楊東

筆者認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制應(yīng)該遵循的范式：

（1）從互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制解決信息不對(duì)稱問(wèn)題和實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的邏輯出發(fā)，應(yīng)把交易主體道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的交易不確定性，以法律方式予以剔除；而互聯(lián)網(wǎng)金融的脫媒屬性，也決定了披露融資者信用風(fēng)險(xiǎn)及金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)成為互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的首要范式，這也可被稱為“風(fēng)險(xiǎn)暴露”范式。

（2）在解決信息不對(duì)稱問(wèn)題及實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配之邏輯的約束下，投資者投資額占其凈資產(chǎn)的比例，及單一投資者投往同一金融資產(chǎn)的累積投資額，均應(yīng)受到限制。這也可以被概括為互聯(lián)網(wǎng)金融投資的“風(fēng)險(xiǎn)分散”范式。

（3）由于互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)是準(zhǔn)入門(mén)檻較高的銀行及證券市場(chǎng)無(wú)法滿足小微初創(chuàng)投融資者需求的產(chǎn)物，具有準(zhǔn)入門(mén)檻低、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)化資源配置的功能。因而，基于解決信息不對(duì)稱問(wèn)題及實(shí)現(xiàn)投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的邏輯，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制范式，應(yīng)契合于金融市場(chǎng)內(nèi)生的交易形態(tài)，通過(guò)提高市場(chǎng)透明度和降低準(zhǔn)入壁壘，來(lái)促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，這也可以被稱為“促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)”范式。

遵循金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制邏輯并結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，而演繹出的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的風(fēng)險(xiǎn)暴露、風(fēng)險(xiǎn)分散和促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)范式，與涉眾型監(jiān)管和投資者適合性原則的主要區(qū)別，就在于其不僅以金融風(fēng)險(xiǎn)為規(guī)制對(duì)象，而且以披露和配置金融風(fēng)險(xiǎn)為規(guī)制手段。相比于提高投融資者準(zhǔn)入門(mén)檻、限制市場(chǎng)主體數(shù)量及規(guī)范投資者風(fēng)險(xiǎn)特征等手段不僅更為直接，而且也更節(jié)省交易成本。

據(jù)此，提出互聯(lián)網(wǎng)金融消費(fèi)者保護(hù)制度，具體建議如下：

（1）P2P 和股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入與退出

為便利中小企業(yè)融資和普通個(gè)人投資應(yīng)當(dāng)便利融資者入市。應(yīng)當(dāng)秉承便利融資、促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)及金融消費(fèi)者保護(hù)的原則，規(guī)范P2P平臺(tái)和股權(quán)眾籌集資門(mén)戶的資質(zhì)和準(zhǔn)入條件，規(guī)范其管理和退出機(jī)制。

在資質(zhì)上，P2P平臺(tái)和股權(quán)眾籌集資門(mén)戶應(yīng)符合工信部對(duì)平臺(tái)技術(shù)審核和信息審核標(biāo)準(zhǔn)的要求。在P2P平臺(tái)準(zhǔn)入上，可以區(qū)分為純信息中介平臺(tái)和準(zhǔn)信用中介平臺(tái)。純信息中介平臺(tái)可以寬松，只要在行業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)或備案即可；而準(zhǔn)信用中介平臺(tái)相當(dāng)于準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，采用銀行金融監(jiān)管的審慎監(jiān)管，采取嚴(yán)格的審批準(zhǔn)入制度：應(yīng)包括平臺(tái)的注冊(cè)資本、風(fēng)險(xiǎn)備付金、風(fēng)險(xiǎn)保障金、服務(wù)范圍、高管資質(zhì)、征信情況以及專業(yè)能力等內(nèi)容。股權(quán)眾籌門(mén)戶可被界定為“為他人提供要約或證券交易的任何主體”，股權(quán)眾籌平臺(tái)也分為兩類(lèi)： 私募型和公募型。對(duì)于私募型平臺(tái)，應(yīng)相對(duì)寬松、準(zhǔn)入門(mén)檻不宜過(guò)高，采取備案制。而對(duì)于公募型平臺(tái)，采取嚴(yán)格的準(zhǔn)入機(jī)制，注冊(cè)制，即符合具有風(fēng)險(xiǎn)控制和資產(chǎn)管理能力的中介組織，要求注冊(cè)資金在5000萬(wàn)元以上。

