宗軍
2015年7月14日,中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》(以下簡稱《通知》),獲得境內(nèi)外高度評價,吹響了債市開放的新號角。市場熱切期盼中國債市進一步開放的措施。
回顧中國債券市場的開放歷程,大致已經(jīng)歷三個階段:第一階段(2005~2009年),債市開放的萌芽階段。這一時期的主要特點是:境外機構(gòu)入市跨境投資開始起步,但投資者類型有限、入市渠道單一;對外開放的市場渠道有限,投資債券規(guī)模也很有限;跨境發(fā)行開始起步。第二階段(2010~2014年),債市開放的加速階段。這一時期的主要特點是:境外機構(gòu)類型和入市渠道逐漸豐富;銀行間債券市場作為債券市場開放的主渠道地位得以確立;境外機構(gòu)持有債券量快速增加,很快與開放較早的股票市場境外持有量相當;跨境發(fā)行繼續(xù)探索。第三階段(2015年至今),債市開放的深化階段,目前這一階段仍在持續(xù)。這一時期的主要特點是:開放措施更加綜合化立體化,合格境外機構(gòu)范圍不斷擴大,參與交易類型和準入條件也在逐步放寬?!锻ㄖ返陌l(fā)布,將相關(guān)申請程序由審批制簡化為備案制,取消了對上述機構(gòu)的額度限制,將其投資范圍從現(xiàn)券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協(xié)議等交易。這一《通知》給予主權(quán)、準主權(quán)機構(gòu)投資者最大限度的跨境投資便利,是目前境內(nèi)債市開放程度的最高形式。市場對此反映熱烈,當月境外投資者新增開戶16個,新增債券持有量約300億元,掀起債市開放后的又一個熱潮。
中國債券市場開放建設(shè)的空間巨大
在中國債市開放的發(fā)展進程中,也存在一些不平衡的現(xiàn)象。
增速和規(guī)模不平衡。境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券的余額增長較快,但境外持有比例仍然偏小。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《人民幣國際化報告(2015)》,截至2015年4月末,境外投資者持有境內(nèi)債券7352億元。這意味著不到中國債券存量的2%。2014年底,外國投資者持有額約占美國國債49%,占德國國債12%,占日本國債9%;占俄羅斯國債18%,占韓國國債11%,占印尼國債38%。和這些G20主要經(jīng)濟體比較,中國債市開放還有較大的空間。
主權(quán)準主權(quán)債券和企業(yè)信用債券持有不平衡。境外持有債券仍以高等級債券為主,而信用債券的投資比重相對較小。目前,境外持有債券中85%是國債、政策性金融債和政府支持機構(gòu)債,15%為企業(yè)信用債券。而境內(nèi)債券存量中1/3為企業(yè)信用債券。這一方面反映出境外投資者對境內(nèi)市場的謹慎程度,另一方面也反映出境內(nèi)外信用評級落差的影響客觀存在。即對于同一境內(nèi)發(fā)行主體,境內(nèi)外評級機構(gòu)給予的評級不同,境外評級一般有主權(quán)評級作為天花板,對于國內(nèi)主權(quán)評級和企業(yè)評級等級較境內(nèi)為低。
債市開放和股市開放不平衡。境內(nèi)債市開放的渠道仍有待豐富,不及股市開放。從國際經(jīng)驗看,本幣債券市場是降低金融風險,促進長期資本形成的主要市場。與股票市場相比,債券市場天然具有固定收益性、低波動性、合格機構(gòu)投資特性、交易大宗性,是較好的對外開放的投資標的,能夠吸引安全偏好較高的長期投資者??梢?,債券市場作為基礎(chǔ)性市場,理應更加開放,發(fā)揮市場開放主渠道的優(yōu)勢。從投資者角度看,股市開放單兵突進無法滿足多元化的投資需求,優(yōu)質(zhì)的債券資產(chǎn)始終是重要標的。從國內(nèi)實踐看,股市開放的時間早于債市,且股市開放渠道的拓展也快于債市。滬港通標志著境內(nèi)股票市場開放渠道的新進展,對債券市場開放形成新的倒逼。
跨境發(fā)行和跨境投資不平衡。債券市場開放包含債券籌資和投資雙向開放。境外機構(gòu)在華發(fā)行熊貓債是債券籌資開放的重要組成部分,但相對債券投資開放(引入境外投資者)明顯滯后。從跨境發(fā)行看,包含“走出去”和“引進來”兩個方向?!白叱鋈ァ币呀?jīng)初見成效,境外離岸人民幣債券市場余額超過2000億元,“引進來”(即境內(nèi)發(fā)熊貓債)則相對滯后,目前余額不到40億元。
債市開放和債市改革不平衡。債市開放之初,是基于現(xiàn)有境內(nèi)債市運行框架,隨著開放程度加深,必然對債市體制機制提出變革的要求。例如,債市開放日益要求改變境內(nèi)托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施碎片化的現(xiàn)狀。由于人民幣債券沒有集中統(tǒng)一托管,境外投資者需要多頭審批、多處開戶(分別在中央國債登記結(jié)算公司、上海清算所、中國證券登記結(jié)算公司開戶),面臨較高的操作成本和操作風險,債市定價功能受到制約,也難以有效實現(xiàn)實時總體監(jiān)測。股市近期的大幅波動,進一步提示我們開放條件下對風險預警、處置、修復機制的建設(shè),債市與股市相比要穩(wěn)定得多,但也要未雨綢繆。
