閔杰

“中國(guó)的財(cái)政政策調(diào)節(jié)功能很弱，因此只能依靠貨幣政策，

但貨幣政策有很多問(wèn)題調(diào)節(jié)不了。過(guò)于依賴貨幣政策，

而結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革力度不足已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的掣肘”

8月25日，在中國(guó)股市再次失守3000點(diǎn)的四個(gè)小時(shí)后，央行再次宣布“降準(zhǔn)降息”的“雙降”政策，距離上次“降準(zhǔn)降息”不足兩個(gè)月時(shí)間。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，“雙降”目的非常明確：補(bǔ)充新的流動(dòng)性，抵消近期人民幣貶值所帶來(lái)的影響；為實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面輸血打氣，也為金融機(jī)構(gòu)提供新的彈藥，為中國(guó)股市打強(qiáng)心針。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行救急之余，一年期以上定期存款利率的浮動(dòng)上限完全開(kāi)放，意味著推進(jìn)多年的利率市場(chǎng)化再次邁出重要一步，利率市場(chǎng)化進(jìn)入收官階段。

8月中旬，人民幣連續(xù)兩天貶值千點(diǎn)，貶值幅度創(chuàng)上世紀(jì)90年代以來(lái)的最大。此后央行又連續(xù)多天上調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)。市場(chǎng)上圍繞人民幣貶值是否到位存在激烈的爭(zhēng)議。

對(duì)此，8月28日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院專題會(huì)時(shí)明確表示，人民幣匯率沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，可以保持在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

一邊是人民幣貶值壓力，另一邊是股市下跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的天平上，“貨幣政策”的調(diào)控力度越來(lái)越重。

流動(dòng)性告急

8月25日，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱“央行”）發(fā)布通知，決定自2015年8月26日起，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.75%，同時(shí)，放開(kāi)一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動(dòng)上限。

此外，自2015年9月6日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，以保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。

對(duì)于“降準(zhǔn)降息”，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋，此次降準(zhǔn)，主要是根據(jù)銀行體系流動(dòng)性變化，適當(dāng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性，以保持流動(dòng)性合理充裕；降息的主要目的是繼續(xù)發(fā)揮好基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本。

流動(dòng)性的頻繁變動(dòng)無(wú)疑是此次“雙降”的主要依據(jù)之一，市場(chǎng)上流動(dòng)性資金供給的壓力主要來(lái)自于外匯占款的大幅度降低。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，7月央行口徑外匯占款為26.41萬(wàn)億元人民幣，大降3080億元，金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款為28.9萬(wàn)億元人民幣，按月下降2491億元，均創(chuàng)歷史最大單月降幅紀(jì)錄。

從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，在外匯占款大幅回落的月份，央行往往會(huì)通過(guò)全面降準(zhǔn)來(lái)應(yīng)對(duì)?！敖禍?zhǔn)的一個(gè)目的是為了對(duì)沖資金流出?！敝袊?guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求對(duì)《中國(guó)新聞周刊》表示，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)存款準(zhǔn)備金率較高，原因是外匯占款比例較大，人民幣貶值后，有一部分的外國(guó)資本流出去，降準(zhǔn)之后釋放的流動(dòng)性經(jīng)過(guò)對(duì)沖后，增加量并不是很多。此前央行已經(jīng)通過(guò)逆回購(gòu)和MLF釋放短期和中期流動(dòng)性對(duì)沖，此次降準(zhǔn)意釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性對(duì)沖。

外匯占款大幅降低的背后是內(nèi)地資本流出正在常態(tài)化。金融機(jī)構(gòu)外匯占款作為內(nèi)地資金外流的佐證數(shù)據(jù)，2014年12月、2015年1月、2月和3月，分別較前一月減少1183.65億元、減少1082.61億元、增加422.14億元和減少1565億元，四個(gè)月之和為-3409.12億元。

國(guó)家外匯管理局曾表態(tài)，“隨著人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，央行逐步退出常態(tài)式外匯市場(chǎng)干預(yù)，‘貿(mào)易順差、資本流出的格局會(huì)更加常態(tài)化”。在今年初公布的《2014年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，2014年，跨境資金流出壓力有所加大，自三季度開(kāi)始由過(guò)去的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。

人民幣貶值是資金外流的另一個(gè)催化劑。央行在“雙降”的答記者問(wèn)中也提及了這一因素，“人民銀行近期完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，并對(duì)過(guò)去中間價(jià)與市場(chǎng)匯率的點(diǎn)差進(jìn)行了校正，外匯市場(chǎng)在趨近均衡的過(guò)程中，也會(huì)引起流動(dòng)性的波動(dòng)，需要相應(yīng)彌補(bǔ)所產(chǎn)生的流動(dòng)性缺口，降低存款準(zhǔn)備金率可以起到這樣的作用?！?/p>

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員易憲容對(duì)人民幣貶值引發(fā)的資本外流一直十分擔(dān)心。在他看來(lái)，今年8月央行對(duì)人民幣主動(dòng)地大幅貶值所造成的影響在短期內(nèi)很難消失，甚至可能引發(fā)中國(guó)外匯儲(chǔ)備逐漸縮水。

