摘 要 幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)歷史表明，很多發(fā)展中國(guó)家及發(fā)達(dá)國(guó)家新興市場(chǎng)階段都出現(xiàn)過(guò)債務(wù)危機(jī)，且危機(jī)國(guó)呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特征事實(shí)：首先是脆弱的宏觀經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)下滑、通貨膨脹水平高企、對(duì)外貿(mào)易狀況惡化；其次是不利的債務(wù)結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為過(guò)度依賴(lài)外部融資、短期債務(wù)占比過(guò)高；最后是不合理的匯率制度安排。本文在特征事實(shí)的基礎(chǔ)上，利用二元選擇模型檢驗(yàn)了以上幾點(diǎn)因素對(duì)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的影響，得出如下結(jié)論：債務(wù)負(fù)擔(dān)越重則違約風(fēng)險(xiǎn)越高；宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性具有至關(guān)重要的意義；提高出口增速可以降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)必不可少等。

關(guān)鍵詞 主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性 特征事實(shí) 二元選擇模型

引 言

始于21世紀(jì)頭十年后期的主權(quán)債務(wù)危機(jī)當(dāng)前仍在歐元區(qū)肆虐，是二戰(zhàn)后歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)興遭遇的重大挫折，也是歐盟成立以來(lái)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。希臘與其債權(quán)人經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期僵持后終于在2015年6月30日踏上違約之路，拒絕償還IMF16億歐元的債務(wù)，成為IMF成立71年來(lái)首個(gè)對(duì)其違約的發(fā)達(dá)國(guó)家。7月5日，希臘全民公決拒絕了債權(quán)人協(xié)議草案。難以化解的主權(quán)債務(wù)窘境困擾著希臘當(dāng)局，也困擾了為其提供救助的三駕馬車(chē)（EU、ECB和IMF）。希臘及其他歐元區(qū)重債國(guó)家的危機(jī)發(fā)人深省，是什么因素導(dǎo)致了主權(quán)債務(wù)不可持續(xù)，債務(wù)危機(jī)能否預(yù)警和避免，都是值得探討的問(wèn)題。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)已有幾個(gè)世紀(jì)的歷史，很多發(fā)展中國(guó)家以及發(fā)達(dá)國(guó)家的新興市場(chǎng)階段都發(fā)生過(guò)債務(wù)違約。14-18世紀(jì)的債務(wù)違約大多發(fā)生在歐洲國(guó)家，那個(gè)時(shí)期它們處于新興市場(chǎng)階段。西班牙從16世紀(jì)到19世紀(jì)違約了13次；而在19世紀(jì)，葡萄牙、德國(guó)和奧地利外債違約各5次；希臘也不甘落后，違約4次；土耳其在過(guò)去150年間違約了6次；法國(guó)1550到1800年間違約8次。到了19-20世紀(jì)，債務(wù)違約國(guó)家多為拉丁美洲和非洲國(guó)家，歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家只在兩次世界大戰(zhàn)時(shí)期出現(xiàn)過(guò)違約。巴西在過(guò)去的200年間違約了8次；同期內(nèi)委內(nèi)瑞拉違約了10次；阿根廷是7次。而21世紀(jì)頭十年爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)出一個(gè)顯著特征，即債務(wù)危機(jī)從發(fā)展中國(guó)家和欠發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)國(guó)家。

歷史上發(fā)生過(guò)不下三百次主權(quán)債務(wù)違約，每次都是因?yàn)檎?cái)政難以為繼。不同時(shí)期的財(cái)政問(wèn)題是由不同原因引起的，但是都與政府所承擔(dān)的職能有關(guān)。從債務(wù)違約的起因來(lái)看，早期危機(jī)歷史大多與政治和戰(zhàn)爭(zhēng)有關(guān)，財(cái)政入不敷出的原因是戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期龐大的軍費(fèi)開(kāi)支。二戰(zhàn)以后的債務(wù)危機(jī)往往是由經(jīng)濟(jì)原因引起的，與財(cái)政結(jié)構(gòu)不合理、金融系統(tǒng)脆弱及國(guó)際經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)有關(guān)。概而言之，債務(wù)危機(jī)國(guó)具有某些共同的特征事實(shí)，如經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)下滑、對(duì)外貿(mào)易狀況惡化、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理等。這些特征事實(shí)在二戰(zhàn)后的債務(wù)危機(jī)中表現(xiàn)尤其突出。正如Reinhart和Rogoff（2003）所說(shuō)，用25年的時(shí)間觀測(cè)百年一遇的洪水只有1/4的機(jī)會(huì)，而用800年的時(shí)間去觀測(cè)則有8倍的機(jī)會(huì)。系統(tǒng)地梳理歷史上出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)影響主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的主要因素。

多國(guó)的債務(wù)歷史表明，債務(wù)危機(jī)似乎是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過(guò)渡的“必經(jīng)階段”，而我國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家至今尚未爆發(fā)債務(wù)危機(jī)（抗戰(zhàn)時(shí)期除外）。當(dāng)前我國(guó)正處于“三期”疊加的關(guān)鍵階段，地方債務(wù)問(wèn)題突出，研究債務(wù)危機(jī)的特征事實(shí)對(duì)于識(shí)別我國(guó)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防范可能出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、 主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性相關(guān)文獻(xiàn)綜述

主權(quán)債務(wù)危機(jī)是債務(wù)不可持續(xù)的表現(xiàn)，體現(xiàn)為債務(wù)國(guó)政府無(wú)法及時(shí)有效地償還到期的債務(wù)本金及利息。近些年來(lái)有關(guān)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的研究成果非常豐富，在定義及評(píng)估方法方面取得了重要進(jìn)展。

