調(diào)整是在一定時期內(nèi)完成的。

三、研究設計

實證分析中公司資本結構我們參考Rajan and Zingales的研究采用總負債與總負債和權益之和的比。在進行多元化類型分類時根據(jù)《上市公司行業(yè)分類結構與代碼》對樣本進行SIC編碼，再根據(jù)SIC編碼的結果利用熵指數(shù)計算公式計算相關多元化與不相關多元化的程度。區(qū)分相關與不相關多元化時，把屬于同一兩位數(shù)產(chǎn)業(yè)組織而不屬于同一四位數(shù)產(chǎn)業(yè)的商品稱為相關產(chǎn)品，而把那些處于不同兩位數(shù)的產(chǎn)業(yè)組織的產(chǎn)品稱為不相關產(chǎn)品。熵指數(shù)衡量的是多元化的總水平（DT），它等于∑Pj*1n（1/Pj），Pj代表業(yè)務部門j的銷售比例，1n（1/Pj）是行業(yè)的權重。將變量DT進一步分為相關多元化指標（DR）和不相關多元化指標（DU）。

為了驗證不同分組的樣本在資本結構決定因素上存在差異性，我們建立如下模型：

Debt=f（return on assets， NDTS， ownership concentration， tangibility， size， growth opportunities）

之前的研究強調(diào)在分析資本結構決定因素時要考慮動態(tài)調(diào)整過程。本文也將研究不同的多元化經(jīng)營是否會影響資本結構調(diào)整速度和目標資本結構。因為交易成本的存在，公司不會自動地調(diào)整它們的負債水平，相反，它們遵循一個目標調(diào)整模型，如下：

Debt■-Debt■=α（Debt■■-Debt■）， ?0<α<1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

Debt■-Debt■是公司i在時間t的資本結構與前一期的差，Debt■■公司i時間t的目標資本結構。我們根據(jù)De Miguel and Pindado （2001）的研究方法估計不可觀測的目標資本結構Debt■■如下：

Debt■■=β■+■β■x■+u■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

x是公司i在t時期j資本結構的一系列決定因素，u是殘差項。將公式（1）進行轉化，則實際資本結構是：

Debt■=αDebt■■+（1-α）Debt■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

把式（2）代入式（3）重新得到一個估計模型：

Debt■=（1-α）Debt■+αβ■+α■β■x■+u■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

回歸系數(shù)（1-α）說明了目標調(diào)整模型的速度：如果相關系數(shù)（1-α）接近1，即α接近0，那么調(diào)整過程較慢;如果系數(shù)接近0，則調(diào)整速度較快。

本文運用面板數(shù)據(jù)估計更適合資本結構決策的動態(tài)特性，選擇這種評價方法是為了避免不可觀測數(shù)據(jù)的異質(zhì)性和內(nèi)生性問題。為了減少個體異質(zhì)性，我們進一步將模型擴展：

Debt■=（1-α）Debt■+αβ■+α■β■x■+η■+d■+v■ ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（5）

式（4）中的u■被分為三部分：前述的個體或公司特征效應η■;時間虛擬變量衡量的公司公司特有效應d■;隨機擾動項v■。

另外，在模型中明顯存在的關于公司決策的內(nèi)生性問題，特別是運用了資本結構的滯后項使得估計結果受到嚴重影響。統(tǒng)計上，內(nèi)生性意味著模型誤差并不是隨機的，同樣，一定程度上回歸很難識別兩個經(jīng)濟變量之間的因果效應。因此本文選擇GMM方法來估計模型（5）。理論和實證研究表明ROA，非債稅盾，所有權，資產(chǎn)有形性，公司規(guī)模和成長機會都會影響資本結構。這些變量被考慮進實證研究中以強調(diào)多元化戰(zhàn)略和資本結構間的關系。同時還考慮不同樣本分類中這些決定因素在多元化中的地位。

