張勝達　劉純彬

摘要：中國經濟步入三期疊加的新常態(tài)時期，金融市場與實體經濟的結構性矛盾日益突出，為了適應外部經濟環(huán)境以及自身發(fā)展的需要，中國的大型企業(yè)集團紛紛成立了財務公司。作為企業(yè)產融結合的起點，財務公司作為新生組織形式為企業(yè)自身的發(fā)展壯大提供了資本運作的平臺。文章以產融結合為背景對財務公司的運行機制、現狀及其存在問題進行分析，為企業(yè)集團及監(jiān)管部門提供理論支持。

關鍵詞：產融結合；財務公司；運行機制；現狀；問題

一、 序論

中國改革開放前三十年的經濟成就主要來自于對資源存量的激活與調整，加之國際經濟繁榮增長的大背景，借助國內外巨大的市場需求，中國經濟步入了30多年高速成長的快車道。在經濟總量增長的同時，結構性矛盾也日益積累并日漸突出，2008年后世界性金融危機不斷傳導，國際市場需求下降并維持在低水平的趨勢短期內難以逆轉。作為以能源、勞動力為基礎的中國經濟面臨著結構性調整的新的歷史任務。加之世界知識溢出效應的減弱，以資本密集型、資源密集型為主體的經濟結構，缺乏可持續(xù)性。實體經濟增長乏力突出表現為房地產市場的繁榮，以及隨之而來的資本市場的虛假繁榮。中國經濟結構轉型面臨的另一個突出性問題便是金融市場的供給結構與實體經濟發(fā)展需求結構之間的剛性矛盾。企業(yè)組織的結構以及規(guī)模日益完善成熟，其行業(yè)特征與資本需求日趨多元化，而金融市場的發(fā)展明顯滯后于實體經濟發(fā)展的需要。實體經濟的融資需求仍難以緩解，在這一大的經濟背景下，在缺少宏觀政策法規(guī)規(guī)范支持下的產融結合自行生長切日趨繁榮，實體企業(yè)的自有資本日益向金融領域滲透，金融領域日益得到實體企業(yè)的青睞。

財務公司作為企業(yè)的資金集散中心在一定程度上是對外部金融市場的替代，被業(yè)內成為企業(yè)的“內部銀行”受到企業(yè)界以及理論界的重視。對財務公司的形成動因及其經濟功能展開了多層次的研究。紀敏、劉宏（2002）從馬克思關于資本循環(huán)與周轉的角度出發(fā)，提出了以財務公司作為產業(yè)金融機構的思路。何健偉（2002）實際運行層面出發(fā)，指出了財務公司運作過程中的實際問題并提出了相關對策。杜勝利（2005）以產業(yè)類型為基礎，不同產業(yè)類型的財務公司運行特征進行分析，并與先進國家財務公司的運作模式進行比較，指出財務公司應以企業(yè)的產業(yè)類型為依托拓展金融業(yè)務，更好的服務企業(yè)集團。杜勝利（2005）將海爾財務公司與國際財務公司進行比較研究，提出了專業(yè)化、個性化的金融業(yè)務以及產業(yè)金融是大型企業(yè)集團財務公司的未來發(fā)展方向。牛大勇（2007）對中國汽車財務公司進行了分析，指出汽車產業(yè)的財務公司應該由制造領域向整條產業(yè)鏈延伸，以發(fā)揮財務公司對整個產業(yè)鏈的帶動作用。陳嬋、肖星（2009）對財務功能的定位進行分析，指出當前中國財務公司定位存在缺失，功能范圍狹窄的問題，應該向戰(zhàn)略性財務控股公司方向發(fā)展，完善經營模式，強化風險控制能力。嚴李浩（2011）著重分析了財務公司的內部管控機制，指出科學的內部管理機制由助于提升財務公司的風險控制能力。袁琳、余欣怡、仝旭（2013）從巴塞爾協(xié)議Ⅲ入手，探討了該協(xié)議對財務公司風險的影響，并提出了相關對策建議。嚴寶玉、吳逾峰、張文韜（2014）以產融結合為背景分析了財務公司的動態(tài)演進過程及其影響因素。以上具有代表性的研究將重點放在財務公司的功能定位與運行上，對財務公司的生成背景論述不多，本文將財務公司的發(fā)展置于產融結合的背景下，將其作為企業(yè)集團產融結合的邏輯起點和橋頭堡，分析財務公司作非銀行金融機構的運行機制、現狀以及存在的問題。