（一） 主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的定義

對(duì)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的理解可以從理論性定義和操作性定義兩個(gè)方面著手。典型的理論性定義來(lái)自IMF和ECB。IMF基于預(yù)算約束的角度給出債務(wù)可持續(xù)的條件：在給定融資成本，且沒(méi)有出現(xiàn)重大調(diào)整（major correction）的情況下，如果債務(wù)滿(mǎn)足可清償性（solvency）條件，則其是可持續(xù)的。IMF的可持續(xù)定義包含了償付能力和流動(dòng)性?xún)煞矫鎯?nèi)容。償付能力通常被視作可持續(xù)性的代名詞，要求當(dāng)前債務(wù)與未來(lái)所有支出的現(xiàn)值之和，不大于未來(lái)所有收入的現(xiàn)值之和。流動(dòng)性要求政府資產(chǎn)和可能獲得的融資足以應(yīng)付或者周轉(zhuǎn)到期債務(wù)，否則該國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性不足

償債能力和流動(dòng)性之間難以清晰區(qū)分。在流動(dòng)性不足的情況下，債券的利息率必然是上升的。個(gè)別情況下再度融資會(huì)出現(xiàn)困難，邊際利率可以無(wú)窮大，最終對(duì)一國(guó)的償付能力造成影響。。

與IMF類(lèi)似，ECB也是基于償付能力給出政府債務(wù)可持續(xù)性的定義：政府積累的債務(wù)在任何時(shí)候均可被及時(shí)清償，政府具有償付能力和流動(dòng)性。償付能力是一個(gè)中長(zhǎng)期的概念，要求政府滿(mǎn)足現(xiàn)值預(yù)算約束，保證政府未來(lái)基本財(cái)政盈余至少與政府債務(wù)存量一樣大。流動(dòng)性是一個(gè)短期概念，指一國(guó)政府進(jìn)入資本市場(chǎng)籌集資金，確保償還即將到來(lái)的短期債務(wù)的能力。

在實(shí)際操作中，學(xué)者們?cè)诜治鰝鶆?wù)可持續(xù)性時(shí)經(jīng)常關(guān)注債務(wù)比率的變化。Akyüz、李平和劉作明認(rèn)為，相對(duì)于國(guó)民收入而言，公共債務(wù)不能一直增長(zhǎng)。主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的典型操作性定義來(lái)自于債務(wù)比率上限。例如，歐洲的《馬斯特里赫特條約》和《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》將一國(guó)的財(cái)政赤字率和債務(wù)比率分別限定在3%和60%，超過(guò)限定值的債務(wù)比率將被認(rèn)為是不可持續(xù)的。債務(wù)上限的方法在歐洲現(xiàn)已被普遍使用，盡管有些武斷。

（二） 主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的評(píng)估方法

主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的評(píng)估方法有三種：一是債務(wù)比率法，在會(huì)計(jì)恒等式的基礎(chǔ)上推導(dǎo)債務(wù)比率方程，并探討決定債務(wù)比率高低變化的主要因素；二是現(xiàn)值預(yù)算約束（Present value budget constraint，PVBC）法，在債務(wù)方程的基礎(chǔ)上通過(guò)迭代的數(shù)學(xué)方法推導(dǎo)出債務(wù)可持續(xù)的動(dòng)態(tài)條件；三是適度債務(wù)規(guī)模法，通過(guò)估算政府的適度債務(wù)規(guī)模設(shè)定主權(quán)債務(wù)上限。

首先是債務(wù)比率法。Chalk 和 Hemming、Bohn、Draksaite根據(jù)政府的收支恒等式（含債務(wù)利息的總支出等于含新增債務(wù)的總收入）可以推導(dǎo)出債務(wù)方程，進(jìn)而得出債務(wù)比率的表達(dá)式。根據(jù)債務(wù)比率方程，判定債務(wù)比率變動(dòng)趨勢(shì)的主要因素是“利率—增長(zhǎng)率”之差。ECB的觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)債務(wù)利率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，債務(wù)累積具有“雪球效應(yīng)”。關(guān)于債務(wù)比率的演變軌跡，Goldstein指出，在其他條件不變的情況下，當(dāng)年的債務(wù)比率越高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越低，債務(wù)利率水平越高，財(cái)政基本盈余越低，則下一年度的債務(wù)比率越高。在Akyüz看來(lái)，只要債務(wù)比率不隨著時(shí)間無(wú)限增長(zhǎng)，則債務(wù)是可持續(xù)的。換言之，在政府債務(wù)可持續(xù)的情況下，債務(wù)比率隨時(shí)間變化是穩(wěn)定的或者下降的。Draksaite認(rèn)為，債務(wù)比率的增加是財(cái)政系統(tǒng)脆弱的癥狀，可能表現(xiàn)為收入渠道較少、稅收機(jī)制較弱、稅收赦免頻繁、財(cái)政支出剛性，以及次中央級(jí)政府的財(cái)政安排不夠靈活。張春霖、孫海霞和斯圖雅琴對(duì)債務(wù)比率動(dòng)態(tài)路徑的研究也遵循類(lèi)似的思路。

其次是現(xiàn)值預(yù)算約束法（PVBC）。現(xiàn)值預(yù)算約束法由Buiter最先提出，采用跨期的思想，要求政府各期支出總和的現(xiàn)值不能超過(guò)收入總和的現(xiàn)值，以達(dá)到長(zhǎng)期財(cái)政穩(wěn)定的效果。Greiner等認(rèn)為這說(shuō)明一個(gè)國(guó)家不能通過(guò)借新債還舊債的方式來(lái)不停地借債，而必須要滿(mǎn)足“非蓬齊博弈（Non-Ponzi）”條件。Hamilton 和 Flavin、Bravo和 Silvestre的觀點(diǎn)認(rèn)為跨期預(yù)算約束可由靜態(tài)預(yù)算約束得出。Chalk和Hemming認(rèn)為在跨期預(yù)算約束條件下，可持續(xù)性（或償付能力）要求未來(lái)基本盈余的現(xiàn)值必須超過(guò)未來(lái)基本赤字的現(xiàn)值足夠的數(shù)額，以彌補(bǔ)初始債務(wù)存量與終期債務(wù)存量現(xiàn)值的差額。