（一）ROA

資本結構與ROA之間的關系在理論上和實證上尚存在爭議。優(yōu)序融資理論認為企業(yè)融資會遵循內(nèi)源融資，債務融資，最后才是權益融資的順序（Myers， 1984）。因此，根據(jù)優(yōu)序融資理論的觀點，資本結構與ROA之間是負相關的。然而根據(jù)權衡理論，盈利越多的企業(yè)更偏愛負債融資，因為可以從中獲得抵稅收益。也就是說資本結構與ROA正相關。這兩種觀點在先前的研究中都可得到證實（Harris and Raviv， 1991）。本文將ROA定義為息稅前利潤（EBIT）與總資產(chǎn)之間的比。

（二）非債務稅盾

非債務稅盾（NDTS）可能被作為負債融資獲得稅收收益的替代，當其他稅收折扣（比如折舊）增加時，財務杠桿的稅收利益就會減少。因此，負債水平應該與非債務稅盾的水平呈反向關系。非債務稅盾等于折舊除以總資產(chǎn)。

（三）所有權集中度

由于公司的管理方式，財務決策的制定必然會受到所有權結構的影響，故本文在模型中加入了代表所有權控制的變量。一般來說，最大的股東持有大量的股票，對公司可以進行有效的管理（La Porta et al.，1999）。另一方面，占支配地位的股東有對財務資源的自由支配權，所以可能會產(chǎn)生投機行為。這就在一定程度上限制了在增長需要大量外部股權融資財務資源的的應用。而且，所有權過于集中的不利性還體現(xiàn)在對財務決策的影響上，會限制一個公司的擴張。本文用最大股東持有股份的百分比作為所有權集中度的代理變量。

（四）資產(chǎn)有形性

負債的代理成本是當公司不能抵押他們的負債，債務人產(chǎn)生道德風險的可能性增加時所形成的成本。因此，銀行將要求更多的限制條件，公司也會選擇股票來替代借款。針對這個問題，公司大部分資產(chǎn)可以被用來作為抵押，有形資產(chǎn)作為借款的抵押與資本結構存在正相關關系（Titman and Wessels，1988;Rajan and Zingales，1995）。資產(chǎn)有形性等于固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)的比。

（五）公司規(guī)模

在過去的研究中學者們發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是企業(yè)資本結構的影響因素之一。大公司擁有更多的可抵押資產(chǎn)和更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。顯然，一個公司的規(guī)模與其破產(chǎn)清算的可能性成反比，即大公司更傾向于高負債。Diamond （1989） 還認為大公司在信貸市場有更好的信譽，可以獲得更多的借款。公司規(guī)模用總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量。

（六）成長機會

擁有高成長機會的公司為了能夠在后續(xù)時期實現(xiàn)這種成長，會通過低財務杠桿的方式維持財務資金的靈活性（Myers，1977），存在大量債務的公司可能會放棄這種機會，因為投資會使得股東的財富流向債權人（Jensen and Meckling，1976）。因此，我們預期資本結構與成長機會成反比，用年銷售增長率表示成長機會。

四、實證分析

本文選取樣本期為2002—2012年的滬深A股上市公司作為觀測數(shù)據(jù)，并對樣本進行以下篩選：剔除金融類公司;剔除數(shù)據(jù)不全和有問題的公司，最終得到樣本公司830家。

描述性統(tǒng)計分析顯示三組公司之間存在顯著差異如表一，資本結構水平依賴于公司多元化的類型。相關多元化公司相對于不相關多元化和專業(yè)化公司負債水平更低（和交易成本理論的預測一致），不相關多元化公司比相關多元化和專業(yè)化公司有更多負債。這可能是由于不相關多元化公司出現(xiàn)財務危機的概率低，且債務成本也低的原因（共同保險效應）。因此，區(qū)分多元化公司多元化的相關程度對財務策略的影響是很重要的。