二、 財務公司形成的理論機理與中國經濟背景

1. 財務公司形成的理論機理?，F代市場經濟的諸多功能日益明顯化，專業(yè)化，在人類有交換活動以來，市場的功能便潛藏其中，比發(fā)揮著偶然性的作用，隨著交換規(guī)模日趨增大、交換速度日益加快以及交換結構的日趨復雜，市場的調節(jié)功能也日益復雜。物質領域的生產與交換是整個經濟的起點，貨幣的出現極大地改變了經濟運行特征，以信用為基礎的商品經濟走上了快速發(fā)展的渠道，信用以其強大的杠桿作用推動著經濟的發(fā)展。貨幣的主要功能表現為流通手段，貨幣不斷的與商品實現位置的互換，兩者的對立和統(tǒng)一運動推動了商品經濟的發(fā)展，其運動公式為：G-W-G。暫時從流通領域退出來的貨幣形成了貨幣的沉淀。該部分沉淀的貨幣從機會成本角度考慮便是一種損失。隨著社會再生產的擴大，信用的經濟功能日益突出，作為專門經營貨幣的企業(yè)組織銀行從經濟體系中誕生，金融作為一只相對獨立的力量開始對經濟起著巨大的調節(jié)作用，加快了貨幣資本的集中和流通速度，對實體經濟起到了加速器的作用。企業(yè)自有資本難以滿足不斷擴張的需要，杠桿性融資成為企業(yè)的主要外部融資手段，實體經濟對金融部門的依賴性遂日益強化。

科斯以交易成本理論解釋了企業(yè)的誕生與邊界。企業(yè)和市場作為資源配置的兩種機制調節(jié)著企業(yè)的規(guī)模和邊界。企業(yè)的資本需求可以通過內外兩種途徑實現，企業(yè)經營的資本留存以及外部融資均在一定程度上滿足企業(yè)運行與擴張的需要，但在企業(yè)規(guī)模尚未達到一定規(guī)模之前，內部融資能力有限，外部融資便成為企業(yè)的必然選擇。大型企業(yè)集團的出現使得企業(yè)有大量的資本運作需求，集團內部成員企業(yè)之間的貨幣資本供需在時間和規(guī)模上出現差異，單個成員企業(yè)像外部融資的成本較高。因此，成立財務公司便成為企業(yè)集團的理性選擇，匯集成員企業(yè)的閑置資金形成集團內部資金池，并向有資金需求的成員企業(yè)提供貸款支持，實現了集團內部資金的合理配置，在減輕了企業(yè)集團融資的外部依賴性的同時，財務公司作為非銀行金融機構成為了企業(yè)的金融板塊，圍繞企業(yè)自身向上下游相關企業(yè)提供信用支撐以獲得金融利潤。財務公司是市場經濟發(fā)展到成熟階段，大型企業(yè)集團普遍形成后的必然趨勢。

2. 中國經濟背景下的財務公司。世界上的財務公司興起于20世紀初，主要有英、美兩種模式。美國模式的財務公司主要隸屬于企業(yè)集團，尤其在大蕭條后的經濟起步階段，為了搞活商品流通、促進企業(yè)商品銷售而成立的受控子公司，其中最為典型的當屬GE集團。2000年其金融集團的銷售收入和凈收益分別占集團51%和41%，盈利能力僅次于花旗銀行集團。英國模式的財務公司主要隸屬于銀行，由于銀行業(yè)投資實體經濟受到嚴格限制，而財務公司屬于非銀行金融機構，故而，銀行業(yè)借助設立財務公司繞過監(jiān)管。中國的資本市場于1990年才得以建立，加上資本市場自身的運轉尚不成熟，過高的門檻將大部分企業(yè)排除在市場之外。2011年股票市場募集資金為7 019億元，而金融機構貸款高達97 009億元，其中銀行業(yè)中國有四大行總資產占比高達46.6%，貸款始終是非金融部門負債中最主要的部分，占比一直超過80%。銀行集中度高且在金融市場中居絕對主導地位是中國金融市場的結構現狀，加上信貸資本對企業(yè)信息的高要求，使得銀行部門的惜貸行為在2008年金融危機后表現的愈加明顯。實體經濟的增長空間日趨狹小，利潤率遠低于金融部門。2014中國企業(yè)500強報告顯示，17家銀行企業(yè)凈利潤總額1.23萬億元，占500強企業(yè)凈利潤51%。這是500強企業(yè)中銀行業(yè)利潤總額首次超過其余483家企業(yè)的總和。企業(yè)集團的發(fā)展轉型需要大量的資金支持，圍繞在大型企業(yè)集團周圍的中小企業(yè)貸款獲得難度與日劇增。消除利差是資本的原始本能，利潤平均化趨勢是市場力量運行的必然結果。因此，在此背景下，處于自身發(fā)展的需要以及對金融業(yè)利潤的追逐，有能力的大型企業(yè)集團紛紛將觸角伸向金融市場，產融結合之路成了企業(yè)集團的合理化選擇。財務公司是企業(yè)產融結合之路的起點也是跳板，對緩解自身以及相關中小企業(yè)的資本需求起到了過渡性作用，并且能夠分的金融業(yè)的高額利潤回報。