最后是適度債務(wù)規(guī)模法。政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是非線性（non-linear）的，往往先是正面影響而后是負(fù)面影響。適度債務(wù)規(guī)模要求債務(wù)發(fā)揮正面影響，不僅能夠緩解財(cái)政壓力，還應(yīng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響從正面轉(zhuǎn)向負(fù)面時(shí)，轉(zhuǎn)折點(diǎn)處的債務(wù)水平就是“適度值”。 IMF的一些學(xué)者對(duì)重債窮國(guó)（HIPCs）減債計(jì)劃的實(shí)施效果進(jìn)行了研究，考察重債窮國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是否對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成影響。Cordella等發(fā)現(xiàn)，對(duì)于重債窮國(guó)而言，當(dāng)名義債務(wù)比率處于20%—29%時(shí)將面臨債務(wù)積壓?jiǎn)栴}。Marcelino 和 Hakobyan的研究表明，借助減債計(jì)劃重債窮國(guó)的確實(shí)現(xiàn)了更高速的增長(zhǎng)，然而增速提高是由于高投資還是其他原因仍不得而知。Reinhart 和 Rogoff的研究近幾年來(lái)備受關(guān)注。他們指出，當(dāng)債務(wù)比率低于90%時(shí)政府債務(wù)與實(shí)際GDP增長(zhǎng)之間關(guān)系較弱，超過(guò)90%的情況下增長(zhǎng)的中位數(shù)降低一個(gè)百分點(diǎn)，平均增速下滑更大。Caner等得出的債務(wù)適度水平是77%，債務(wù)比率每上升一個(gè)百分點(diǎn)實(shí)際年增長(zhǎng)率將下降0.017個(gè)百分點(diǎn)。也有一些研究認(rèn)為不存在單一的適度債務(wù)規(guī)模證明債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著關(guān)系，如Bowdler 和 Esteves、Pescatori等。賈康和趙全厚認(rèn)為國(guó)債的最優(yōu)規(guī)模應(yīng)是使“凈正面效應(yīng)最大化”的規(guī)模，在實(shí)踐中要根據(jù)國(guó)債規(guī)模的效應(yīng)來(lái)判斷適度水平。何代欣采用面板門(mén)檻模型，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的門(mén)檻效用進(jìn)行估計(jì)，獲得了42.224%的債務(wù)門(mén)檻值。郭步超和王博的研究表明，新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。

二、 主權(quán)債務(wù)危機(jī)的特征事實(shí)及理論機(jī)制

與主權(quán)債務(wù)危機(jī)相關(guān)的特征事實(shí)是指，危機(jī)發(fā)生時(shí)的債務(wù)比率高低、危機(jī)發(fā)生前國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生的變化、危機(jī)國(guó)自身的債務(wù)結(jié)構(gòu)特征以及匯率制度選擇。這些因素都對(duì)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性產(chǎn)生重要影響，本部分的任務(wù)就是闡述債務(wù)危機(jī)的特征事實(shí)及其理論機(jī)制。

（一） 迥異的債務(wù)閾值

將債務(wù)閾值定義為歷史上每次債務(wù)違約或債務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)的債務(wù)/GDP比率（戎梅，2014）。歷史數(shù)據(jù)表明，不同國(guó)家的債務(wù)閾值差異很大。Reinhart等認(rèn)為較高的債務(wù)水平不一定會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)，只要該國(guó)具有足夠的償付能力；而即使是在較低的債務(wù)水平上，很多發(fā)展中國(guó)家也發(fā)生了違約，這與其經(jīng)濟(jì)及制度的穩(wěn)定性和應(yīng)對(duì)沖擊的能力有關(guān)。圖1（Y表示債務(wù)比率）是根據(jù)歷史上160次債務(wù)違約年份的債務(wù)比率繪制的分布圖。這160個(gè)樣本點(diǎn)債務(wù)閾值的均值是73.9%，中位數(shù)是62.1%，最大值是605.6%，最小值是3.1%。債務(wù)閾值最大值達(dá)到最小值的200倍之高，凸顯了債與閾值的巨大差異。

（二） 脆弱的宏觀經(jīng)濟(jì)

債務(wù)危機(jī)到來(lái)之前，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明顯惡化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步履蹣跚，通脹水平飆升，經(jīng)常賬戶(hù)赤字上升等等（Manasse et al.，2003）。Eaton和Gersovitz指出，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在主權(quán)債務(wù)違約還是繼續(xù)償還的決策方面起到至關(guān)重要的作用。Catao和Sutton用25個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體1970-2001年的數(shù)據(jù)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易條件的波動(dòng)與一國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系密切。

1. 經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)下滑

債務(wù)危機(jī)發(fā)生時(shí)有一個(gè)典型特征就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑且波動(dòng)較大。圖2展示的是1900年以后115次有經(jīng)濟(jì)歷史數(shù)據(jù)可考的債務(wù)違約年份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分布，共涵蓋41個(gè)國(guó)家。由圖2可以看出，大約42%的違約國(guó)家遭遇了負(fù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，即經(jīng)濟(jì)倒退；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過(guò)5%的國(guó)家只占據(jù)樣本的21%；有大約65%的國(guó)家當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是低于3%的。圖2所代表的國(guó)家中大部分是發(fā)展中國(guó)家，這樣的經(jīng)濟(jì)增速顯然意味著極度不景氣。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是一國(guó)償債能力分析的起點(diǎn)。高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)兩條途徑增強(qiáng)了一國(guó)的主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性：一是增加財(cái)政收入來(lái)源。增長(zhǎng)率高說(shuō)明社會(huì)經(jīng)濟(jì)活力較強(qiáng)，企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)力較足，則經(jīng)濟(jì)總量上升較快且政府稅收來(lái)源迅速擴(kuò)大。二是降低主權(quán)債務(wù)成本。增長(zhǎng)率較高的國(guó)家容易吸引更多的外資流入，且減少本國(guó)資本流出，有利于政府為財(cái)政赤字融資，且有助于維持政府債券價(jià)格及降低利率。穩(wěn)定快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的影響機(jī)制由圖3來(lái)展示。經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)或者增長(zhǎng)萎靡的情況下可做類(lèi)似分析。

