岳鑫

【摘 要】圍繞股東權益最大化目標的融資策略是企業(yè)財務管理的核心課題之一，尤其在對于無股利分配政策下的成長型企業(yè)而言，如何選擇最優(yōu)的融資方式，對其持續(xù)健康的經營和運營目標的實現(xiàn)具有重要意義。本文基于股東投資收益率（ROE）模型，通過設定成長型企業(yè)融資決策基本假設條件，確定對于該類型企業(yè)對融資方式為無股利分配政策下融資環(huán)境的適應性；通過對成長型企業(yè)財務報表數(shù)據(jù)模擬，確定對于該類型企業(yè)對財務報表特征為具有較好的資本結構、財務穩(wěn)健、隨著營業(yè)收入的增長資產運用效率會有較大提升空間的報表環(huán)境的適應性；在融資方式與財務報表的基礎上，本文建立企業(yè)融資決策基本數(shù)據(jù)模型。對模型中融資資金成本率、營業(yè)收入增長率、企業(yè)銷售毛利率重大影響參數(shù)進行虛擬賦值，繪制出在不同影響參數(shù)下，債務融資與權益融資對股東投資收益率的比較曲線，進而確定債務融資與權益融資對于ROE的參數(shù)無差別點，為成長型企業(yè)在融資決策實務工作中，在不同的獨立參數(shù)環(huán)境下，提供一般性的融資決策參照。

【關鍵詞】股東投資收益率；債務融資；權益融資；融資決策

成長型企業(yè)對資金的需求較大，僅通過留存收益無法支持其經營活動的有效開展及規(guī)模的迅速擴張。債務和權益融資已成為現(xiàn)代企業(yè)管理決策活動中重要內容，通過對于目標企業(yè)全方面的分析與評估，構建起科學有效的融資模型，既可以運用模型提供的量化指標對企業(yè)最優(yōu)股東投資回報率進行分析，也可以為融資方式的選擇提供決策參考。

一、成長型企業(yè)融資決策基本假設

通常情況下，成長型企業(yè)在營運、投建資金的籌集活動中會考慮如何降低融資成本和最大化股東投資回報的核心實務問題，融資戰(zhàn)略選擇是其研究與分析的重點。同時，分配戰(zhàn)略的重心也置于如何有效地滿足企業(yè)資金需求層面上，因此，文中將對成長型企業(yè)的融資戰(zhàn)略與分配戰(zhàn)略進行一系列的合理假設，已求既能反映成長型企業(yè)的基本特征，又不失對實務工作中的分析重點。

1.融資戰(zhàn)略假設

企業(yè)進入成長期，其主營產品已經歷了初創(chuàng)期的產品分析、市場調研、研發(fā)試制、產能構建和渠道建設，經營活動現(xiàn)金流量一般會呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，然而其所形成的利潤輸入尚不充分，致使留存收益再融資方式并無法滿足成長期公司戰(zhàn)略的實際要求，這種情況下，以不破壞理想的資本結構和約束的財務風險的格局前提下，通過債務融資和權益融資互斥方案選擇成為企業(yè)融資活動的當務之事，也形成了基本的融資戰(zhàn)略選擇的假設。

2.分配戰(zhàn)略假設

成長型公司所部署的密集式產品與市場戰(zhàn)略，一般會需要較大的資金量用于流動資金補充與基礎設施建設，收益分配多會采用相對保守的分配政策，如低股利加浮動股利政策、無股利政策等，用意于對留存收益內部再融資的有效利用，具有保持現(xiàn)有的資本結構、不新增利息成本支出、減輕債務負擔等諸多優(yōu)點。這種前提下，本文設定了無股利分配政策，并繼而展開系列財務報表環(huán)境的模擬。

二、成長型企業(yè)財務報表環(huán)境數(shù)據(jù)模擬

1.對基期財務狀況的模擬

以穩(wěn)健資本結構的成長型企業(yè)為模擬對象，并借此對報表項目進行賦值。比如，在資產結構中流動資產對非流動資產倍數(shù)為 2.1，資產形態(tài)具備較好的流動性；在資產負債結構中設定比率為64.84%，財務風險處于中性化特征；在負債結構中長期負債占56.50%，對非流動資產比率為1.14，長期債務對比長期資產基本不存在期限錯配，配比結構較好。模擬數(shù)據(jù)如下表所示：

2.對基期經營成果的模擬

以良好盈利能力的成長型企業(yè)為模擬對象，并借此對報表項目進行賦值。比如，總資產周轉率設定為0.18，企業(yè)產品處于市場磨合期，營業(yè)收入對總資產的覆蓋能力尚不足力；息稅前利潤率與凈利潤率分別為30%和20.25%。模擬數(shù)據(jù)如下表所示：