三、 財務公司的發(fā)展現狀

自1987年5月東風汽車工業(yè)財務公司產生以來，中國的大型企業(yè)集團尤其以大型央企、國企集團相繼成立自己的財務公司。從財務公司的成立條件來看，也只有規(guī)模較大，成員企業(yè)眾多的集團性公司才有成立財務公司的能力和需要。

1. 財務公司的總量趨勢。企業(yè)集團成立財務公司以在某種程度上替代外部市場的配置功能。財務公司自1987年～1991年間成立數量為12家，1992年～1996年猛增至34家較上一個5年增漲了近3倍。1997年～2006年設立數量成遞減趨勢，2007年至2011年又激增54家，2012年～2015年不到四年時間增長了43家。財務公司數量的積累速度日益加快，尤其在2008年美國金融危機引發(fā)世界性經濟衰退后，財務公司的數量成激增趨勢，截止2015年5月增至173家。這與中國經濟增長放緩，融資約束增強的背景相契合。雖然政府不斷出臺各項政策刺激實體經濟的增長，中國經濟已難以發(fā)揮規(guī)模和總量優(yōu)勢，實體經濟的微利時代已經到來，加上金融市場的高度壟斷特征造成的金融利潤增高，共同刺激大型實體企業(yè)集團相繼成立財務公司這一非銀行金融機構，以更加集約化的方式配置企業(yè)的貨幣資本。

2. 財務公司的經營績效。至2015年一季度末，全國共有財務公司法人機構199家，表內外資產規(guī)模5.13萬億元，行業(yè)實現凈利潤168億元，依據數據的可獲得性以及完整性，本文選取2005年1月～2015年5月份共43家財務公司的財務數據進行分析。財務公司的總資產規(guī)模以及凈利潤總額均呈現遞增趨勢，2015年一季度，財務公司行業(yè)實現利潤總額218.83億元，同比增長36.22%；稅后凈利潤167.76億元，同比增長36%。由于數據采用的企業(yè)集團樣本是固定的，所以財務公司的總資產平均額與凈利潤平均額呈現相同的發(fā)展趨勢。財務公司對企業(yè)集團的財務貢獻也日益突出。中國經濟已步入“新常態(tài)”，隨著國家宏觀經濟政策的調整，企業(yè)并購轉型加速，產業(yè)結構逐漸優(yōu)化為財務公司的發(fā)展提供了良好的內外部環(huán)境。

3. 財務公司的區(qū)域分布。中國的財務公司絕大多數分布在東部地區(qū)，占比高達73%，其次為中部地區(qū)，占比為14%，再次為西部地區(qū)，占比為9%，最后為東北地區(qū)，占比為4%。這也與中國的地區(qū)經濟發(fā)展不平衡相適應。財務公司主要是大型國有企業(yè)集團，故而總部一般位于發(fā)達的東部省份，且東部地區(qū)的金融市場也是四大區(qū)域中最為活躍的地區(qū)，這也為企業(yè)集團成員企業(yè)之間的資金調配，開展金融活動提供內外部便利條件。

4. 財務公司行業(yè)分布。重資產的產業(yè)結構特征決定了大量的資本沉淀在重工業(yè)部門，經濟結構的知識特征及服務特征尚不明顯。這也是中國經濟結構轉換所面臨的現實問題。從財務公司的行業(yè)分布（見表1）來看，油氣、電力能源和大型設備制造業(yè)擁有財務公司77家，占行業(yè)45%，注冊資本占比高達57%。煤炭和金屬冶煉加工業(yè)占17%，輕工業(yè)僅占7%。重工業(yè)部門更多的是資本密集型，需要大量的資本投入，對勞動力資源的需求較少，處于產業(yè)鏈的前端，主要面向企業(yè)市場，輕工業(yè)是以知識密集為特征的，其對消費市場的偏好更加敏感。未來的產業(yè)轉型必然以高端輕工業(yè)和服務業(yè)的大力發(fā)展為依托。從經濟發(fā)展的基本面來看，長期的資本積累完成于重工業(yè)部門。故而大型的重工業(yè)企業(yè)集團更有能力建立自己的財務公司，并以此為跳板對接金融市場，實現企業(yè)自身以及以自身為核心的產業(yè)鏈條的轉型升級。