2. 高通脹率水平

法幣代替金屬貨幣作為主要的交易媒介后，以通貨膨脹形式進(jìn)行的違約就變得普遍了。Reinhart和Rogoff計(jì)算了1900-2008年所有國(guó)家中發(fā)生通貨膨脹危機(jī)和外債違約的國(guó)家占比，發(fā)現(xiàn)處于外債違約的國(guó)家比例和發(fā)生高通貨膨脹（年通貨膨脹率超過(guò)20%）的國(guó)家比例存在驚人的正向聯(lián)動(dòng)，1900-2007年二者的相關(guān)系數(shù)為0.39，1940-2007年的相關(guān)系數(shù)是0.75。

嚴(yán)重的通貨膨脹是20世紀(jì)的一個(gè)常態(tài)，尤其是二戰(zhàn)以后。圖4展示了1940-2010年出現(xiàn)債務(wù)違約或危機(jī)的國(guó)家的通貨膨脹率分布情況，共97個(gè)樣本國(guó)家。計(jì)算結(jié)果顯示，超過(guò)70%的樣本國(guó)家在出現(xiàn)債務(wù)違約或危機(jī)的年份經(jīng)歷了大于10%的通貨膨脹率。超過(guò)三成的國(guó)家通貨膨脹率超過(guò)了40%，達(dá)到通貨膨脹危機(jī)的水平

現(xiàn)代紙幣出現(xiàn)以后，通常把40%或者更高的年通貨膨脹率作為嚴(yán)重通貨膨脹危機(jī)的臨界值。。還有個(gè)別國(guó)家債務(wù)違約前后出現(xiàn)了超級(jí)通貨膨脹。例如，阿根廷1989年債務(wù)違約時(shí)的通貨膨脹率達(dá)到3079.5%；巴西1990年對(duì)內(nèi)違約時(shí)的通貨膨脹率是2947.7%；巴西2006年國(guó)內(nèi)違約這一比率是1096.7%。

通貨膨脹對(duì)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的影響是通過(guò)收入再分配作用進(jìn)行的，通過(guò)以下兩條途徑實(shí)現(xiàn)：一是通貨膨脹降低了債務(wù)本金的實(shí)際價(jià)值；二是通貨膨脹降低了政府債務(wù)的實(shí)際利率。然而，如果債權(quán)人事先能夠預(yù)期到通貨膨脹，上述的再分配情形就會(huì)發(fā)生如下兩點(diǎn)改變：一是債權(quán)人將會(huì)大量拋售政府債券，導(dǎo)致債券價(jià)格下降，收益率上升；二是發(fā)生高通貨膨脹的國(guó)家具有資金外逃的風(fēng)險(xiǎn)，本國(guó)資金流出意愿增強(qiáng)，外國(guó)資本的流入意愿也會(huì)減弱，政府可以依賴(lài)的國(guó)內(nèi)資金減少，抬高了債務(wù)融資成本。高速通貨膨脹的再分配機(jī)制如圖5所示。

3. 貿(mào)易狀況惡化

出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)或違約的國(guó)家常遭遇出口增長(zhǎng)率下降、經(jīng)常賬戶(hù)逆差、貿(mào)易條件惡化等外部困境，導(dǎo)致國(guó)際收支失衡。關(guān)于本輪歐債危機(jī)的根源，Sachs 和Williamson認(rèn)為并不完全是財(cái)政問(wèn)題，更多的是國(guó)際收支不平衡問(wèn)題，包括歐元區(qū)內(nèi)部不平衡和整體對(duì)外不平衡。戴金平等、何帆和鄭聯(lián)盛認(rèn)為20世紀(jì)80年代拉美國(guó)家出口低迷，貿(mào)易條件惡化，與東亞國(guó)家形成鮮明對(duì)比，這也是其不堪債務(wù)重負(fù)的原因之一。

（1） 出口增速放緩

債務(wù)違約發(fā)生的前幾年，危機(jī)國(guó)家的出口增長(zhǎng)率往往是下降的。根據(jù)拉美國(guó)家20世紀(jì) 83次債務(wù)危機(jī)的數(shù)據(jù)計(jì)算出口增長(zhǎng)率的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)出口增長(zhǎng)率在債務(wù)違約或危機(jī)的前兩年開(kāi)始發(fā)生明顯變化，違約年份出口增長(zhǎng)率低于零的國(guó)家所占的比率明顯升高，出口增長(zhǎng)率高于10%的國(guó)家所占的比率明顯降低，如圖6所示。

政府部門(mén)償還外幣債務(wù)時(shí)，所需的外幣資產(chǎn)可以通過(guò)三種途徑獲得：利用官方外匯儲(chǔ)備、在國(guó)際資本市場(chǎng)兌換、外部再融資（以債養(yǎng)債）。顯然，出口增長(zhǎng)較快的國(guó)家更有實(shí)力維持外債可持續(xù)性及主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性。一方面，較高的出口增長(zhǎng)率有利于快速積累外匯儲(chǔ)備，能夠滿(mǎn)足政府部門(mén)和私人部門(mén)對(duì)外償債需求。另一方面，出口迅速增長(zhǎng)會(huì)為政府帶來(lái)更多的稅收，這樣可以增強(qiáng)政府的財(cái)政實(shí)力，有助于其在國(guó)際資本市場(chǎng)上兌換外幣。

（2） 經(jīng)常賬戶(hù)逆差

國(guó)民收入恒等式表明，經(jīng)常賬戶(hù)盈余等于政府部門(mén)盈余（收入減去支出）加上私人部門(mén)盈余（儲(chǔ)蓄減去投資）的和。