3.對基期股東投資收益率的綜合模擬

通過對基期財務狀況與經營成果的模擬，綜合生成了對股東投資收益率（ROE）的指標設定，總資產周轉倍數(shù)為0.18，財務杠桿2.84，凈利潤率20.25%，ROE10.3262%。

三、基于ROE模型的成長型企業(yè)融資決策分析

1.成長型企業(yè)融資決策基礎模型

股東投資收益率（ROE）是對企業(yè)資本結構、融資成本、資產效率、盈利能力、企業(yè)成長的綜合評價，不同的融資戰(zhàn)略選擇、盈利能力實現(xiàn)都將對其產生影響。因此，通過建立不同變量與ROE的模擬關系，能較好地反映兩者的相互關系，進而為企業(yè)提供決策參考。

基于成長型企業(yè)的基本假設，其融資基礎模型如下：

其中，BE為基期營業(yè)收入、G為營業(yè)收入增長率、M為毛利率、BIO為基期債務利息、N為債務融資額、I為新增資金成本率、T為所得稅率、S所有者權益

2.成長型企業(yè)融資決策與分析

在企業(yè)融資決策實務工作中，影響決策的因素較多，這里將分別對影響因素進行常量與變量的單一輪換，已求適應不同企業(yè)經營環(huán)境。比如，單一變動債務成本率、單一變動營收增長率、單一變動銷售毛利能力對ROE的影響，及融資互斥方案的無差別點的確定。

（1）不同的債務成本對ROE的影響，及融資互斥方案的無差別點I

首先，設定變量與常量參數(shù)。

設企業(yè)融資總額N=1000、營業(yè)收入增長率G=20%、毛利率M=30%、上年利息支出BIO=30，新增債務資金成本率I為變量，并取3%～12%區(qū)間。endprint

在對新增債務資金成本率區(qū)間選取時，充分考慮當前債務融資市場的情況。銀行方面，中國人民銀行2015年3月對存貸款基準利率下調了25個BP，現(xiàn)行1-5年期貸款基準利率為5.75%，五年以上為5.90%，商業(yè)銀行票據(jù)貼現(xiàn)率為6.01%，商業(yè)銀行貼息式授信成本為5.95%；互聯(lián)網融資平臺方面，民生電商網貸產品“民生易貸”數(shù)據(jù)顯示，190天期為6.20%～7.00%，355天期為7.00%～8.00%；貨幣基金方面，T+1或T+0贖回式利率報價為4.70%～6.76%；第三方資信評級機構方面，大公國際資信評估有限公司評估為AAA級公司債券的平均資金成本率為7.00%，AA級為7.50%。1.00%～12.00%的變量區(qū)間限值足可以涵蓋企業(yè)實際業(yè)務中的不確定因素，因此，筆者認為是有效利率區(qū)間。

其次，債務融資下ROE確定。

ROE公式模型所內嵌的凈利潤（P）中，當N、G、M、BI0不變的情況下，P隨著I的增加而減少，且呈直線反向線性關系，同時保持著斜率為-（1-T）的遞減趨勢，如下數(shù)字模型所示：

凈利潤=（息稅前利潤-利息費用）×（1-企業(yè)所得稅）即：P=（EBIT-I）（1-T）

P=-（1-T）I+EBIT（1-T）由此可以推導，當企業(yè)采用外部債務融資方式，增量利息費用將削減企業(yè)當期的凈利潤，如果當期無所有者權益變動時，凈利潤的有限回哺，同樣會引起報告期股東投資回報率（ROE）出現(xiàn)遞減效應。

再次，權益融資下ROE確定。

股東投資收益率（ROE）的公式模型所內嵌的凈利潤（P），因沒有增量利息支出，將隨著營業(yè)收入增長率（G）的變化呈正向變動，新增的權益融資總額（N）雖增加了股東的投入，但報告期的ROE也因缺少變量而保持固定水平。為方便互斥方案比較，文中以水平曲線描述。

最后，債務融資ROE與權益融資ROE的無差別點I。

債務融資中遞增的資金成本率會生成一條ROE遞減曲線，且斜率-（1-T），權益融資將保持一條ROE水平曲線，在相同常量的環(huán)境中，兩條ROE曲線交叉點，即為本文尋找的互斥方案無差別點I，而最終目的是確定在無差別點下，企業(yè)債務融資資金成本率值。一旦確定無差別點I值，數(shù)字與線性模型將提供給企業(yè)對債務融資利率的指導數(shù)據(jù)與控制界限，并有效運用于實務工作。以下將對數(shù)據(jù)建模與線性分析做進一步解析：

