閔杰
“中國(guó)的財(cái)政政策調(diào)節(jié)功能很弱,因此只能依靠貨幣政策,
但貨幣政策有很多問(wèn)題調(diào)節(jié)不了。過(guò)于依賴貨幣政策,
而結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革力度不足已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的掣肘”
8月25日,在中國(guó)股市再次失守3000點(diǎn)的四個(gè)小時(shí)后,央行再次宣布“降準(zhǔn)降息”的“雙降”政策,距離上次“降準(zhǔn)降息”不足兩個(gè)月時(shí)間。
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái),“雙降”目的非常明確:補(bǔ)充新的流動(dòng)性,抵消近期人民幣貶值所帶來(lái)的影響;為實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面輸血打氣,也為金融機(jī)構(gòu)提供新的彈藥,為中國(guó)股市打強(qiáng)心針。
但也有觀點(diǎn)認(rèn)為,央行救急之余,一年期以上定期存款利率的浮動(dòng)上限完全開(kāi)放,意味著推進(jìn)多年的利率市場(chǎng)化再次邁出重要一步,利率市場(chǎng)化進(jìn)入收官階段。
8月中旬,人民幣連續(xù)兩天貶值千點(diǎn),貶值幅度創(chuàng)上世紀(jì)90年代以來(lái)的最大。此后央行又連續(xù)多天上調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)。市場(chǎng)上圍繞人民幣貶值是否到位存在激烈的爭(zhēng)議。
對(duì)此,8月28日,國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院專題會(huì)時(shí)明確表示,人民幣匯率沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ),可以保持在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。
一邊是人民幣貶值壓力,另一邊是股市下跌,實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行,在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的天平上,“貨幣政策”的調(diào)控力度越來(lái)越重。
8月25日,中國(guó)人民銀行(以下簡(jiǎn)稱“央行”)發(fā)布通知,決定自2015年8月26日起,金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.6%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.75%,同時(shí),放開(kāi)一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮動(dòng)上限。
此外,自2015年9月6日起,下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),以保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕,引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。
對(duì)于“降準(zhǔn)降息”,央行相關(guān)負(fù)責(zé)人解釋,此次降準(zhǔn),主要是根據(jù)銀行體系流動(dòng)性變化,適當(dāng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性,以保持流動(dòng)性合理充裕;降息的主要目的是繼續(xù)發(fā)揮好基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用,促進(jìn)降低社會(huì)融資成本。
流動(dòng)性的頻繁變動(dòng)無(wú)疑是此次“雙降”的主要依據(jù)之一,市場(chǎng)上流動(dòng)性資金供給的壓力主要來(lái)自于外匯占款的大幅度降低。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù),7月央行口徑外匯占款為26.41萬(wàn)億元人民幣,大降3080億元,金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款為28.9萬(wàn)億元人民幣,按月下降2491億元,均創(chuàng)歷史最大單月降幅紀(jì)錄。
從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看,在外匯占款大幅回落的月份,央行往往會(huì)通過(guò)全面降準(zhǔn)來(lái)應(yīng)對(duì)?!敖禍?zhǔn)的一個(gè)目的是為了對(duì)沖資金流出?!敝袊?guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求對(duì)《中國(guó)新聞周刊》表示,長(zhǎng)期以來(lái),中國(guó)存款準(zhǔn)備金率較高,原因是外匯占款比例較大,人民幣貶值后,有一部分的外國(guó)資本流出去,降準(zhǔn)之后釋放的流動(dòng)性經(jīng)過(guò)對(duì)沖后,增加量并不是很多。此前央行已經(jīng)通過(guò)逆回購(gòu)和MLF釋放短期和中期流動(dòng)性對(duì)沖,此次降準(zhǔn)意釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性對(duì)沖。
