王英華，樸明根

(青島大學經(jīng)濟學院，山東青島266071)

經(jīng)濟危機后世界經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，使一度陷入沉寂的并購市場再度活躍起來，企業(yè)并購作為產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)發(fā)展進程的重要手段，無論是對于上市公司本身還是其他相關者來說，對并購行為的價值評價顯得尤為重要。同時在國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩、貨幣政策收緊、IPO停滯的背景下，企業(yè)紛紛選擇并購的方式來優(yōu)化資產(chǎn)配置、擴大規(guī)模和實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，這些為研究并購績效提供了數(shù)據(jù)基礎。

國外學術界研究并購理論主要集中在以下三方面。首先，從上世紀60年代開始西方學術界利用經(jīng)濟學和金融學中的分析工具研究并購是否能為其自身創(chuàng)造價值。其次，考慮并購涉及不同的利益群體，包括并購雙方的股東、管理層、普通員工、客戶、消費者、社會公眾等，那么，并購行為到底為哪個利益群體創(chuàng)造價值呢?Malatesta和Ruback［1］分析認為并購僅僅能夠提升目標公司的自身價值，而并購公司的價值不增反降，主要原因在于并購雙方的委代理問題。Roll和Rau、Glamour［2］將并購公司和目標公司的股東收益分別求和，得出并購公司股東收益明顯低于目標公司的股東收益。再次，Lynch、Langetieg［3］、Lieberman 和Mitchell等學者分析研究了并購創(chuàng)造價值的原因，包括并購提升公司價值的路徑、內(nèi)外部條件等。Klein［4］選取托賓Q值為并購績效的代理變量，研究1966年至1974年間發(fā)生在英國的36家并購公司的財務杠桿、公司規(guī)模、行業(yè)特點等因素對并購績效的影響。研究結果表明財務杠桿的比例和行業(yè)特點對并購績效的影響不顯著，而公司規(guī)模對并購績效的影響很顯著。

國內(nèi)研究主要集中在事件研究法和會計指標研究法。近些年也出現(xiàn)了利用DEA分析并購績效的研究，李心丹［5］以1998年發(fā)生并購的103家上市公司作為樣本，首次利用DEA計算并購前后的績效穩(wěn)定性指標，得到了經(jīng)營管理效率提升的結論，同時還研究了不同并購方式和不同股權結構的公司的并購績效。厲宏斌［6］引入DEA超效率模型，回歸分析得到并購與業(yè)績變化具有相關關系的結論，但是影響方向和程度都不盡相同。傅賢治［7］針對2008年至2009年發(fā)生并購的26家公司，進行DEA中模型的改進評價，發(fā)現(xiàn)公司績效在并購后下滑，為醫(yī)藥企業(yè)的并購提出建議。

一、樣本及財務指標選取

本文選取2010年深滬兩市的上市公司的并購案例作為樣本，從并購前3年的業(yè)績情況開始研究，共橫跨7年(2007年至2013年)，即考察期為(t－3，t+3)。采用DEA方法，確定5個輸入輸出指標。

研究樣本來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取交易總價占上市公司總資產(chǎn)4%以上，并購前上市公司持有目標公司股權低于20%，并購后大于等于20%，并購交易當年發(fā)生多起并購行為的，選取交易總價最大的一項［8］。

剔除ST板塊和財務數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本，不考率海外并購，本文選取了天康生物、中糧地產(chǎn)、西藏珠峰、皖能電力、同方股份等133家公司為樣本。

根據(jù)可行性、獨立性的原則，輸入輸出指標選取如下:輸出指標為營業(yè)收入、利潤總額;輸入指標為營業(yè)成本+營業(yè)稅金及附加、各項費用(包括銷售費用、管理費用、財務費用)、總資產(chǎn)。

其中，營業(yè)收入和營業(yè)成本及稅金及附加相對應，反映公司內(nèi)部管理的效率和公司業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略;利潤總額作為上市公司整體盈利情況的代表，是反映公司經(jīng)營的核心指標;各項費用是公司治理的重點，很大程度上可以以此判斷公司的內(nèi)控水平;從總資產(chǎn)的角度考察資源配置可以避免不可比性，這種橫向的不可比性是由不同樣本公司股本與資本結構的差異導致的。這些輸入變量都是管理層能夠控制的，會促進輸出變量進而影響公司績效。