在平臺(tái)退出機(jī)制上，若平臺(tái)運(yùn)營(yíng)失敗，則與平臺(tái)P2P業(yè)務(wù)有關(guān)的第三方支付機(jī)構(gòu)或其他互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商，負(fù)有安排平臺(tái)接管的義務(wù)，接管形式包括但不限于安排其他企業(yè)或P2P平臺(tái)作為接管人，或由出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)困難的平臺(tái)自行提供與平臺(tái)債務(wù)相當(dāng)?shù)牡盅骸?dān)?；蜃芳语L(fēng)險(xiǎn)保障金。

（2）股權(quán)眾籌小額發(fā)行及豁免

為維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融交易業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)性、發(fā)揮該市場(chǎng)培育小微初創(chuàng)企業(yè)的功能和保持市場(chǎng)流動(dòng)性，應(yīng)當(dāng)對(duì)融資者融資限額予以限制。在給予融資者便利的同時(shí)，也應(yīng)避免普遍具有高杠桿率和信用風(fēng)險(xiǎn)的單個(gè)融資者，提供風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的金融資產(chǎn)，并導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很難匹配，進(jìn)而導(dǎo)致該市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

在借貸或發(fā)行限額上，融資者通過(guò)股權(quán)眾籌，在一個(gè)或多個(gè)股權(quán)眾籌集資門(mén)戶內(nèi)，為單個(gè)項(xiàng)目發(fā)起的累積融資總額，不應(yīng)超過(guò)1000 萬(wàn)或3000萬(wàn)元人民幣。在多個(gè)股權(quán)眾籌集資門(mén)戶中融資的融資者，需要在股權(quán)眾籌說(shuō)明書(shū)中，充分披露其在其他平臺(tái)上募資的情況。

根據(jù)《證券法修改草案建議稿》中對(duì)公開(kāi)發(fā)行豁免制度的規(guī)定，小微初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌集資門(mén)戶公開(kāi)發(fā)行證券，其公開(kāi)發(fā)行可以豁免注冊(cè)，歐美與中國(guó)有類(lèi)似的規(guī)定。各國(guó)股權(quán)眾籌小額公開(kāi)發(fā)行豁免規(guī)則的趨同，說(shuō)明在投資者和融資者單一項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可控制在與市場(chǎng)流動(dòng)性要求相符的程度之內(nèi)時(shí)，并無(wú)限制融資者向不特定公眾投資者公開(kāi)發(fā)行證券的必要。事實(shí)上，股權(quán)眾籌的市場(chǎng)邏輯，恰是以小額高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引數(shù)量眾多的各類(lèi)投資者的小額高風(fēng)險(xiǎn)投資；并在給予投資者高回報(bào)的同時(shí)，以群力培育初創(chuàng)項(xiàng)目。這種證券發(fā)行方式之所以在歐盟等發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中也脫穎而出，恰恰是因?yàn)樾∥⒊鮿?chuàng)企業(yè)無(wú)力通過(guò)私募方式融資或融資不足。因此，一方面，各國(guó)股權(quán)眾籌規(guī)則還會(huì)要求投資者投資額須低于其凈資產(chǎn)或年度凈收入的一定比例；另一方面，也均不限制投資者人數(shù)。

同時(shí)，應(yīng)建立融資者退市制度，以維護(hù)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)格局及其為處于初創(chuàng)時(shí)期的小微企業(yè)提供融資便利的功能。以股權(quán)眾籌為例，若融資者年?duì)I業(yè)額超過(guò)10 億元，或連續(xù)發(fā)行不可轉(zhuǎn)換公司債3年以上，或通過(guò)股權(quán)眾籌融資超過(guò)5年以上，或已符合主板、創(chuàng)業(yè)板或新三板上市條件的，則應(yīng)退出股權(quán)眾籌市場(chǎng)。

（3）投資者分類(lèi)及投資額度限制

投資者分類(lèi)和保護(hù)制度，是互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制及金融消費(fèi)者保護(hù)的重要內(nèi)容?；ヂ?lián)網(wǎng)金融規(guī)制要實(shí)現(xiàn)資本形成與投資者保護(hù)之間的平衡，就要把握互聯(lián)網(wǎng)金融滿足小微投融資者需求的關(guān)鍵，即拆分資產(chǎn)而后向僅具有小額投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的中小投資者配售資產(chǎn)。