“目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少3400億美元，賣(mài)出美國(guó)債券1040億美元，加上政府加強(qiáng)對(duì)地下錢(qián)莊的打擊，都意味著大量資金在逃出中國(guó)?！币讘椚莞嬖V《中國(guó)新聞周刊》，穩(wěn)定人民幣匯率成了當(dāng)前中國(guó)央行最為關(guān)注的焦點(diǎn)，“為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，政府干預(yù)匯率的行為又會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資金面造成沖擊。而政府對(duì)人民幣干預(yù)，又會(huì)讓寬松貨幣政策大打折扣?！?/p>

他擔(dān)心，在目前復(fù)雜的形勢(shì)下，可能會(huì)出現(xiàn)“貨幣政策寬松—人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化—大量資金流出中國(guó)—政府對(duì)匯率干預(yù)—外匯占款減少—基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)減少—市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺—央行貨幣政策再寬松這樣的惡性循環(huán)”。

實(shí)體數(shù)據(jù)下滑

“這次‘雙降主要是考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑比較明顯，同時(shí)也兼顧了資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的變化因素。”吳曉求告訴《中國(guó)新聞周刊》，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體，尤其是資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策的調(diào)整，既要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、失業(yè)率、匯率的變化，也要看到資產(chǎn)價(jià)格的變化，“降準(zhǔn)降息是為應(yīng)對(duì)一個(gè)復(fù)合的目標(biāo)”。

受人民幣突然主動(dòng)貶值以及全球金融風(fēng)暴的沖擊，從8月20日開(kāi)始，中國(guó)股市僅在4天時(shí)間里就暴跌了22%，創(chuàng)下1996年以來(lái)最大四日跌幅。8月25日這天，超2000只個(gè)股跌停，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌。

在中國(guó)人民銀行減息降準(zhǔn)后，國(guó)際市場(chǎng)反應(yīng)基本比較正面，認(rèn)為中國(guó)人民銀行的政策有利于提振股市信心。新加坡富時(shí)A50指數(shù)在消息出來(lái)后一度急漲5.8%，恒生夜期也曾急升800多點(diǎn)，收?qǐng)?bào)21997點(diǎn)。歐洲股市升幅也擴(kuò)大到3%至5%。

不過(guò)，在易憲容看來(lái)，“雙降”能否讓中國(guó)股市起死回生仍存很大不確定，“當(dāng)前中國(guó)股市的‘市場(chǎng)價(jià)格在哪里，是相當(dāng)不確定的。如果股市的市場(chǎng)價(jià)格不確定，那么央行減息降準(zhǔn)有可能也讓股市出現(xiàn)技術(shù)性反彈，但是如果沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的業(yè)績(jī)作支撐，能否持續(xù)也是不確定的?！?

相比資本市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)也相當(dāng)不樂(lè)觀。7月宏觀數(shù)據(jù)出爐之后，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期被打破，出口、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)等多項(xiàng)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)回落的現(xiàn)象。

近期多個(gè)版本的PMI指數(shù)表現(xiàn)都不佳，證實(shí)了人們對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)心。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，2015年7月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.0%，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)。PMI通常以50%作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的分界點(diǎn)，PMI高于50%時(shí)，反映制造業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張；低于50%，則反映制造業(yè)經(jīng)濟(jì)收縮。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將于近期公布中國(guó)8月份制造業(yè)PMI官方數(shù)據(jù)，外界普遍的關(guān)注點(diǎn)在于該指數(shù)是否自3月份以來(lái)首次跌破榮枯分界線50%。

而偏重反映出口型、中小型制造業(yè)企業(yè)水平的財(cái)新中國(guó)8月制造業(yè)PMI初值意外進(jìn)一步降至47.1，創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來(lái)最低水平。這意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在進(jìn)一步下滑，增長(zhǎng)壓力進(jìn)一步加劇。其中，新訂單和產(chǎn)出指數(shù)均出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛藏下行風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)人民銀行也表示，“雙降”主要是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)護(hù)航，“當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍存在下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生和防風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)還十分艱巨，全球金融市場(chǎng)近期也出現(xiàn)較大波動(dòng)，需要更加靈活地運(yùn)用貨幣政策工具，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境?！?/p>

中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿認(rèn)為，從宏觀經(jīng)濟(jì)的情況來(lái)看，雖然二季度以來(lái)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已有企穩(wěn)回升的跡象，但是基礎(chǔ)還不牢固，“最近油價(jià)等大宗商品價(jià)格再次大幅下跌，可能繼續(xù)抑制國(guó)內(nèi)通脹率，從而造成對(duì)實(shí)際利率的上行壓力。另外，近期全球金融市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)也可能通過(guò)預(yù)期等渠道影響我國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)，乃至影響一些國(guó)家的金融穩(wěn)定?！?/p>