二、并購績效研究假設

根據(jù)并購理論與諸多的研究結論，本文設定假設如下:

假設一:并購總體上能夠帶來正向的績效。并購能夠給公司帶來效益［9］。

假設二:并購績效在地區(qū)劃分上沒有顯著差別。

假設三:并購集中在某些行業(yè)的現(xiàn)象較普遍，個別行業(yè)的并購績效顯著。并購熱門地帶位于高速發(fā)展和資本運作靈活的某些行業(yè)，這些公司較容易產(chǎn)生規(guī)模效應或協(xié)同效應。

單因素方差分析中，對參數(shù)的顯著性檢驗，是在以下假設條件下進行的:

假設一:樣本公司的觀測值是相互獨立的。

假設二:在水平0.05的條件下，觀測值服從正態(tài)分布。

三、基于DEA的DEAP軟件處理結果與分析

1．數(shù)據(jù)處理

考慮到DEA研究方法對數(shù)據(jù)的非負要求，而利潤總額中存在負值，因此對利潤總額這項指標(設原始數(shù)據(jù)為Zij)進行功效系數(shù)法的無量綱化處理，確定［0，1］為值域，即 Zij∈［0，1］，其中，aj是第 j項指標的最大值，即 max1＜i＜nzij=aj;bj是第j項指標的最小值，即max1＜i＜nzij=bj。計算公式如下

2．靜態(tài)分析

(1)技術效率

技術效率(crste)也叫綜合效率，是不考慮規(guī)模收益情況下的公司生產(chǎn)邊界值，即產(chǎn)出最大化時的要素投入的最低水平［5］。根據(jù)樣本公司的技術效率數(shù)據(jù)，得到所有樣本公司的平均技術效率為0.689，整體處于中等偏上的水平，但仍有較大的提升空間;另一方面有70家樣本公司的平均技術效率低于平均水平。同時，有10個樣本公司的效率值較高，大部分年份都達到了1，如山東黃金、京東方等，說明在當前的技術水平下，這些公司能很好地利用現(xiàn)有資源生產(chǎn)經(jīng)營，也就是具有較合理的投入產(chǎn)出比。公司之間的這種效率差距說明相當一部分公司仍存在問題，需要注重技術效率方面的提高。

通過計算發(fā)現(xiàn)，2013年的效率值高于2007年效率值，并購后的平均效率值也高于并購前的平均效率值，差距為0.556 4，共有74家公司的并購后平均效率值高于并購前。但是在發(fā)生并購的2010年出現(xiàn)了明顯的下滑，說明并購行為對于當年的技術效率沒有正向促進作用，但是隨著時間的推進，效率值逐漸走高，并購實現(xiàn)了資源整合以及經(jīng)營管理水平的提高。

對樣本總體進行統(tǒng)計學角度的單因素方差分析、整理如下:并購前總體技術效率均值為0.681 55，并購后為0.703，均值差為0.021 45;并購后技術效率均值高于并購前的公司有74個，占總數(shù)的55.64%;并購前后三年 F值為4.977 141 744，F(xiàn) crit為 2.108 376，并購前后一年 F值為0.835 003 93，F(xiàn) crit為3.018 51。分析得到并購前后共七年的技術效率值的顯著性概率F=4.977 1＞F crit=2.108 4，說明在95%的顯著性水平上，各年技術效率值的差異不顯著，也就是說公司績效在并購前后沒有顯著的提高;而在分析并購前后一年內(nèi)的技術效率值時，發(fā)現(xiàn)F=0.835＜F crit=3.018 5，說明并購后一年與前一年存在明顯差異，體現(xiàn)了并購對公司當前績效的促進作用。

(2)純技術效率

純技術效率(vrste)是將技術效率分解，反映在一定規(guī)模下的生產(chǎn)邊界值。［5］觀察樣本公司的純技術效率數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)純技術效率與技術效率的變化規(guī)律完全吻合，即并購當年效率下滑，但是考察期整體效率提升。

