彭興韻

再貸款在貨幣政策操作中的地位再次上升

再貸款，即我國央行對金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款，是我國央行重要的貨幣政策工具之一。改革開放以來，再貸款在我國央行貨幣政策操作中經(jīng)歷了三個階段的變化。第一階段（2001年之前），再貸款是央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，因而央行對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)構(gòu)成了央行資產(chǎn)方的主要部分。對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)主要包括公開市場操作中回購交易形成的“買入返售”、再貸款和再貼現(xiàn)。2001年以前，由于公開市場操作并沒有成為央行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的重要政策工具，再貼現(xiàn)很少，因此，體現(xiàn)在央行資產(chǎn)中的對存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)基本由再貸款構(gòu)成：即央行對金融機(jī)構(gòu)無擔(dān)保的貸款。由于那時再貸款是我國央行投放基礎(chǔ)貨幣的主渠道，因此，那時央行對存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增減，反映了央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化而實施貨幣政策的銀根松緊的變化。例如，為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)期間國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率的下降和通貨緊縮，央行為了實施穩(wěn)健的貨幣政策，就通過增加再貸款來投放基礎(chǔ)貨幣。

第二階段（2002～2013年），再貸款在央行貨幣政策操作中日趨式微，再貸款基本被閑置。主要原因在于，中國在2001年加入WTO后，由于貿(mào)易順差的持續(xù)增長和人民幣升值預(yù)期下資本流入的大量增長，央行持有的國外資產(chǎn)大幅增加，外匯占款成了央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。在這種背景下，央行貨幣政策操作就主要是為了沖銷外匯占款，央行沖銷流動性擴(kuò)張的基本手段，先是大量發(fā)行央行票據(jù)，繼而通過大幅提高法定存款準(zhǔn)備金比率以深度凍結(jié)流動性。由于之前央行的再貸款余額較少，難以通過縮減再貸款的方式來沖銷外匯占款導(dǎo)致的流動性擴(kuò)張。因此，接下來的幾年里，央行再貸款在貨幣政策操作中基本上沒有發(fā)揮什么作用。盡管2005年前后，央行發(fā)揮金融穩(wěn)定的功能而同包括一些證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮了再貸款，但這并非常規(guī)貨幣政策操作的范疇。

第三階段（2014年至今），再貸款在貨幣政策操作中的地位得到極大提升。在2008年后，發(fā)端于美國的全球金融危機(jī)讓人們迫切認(rèn)識到，全球經(jīng)濟(jì)再平衡對全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定至關(guān)重要，因此需要重建新的貿(mào)易與金融秩序。在這種背景下，盡管中國仍有大量貿(mào)易順差和資本流入，但由于中國同時實施了“走出去”的戰(zhàn)略，中國對外直接投資大幅增加，同時在美國大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激下，美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、美元升值，也吸引了一些短期資本流入美國。結(jié)果，中國人民銀行持有的國外資產(chǎn)不僅沒有隨貿(mào)易順差而增長，反而還略有下降。這為中國人民銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造了非常積極的條件，即2001年后一直被“閑置”的再貸款開始有了發(fā)揮作用的空間。尤其是，2014年以來，再貸款在央行貨幣政策操作的作用更加突顯，這反映了央行資產(chǎn)負(fù)債表中，央行對金融機(jī)構(gòu)債權(quán)大幅增加。2015年5月末，央行對金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)總量上升到了38697億元，較2010年初的19697億元增加了近一倍。這表明，幾乎被“閑置”十多年的再貸款，在中國貨幣政策操作的地位再次上升。

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的再貸款操作創(chuàng)新及其功能的擴(kuò)展

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，貨幣政策操作環(huán)境也隨之發(fā)生巨大變化。新的貨幣政策環(huán)境需要貨幣政策操作手段、方式、方法隨之而發(fā)生相應(yīng)的變化。近年來，央行就在主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，引領(lǐng)貨幣政策新常態(tài)，通過不斷完善和豐富再貸款調(diào)控工具，使得再貸款在貨幣調(diào)控體系中的功能得以不斷擴(kuò)充。