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融立法可將投資者分為非成熟投資者和成熟投資者。非成熟投資者可界定為所投資項(xiàng)目為2個(gè)以下的投資人，其投資總額，不應(yīng)超過(guò)其凈資產(chǎn)（ 不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)金） 的特定限額。非成熟投資者累計(jì)12個(gè)月內(nèi)對(duì)單一融資方的投資上限，也應(yīng)受到一定限制。成熟投資者可界定為投資于單個(gè)融資計(jì)劃的最低金額不低于100萬(wàn)人民幣的自然人、企業(yè)法人或其他組織。同時(shí)，應(yīng)允許專業(yè)投資者、高資產(chǎn)凈值投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與投資，將其視為成熟投資者，鼓勵(lì)其以套利交易擠出噪聲交易者。同時(shí)，授予非專業(yè)投資者和非高資產(chǎn)凈值投資者以是否接受適合性原則保護(hù)的選擇權(quán)。

對(duì)投資者進(jìn)行分類(lèi)的立法思路，在我國(guó)全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委《證券法修改草案》中也較為明確。在非成熟投資者投資額問(wèn)題上，由于我國(guó)居民收入成分復(fù)雜，可設(shè)置階距較寬的梯度投資限額。但自然人家庭金融資產(chǎn)總計(jì)超過(guò)300萬(wàn)人民幣，或自然人個(gè)人年收入超過(guò)50萬(wàn)元人民幣的，不受此限。可建立以年收入或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以投資損益記錄為附加的復(fù)合分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。

（4）充分信息披露

P2P和股權(quán)眾籌平臺(tái)，應(yīng)具有較強(qiáng)的信息收集與處理能力，應(yīng)對(duì)投融資者實(shí)名認(rèn)證并審核用戶信息；應(yīng)審核融資計(jì)劃的合法性和融資計(jì)劃書(shū)的完備性，若融資方或融資計(jì)劃發(fā)生重大變化，中介機(jī)構(gòu)要督促融資方通知投資者；還應(yīng)對(duì)融資方和投資者的信息及融資記錄予以妥善保管。增加投資者理性，為自律機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供公開(kāi)信息；互聯(lián)網(wǎng)金融的營(yíng)業(yè)者，還需向監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露與融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息。

P2P平臺(tái)應(yīng)向自律機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交借款人的相關(guān)信息、作為信息披露的資料；實(shí)施資產(chǎn)證券化交易的P2P平臺(tái)及融資者，應(yīng)借鑒金融債券等資產(chǎn)支持證券目前的信息披露模式；股權(quán)眾籌在發(fā)起、交易和退市時(shí)，應(yīng)履行《證券法》和《證券投資基金法》的信息披露規(guī)則；私募型股權(quán)眾籌應(yīng)發(fā)布融資計(jì)劃書(shū)，并充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，披露募資不足時(shí)或超額募資時(shí)的處理辦法及其他重大信息、披露企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)和資金使用情況等關(guān)鍵信息；并應(yīng)及時(shí)披露其他會(huì)影響投資者權(quán)益的信息。

要求P2P平臺(tái)進(jìn)行年度信息披露，提供年度報(bào)告，向投資者提供評(píng)估工具，使其可以根據(jù)收入和費(fèi)用對(duì)預(yù)計(jì)借款額進(jìn)行評(píng)估，向借款人提供綜合信息文件；使其了解借貸金額、協(xié)議利率、借款期限、清償條件和總體成本等信息。

平臺(tái)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)還應(yīng)包括對(duì)平臺(tái)所持牌照、注冊(cè)號(hào)、平臺(tái)報(bào)酬方式和費(fèi)用、項(xiàng)目申請(qǐng)資格、篩選條件、項(xiàng)目發(fā)起人資格標(biāo)準(zhǔn)、每個(gè)項(xiàng)目及其發(fā)起人信息的披露和說(shuō)明，以及對(duì)其他與項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)警示信息。