由Y=C+I+G+（X-M）=C+S+T+K稍加變形，可以更加直觀地看到政府部門(mén)儲(chǔ)蓄盈余的表達(dá)式：X-M=（T-G）+（S-I）。經(jīng)常賬戶(hù)順差的國(guó)家可以在本國(guó)債券市場(chǎng)上為財(cái)政赤字融資，且由于具有充足的外匯儲(chǔ)備，償付外債也不成問(wèn)題，因此不易發(fā)生債務(wù)危機(jī)。經(jīng)常賬戶(hù)逆差的國(guó)家，一方面要依賴(lài)外部融資彌補(bǔ)財(cái)政赤字；另外一方面由于償還外債的能力不足，融資成本難免上升。因此，經(jīng)常賬戶(hù)逆差的國(guó)家依賴(lài)外部融資時(shí)容易遭遇主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

可以用經(jīng)常賬戶(hù)赤字/GDP來(lái)衡量經(jīng)常賬戶(hù)逆差的狀況。根據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算1970年以來(lái)拉美及非洲46個(gè)國(guó)家88次債務(wù)違約時(shí)經(jīng)常賬戶(hù)常赤字率水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常賬戶(hù)逆差的國(guó)家所占的比率在違約當(dāng)年是62%。而在違約發(fā)生的前幾年經(jīng)常賬戶(hù)逆差的國(guó)家所占的比率更高，達(dá)到75%以上。

（3） 貿(mào)易條件惡化

如果一國(guó)的貿(mào)易條件惡化，則意味著本國(guó)的出口創(chuàng)收能力減弱，必然減少本國(guó)的償債來(lái)源，對(duì)償還外債（不管是私人外債還是政府外債）具有不利影響。根據(jù)MoxFLAD數(shù)據(jù)庫(kù)可以計(jì)算拉美國(guó)家20世紀(jì)以來(lái)發(fā)生債務(wù)危機(jī)之前的價(jià)格貿(mào)易條件（ToT）。把各國(guó)貿(mào)易條件分為三個(gè)等級(jí)：大于100的等級(jí)、介于80和100之間的等級(jí)以及低于80的等級(jí)，可以計(jì)算出屬于各個(gè)等級(jí)的違約年份占據(jù)的比率。圖7展示了拉美18個(gè)發(fā)生債務(wù)違約的國(guó)家作為一個(gè)整體，在債務(wù)違約當(dāng)年及違約前3年的貿(mào)易條件變化情況。數(shù)據(jù)表明，大約60%的國(guó)家貿(mào)易條件是不高于100的，且這一比率在債務(wù)危機(jī)到來(lái)時(shí)還會(huì)下降。相應(yīng)地，有更多的國(guó)家邁入了貿(mào)易條件低于80的類(lèi)別。

（三） 不利的債務(wù)結(jié)構(gòu)

1. 過(guò)度依賴(lài)外部融資

過(guò)度依賴(lài)外部融資將會(huì)導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)劇增。通過(guò)估算債權(quán)人結(jié)構(gòu)可以了解一國(guó)的外部融資需求。債權(quán)人結(jié)構(gòu)是指政府的國(guó)內(nèi)債權(quán)人和國(guó)外債權(quán)人所購(gòu)買(mǎi)的債券或者提供的貸款的比率，反映了政府融資的來(lái)源結(jié)構(gòu)。由于難以確定政府債務(wù)中分別有多少資金來(lái)自國(guó)內(nèi)債權(quán)人和國(guó)外債權(quán)人，可以用總外債替代政府的外部融資需求，以一個(gè)替代性指標(biāo)來(lái)衡量政府債權(quán)人結(jié)構(gòu)。表示如下：

r=債權(quán)人結(jié)構(gòu)=國(guó)內(nèi)債權(quán)人持有債務(wù)國(guó)外債權(quán)人持有債務(wù)≈主權(quán)債務(wù)總外債×100%

如果r很大，說(shuō)明主權(quán)債務(wù)遠(yuǎn)超過(guò)總外債，主權(quán)債務(wù)的融資來(lái)源主要來(lái)自國(guó)內(nèi)債權(quán)人。反之，如果r很小，說(shuō)明主權(quán)債務(wù)的融資來(lái)源主要來(lái)自國(guó)外債權(quán)人。后面一種情況下，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)體過(guò)度依賴(lài)外部融資，這既增加了總外債風(fēng)險(xiǎn)，也增加了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本輪債務(wù)危機(jī)中歐元區(qū)重債五國(guó)便是很好的例子。圖8展示了本輪債務(wù)危機(jī)中歐元區(qū)重債五國(guó)以及美國(guó)、日本的總外債比率，并與主權(quán)債務(wù)比率形成鮮明對(duì)比。不難發(fā)現(xiàn)，愛(ài)爾蘭的外債比率最高，2008年是880.3%，2009年達(dá)到1019.1%，而同期的主權(quán)債務(wù)比率是27.7%和46%。這意味著愛(ài)爾蘭欠下的外債需要其十年的GDP才能夠還得清。相對(duì)于主權(quán)債務(wù)比率而言，葡萄牙和西班牙的外債比率也很高。美國(guó)的外債比率與主權(quán)債務(wù)比率基本持平。日本則是另一個(gè)極端，其外債比率相對(duì)于主權(quán)債務(wù)比率而言十分低。2008年，日本的外債比率是45.6%，到2010年降到了38.7%，而同期的主權(quán)債務(wù)比率從167.6%升到189.1%。通過(guò)歐元區(qū)重債五國(guó)與美國(guó)、日本對(duì)比分析可以得出這樣一個(gè)結(jié)論：過(guò)度依賴(lài)外部融資的國(guó)家，其發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性很大，即使主權(quán)債務(wù)比率并不高。因此，易千、趙瑾認(rèn)為除了避免過(guò)度負(fù)債，還應(yīng)重視優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。