有觀點(diǎn)認(rèn)為，從央行這次政策操作開(kāi)始，可以理解為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)已經(jīng)到來(lái)。理由是，原本央行為了避免人民幣貶值，一直慎用降準(zhǔn)等大范圍政策放松措施；但在進(jìn)一步資金外逃、股市低迷、實(shí)體缺血的三重壓力下，央行采取了“雙降”這一有點(diǎn)出乎意料、但又在情理之中的雙火力武器。

在吳曉求看來(lái)，目前央行通過(guò)“雙降”來(lái)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)、恢復(fù)市場(chǎng)信心并無(wú)不妥，“中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不能再拿過(guò)去的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看待，必須要調(diào)整預(yù)期和目標(biāo)”。吳曉求并不認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了非常嚴(yán)峻的時(shí)刻，“如果拿過(guò)去9%的GDP增長(zhǎng)速度看，目前確實(shí)出現(xiàn)了減速，但從其他一些數(shù)據(jù)，例如上半年CPI同比漲1.%，上半年31個(gè)大城市城鎮(zhèn)失業(yè)率在5.1%左右，匯率出現(xiàn)的小幅波動(dòng)，這些數(shù)據(jù)都沒(méi)有表明現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)壞到嚴(yán)峻的程度”。

“經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有過(guò)去那么高漲，這是轉(zhuǎn)型時(shí)期的一個(gè)必然現(xiàn)象。”但吳曉求提醒，沒(méi)有必要通過(guò)過(guò)于寬松的貨幣政策維持過(guò)去的增長(zhǎng)速度。

貨幣政策依賴癥

2014年至今僅一年半時(shí)間里，央行已經(jīng)9次出手，打出多種貨幣政策的“長(zhǎng)短組合拳”：一次“全面降準(zhǔn)+降息”、一次“降息+定向降準(zhǔn)”、三次“降息”、兩次“全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”、兩次“定向降準(zhǔn)”。

這次已是年內(nèi)第四次降息，且頻率越來(lái)越高，兩次降息時(shí)間間隔分別是4個(gè)月、2個(gè)月，1個(gè)多月、2個(gè)月。

不僅僅是中國(guó)，全球許多央行都正在刺激信貸增長(zhǎng)，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)。加拿大央行、印度央行、澳大利亞央行、挪威央行在今年已經(jīng)紛紛下調(diào)過(guò)利率，并預(yù)計(jì)大部分將進(jìn)一步下調(diào)。自去年末，瑞士的基準(zhǔn)利率已處于負(fù)值區(qū)間。此外，歐洲央行與日本央行也正在通過(guò)大印鈔票來(lái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

央行認(rèn)為，先后四次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率，其作用已經(jīng)顯現(xiàn)，正在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款利率持續(xù)下降，“2015年7月份，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.97%，自2011年以來(lái)首次回落至6%以下的水平，社會(huì)融資成本高問(wèn)題得到有效緩解。”

不過(guò)，對(duì)于貨幣政策的過(guò)度依賴已經(jīng)引起了監(jiān)管者警惕。央行行長(zhǎng)周小川曾表示，全球金融危機(jī)以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策可以為結(jié)構(gòu)改革創(chuàng)造機(jī)會(huì)，但單純依賴貨幣政策也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院院長(zhǎng)錢(qián)穎一認(rèn)為，需要理性地分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降的原因，不應(yīng)該過(guò)度依賴央行的貨幣政策，不應(yīng)該出臺(tái)大幅度刺激需求的政策，“貨幣政策要起作用，必須配套結(jié)構(gòu)調(diào)整措施。當(dāng)前歐洲和日本的寬松貨幣政策，還必須有結(jié)構(gòu)調(diào)整，才能最終見(jiàn)效。我們也一樣?！?/p>

“中國(guó)的財(cái)政政策調(diào)節(jié)功能很弱，因此只能依靠貨幣政策，但貨幣政策有很多問(wèn)題調(diào)節(jié)不了，比如結(jié)構(gòu)化問(wèn)題?！眳菚郧髮?duì)《中國(guó)新聞周刊》表示，過(guò)于依賴貨幣政策，而結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革力度不足已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的掣肘。

央行頻繁出手的背后，折射的是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的復(fù)雜形勢(shì)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面需要央行必須維持適當(dāng)寬松的貨幣環(huán)境，但市場(chǎng)有了更加充裕的流動(dòng)性之后，如何切斷人民幣貶值到資本外逃的鏈條，如何避免股市再次資金泛濫，又如何將資金妥善引導(dǎo)到實(shí)體中真正為中國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底，才是更大的考驗(yàn)。

商務(wù)部研究院國(guó)際市場(chǎng)部副主任白明指出，要想降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大限度起到刺激作用，還需要強(qiáng)化政策的導(dǎo)流功能。加大現(xiàn)有的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)資金的吸引力，在IPO和再融資方面優(yōu)先考慮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

不少業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“解渴”，除了貨幣政策，還應(yīng)出臺(tái)更多促改革和穩(wěn)增長(zhǎng)的財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，真正調(diào)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿。在流動(dòng)性放松的同時(shí)，釋放社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)投資需求的增加才是關(guān)鍵之舉。