這部分展示了運用GMM廣義矩估計方法估計的結果。Sargan統(tǒng)計量證實了工具變量和殘差項之間存在相關性。

表二是不同分組的公司樣本的GMM結果。滯后期的資本結構對于當前的資本結構有積極影響且在1%的水平上顯著。根據(jù)前述債務水平滯后變量系數(shù)1-α的含義，即參數(shù)α表示公司由目前的資本結構向目標資本結構調(diào)整的速度。相關多元化公司向目標調(diào)整的速度最慢，（1-α）高達0.756即α只有0.244;專業(yè)化公司的α系數(shù)為0.267，調(diào)整速度也不高;不相關多元化公司則相對較快調(diào)整到目標水平，（1-α）為0.624，α為0.374。產(chǎn)生這種差別的原因是在不相關多元化公司中，內(nèi)部資本市場對調(diào)整有重要作用。根據(jù)交易成本理論，不相關多元化的公司，主要運用在破產(chǎn)清算時有較高價值的通用資產(chǎn)，故其有利潤分配和承擔更多債務的能力。因此，很容易進入信貸市場以及內(nèi)部資本市場的存在使得不相關多元化公司嚴格遵循目標資本結構。相反，部分運用專有資產(chǎn)的相關多元化公司（清算價值低），比專業(yè)化公司面臨更高的交易成本，向目標資本結構的調(diào)整更慢。因此，我們發(fā)現(xiàn)當不相關多元化公司很快向目標資本結構調(diào)整的時候，相關多元化公司調(diào)整速度較慢。公司采取相關多元化策略會承受更高的交易成本，所以不得不維持財務靈活性來滿足其日常的資金需求，避免投資損失。

如先前研究得出的結論一樣，資本結構受到多種公司特征的影響，同時這些因素在不同的多元化程度的公司中對于資本結構的影響也存在差異。不相關多元化公司與相關多元化公司和專業(yè)化公司相比，資產(chǎn)收益率與資本結構的關系不同。不相關多元化公司的ROA與資本結構正相關，說明越盈利的公司更傾向于負債融資。根據(jù)靜態(tài)權衡理論模型，當ROA增加時破產(chǎn)成本將會降低，可抵扣的利息促使盈利高的公司運用債務;更高的債務比率有助于通過迫使經(jīng)理人支付更多的公司超額現(xiàn)金來控制代理問題。相反，專業(yè)化公司和相關多元化公司的ROA與資本結構成負相關關系。

NDTS與資本結構的負相關關系在不相關多元化公司樣本中更顯著。這個結果證實了稅收因素的重要性，非債稅盾是負債降低公司稅收負擔的替代變量。當NDTS存在時，公司不太可能充分利用債務稅盾（替代效應）。換句話說，公司的NDTS越大，越不易運用債務稅盾來增加利息抵稅收益，負債也會較少。

所有權集中度在專業(yè)化公司和大部分相關多元化公司樣本中與資本結構成負相關關系，而在不相關多元化公司的樣本中與資本結構正相關，但統(tǒng)計上均不顯著。這可能是由于我國證券市場上大部分上市公司都是由國有企業(yè)經(jīng)過股份制改造形成，其股權高度集中造成的。因此從股權集中度的角度來探討所有權結構對資本結構的影響似乎意義不大。

專業(yè)化公司和不相關多元化公司的資本結構對于資產(chǎn)有形性水平更敏感，有形資產(chǎn)水平越高使得公司更容易通過債務來獲得資金。這些資產(chǎn)不會受到信息不對稱的影響，在清算時也有更高的價值。越多的有形資產(chǎn)緩解了債權人和股東之間的沖突，在清算時為債權人的利益提供了保障。另一方面，不相關多元化公司依賴于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性來借入資金，降低經(jīng)營風險?，F(xiàn)金流越穩(wěn)定企業(yè)越不易出現(xiàn)破產(chǎn)風險，資產(chǎn)有形性對于負債的影響消失。

公司規(guī)模與負債水平正相關。公司規(guī)模越大越不容易破產(chǎn)，它們更容易進入信貸市場，并且由于信息不對稱對大公司的影響較小，它們有更好的借貸環(huán)境。本文中不相關多元化公司的值略高于相關多元化公司，說明不相關多元化公司的資本結構對公司規(guī)模的影響更敏感。