四、 財務公司發(fā)展面臨的問題

1. 內控機制不完善。財務公司屬于非銀行金融機構，雖然具有獨立的法人資格受到銀監(jiān)會的監(jiān)管，但是其對企業(yè)集團有高度依賴性，財務公司的工作人員多為集團內部員工的再配置，缺乏合理的法人治理結構、獨立的財務審計、合理的激勵約束機制，導致企業(yè)的內控能力弱化，加上財務公司的性質本質上屬于金融機構，其運行機制與風險傳導迥異于實體企業(yè)。財務公司的人力資本非市場化招聘，使得財務公司的運行類實體化。監(jiān)管部門的監(jiān)管條例寬泛，缺乏針對性均使得財務公司的內部控制缺乏科學性和完善性。

2. 財務公司業(yè)務單一。財務公司成立的動機在于整合企業(yè)集團成員企業(yè)的資金，作為企業(yè)集團的內部銀行對成員企業(yè)進行信用匹配并為成員企業(yè)提供資金管理及財務咨詢。節(jié)約企業(yè)資本運行成本，減少外界融資依賴。《企業(yè)集團財務公司管理辦法》規(guī)定的財務公司基本業(yè)務范圍中僅限于企業(yè)集團內部的成員企業(yè)，只有同業(yè)拆借一項與使得外部金融市場連接。對于承銷成員企業(yè)債券、有價證券投資、消費者信貸、買方信貸等對外業(yè)務有嚴格限制。故而，當前中國財務公司的業(yè)務范圍大部分只限于集團內部企業(yè)集團之間，尚只充當資金往來的的結算中心，未能充分發(fā)揮其金融機能。

3. 關聯交易降低風險控制能力。大量的關聯交易使集團以及成員企業(yè)之間的財務狀況變得難以衡量，成員企業(yè)之間的財務報表合并使得母公司總報表容易被違規(guī)操作，不利于監(jiān)管部門的監(jiān)管。財務公司在治理結構和監(jiān)管程序不完善的條件下對集團是把雙刃劍，可以有效緩解成員企業(yè)的資金約束。同時，成員企業(yè)內部大量資金往來容易使得成員企業(yè)在監(jiān)管軟化的環(huán)境中風險互相傳遞，導致集團的財務風險控制能力弱化。容易造成企業(yè)之間的相互捆綁，風險擴大。當成員企業(yè)作為獨立的法人機構進行外部融資時，面臨著較為嚴格審慎的審批環(huán)境，這也約束了企業(yè)融資的盲目性。財務公司替代外部金融機構進行企業(yè)之間資本配置時，價格機制被弱化，容易造成員企業(yè)的變相補貼，經營不善的企業(yè)易綁架經營良好的企業(yè)，造成風險在集團內部傳遞膨脹。

4. 行業(yè)發(fā)展不均衡。當前，財務公司無論在數量方面還是資本占有量方面均集中在能源和重工業(yè)部門，而直接面臨消費者市場的輕工業(yè)和服務業(yè)部門的財務公司尚未大量成立。經濟結構的調整必然以知識資本為主并且直接面臨消費者市場的輕工業(yè)部門的強大為基礎。重工業(yè)部門的財務公司圍繞自身展開產業(yè)鏈融資功能，輕工業(yè)部門展開針對消費者的信貸融資，兩者的平衡發(fā)展，為整個實體經濟從生產到消費不斷注入信用，才能充分發(fā)揮財務公司的社會功能。

五、 結論

產融結合是當下中國經濟轉型過程中的一種內生經濟力量，其經濟效果更多的停留在理論研究領域，實際經濟效應尚不明顯，尚待一定的歷史時期予以驗證。但是，其作為實體企業(yè)突破自身約束無疑是一種理性的經濟選擇。財務公司作為一種試探有助于企業(yè)有效的隔離金融風險對實體的沖擊。同時，為參控股市場金融機構等深層次的產融結合做好準備。隸屬于實體企業(yè)集團并且介于自身實體與外部金融市場之間的財務公司，具有二者所不同的經濟屬性及運行機制。企業(yè)集團應積極學習國外財務公司的發(fā)展經驗，立足主業(yè)、完善運行機制、做好風險管控以充分發(fā)揮財務公司的資本運作功能。

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基金項目：教育部人文社會科學研究項目“基于產業(yè)融合理論的中國生產性服務業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究”（項目號；12YJA790082）。

作者簡介：劉純彬（1951-），男，漢族，北京市人，南開大學經濟學系教授、博士生導師，研究方向為產業(yè)經濟學；張勝達（1985-），男，漢族，河北省邢臺市人，南開大學經濟學系博士生，研究方向為產業(yè)經濟學。

收稿日期：2015-08-21。