單因素方差分析結果與技術效率值類似，并購前總體技術效率均值為0.711 66，并購后為0.741 2，均差為0.029 54;并購后技術效率均值高于并購前的公司為81個，比例為60.90%;并購前后三年F值為4.753 581 606，F(xiàn) crit為2.108 376，并購前后一年 F值為0.507 404 004，F(xiàn) crit為3.018 51。純技術效率提升的公司占60.9%，百分比高于技術效率提升的公司55.64%的占比，并購前后七年純技術效率值的差異不顯著，而并購前后一年內(nèi)的純技術效率值存在明顯差異。

(3)規(guī)模效率

規(guī)模效率(scale)是技術效率分解得到的另一成分，表示考慮規(guī)模收益時的規(guī)模效率，可以衡量投入導向型公司是否處于最佳規(guī)模。［5］根據(jù)樣本公司的規(guī)模效率數(shù)據(jù)。2008年有65家公司的規(guī)模效率達到了1的水平，同樣是技術效率值較高的公司的規(guī)模效率也保持在較高水平，得到整體樣本公司的均值為0.951，說明規(guī)模效率較高，規(guī)模合理。規(guī)模效率從2008年開始出現(xiàn)下滑，并購之后的效率均值也低于并購之前，體現(xiàn)了這些公司的并購決策沒有實現(xiàn)在規(guī)模效率上的提高，反映出粗放式增長的弊端，公司規(guī)模應該高效利用資源，走合理化擴張的發(fā)展道路。

單因素方差如下:并購前總體技術效率均值為 0.961 23，并購后為 0.942 61，均值差為－0.018 62;并購后技術效率均值高于并購前的公司有50個，占總數(shù)的37.59%;并購前后三年F值為2.849 337 79，F(xiàn) crit為 2.108 376，并購前后一年F值為0.600 014 597，F(xiàn) crit為3.018 51。在規(guī)模效率上，并購后有所提升的公司占比與技術效率和純技術效率相比都低得多，僅為38.59%，;比較方差檢驗的F值，看出并購對規(guī)模效率短期內(nèi)的推動力要明顯于長期的作用。

(4)規(guī)模報酬

樣本公司的規(guī)模報酬情況整體看來，除了2008年有69家公司呈現(xiàn)規(guī)模報酬不變、2009年有70家公司呈現(xiàn)規(guī)模報酬遞增之外，其他各年份均為規(guī)模報酬遞減為主，而且規(guī)模報酬遞減的公司數(shù)逐年遞增。2007年，有71家公司的規(guī)模報酬遞減，體現(xiàn)出了要普遍控制和減小公司規(guī)模的必要性，同時大力發(fā)展新技術和先進的管理理念。2010年發(fā)生并購行為后，規(guī)模報酬指標過剩的問題也沒有解決，說明如果不集約化管理、不合理配置資源，就會導致投入產(chǎn)出比例失衡，拉低公司的管理效率，這與并購的初衷是相違背的。

3．動態(tài)分析

為考察相鄰兩年效率的變化情況，F(xiàn)are建立了Malmquist指數(shù)模型，用Dt(xt+1，yt+1)表示t+1期在t期的技術狀況下的效率水平，Dt(xt，yt)表示在t當期技術狀況下的效率水平;Dt+1(xt+1，yt+1)表示t+1當期的技術狀況下的效率水平，Dt+1(xt，yt)表示t+1期的技術狀況下t期的效率水平。

Malmquist指數(shù)可以分解為技術效率變動和技術進步，前者衡量公司的經(jīng)營管理對績效的影響，后者衡量生產(chǎn)技術對效率的影響。其中技術效率變動可以進一步被分解為純技術效率變動和規(guī)模效率變動［5］。

(1)全樣本分析整理Deap軟件運行結果得到平均全要素生產(chǎn)率如表1所示。

2008年Malmquist指數(shù)高達1.113，技術效率變化為1.194，說明這階段的經(jīng)營管理水平很高，整體看來，指數(shù)函數(shù)圖像形如“W”，而2009年的各項指數(shù)較低，一方面說明公司從2008年到2009年的經(jīng)營效率下降，另一方面也可能是受金融危機的影響。2010年發(fā)生并購后，Malmquist指數(shù)從0.83升高至1.021，其中技術進步均值為1.066，而經(jīng)營管理的貢獻較差，可見全要素生產(chǎn)率較高的主要原因是因為技術的進步。隨后Malmquist指數(shù)下降，而技術效率升高，并購后的經(jīng)營管理經(jīng)過整合發(fā)揮了積極作用，而技術進步下降，說明走出并購當年的刺激，技術進步程度不再突出?？傮w看來，并購后的各項指標均低于并購前，雖然2012有小幅的回升，但總體上并購活動還是不算成功。