2. 短期債務(wù)占比過(guò)高

如果政府常年保持大量財(cái)政赤字、積累了巨額的短期債務(wù)，即使其債務(wù)負(fù)擔(dān)水平看起來(lái)可控，這類(lèi)政府也很脆弱。從債務(wù)成本上來(lái)看，如果長(zhǎng)期債務(wù)所占的比率越高，則總的利息成本就越高。但這并不意味著短期債務(wù)所占的比率越高越好。原因是，短期債務(wù)最容易受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，則該國(guó)的主權(quán)債務(wù)很容易被要求更高的收益率，且價(jià)格難以維持。

從主權(quán)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)看，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的國(guó)家短期政府債務(wù)所占比例相對(duì)較高。表1展示的是2001—2011年部分歐美國(guó)家短期政府債務(wù)所占的比率。不難發(fā)現(xiàn)，愛(ài)爾蘭、葡萄牙和英國(guó)的短期政府債務(wù)所占的比重最高，西班牙和意大利次之。作為比較，德國(guó)和日本的短期政府債務(wù)所占比重明顯較低。從表1中部分歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)歷來(lái)看，短期債務(wù)占政府債務(wù)的比率不超過(guò)10%比較安全。

（四） 不當(dāng)?shù)膮R率制度

匯率制度的選擇與債務(wù)危機(jī)的發(fā)生和應(yīng)對(duì)息息相關(guān)。很多發(fā)展中國(guó)家采取的是釘住匯率制度，這隱藏了一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，釘住匯率制度下一國(guó)央行承擔(dān)外匯市場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)，需要持有足夠的外匯儲(chǔ)備。新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力和經(jīng)驗(yàn)不足，一旦外部沖擊來(lái)臨，發(fā)生危機(jī)的可能性較大。其次，固定的釘住匯率制度導(dǎo)致貨幣調(diào)節(jié)失效。根據(jù)克魯格曼的“三元悖論”，固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策不能同時(shí)存在，因此國(guó)際資本流動(dòng)可能會(huì)抵消貨幣政策的效果。最后，固定匯率的承諾實(shí)際上容易引起外匯投機(jī)者的投機(jī)，如果同時(shí)實(shí)行了資本項(xiàng)目開(kāi)放，那么一旦國(guó)際投機(jī)者開(kāi)始拋售本國(guó)貨幣，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備往往難以應(yīng)對(duì)，最終只能夠放棄固定匯率。

牙買(mǎi)加體系建立起來(lái)之后，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的國(guó)家大都采用固定匯率制度和中間匯率制度。20世紀(jì)80年代集體發(fā)生債務(wù)危機(jī)的拉美國(guó)家便是很好的例子，它們大多數(shù)采用固定匯率制度或者規(guī)定波動(dòng)幅度的爬行釘住匯率制度，個(gè)別國(guó)家從固定匯率制度轉(zhuǎn)向了浮動(dòng)匯率制度，如玻利維亞、危地馬拉。相對(duì)于固定匯率制度和爬行釘住匯率制度，浮動(dòng)匯率制度更具有靈活性和波動(dòng)性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化時(shí)，浮動(dòng)匯率制度有助于避免金融風(fēng)險(xiǎn)，這也是采取浮動(dòng)匯率制度的發(fā)達(dá)國(guó)家能夠承受更高債務(wù)比率的原因之一。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)

（一） 模型構(gòu)建

一國(guó)是否發(fā)生債務(wù)違約或者危機(jī)是二元選擇的結(jié)果。因此，利用二元選擇模型可以估算債務(wù)違約或者危機(jī)發(fā)生的概率，對(duì)主權(quán)債務(wù)起到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用。根據(jù)前面總結(jié)的特征事實(shí)，影響主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的因素有四類(lèi)：第一類(lèi)是債務(wù)負(fù)擔(dān)，以主權(quán)債務(wù)比率和總外債比率表示。第二類(lèi)是宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，包括國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)狀況和通貨膨脹率；對(duì)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素，即出口增長(zhǎng)率、經(jīng)常賬戶(hù)比率及貿(mào)易條件。第三類(lèi)是債務(wù)結(jié)構(gòu)，即主權(quán)債務(wù)與總外債的比率

此處的債務(wù)結(jié)構(gòu)是指?jìng)鶛?quán)人結(jié)構(gòu)。債權(quán)人結(jié)構(gòu)是指政府的國(guó)內(nèi)債權(quán)人和國(guó)外債權(quán)人所購(gòu)買(mǎi)的債券或者提供的貸款的比率，反映了政府融資來(lái)源更多地是來(lái)自國(guó)內(nèi)還是來(lái)自國(guó)外。由于數(shù)據(jù)不可得，難以確切地知道政府債務(wù)中有多少資金來(lái)自國(guó)內(nèi)債權(quán)人，又多少資金來(lái)自國(guó)外債權(quán)人，因此無(wú)法計(jì)算政府的外債比率。本文用總外債替代政府的外部融資需求，并采用一個(gè)替代性指標(biāo)來(lái)衡量政府債權(quán)人結(jié)構(gòu)，這個(gè)替代性指標(biāo)是政府債務(wù)與總外債的比率。。第四類(lèi)是匯率制度，包括固定匯率制度、浮動(dòng)匯率制度及中間匯率制度。

匯率制度是以虛擬變量的形式加入違約概率模型的。虛擬變量是反映定性因素變化、只取0和1的人工變量。由于匯率制度有固定匯率制度、浮動(dòng)匯率制度及中間匯率制度三大類(lèi)，因此需要設(shè)置2個(gè)虛擬變量，分別是：

D1=1 固定匯率制度0 其他 D2=1 浮動(dòng)匯率制度0 其他

因此，對(duì)于采取固定匯率制度的國(guó)家，D1=1，D2=0；對(duì)于采取浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，D1=0，D2=1；對(duì)于采取中間匯率制度的國(guó)家，D1=0，D2=0

