張春寶　石為華

摘 要 基于中國1999-2013年的季度數(shù)據(jù)，從法定和事實兩個層面測算了資本賬戶的開放程度，并通過綜合考慮匯率波動與外匯儲備變動的非模型依賴法測算了外匯市場壓力。在此基礎(chǔ)上，本文從理論視角探討了資本賬戶開放與外匯市場壓力風(fēng)險的互動機(jī)制，并通過協(xié)整檢驗、構(gòu)建誤差修正模型和脈沖響應(yīng)分析，對二者間的長期均衡關(guān)系和短期的相互影響進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國的資本賬戶開放度在法定層面呈現(xiàn)逐漸開放態(tài)勢，事實層面受金融危機(jī)影響存在波動但整體趨于更加開放；人民幣主要受到升值的外匯市場壓力；二者間存在著長期均衡關(guān)系，且資本賬戶開放對外匯市場壓力具有負(fù)向作用，即我國資本賬戶開放程度的提高會在長期導(dǎo)致人民幣升值壓力的增強(qiáng)，但二者間短期內(nèi)的相互影響并不顯著。

關(guān)鍵詞 資本賬戶開放 外匯市場壓力 相互關(guān)系

一、 引 言

資本賬戶開放與金融風(fēng)險的關(guān)系一直是一個熱點議題。近年來，伴隨我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速和金融體制改革的深化，資本賬戶開放作為資金高效、自由流動的前提，已成為此輪金融改革的重中之重。在當(dāng)下，人流、物流、技術(shù)流和資金流已成為不可分割的有機(jī)整體，人流、物流在全球范圍內(nèi)的自由流動，必須有相應(yīng)的資金流在全球范圍內(nèi)的配置組合。因此，資本的管制不僅會限制資金自由流動，更會阻礙商品和服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展。中國的資本賬戶在過去的幾十年間雖然經(jīng)歷了由完全封閉到逐漸開放的進(jìn)程，但與發(fā)達(dá)國家相比，仍處于較為嚴(yán)格的管制狀態(tài)，并在很大程度上限制了資金的自由流動。資本賬戶的開放在新時期不僅成為我國充分利用“兩個市場、兩種資源”的必要條件，更是我國實施全球化戰(zhàn)略、全面融入世界經(jīng)濟(jì)以及發(fā)展全球投資戰(zhàn)略和拓寬居民投資渠道的必然選擇。因此，我國資本賬戶的全面開放已是勢在必行。

然而，進(jìn)入20世紀(jì)90年來以來，新興市場發(fā)生了多次貨幣危機(jī)，如1994年的墨西哥危機(jī)，1997年的亞洲危機(jī)，1998年的俄羅斯危機(jī)，1999年的巴西危機(jī)。這些危機(jī)的背后，或多或少都伴隨著新興市場的資本賬戶開放和國際資本流動的加劇。也正因此，我國在資本賬戶開放的進(jìn)程中始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度。近年來，伴隨金融改革的深化，尤其是在中央銀行行長周小川提出了于2015年底前實現(xiàn)資本賬戶項下人民幣完全可兌換的藍(lán)圖后，有關(guān)資本賬戶開放的潛在風(fēng)險問題再次喚起大家的廣泛關(guān)注。在此背景下，本文探究了中國資本賬戶的開放程度以及我國面臨的外匯市場壓力情況，并通過理論和實證分析探究資本賬戶開放與貨幣風(fēng)險的關(guān)系，力求為我國資本賬戶的全面開放和相關(guān)研究提供一些參考。