央行在再貸款的應(yīng)用中，首先要不斷創(chuàng)設(shè)新的再貸款工具。目前，再貸款工具包括：支小再貸款，即是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的專門用于發(fā)放小微信貸的再貸款，這是為緩解小微企業(yè)融資難而采取的定向再貸款；支農(nóng)再貸款，即央行向一些符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)放并由后者用于“三農(nóng)”的央行早前還創(chuàng)設(shè)了支農(nóng)再貸款，央行創(chuàng)設(shè)支小再貸款與支農(nóng)再貸款，可以在一定程度上彌補(bǔ)市場缺陷；常備借貸便利，旨在向符合審慎要求的地方法人機(jī)構(gòu)提供短期流動性支持，其主要目的是發(fā)揮常備借貸便利的利率作為市場利率上限的作用；中期借貸便利，向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣，可以發(fā)揮中期利率政策的作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微和三農(nóng)的信貸支持力度，促進(jìn)降低貸款利率和社會融資成本；抵押補(bǔ)充貸款，是央行以抵押方式向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款，合格抵押品范圍主要是高信用級別的債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)；信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，以金融機(jī)構(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)化的信貸資產(chǎn)作為從央行獲得再貸款的合格抵押品，這一政策工具的應(yīng)用，將極大地擴(kuò)展中小金融機(jī)構(gòu)從央行獲得再貸款的合格抵押品資產(chǎn)范圍，提高了這些金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的流動性。

在創(chuàng)新再貸款工具的同時，央行還大量擴(kuò)充了再貸款的抵（質(zhì)）押資產(chǎn)。中央銀行在向管轄權(quán)范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時，通常會有合格抵押品的要求。金融機(jī)構(gòu)向中央銀行申請貸款時所提交的抵押品，通常是其持有的某種金融資產(chǎn)。至于哪些金融資產(chǎn)可以充當(dāng)合格抵押品，各國（地區(qū)）中央銀行則有不同的規(guī)定和要求；同時，同一個國家的央行在不同的時期、不同宏觀條件下，所要求的合格抵押品資產(chǎn)范圍也會有較大不同。例如，在2008年次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲不僅拓寬了貸款對象，也拓寬了合格抵押品資產(chǎn)。過去較長一段時間里，我國央行對金融機(jī)構(gòu)的再貸款并無合格抵押品的要求。2014年以來，央行就在不斷地擴(kuò)寬合格抵押品資產(chǎn)的范圍：（1）高信用級別的債券，如國債、中央銀行債券和政策性金融債券。（2）商業(yè)銀行持有的信貸資產(chǎn)。抵押補(bǔ)充貸款便是以高信用級別的債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)作為合格抵押品的。但央行在2014年開展試點并在2015年推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押貸款中，所要求的合格信貸資產(chǎn)的品質(zhì)，會遠(yuǎn)低于抵押補(bǔ)充貸款的要求。（3）將地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍內(nèi)。此外，地方債還被納入中國國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍。這是在2015年為配合化解地方政府債務(wù)風(fēng)險、積極推動地方政府債務(wù)置換而采取的一項舉措。

隨著再貸款工具的豐富和完善、再貸款合格抵（質(zhì)）押品范圍的擴(kuò)大，再貸款的功能也隨之而豐富。但隨著央行不斷創(chuàng)新再貸款工具，再貸款在中國貨幣政策操作中發(fā)揮著四項重要新的職能：

第一，管理市場流動性。常備借貸便利是向地方法人機(jī)構(gòu)提供流動性支持，它與正（逆）回購操作、SLO一起，構(gòu)成了中國央行對市場流動性管理和調(diào)節(jié)的工具體系。2013年6月，中國貨幣市場一度出現(xiàn)“錢荒”，緊張的貨幣市場流動性使短期貨幣市場利率高到難以承受的水平，給債券市場帶來了極大的沖擊，乃至隨后一年左右的時間里，中國債券市場利率都處于較高的水平。在那次錢荒之后，央行便創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利，以應(yīng)對市場流動性的意外波動。

第二，引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。再貸款發(fā)揮著引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投向三農(nóng)、小微和棚戶區(qū)改造等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的功能。隨著新常態(tài)下政府更加注重定向調(diào)控，央行也試圖利用再貸款促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)貸款利率的結(jié)構(gòu)變化。支小再貸款、支農(nóng)再貸款和抵押補(bǔ)充貸款，都發(fā)揮著引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投向的功能。因此，再貸款不僅僅是總量政策工具，更是結(jié)構(gòu)調(diào)整的工具。