外匯占款大幅降低的背后是內(nèi)地資本流出正在常態(tài)化。金融機(jī)構(gòu)外匯占款作為內(nèi)地資金外流的佐證數(shù)據(jù),2014年12月、2015年1月、2月和3月,分別較前一月減少1183.65億元、減少1082.61億元、增加422.14億元和減少1565億元,四個(gè)月之和為-3409.12億元。
國(guó)家外匯管理局曾表態(tài),“隨著人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的推進(jìn),央行逐步退出常態(tài)式外匯市場(chǎng)干預(yù),‘貿(mào)易順差、資本流出的格局會(huì)更加常態(tài)化”。在今年初公布的《2014年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示,2014年,跨境資金流出壓力有所加大,自三季度開(kāi)始由過(guò)去的凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。
人民幣貶值是資金外流的另一個(gè)催化劑。央行在“雙降”的答記者問(wèn)中也提及了這一因素,“人民銀行近期完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制,并對(duì)過(guò)去中間價(jià)與市場(chǎng)匯率的點(diǎn)差進(jìn)行了校正,外匯市場(chǎng)在趨近均衡的過(guò)程中,也會(huì)引起流動(dòng)性的波動(dòng),需要相應(yīng)彌補(bǔ)所產(chǎn)生的流動(dòng)性缺口,降低存款準(zhǔn)備金率可以起到這樣的作用?!?/p>
中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員易憲容對(duì)人民幣貶值引發(fā)的資本外流一直十分擔(dān)心。在他看來(lái),今年8月央行對(duì)人民幣主動(dòng)地大幅貶值所造成的影響在短期內(nèi)很難消失,甚至可能引發(fā)中國(guó)外匯儲(chǔ)備逐漸縮水。
“目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少3400億美元,賣(mài)出美國(guó)債券1040億美元,加上政府加強(qiáng)對(duì)地下錢(qián)莊的打擊,都意味著大量資金在逃出中國(guó)?!币讘椚莞嬖V《中國(guó)新聞周刊》,穩(wěn)定人民幣匯率成了當(dāng)前中國(guó)央行最為關(guān)注的焦點(diǎn),“為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定,政府干預(yù)匯率的行為又會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資金面造成沖擊。而政府對(duì)人民幣干預(yù),又會(huì)讓寬松貨幣政策大打折扣?!?/p>
他擔(dān)心,在目前復(fù)雜的形勢(shì)下,可能會(huì)出現(xiàn)“貨幣政策寬松—人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化—大量資金流出中國(guó)—政府對(duì)匯率干預(yù)—外匯占款減少—基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)減少—市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺—央行貨幣政策再寬松這樣的惡性循環(huán)”。
“這次‘雙降主要是考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑比較明顯,同時(shí)也兼顧了資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的變化因素。”吳曉求告訴《中國(guó)新聞周刊》,現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體,尤其是資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體,貨幣政策的調(diào)整,既要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、失業(yè)率、匯率的變化,也要看到資產(chǎn)價(jià)格的變化,“降準(zhǔn)降息是為應(yīng)對(duì)一個(gè)復(fù)合的目標(biāo)”。
受人民幣突然主動(dòng)貶值以及全球金融風(fēng)暴的沖擊,從8月20日開(kāi)始,中國(guó)股市僅在4天時(shí)間里就暴跌了22%,創(chuàng)下1996年以來(lái)最大四日跌幅。8月25日這天,超2000只個(gè)股跌停,市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌。
在中國(guó)人民銀行減息降準(zhǔn)后,國(guó)際市場(chǎng)反應(yīng)基本比較正面,認(rèn)為中國(guó)人民銀行的政策有利于提振股市信心。新加坡富時(shí)A50指數(shù)在消息出來(lái)后一度急漲5.8%,恒生夜期也曾急升800多點(diǎn),收?qǐng)?bào)21997點(diǎn)。歐洲股市升幅也擴(kuò)大到3%至5%。
不過(guò),在易憲容看來(lái),“雙降”能否讓中國(guó)股市起死回生仍存很大不確定,“當(dāng)前中國(guó)股市的‘市場(chǎng)價(jià)格在哪里,是相當(dāng)不確定的。如果股市的市場(chǎng)價(jià)格不確定,那么央行減息降準(zhǔn)有可能也讓股市出現(xiàn)技術(shù)性反彈,但是如果沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的業(yè)績(jī)作支撐,能否持續(xù)也是不確定的?!?