表1 2008年至2013年樣本公司平均全要素生產(chǎn)率

將Malmquist指數(shù)單獨分析，整理樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總體上全要素生產(chǎn)率指數(shù)小幅度下降，約4.1%，樣本中45.87%的公司并購后指數(shù)均值高于并購前，而且無論是并購前后三年還是并購前后一年，指數(shù)差異都是顯著的。

(2)地區(qū)分析

將133個樣本按照省分地區(qū)劃分，東北地區(qū)(遼寧、吉林、黑龍江)5個，華北地區(qū)(河北、山西、內(nèi)蒙古、北京、天津)23個，華東地區(qū)(山東、江蘇、安徽、浙江、臺灣、福建、江西、上海)47個，華中地區(qū)(河南、湖北、湖南)16個，華南地區(qū)(廣東、海南、香港、澳門)24個，西南地區(qū)(云南、貴州、四川、廣西、西藏)12個，西北地區(qū)(新疆、陜西、寧夏、青海、甘肅)6個。根據(jù)地區(qū)分布計算5項動態(tài)指標求均值獲得表2～6。

通過Malmquist指數(shù)可以直觀看出各個地區(qū)大致符合“W”型的走勢，2008年金融危機的影響使得2009年指數(shù)大跌，與2009年相比，在2010年并購當年Malmquist指數(shù)得到顯著提升，并購之后的一年相比于并購當年指數(shù)下滑，但是之后逐年升降浮動，說明并購績效體現(xiàn)出了短期性，超過本文時間跨度的長期績效還有待繼續(xù)研究。在樣本公司中，華東地區(qū)共有47家公司，占總樣本的35.34%，處在Malmquist指數(shù)中相對平穩(wěn)的位置;樣本數(shù)最少的西北地區(qū)Malmquist指數(shù)水平較低，但是并購之后有緩慢上升的趨勢，說明并購績效良好;樣本數(shù)量較少的另一地區(qū)東北，指數(shù)情況為平穩(wěn)下降，一方面說明并購績效不理想，另一方面也可能是樣本數(shù)和行業(yè)的局限性導致的。

表2 地區(qū)技術效率變動情況

表3 地區(qū)技術進步情況

表4 地區(qū)純技術進步情況

表5 地區(qū)規(guī)模效率變動情況

表6 地區(qū)Malmquist情況

具體地按地區(qū)劃分，比較每一年中各個地區(qū)的Malmquist指數(shù)進行單因素方差分析，整理如表7所示，由此可以看出，所有年份顯著性概率F均小于F crit，說明橫向得看，每一年中各個地區(qū)的指數(shù)差異不明顯。

表7 不同地區(qū)各年Malmquist指數(shù)的單因素方差分析結果

為了縱向比較各個地區(qū)并購前后的Malmquist指數(shù)變化是否顯著，整理數(shù)據(jù)如表8所示。從中可以看出，以并購前后三年為研究對象時，除了東北地區(qū)的樣本外，其他地區(qū)的并購前后三年的Malmquist指數(shù)差異明顯;就并購前后一年來說，東北地區(qū)和西北地區(qū)的指數(shù)差異不顯著，其他地區(qū)差異顯著，這與前面的指數(shù)均值比較的結論是類似的。而恰好東北地區(qū)和西北地區(qū)是樣本中公司數(shù)最少的兩個地區(qū)，與其他地區(qū)的不吻合極有可能是樣本數(shù)少導致了代表性的降低。