二、 文獻(xiàn)綜述

有關(guān)資本賬戶的研究，較多集中在資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長或是與金融穩(wěn)定性領(lǐng)域。其中，資本賬戶開放與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究，Grilli和Milesi-Ferretti的研究比較有代表性。這兩位學(xué)者利用61個國家的樣本數(shù)據(jù)，在通過share法測算資本賬戶開放度的基礎(chǔ)上對二者關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本賬戶的控制與經(jīng)濟(jì)增長并無穩(wěn)健的相互影響。但很多學(xué)者也指出，Share法的測算較為簡易，很難有效地反饋資本賬戶開放的全部信息。Quinn則是利用基于法定層面的Quinn指標(biāo)法，通過實證分析得出了資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)增長具有穩(wěn)健的正向作用關(guān)系。由于Quinn指標(biāo)法可以客觀有效地體現(xiàn)各年度資本賬戶管制強(qiáng)度的變化，因此，該方法被從事相關(guān)研究的學(xué)者廣泛引用或進(jìn)行改良。此后，Eichengreen 綜合考量了金融發(fā)展深度、國內(nèi)法律制度環(huán)境和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡狀況等因素進(jìn)行深入研究。研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)的顯著作用要基于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的均衡。雷達(dá)同樣通過實證分析表明，在資本賬戶自由化的過程中，初始的國民收入水平、貿(mào)易開放度和金融發(fā)展水平間都存在著“門檻效應(yīng)”，這些“門檻”前后，資本賬戶自由化對經(jīng)濟(jì)增長的影響呈現(xiàn)出較大不同。Jürgen則通過構(gòu)建一個開放經(jīng)濟(jì)下的模型，分析了資本賬戶開放的福利效應(yīng)并指出，雖然整體上資本賬戶開放可使經(jīng)濟(jì)體獲得更多的效益，但其具有顯著的分配效應(yīng)，導(dǎo)致開放中受損的個體無法從整體經(jīng)濟(jì)效益提高中獲得足夠的補(bǔ)償，因而金融開放總會遭受強(qiáng)烈的反對。有關(guān)資本賬戶開放與金融穩(wěn)定性的研究方面，Mckinnon認(rèn)為，亞洲危機(jī)中所體現(xiàn)的道德風(fēng)險在很大程度上來源于對國際收支中資本賬戶缺乏管制。Sarno和Taylor也指出亞洲貨幣危機(jī)是由于強(qiáng)大的資金流入引起資產(chǎn)價格膨脹，并且這種價格膨脹程度被道德風(fēng)險、資產(chǎn)價格緊縮和實際資本外逃加強(qiáng)和放大。羅娟和唐文進(jìn)曾利用包含多重均衡的金融風(fēng)險傳播模型分析了資本賬戶開放誘發(fā)金融危機(jī)的可能性，結(jié)果表明，中國較容易受到資本賬戶開放所致的金融風(fēng)險影響。楊權(quán)和裴曉婧則通過引入金融危機(jī)發(fā)生概率這一變量，探討了資本賬戶開放、金融風(fēng)險與最優(yōu)外匯儲備的關(guān)系，并指出中國無論是在“極度謹(jǐn)慎”還是考慮了“金融危機(jī)恐懼”，外匯儲備仍顯過度。方顯倉和孫琦分析了資本賬戶開放與我國銀行體系風(fēng)險的相互影響，并發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放水平越高，越容易加劇國內(nèi)銀行體系風(fēng)險。李欣欣和劉海龍利用貨幣市場均衡和估值效應(yīng)的理論模型，研究了資本賬戶開放可能帶來的風(fēng)險，結(jié)果表明，國際收支不平衡是貨幣危機(jī)的基礎(chǔ)，而估值效應(yīng)加劇了這種不平衡、增大了危機(jī)爆發(fā)的可能性。

另外，外匯市場壓力通常是用來衡量一國貨幣風(fēng)險的主要指標(biāo)，有關(guān)外匯市場壓力的研究多是集中在外匯市場壓力與貨幣政策或是官方干預(yù)的探討，其中，Tanner曾研究過巴西、墨西哥和韓國等六個拉美和亞洲國家外匯市場貶值壓力與貨幣政策的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，減少國內(nèi)信貸和維持對外國的較高的利差水平有助于降低外匯市場貶值壓力。Garcia 和Malet研究了阿根廷外匯市場貶值壓力與貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系并指出，阿根廷提高利率導(dǎo)致了外匯市場貶值壓力的提高，這是因為提高利率使投資者認(rèn)為阿根廷貨幣將繼續(xù)貶值。卜永祥利用向量自回歸模型研究了中國國內(nèi)信貸變化、中美相對經(jīng)濟(jì)增長率變化、中國利率水平變化與外匯市場壓力之間的相互作用，研究發(fā)現(xiàn)中央銀行國內(nèi)信貸與人民幣升值壓力呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，而中國經(jīng)濟(jì)增長和國內(nèi)利率水平與人民幣升值壓力呈正向關(guān)系。通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以看出，目前結(jié)合我國資本賬戶開放與可能引發(fā)的外匯市場壓力風(fēng)險的實證研究還十分少見，因此，本文基于改進(jìn)的測度方法，綜合考慮法定和事實兩個層面，對中國資本賬戶開放程度進(jìn)行了測算，并依靠經(jīng)典的非模型依賴法計算人民幣面臨的外匯市場壓力，進(jìn)而對兩者間的長、短期關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實證探究。