相比資本市場(chǎng),實(shí)體經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)也相當(dāng)不樂(lè)觀。7月宏觀數(shù)據(jù)出爐之后,宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期被打破,出口、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)等多項(xiàng)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)回落的現(xiàn)象。
近期多個(gè)版本的PMI指數(shù)表現(xiàn)都不佳,證實(shí)了人們對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)心。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布,2015年7月份,中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)為50.0%,比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn),位于臨界點(diǎn)。PMI通常以50%作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的分界點(diǎn),PMI高于50%時(shí),反映制造業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張;低于50%,則反映制造業(yè)經(jīng)濟(jì)收縮。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將于近期公布中國(guó)8月份制造業(yè)PMI官方數(shù)據(jù),外界普遍的關(guān)注點(diǎn)在于該指數(shù)是否自3月份以來(lái)首次跌破榮枯分界線50%。
而偏重反映出口型、中小型制造業(yè)企業(yè)水平的財(cái)新中國(guó)8月制造業(yè)PMI初值意外進(jìn)一步降至47.1,創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來(lái)最低水平。這意味著,中國(guó)經(jīng)濟(jì)在進(jìn)一步下滑,增長(zhǎng)壓力進(jìn)一步加劇。其中,新訂單和產(chǎn)出指數(shù)均出現(xiàn)進(jìn)一步下滑,預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛藏下行風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)人民銀行也表示,“雙降”主要是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)護(hù)航,“當(dāng)前,我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍存在下行壓力,穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生和防風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)還十分艱巨,全球金融市場(chǎng)近期也出現(xiàn)較大波動(dòng),需要更加靈活地運(yùn)用貨幣政策工具,為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境?!?/p>
中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿認(rèn)為,從宏觀經(jīng)濟(jì)的情況來(lái)看,雖然二季度以來(lái)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已有企穩(wěn)回升的跡象,但是基礎(chǔ)還不牢固,“最近油價(jià)等大宗商品價(jià)格再次大幅下跌,可能繼續(xù)抑制國(guó)內(nèi)通脹率,從而造成對(duì)實(shí)際利率的上行壓力。另外,近期全球金融市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)也可能通過(guò)預(yù)期等渠道影響我國(guó)和全球經(jīng)濟(jì),乃至影響一些國(guó)家的金融穩(wěn)定?!?/p>
有觀點(diǎn)認(rèn)為,從央行這次政策操作開(kāi)始,可以理解為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)已經(jīng)到來(lái)。理由是,原本央行為了避免人民幣貶值,一直慎用降準(zhǔn)等大范圍政策放松措施;但在進(jìn)一步資金外逃、股市低迷、實(shí)體缺血的三重壓力下,央行采取了“雙降”這一有點(diǎn)出乎意料、但又在情理之中的雙火力武器。
在吳曉求看來(lái),目前央行通過(guò)“雙降”來(lái)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)、恢復(fù)市場(chǎng)信心并無(wú)不妥,“中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì),不能再拿過(guò)去的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看待,必須要調(diào)整預(yù)期和目標(biāo)”。吳曉求并不認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了非常嚴(yán)峻的時(shí)刻,“如果拿過(guò)去9%的GDP增長(zhǎng)速度看,目前確實(shí)出現(xiàn)了減速,但從其他一些數(shù)據(jù),例如上半年CPI同比漲1.%,上半年31個(gè)大城市城鎮(zhèn)失業(yè)率在5.1%左右,匯率出現(xiàn)的小幅波動(dòng),這些數(shù)據(jù)都沒(méi)有表明現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)壞到嚴(yán)峻的程度”。