表8 不同地區(qū)Malmquist指數(shù)的單因素方差分析結果

(3)行業(yè)分析

樣本公司按行業(yè)劃分如表9，通過代碼表示各個行業(yè)，表10體現(xiàn)的是按行業(yè)分析Malmquist指數(shù)均值的對比，可以看出，Malmquist指數(shù)均值提高的公司占比超過50%的有7個行業(yè)，說明并購績效一般;而并購前后的均值差只有傳播與文化行業(yè)和綜合類的公司為正，其他全部為負，均值的情況與績效提升的公司數(shù)規(guī)律不一致，均值是該行業(yè)內(nèi)全部樣本的平均，更具有行業(yè)代表性;而績效是否提升是按照每一家公司的實際情況統(tǒng)計的，更加準確。如農(nóng)林牧漁中的4家公司并購前后Malmquist指數(shù)全部升高，然而由于傳播與文化行業(yè)和綜合類的樣本數(shù)過少，這兩個行業(yè)的并購前后績效無顯著差異其他行業(yè)的并購績效，無論是并購前后三年還是前后一年，都存在顯著差異，普遍來說并購對公司績效有著顯著的影響，但站在均值角度上卻是負向的影響。

四、研究結論及建議

1．研究結論

本文研究績效的時間跨度是圍繞并購行為展開的，而并購本身是為了戰(zhàn)略整合，整合是涉及組織管理、價值文化、人力資源、財務等諸多方面的系統(tǒng)工程，它的長期性和復雜性會影響并購績效的宏觀表現(xiàn)。通過比較靜態(tài)分析中并購前后的效率均值，我們可以判定并購總體上能夠帶來正向的績效，滿足假設一的描述。但是動態(tài)分析的結果卻不盡人意，并購當年的Malmquist指標顯著提升后有下滑，并購前后對比績效沒有顯著提升，與假設一不符。

各項研究表明并購雖然在當年提高了公司的經(jīng)營管理效率，也在稅收、債務重組等方面獲得收益，但是很難持續(xù)保持穩(wěn)步提升，不能排除存在非理性并購的可能性，如保殼或投機等。但是戰(zhàn)略性的并購以增強核心競爭力為目標，具有長期的整合規(guī)劃，行動前有針對性深入研究，綜合考慮各項影響因素，借鑒成功的并購案例，還是能夠提高市場占有率，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的。

對于不同地區(qū)的并購績效研究結果顯示，樣本公司中各地區(qū)之間的差異不明顯，假設二成立，而且就某一地區(qū)來說，并購前后的績效存在顯著的差異。在對并購績效的研究中，考慮地區(qū)差異對并購績效的影響是本文的一個創(chuàng)新之處，之前的文獻中沒有對地域差別進行分析。不同地區(qū)的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)營環(huán)境、法制法規(guī)環(huán)境都會有所不同，但是體現(xiàn)在并購績效上沒有顯著差異，最后的實證結果也表明假設二成立。

表9 行業(yè)劃分

表10 行業(yè)Malmquist指數(shù)均值對比

對于不同行業(yè)的并購績效研究結果顯示，除了樣本數(shù)極少的行業(yè)外，工商業(yè)公司的并購績效規(guī)律相類似，沒有體現(xiàn)行業(yè)特殊性對并購績效的顯著影響，假設三不成立。而且在行業(yè)這一角度分析時，發(fā)現(xiàn)并購對公司績效的影響是顯著的。

2．建議與展望

一個有效合理的并購決策要建立在充分的成本效益分析的基礎上，尤其是財務分析，從公司本身的角度來說，保證并購后的財務和管理上的高效率整合，從長遠利益的角度研究并購的可行性，才可以發(fā)揮并購的正面意義，將并購風險等負面意義最大程度地降低，實現(xiàn)“1+1＞2”的價值效應。避免盲目擴張以及多元化經(jīng)營，是中國企業(yè)涉獵新興行業(yè)前尤其要注意的問題。

中國的并購市場還還有待成熟，短期、直接的經(jīng)營績效結果不顯著也不能代表著并購的成敗。

并購作為一項經(jīng)濟活動，離不開法律法規(guī)的規(guī)范與支持，證監(jiān)會的服務宗旨就是保護投資者利益，它無法打擊和限制所有的業(yè)績操縱和投機行為，但是它可以利用系統(tǒng)化的指標體系來反映上市公司的業(yè)績情況，進而來幫助企業(yè)提升并購決策的合理性。要隨著并購市場的發(fā)展，相關部門和政策也會為并購創(chuàng)造出一條健康的成長軌道。

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