至此，變動債務資金成本率影響下的互斥方案無差別點模型建立完畢，I即為債務融資與權益融資的無差別資金成本。結合前文的模擬企業(yè)財務報表，將相關數(shù)據(jù)代入模型，得出I值為6.8181%。

實際工作中，運用無差別點模型，企業(yè)進行債務融資與權益融資互斥方案選擇時，當外部債務融資成本小于6.8181%時，采用債務融資方式對企業(yè)有利，會實現(xiàn)較于權益融資更高的股東投資收益率；當外部債務融資成本大于6.8181%時，采用權益融資方式對企業(yè)有利，會實現(xiàn)較于債務融資更高的股東投資收益率；當外部債務融資成本等于6.8181%時，債務融資與權益融資所實現(xiàn)的股東投資收益率相等。

（2）不同的毛利率對ROE的影響，及融資互斥方案的無差別點M

首先，設定變量與常量參數(shù)。

設N=1000、I=6.5%、G=20%、BIO=30，設報告期M為變量，并取5%～38%區(qū)間。

在對報告期毛利率區(qū)間的選擇時，筆者以國內深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板部分上市公司為對標樣本，意于增強對成長期公司擬合度和相關性，通過對其2013-2014年度營業(yè)毛利的分析，樣本值處于-30.00%～100.00%區(qū)間，獨立樣本離散程度比較大。為了縮小樣本區(qū)間，筆者遵循“收入低估成本高估”的財務預算編制的原則，確定毛利率有效區(qū)間為11.00%～38.00%。

其次，債務融資下ROE確定。

股東投資收益率（ROE）的公式模型所內嵌的凈利潤（P）中，當N、I、G、BI0不變的情況下，P隨著M的增加而增加，且呈直線正向線性關系，同時保持著斜率為BEO（1+G）（1-T）的遞增趨勢，如下數(shù)字模型所示：

凈利潤[基期營收×（1+營收增長率）×毛利率-利息費用]×（1-企業(yè)所得稅）

即：P=[BEO（1+G）M-BI0-△I]（1-T）

由此可以推導，當企業(yè)采用外部債務融資方式，凈利潤P與毛利率M表現(xiàn)為正相關，且具有BEO（1+G）（1-T）的斜率和（BI0-△I）（1-T）的常量值。

再次，權益融資下ROE確定。

當企業(yè)采用外部權益融資方式，凈利潤P與毛利率M同樣表現(xiàn)為正相關，且具有相同的BEO（1+G） （1-T）的斜率和與之不同的BI0（1-T）的常量值。

最后，債務融資ROE與權益融資ROE的無差別M。

如本節(jié)前文述，債務融資與權益融資方式在單一變動毛利率的模式下，凈利潤P均具有相同的斜率，即BEO（1+G） （1-T），但由于兩者因I的存在使得常量上具有一定差異，即（BI0-△I）（1-T）與BI0（1-T）。加之融資方式的不同，對于股東投資成本量會形成一定的差異，債務融資ROE與權益融資ROE曲線也將會出現(xiàn)相同趨勢且向交的情形，交叉點即為筆者尋找的互斥方案無差別點M，而最終目的是確定在無差別點下的企業(yè)毛利率。一旦確定無差別點M值，數(shù)字與線性模型將提供給企業(yè)對制定產品盈利水平的指導數(shù)據(jù)與控制界限，并有效運用于實務工作。以下，筆者將對數(shù)據(jù)建模與線性分析做進一步解析，確定毛利率無差別點的數(shù)理方法為EXCEL法與內插法：

M=28.77%

至此，變動毛利率影響下的互斥方案無差別點模型建立完畢，債務融資與權益融資方式在ROE無差別點M值為28.77%。

實際工作中，運用無差別點模型，企業(yè)進行債務融資與權益融資互斥方案選擇時，當報告期毛利率小于28.77%時，采用權益融資方式對企業(yè)有利，會實現(xiàn)較于債務融資更高的股東投資收益率；當報告期毛利率大于28.77%時，采用債務融資方式對企業(yè)有利，會實現(xiàn)較于權益融資更高的股東投資收益率；當報告期毛利率等于28.77%時，債務融資與權益融資所實現(xiàn)的股東投資收益率相等。

綜上所述，通過對無股利分配政策成長型公司融資策略的分析，利用債務融資權益融資無差別點，確定適當?shù)膫鶆召Y本成本和毛利率水平，來實現(xiàn)企業(yè)股東投資收益的最優(yōu)化。

參考文獻：

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