“經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有過(guò)去那么高漲,這是轉(zhuǎn)型時(shí)期的一個(gè)必然現(xiàn)象。”但吳曉求提醒,沒(méi)有必要通過(guò)過(guò)于寬松的貨幣政策維持過(guò)去的增長(zhǎng)速度。
2014年至今僅一年半時(shí)間里,央行已經(jīng)9次出手,打出多種貨幣政策的“長(zhǎng)短組合拳”:一次“全面降準(zhǔn)+降息”、一次“降息+定向降準(zhǔn)”、三次“降息”、兩次“全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”、兩次“定向降準(zhǔn)”。
這次已是年內(nèi)第四次降息,且頻率越來(lái)越高,兩次降息時(shí)間間隔分別是4個(gè)月、2個(gè)月,1個(gè)多月、2個(gè)月。
不僅僅是中國(guó),全球許多央行都正在刺激信貸增長(zhǎng),以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)。加拿大央行、印度央行、澳大利亞央行、挪威央行在今年已經(jīng)紛紛下調(diào)過(guò)利率,并預(yù)計(jì)大部分將進(jìn)一步下調(diào)。自去年末,瑞士的基準(zhǔn)利率已處于負(fù)值區(qū)間。此外,歐洲央行與日本央行也正在通過(guò)大印鈔票來(lái)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn),以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
央行認(rèn)為,先后四次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率,其作用已經(jīng)顯現(xiàn),正在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款利率持續(xù)下降,“2015年7月份,金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.97%,自2011年以來(lái)首次回落至6%以下的水平,社會(huì)融資成本高問(wèn)題得到有效緩解。”
不過(guò),對(duì)于貨幣政策的過(guò)度依賴已經(jīng)引起了監(jiān)管者警惕。央行行長(zhǎng)周小川曾表示,全球金融危機(jī)以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明,貨幣政策可以為結(jié)構(gòu)改革創(chuàng)造機(jī)會(huì),但單純依賴貨幣政策也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。
清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院院長(zhǎng)錢(qián)穎一認(rèn)為,需要理性地分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降的原因,不應(yīng)該過(guò)度依賴央行的貨幣政策,不應(yīng)該出臺(tái)大幅度刺激需求的政策,“貨幣政策要起作用,必須配套結(jié)構(gòu)調(diào)整措施。當(dāng)前歐洲和日本的寬松貨幣政策,還必須有結(jié)構(gòu)調(diào)整,才能最終見(jiàn)效。我們也一樣?!?/p>
“中國(guó)的財(cái)政政策調(diào)節(jié)功能很弱,因此只能依靠貨幣政策,但貨幣政策有很多問(wèn)題調(diào)節(jié)不了,比如結(jié)構(gòu)化問(wèn)題?!眳菚郧髮?duì)《中國(guó)新聞周刊》表示,過(guò)于依賴貨幣政策,而結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革力度不足已成為當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的掣肘。
央行頻繁出手的背后,折射的是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的復(fù)雜形勢(shì):實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面需要央行必須維持適當(dāng)寬松的貨幣環(huán)境,但市場(chǎng)有了更加充裕的流動(dòng)性之后,如何切斷人民幣貶值到資本外逃的鏈條,如何避免股市再次資金泛濫,又如何將資金妥善引導(dǎo)到實(shí)體中真正為中國(guó)經(jīng)濟(jì)筑底,才是更大的考驗(yàn)。
商務(wù)部研究院國(guó)際市場(chǎng)部副主任白明指出,要想降息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大限度起到刺激作用,還需要強(qiáng)化政策的導(dǎo)流功能。加大現(xiàn)有的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)資金的吸引力,在IPO和再融資方面優(yōu)先考慮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
不少業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為,要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“解渴”,除了貨幣政策,還應(yīng)出臺(tái)更多促改革和穩(wěn)增長(zhǎng)的財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策,降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn),真正調(diào)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿。在流動(dòng)性放松的同時(shí),釋放社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì),促進(jìn)投資需求的增加才是關(guān)鍵之舉。