第三，化解金融風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定。央行的重要職能之一，就是發(fā)揮最后貸款的作用，為陷入流動性困境的金融機(jī)構(gòu)提供援助，阻止少數(shù)金融機(jī)構(gòu)的流動性困境惡化為系統(tǒng)性的金融危機(jī)。1999年中國成立四大資產(chǎn)管理公司后，央行為了幫助它們從國家銀行收購不良貸款就向它們發(fā)放了數(shù)億元的再貸款；2005年為了化解證券公司風(fēng)險，央行就曾向數(shù)家券商提供了大量再貸款；2015年6月下旬和7月上旬，股票市場大幅下挫，為了穩(wěn)定資本市場，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，央行又向中國證券金融股份公司發(fā)放了數(shù)千億元的貸款，并承諾對資本市場的流動性救助不受限額的局限。所有這些，都是央行再貸款維護(hù)金融穩(wěn)定職能的重要體現(xiàn)。

第四，引導(dǎo)和管理市場利率。央行在《2014年貨幣政策執(zhí)行報告》中談到常備借貸便利時指出，其主要目的是發(fā)揮常備借貸便利的利率作為市場利率上限的作用；在談到中期借貸便利時指出，“發(fā)揮中期利率政策的作用，促進(jìn)降低貸款利率和社會融資成本?！边@表明，央行在貨幣政策操作中，不僅關(guān)注合意貸款規(guī)模，事實上也在逐漸關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)，期望通過再貸款操作來引導(dǎo)市場短中期市場利率走向。

再貸款功能的擴(kuò)展及其對貨幣政策的影響

央行再貸款工具的創(chuàng)新、抵押品范圍的擴(kuò)充會極大地改變貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中，不同的理論對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有不同的理解。例如，貨幣主義就認(rèn)為從貨幣政策的調(diào)整到最終目標(biāo)變動之間，就是一個“黑箱”；凱恩斯主義者則十分強(qiáng)調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的核心作用。貨幣政策無論是對投資支出、消費支出還是凈出口的影響，都要通過利率水平的變動而發(fā)揮作用。至于利率變動到最終需求變動之間，則又衍生出了許許多多的理論解釋，例如，財富效應(yīng)、信息不對稱及金融加速器機(jī)制等等。根據(jù)以往的貨幣政策理論，貨幣政策屬于總需求調(diào)控工具，從總需求到結(jié)構(gòu)變動，則由不同行業(yè)、企業(yè)借款者，基于資本的邊際產(chǎn)出與銀行利率之間的比較而完成的。由此，貨幣政策雖被視為國家干預(yù)的工具之一，但貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)總量均衡的具體實現(xiàn)過程中，則仍主要依賴于市場機(jī)制。在充分信息的市場環(huán)境中，貨幣政策影響利率總水平，利率的變化不僅能夠?qū)崿F(xiàn)總量均衡，也能夠?qū)崿F(xiàn)結(jié)構(gòu)均衡。

然而，數(shù)十年的貨幣政策實踐發(fā)現(xiàn)，即便政府不斷地利用貨幣政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)，但經(jīng)濟(jì)的周期波動并沒有因此而減少，結(jié)構(gòu)失衡也總是伴隨著貨幣政策松緊的變化而發(fā)展甚至惡化，完全依靠利率機(jī)制，并不能保證資源被引導(dǎo)到政府所期望的行業(yè)和領(lǐng)域中去?，F(xiàn)在，中國被廣為詬病的“貨幣一放松，資金就流向股市或房地產(chǎn)”、“資金脫實就虛”之說，就證明了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，存在明顯的“市場失靈”。正因為過去著眼于總量的貨幣政策在實踐中遇到了這樣那樣的結(jié)構(gòu)性麻煩，2008年美國次貸危機(jī)以來，全球主要國家中央銀行在貨幣政策實踐中，就不再單純依靠總量貨幣政策和傳統(tǒng)傳導(dǎo)機(jī)制，而采取更加靈活的、總量與結(jié)構(gòu)并重的貨幣政策操作方式。中國再貸款工具的創(chuàng)新、擴(kuò)充再貸款抵押品，就是著眼于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的缺陷而采取的大膽、有益的嘗試。