按照IMF對(duì)匯率制度的粗略分類(lèi)，共有四大類(lèi)匯率制度：第一類(lèi)是固定匯率制度，包括沒(méi)有獨(dú)立法幣的匯率制度、宣稱(chēng)釘住或者貨幣局制度、宣稱(chēng)波動(dòng)幅度不超過(guò)+/-2%的匯率制度，和事實(shí)上的釘住匯率制度。第二類(lèi)是爬行釘住匯率制度，包括宣稱(chēng)爬行盯住匯率制度、宣稱(chēng)波動(dòng)幅度不超過(guò)+/-2%的爬行釘住、事實(shí)上的爬行釘住，和事實(shí)上波動(dòng)幅度不超過(guò)+/-2%的爬行釘住。第三類(lèi)是規(guī)定波動(dòng)幅度的匯率制度，包括宣稱(chēng)波動(dòng)幅度不低于+/-2%的爬行釘住、事實(shí)上波動(dòng)幅度不超過(guò)+/-5%的爬行釘住、不超過(guò)+/-2%的波動(dòng)幅度（即允許隨時(shí)間升值或貶值2%以?xún)?nèi)），和管理浮動(dòng)匯率制度。第四類(lèi)是自由浮動(dòng)制度。

本文將第二類(lèi)和第三類(lèi)匯率制度都作為中間匯率制度處理，以達(dá)到簡(jiǎn)化分析的目的。。

綜合以上分析，用表2表示債務(wù)閾值模型的解釋變量、含義、預(yù)期符號(hào)和理論說(shuō)明。

（二） 樣本與數(shù)據(jù)

該模型中涉及的國(guó)家是1975年以來(lái)曾經(jīng)出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)或者違約的國(guó)家，其中大部分來(lái)自拉丁美洲，共有16個(gè)。將債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)或者持續(xù)年份的被解釋變量賦值為1，其余年份的被解釋變量賦值為0。主權(quán)債務(wù)比率數(shù)據(jù)是樣本國(guó)家、所有年份的債務(wù)比率，而不局限于違約或危機(jī)年份，共有453組數(shù)據(jù)。

各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來(lái)自世界銀行（WB）的世界發(fā)展指數(shù)（WDI）；通貨膨脹率和大部分主權(quán)債務(wù)比率數(shù)據(jù)來(lái)自Reinhart和Rogoff的數(shù)據(jù)庫(kù)；出口增長(zhǎng)率、經(jīng)常賬戶(hù)比率以及貿(mào)易條件是根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)（IFS）各年度數(shù)據(jù)計(jì)算得出的；總外債比率來(lái)自RR數(shù)據(jù)庫(kù)以及世界銀行（WB）的世界發(fā)展指數(shù)（WDI）；少量數(shù)據(jù)來(lái)自O(shè)ECD數(shù)據(jù)庫(kù)；匯率制度依據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)。

數(shù)據(jù)處理方面，前5年平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率取樣本點(diǎn)所處年份前5年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的幾何平均數(shù)；前7年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)用前7年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差表示；前5年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)用前5年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差表示；債務(wù)結(jié)構(gòu)用主權(quán)債務(wù)與總外債的比率表示。模型中所用的數(shù)據(jù)不涉及價(jià)值變量的時(shí)間因素處理問(wèn)題。

（三） 估計(jì)結(jié)果

利用設(shè)定的模型形式，分布函數(shù)采用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，選擇Binary估計(jì)方法對(duì)453組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到probit模型的估計(jì)結(jié)果如表3所示。表中的3個(gè)模型解釋變量個(gè)數(shù)逐漸減少，從解釋變量的顯著性來(lái)看，模型3的估計(jì)結(jié)果最理想。模型3的估計(jì)結(jié)果顯示，對(duì)債務(wù)違約概率影響較為顯著的幾個(gè)變量分別是：主權(quán)債務(wù)比率、前7年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)狀況、出口增長(zhǎng)率、國(guó)家的整體外債比率，以及債務(wù)結(jié)構(gòu)（主權(quán)債務(wù)/總外債）狀況。在模型2中，經(jīng)常賬戶(hù)比率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)雖然顯著，但其系數(shù)符號(hào)值得質(zhì)疑。正的系數(shù)符號(hào)表明經(jīng)常賬戶(hù)比率越高，發(fā)生債務(wù)違約或者危機(jī)的概率越大，顯然不符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。因此，在模型3中，經(jīng)常賬戶(hù)比率這一指標(biāo)也被剔除。

二元選擇模型中估計(jì)的系數(shù)不能被解釋成對(duì)因變量的邊際影響，只能從符號(hào)上判斷。如果系數(shù)符號(hào)為正，表明解釋變量越大，因變量取1的概率越大；反之，如果系數(shù)為負(fù)，表明相應(yīng)的概率越小。本文選擇模型3作為最終的債務(wù)違約概率模型，根據(jù)模型的估計(jì)結(jié)果，寫(xiě)出債務(wù)違約概率方程如下：

y=1.7914+0.0057sd+0.2565se7-0.0110ex+0.0121fd-0.0320r

由債務(wù)違約概率方程可以估算發(fā)生債務(wù)違約或者債務(wù)危機(jī)的概率。具體方法如下：

p（y=1）=Φ（y）

=Φ（-1.7914+0.0057sd+0.2565se7-0.0110ex+0.0121fd -0.0320r）

（四） 模型顯著性檢驗(yàn)