（5）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與預(yù)警

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與預(yù)警系統(tǒng)，是實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制的投資者風(fēng)險(xiǎn)吸收能力與金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的邏輯的一項(xiàng)重要內(nèi)容。互聯(lián)網(wǎng)金融交易風(fēng)險(xiǎn)較大，融資者信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者資產(chǎn)凈值不高且專業(yè)能力不足，所以應(yīng)在交易之前，對(duì)融資者和平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分博弈，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本金和風(fēng)險(xiǎn)備付金等形式，對(duì)金融資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和融資者的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。

在風(fēng)險(xiǎn)資本金問(wèn)題上，2014年3月英國(guó)《眾籌監(jiān)管規(guī)則》通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)解決平臺(tái)流動(dòng)性問(wèn)題，規(guī)定了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸型眾籌的最低資本金和風(fēng)險(xiǎn)資本金。其中風(fēng)險(xiǎn)資本金比例隨平臺(tái)規(guī)模擴(kuò)大而遞減。這也符合2008年金融危機(jī)后，巴塞爾協(xié)議III 確定的風(fēng)險(xiǎn)吸收原則。在風(fēng)險(xiǎn)備付金（保障金） 問(wèn)題上，P2P 平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)保障金，應(yīng)與融資者融資額度、期限和違約率掛鉤。這是風(fēng)險(xiǎn)保障金具有債權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能的關(guān)鍵。英國(guó)著名的Zopa風(fēng)險(xiǎn)保障金對(duì)此作了很好的詮釋。Zopa平臺(tái)上的債權(quán)，因風(fēng)險(xiǎn)保障金而獲得了二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，這些債權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與其初始價(jià)值的差額，就是其信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。英國(guó)2014 年《眾籌監(jiān)管規(guī)則》頒布后，立法將平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)保障金制度化，平臺(tái)可對(duì)融資者信用等級(jí)或債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行公開(kāi)定價(jià)，以實(shí)現(xiàn)信息甄別。融資者信用等級(jí)和債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，均為公共信息，亦可通過(guò)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，成為融資者和平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

由于大數(shù)據(jù)降低了信息供給的成本?？梢劳写髷?shù)據(jù)，以信息機(jī)制來(lái)規(guī)制P2P、股權(quán)眾籌和第三方支付機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)從信用風(fēng)險(xiǎn)到公共信息工具的轉(zhuǎn)變，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。而風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，又成為P2P 平臺(tái)、股權(quán)眾籌集資門(mén)戶及其融資者的法律責(zé)任的基礎(chǔ)。

（6）P2P 平臺(tái)及股權(quán)眾籌集資門(mén)戶的行為義務(wù)

禁止P2P平臺(tái)和股權(quán)眾籌門(mén)戶公開(kāi)勸誘非成熟投資者，是以信息工具來(lái)規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的重要內(nèi)容。P2P平臺(tái)和股權(quán)眾籌門(mén)戶，不能向投資者提供投資意見(jiàn)或建議，不能在其門(mén)戶內(nèi)勸誘購(gòu)買(mǎi)、出售或要約購(gòu)買(mǎi)債權(quán)與證券。P2P平臺(tái)、股權(quán)眾籌門(mén)戶和股權(quán)眾籌發(fā)起人須以100%通俗易懂的語(yǔ)言，向投資者發(fā)布說(shuō)明書(shū)、履行說(shuō)明義務(wù)，金融監(jiān)管部門(mén)須對(duì)平臺(tái)、股權(quán)眾籌門(mén)戶和發(fā)起人履行說(shuō)明義務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。投資者在冷靜期期間內(nèi)即投資者在募資期限屆滿之日起14日內(nèi)，可無(wú)條件撤資，而不受任何限制或承擔(dān)任何違約責(zé)任。如果P2P平臺(tái)和股權(quán)眾籌門(mén)戶要經(jīng)營(yíng)投資咨詢業(yè)務(wù)，則需符合金融中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻。同時(shí)，應(yīng)建立FOS或金融ADR等糾紛解決機(jī)制，以便投資者與融資者、P2P平臺(tái)、股權(quán)眾籌門(mén)戶或第三方支付機(jī)構(gòu)發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，可向?qū)I(yè)金融糾紛調(diào)解機(jī)構(gòu)申訴，盡早獲得賠償、平息紛爭(zhēng)。