在一定程度上，再貸款工具的創(chuàng)新、合格抵押品范圍的擴(kuò)大，縮短了貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的鏈條，改變了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。具體地說，央行抵押品范圍的擴(kuò)大，對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，貨幣政策不僅保留了傳統(tǒng)的總量調(diào)控功能，也使它具有了結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能，因而縮短了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)是由央行調(diào)整貨幣總量而影響利率，再經(jīng)由利率來影響總需求與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的。央行擴(kuò)大抵押品的范圍，依然會影響社會資金總量供給，并進(jìn)而影響利率總水平。同時，央行通過調(diào)整再貸款的抵押品范圍，提高了被納入抵押品范圍的資產(chǎn)的流動性。這會降低其利率中的流動性溢價，降低其利息成本，同時也會使其更受金融機(jī)構(gòu)的青睞，更多金融資源被配置到被納入到抵押品的領(lǐng)域中去。比如，央行將地方政府債券納入再貸款抵押品的范圍，就提高了地方政府債券對機(jī)構(gòu)投資者的可接受性；央行將金融機(jī)構(gòu)的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入再貸款抵押品范圍，就會提高金融機(jī)構(gòu)發(fā)放小微貸款的積極性，提高中小企業(yè)融資可得性。

第二，它不僅會改變流動性的總量結(jié)構(gòu)，也會改變市場的流動性結(jié)構(gòu)，從而影響市場利率結(jié)構(gòu)。被納入到了央行合格抵押品的金融資產(chǎn)，其流動性會有相應(yīng)地提高。2014年，中債登將低品質(zhì)債券調(diào)出質(zhì)押庫，結(jié)果造成了債券市場較為激烈的反應(yīng)，根本原因就在于，這極大地降低了被調(diào)出質(zhì)押品范圍的債券的流動性，其流動性風(fēng)險溢價有所上升。反之，一種資產(chǎn)被納入到央行再貸款抵押品范圍，則提高了其流動性，使其利率中所包含的流動性溢價有所下降。因此，央行調(diào)整再貸款抵押品的范圍，會對市場利率結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。例如，央行將地方政府債券納入再貸款抵押品后，地方政府債券的利率就出現(xiàn)了一定程度的下降，降低了地方政府債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)。

第三，不斷細(xì)化的再貸款工具和抵押品范圍的擴(kuò)大，使得央行的貨幣政策可以更好地發(fā)揮定向調(diào)控功能，減少對總量貨幣調(diào)控的依賴。2014年以來，政府就一直不斷強(qiáng)調(diào)定向調(diào)控。2014年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議、李克強(qiáng)總理的政府工作報告和后來的中央政治局會議都強(qiáng)調(diào)要“更加注重定向調(diào)控”，就表明政府認(rèn)識到了傳統(tǒng)貨幣政策手段及傳導(dǎo)機(jī)制存在的不足，因此，希望通過“定向調(diào)控”的方式，直接減少貨幣政策傳導(dǎo)的環(huán)節(jié)和鏈條，使貨幣政策更直接地發(fā)揮政府所期望的作用。央行定向調(diào)控的手段多種多樣，例如，定向降準(zhǔn)、過去的定向央行票據(jù)都屬于定向調(diào)控的手段。實際上，相對于定向降準(zhǔn)和過去的定向央行票據(jù)，如今的再貸款在央行的定向調(diào)控中更加靈活、針對性也更強(qiáng)。

在此，還需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管再貸款功能的擴(kuò)展和抵押品范圍的調(diào)整，使得貨幣政策的傳導(dǎo)更直接，也可以影響市場利率總水平與結(jié)構(gòu)，但是，無論是流動性管理功能、結(jié)構(gòu)調(diào)整還是引導(dǎo)市場利率結(jié)構(gòu)變化，單單有再貸款是不夠的。再貸款要更有效地發(fā)揮流動性管理功能、引導(dǎo)利率總水平和利率結(jié)構(gòu)，就需要協(xié)調(diào)再貸款與公開市場的使用。尤其是，貨幣政策要更好地引導(dǎo)利率走勢和利率（期限）結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善中國的公開市場操作，尤其是搭配不同期限的國債甚至金融債券的現(xiàn)券操作，通過改變債券市場需求結(jié)構(gòu)來引導(dǎo)市場利率期限結(jié)構(gòu)。另外，在全球主要央行日益強(qiáng)調(diào)前瞻性指引的時候，應(yīng)進(jìn)一步提高我國央行再貸款操作的透明度，提升再貸款操作在公眾預(yù)期管理中的作用；再貸款作為流動性管理，應(yīng)當(dāng)更多地是為陷入困境的金融機(jī)構(gòu)提供緊急流動性援助，以防止市場流動性因個別金融機(jī)構(gòu)的困境而枯竭。

（作者系第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國社科院金融所貨幣理論與貨幣政策研究室主任）