原假設(shè)H0：β1=β4=β7=β10=β11=0

備擇假設(shè)H1：解釋變量的系數(shù)不全為零。

本文采用似然比（Likelihood Rate，LR）對(duì)模型進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。構(gòu)造似然比統(tǒng)計(jì)量：LR=-2（LnL0-LnL）～χ2（k）。其中L0為無(wú)參數(shù)約束條件下（即滿(mǎn)足原假設(shè)H0）似然函數(shù)取最大值時(shí)對(duì)應(yīng)的ML估計(jì)量，L表示加上參數(shù)約束后似然函數(shù)取最大值時(shí)對(duì)應(yīng)的ML估計(jì)量。根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果，計(jì)算得ML=130.908。在95%的置信水平下，χ20.05（5）=11.071。由于ML>χ20.05（5），說(shuō)明參數(shù)約束無(wú)效，在5%的顯著性水平上拒絕H0，認(rèn)為模型整體顯著。

四、 結(jié)論與啟示

（一） 主要結(jié)論

針對(duì)特征事實(shí)的實(shí)證檢驗(yàn)得出以下幾點(diǎn)主要結(jié)論：

1. 債務(wù)負(fù)擔(dān)越重則違約風(fēng)險(xiǎn)越高

估計(jì)結(jié)果表明，在其他變量保持不變的條件下，債務(wù)比率越高，違約的概率越大。模型中，主權(quán)債務(wù)比率和外債比率都衡量了債務(wù)負(fù)擔(dān)的輕重。主權(quán)債務(wù)比率越高，說(shuō)明政府償債所需的財(cái)政盈余越高，一旦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不能夠滿(mǎn)足財(cái)政盈余需求，債務(wù)將不可持續(xù)。外債包含了政府部門(mén)和私人部門(mén)的對(duì)外總負(fù)債，外債負(fù)擔(dān)越重，償債所需的外匯收入越多，一旦出口貿(mào)易不能滿(mǎn)足償債所需的外匯需求，債務(wù)將岌岌可危。

2. 宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性具有至關(guān)重要的意義

估計(jì)結(jié)果表明，在其他變量保持不變的條件下，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的意義強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)增速。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)幅度越大說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越不穩(wěn)定，其原因可能是受到外來(lái)沖擊，或者經(jīng)濟(jì)體自身出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，這些都將導(dǎo)致未來(lái)債務(wù)違約概率上升。因此，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是維持債務(wù)可持續(xù)的重要條件。

3. 提高出口增速可以降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

估計(jì)結(jié)果表明，在其他變量保持不變的條件下，出口增長(zhǎng)率越高，主權(quán)債務(wù)違約的概率越小。這同樣也表明，出口增長(zhǎng)率如果下降，債務(wù)違約的概率將會(huì)上升。論文第二部分所總結(jié)的特征事實(shí)里也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。20世紀(jì)80年代，亞洲國(guó)家普遍實(shí)施出口導(dǎo)向政策而拉美國(guó)家實(shí)施進(jìn)口替代政策，亞洲國(guó)家的出口增速快于拉美國(guó)家，這是拉美國(guó)家普遍發(fā)生債務(wù)危機(jī)同時(shí)期的亞洲卻沒(méi)有出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題的原因之一。

4. 合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)必不可少

估計(jì)結(jié)果表明，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)違約概率的影響是顯著的。在其他變量保持不變的條件下，一國(guó)政府的國(guó)內(nèi)融資比重越高，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)越小。提高國(guó)內(nèi)融資比重要求較高的國(guó)民儲(chǔ)蓄率和完善的金融市場(chǎng)，這受居民消費(fèi)習(xí)慣和政府貨幣政策的影響。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，日美及歐洲主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，短期債務(wù)所占比重不超過(guò)10%較為合理，這一臨界值可以作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的參考值。

（二） 對(duì)我國(guó)的啟示

可持續(xù)的主權(quán)債務(wù)要求良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)以及合理的匯率制度，這對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及債務(wù)管理提出較高的要求。首先，當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激消化期“三期疊加”關(guān)鍵階段，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，避免宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)對(duì)于確保政府償債能力具有極其重要的意義。其次，2015年1月1日新的《預(yù)算法》生效之后，省、自治區(qū)和直轄市可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措資金。修訂后的《預(yù)算法》賦予地方政府一定的發(fā)債權(quán)，同時(shí)要求地方政府承擔(dān)起相應(yīng)程度的風(fēng)險(xiǎn)。2013年審計(jì)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)地方債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)突出，個(gè)別地方政府資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)100%，甚至200%，償債壓力較大。合理安排政府債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和債權(quán)人結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，是保持未來(lái)債務(wù)可持續(xù)性的必要條件。最后，十八屆三中全會(huì)提出要完善金融市場(chǎng)體系，要完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，還要建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系。日益完善的匯率形成機(jī)制和資本管理體系將有助于應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊，進(jìn)而避免和應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)。

此外，根據(jù)世界銀行《全球發(fā)展金融》各年度數(shù)據(jù)，考察1970-2008年三十幾個(gè)中等收入國(guó)家

中等收入國(guó)家：世界銀行按照人均國(guó)民收入對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行分組。依照2008年的劃分標(biāo)準(zhǔn)，人均國(guó)民收入975美元即為低收入國(guó)家，人均國(guó)民收入高于11905美元屬于高收入國(guó)家，其余國(guó)家屬于中等收入國(guó)家。中等收入國(guó)家又可以分為中等偏下收入國(guó)家和中等偏上收入國(guó)家。違約時(shí)的債務(wù)水平，發(fā)現(xiàn)一半以上的國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)率（債務(wù)余額與GNP之比）低于60%。本文的分析也表明，歐盟60%的警戒線并非普適標(biāo)準(zhǔn)，不同國(guó)家以及同一國(guó)家不同階段所能承受的債務(wù)水平差異很大，這在特征事實(shí)里已經(jīng)提到（迥異的債務(wù)閾值）。債務(wù)閾值的巨大差異有何成因，一國(guó)的債務(wù)耐受水平究竟有多高，對(duì)于我國(guó)而言，主權(quán)債務(wù)上限應(yīng)該是多少，需要更進(jìn)一步的研究和探索。

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（責(zé)任編輯：趙英杰）