最后，成長機會的變量在統(tǒng)計上并不顯著，這可能是因為我們選擇年銷售增長率作為替代變量的結果，只考慮了過去的成長能力而不是未來。

總的來說，不相關多元化公司的行為支持了權衡理論的觀點，除了資本結構調(diào)整速度相比專業(yè)化和相關多元化公司較快，ROA還與資本結構成正相關的關系。根據(jù)共同保險效應，進行不相關多元化戰(zhàn)略，財務上受到的限制少，因此對于ROA的變化也不是很敏感。相反，盈利越多的公司運用負債所帶來的稅盾收益與資本結構的相關性較高。專業(yè)化公司和相關多元化公司的財務資金靈活，他們較少運用負債而是運用未來的成長機會。不相關多元化公司依賴于內(nèi)部資本市場來利用成長機會，并運用負債的抵稅收益。

五、穩(wěn)健性檢驗

這一部分我們直接研究多元化對于負債運用的影響，在傳統(tǒng)的資本結構影響因素模型中加入多元化因素，將模型修改為如下：

Debt=f（div，ROA，NDTS，ownership concentration，tang，size，growth） ? ? ? ? ? ? ? ? （6）

這里div表示多元化因素，包括公司行業(yè)部門數(shù)以及相關多元化程度DR與不相關多元化程度DU。

研究說明了多元化與資本結構之間的關系依賴于多元化的相關程度，這兩種多元化類型對負債有相反的作用。不相關多元化公司比其他兩種類型的公司有更高的負債水平，并且不相關程度越大，其運用負債的比例越高。根據(jù)交易成本理論的假設，業(yè)務相關性的程度增加會伴隨負債的減少，而且，不相關多元化公司可以利用稅盾收益降低經(jīng)營風險。因此根據(jù)共同保險效應和交易成本假說，不相關多元化公司有更高的負債能力，可以承擔更多的負債作為資金來源。其他控制變量與前述研究結論一致。

六、結論

本文實證研究的結果表明公司多元化戰(zhàn)略確實影響了他們資本結構的決策。研究發(fā)現(xiàn)多元化在財務決策中十分重要，并且認為需要將多元化細分為相關多元化與不相關多元化區(qū)別討論。

本文研究發(fā)現(xiàn)不同的多元化程度資本結構也有不同，專業(yè)化公司的負債水平比相關多元化公司高，但相對于不相關多元化公司的負債水平低。這一結論與共同保險效應一致。本文另一個重要結論是，滯后期的資本結構對于公司當前的資本結構水平有顯著影響。這說明了目標資本結構的存在且目標調(diào)整模型對于資本結構決策的意義。不相關多元化公司嚴格控制其資本結構，較快地調(diào)整到目標資本結構水平。這一結論與權衡理論的假設一致。

因此，在評價資本結構選擇時必須考慮多元化戰(zhàn)略的影響，這一結論暗示了多元化戰(zhàn)略也是影響公司財務行為的因素，為未來的多元化與資本結構的研究提供了方向。本文研究也存在局限和不足。根據(jù)洪道麟等人的研究，多元化與資本結構的關系對于我國不同所有權性質(zhì)的企業(yè)而言表現(xiàn)也不盡相同。本文未對所有權性質(zhì)加以分類控制，研究結果相對片面。另外，如果能夠控制更多的企業(yè)層面變量以及采用面板數(shù)據(jù)方法，數(shù)據(jù)分析的精確程度將得到進一步提高，我們也能更好排除其它替代假設。

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The Influence of the Diversified Strategy on the Companys Capital Structure

ZHANG Xiaoyan ?WANG Shu

（College of Economics & Management of China Three Gorges University， Yichang Hubei 443000）

Abstract：The paper constructs the dynamic capital structure model based on the panel data of A-share listed companies of Shanghai and Shenzhen Stocks Market from 2002 to 2012， and studies the relationship between the capital structure of listed companies in China and the diversified strategy using the systematic generalized moment estimation method （GMM）， which expands the previous research on the financial policy and diversity. By comparing the related and unrelated diversified enterprises， the paper emphasizes that the different forms of diversity have the different effects on the financial decisions. At the same time， the speed of the adjustment of professional， related diversification and unrelated diversified companies to the targeted capital structure should be focused on. The study finds that the adjustment of the unrelated diversified companies is faster than the professional companies and the related diversified companies.

Keywords： specialization; related diversification; unrelated diversification; capital structure

責任編輯、校對：張宏亮