上述這些不平衡,同時也表明我國債市開放建設(shè)的空間很大。解決這些不平衡,可以使我國債市開放行穩(wěn)致遠。
當前加快債市開放具有特殊重要性
促進債券市場自身健康發(fā)展的需要。一方面,我國債市規(guī)模目前穩(wěn)居世界第三,但從各方面指標看,債市規(guī)模仍然偏低。2014年末,我國債市存量只有美國的15%;債市存量占GDP的比重,我國約56%,而美國達224%。2014年末,我國債市余額35.64萬億元,A股市值37.11萬億元,人民幣信貸余額81.68萬億元,債市、股市、信貸的余額比例為23:24:53,美國則為51:39:10。債市規(guī)模擴大必須引入活水,要有相應的需求進行匹配。另一方面,我國債市流動性偏低,其中原因之一是投資者結(jié)構(gòu)較為單一,長期以商業(yè)銀行持有為主,近年來雖有所下降,但仍占主體地位,迫切需要引入新的投資者群體,夯實債市發(fā)展的需求基礎(chǔ)。債市開放在這些方面為債市長遠發(fā)展提供了新的活力源泉。
促進利率市場化取得決定性成功的需要。債市不光發(fā)揮投融資功能,更重要的還在于其定價功能。判斷利率市場化成功的根本標準就是要形成健全的債券收益率曲線,提高資本配置效率,改善金融結(jié)構(gòu)。通過市場開放,吸引類型和數(shù)量更加豐富的境外機構(gòu)投資國內(nèi)債券市場,在擴大境外機構(gòu)人民幣投資渠道的同時,可以增強境內(nèi)市場資金供給,從而降低實體經(jīng)濟融資成本。同時,債券市場也是開放條件下央行進行貨幣政策調(diào)控的主要依托。這次全球金融危機中,多次出現(xiàn)外圍國家債券利率上升,而美、德等核心國家的債券利率下降的情況,這為核心國家調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長提供了良好環(huán)境。這些都是債券市場開放后所發(fā)揮的控制資本成本、增強經(jīng)濟競爭力的重要作用。
促進人民幣國際化順利推進的需要。進一步加大中國債券市場開放力度,通過相關(guān)政策推動和機制建設(shè),吸引境外機構(gòu)更充分、更自由地參與中國債券市場,這是人民幣國際化進程中不可或缺的一環(huán)。美元的國際貨幣地位,離不開美國強大的債券市場,特別是國債市場做后盾。當前,人民幣正處于從貿(mào)易貨幣向投資貨幣和儲備貨幣發(fā)展的進程中。人民幣要真正成為國際貨幣,就必須建立順暢的境外人民幣投資回流渠道,以滿足境外持有人的安全性、收益性和流動性需求。從實現(xiàn)路徑看,人民幣離岸債券市場發(fā)展是一方面,但在規(guī)模、品種等方面有局限性,必須依靠境內(nèi)市場開放,才能充分滿足需求。
債券市場開放建議
債券市場開放要以最大限度“掃除不必要的政策障礙,提供必要的基礎(chǔ)設(shè)施”為具體指針,統(tǒng)籌推進開放本身和配套改革。
推動債券市場進一步開放,要有實質(zhì)性新舉措。一是支持跨境發(fā)行,鼓勵合格境外機構(gòu)發(fā)行熊貓債券。便利亞投行、金磚銀行等新興國際開發(fā)機構(gòu)發(fā)行,取消發(fā)行額度和資金用途限制。逐步放寬發(fā)行主體限制,允許境外政府機構(gòu)和境外金融機構(gòu)發(fā)行。試點在自貿(mào)區(qū)發(fā)行人民幣全球債券。二是支持跨境結(jié)算,以境內(nèi)外債券中央托管機構(gòu)(CSD)互聯(lián)為核心,實現(xiàn)“債市通”。貫徹《通知》的總體精神。擴大投資者類型,只要是境外合格CSD的客戶都可以合規(guī)入市。實行總體額度,取代單個投資者額度限制。簡化準入程序,實行備案制。放松交易限制,與境外央行同等待遇。境外CSD代理其客戶結(jié)算。打造雙向互聯(lián)通道,由CSD相互代理本地機構(gòu)參與對外市場。選擇互聯(lián)試點CSD,可以結(jié)合亞洲債市建設(shè),亞洲區(qū)域優(yōu)先。三是支持跨境擔保品使用,為全球提供安全公共品和流動性支持。通過CSD互聯(lián),使人民幣債券資產(chǎn)作為境外交易的擔保品。鼓勵境外交易所采納人民幣債券充抵保證金。鼓勵境外央行采納人民幣國債作為流動性機制的合格擔保品。四是支持跨境信息產(chǎn)品合作,為全球投資者提供信息便利。鼓勵以中債指數(shù)為標的投資產(chǎn)品在海外上市。推動中國債市納入全球主要指數(shù)。
推動債券市場進一步開放,還要有關(guān)鍵性新突破。一是完善法律、稅收等制度基礎(chǔ)。要落實債券擔保品的快速處理和轉(zhuǎn)質(zhì)押機制,提升其法律確定性和效率性。出臺覆蓋債券全市場的境外投資者稅收政策,明確由中央托管機構(gòu)代扣代繳的集中申報和繳納方式。二是完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施等技術(shù)基礎(chǔ)。建立統(tǒng)一強健的債券中央托管體系。擴大應用跨境人民幣支付系統(tǒng)(CIPS)。完善證券編碼、法人編碼等應用。實現(xiàn)與國際通信格式標準的應用兼容。三是完善跨境結(jié)算風險管理的機制基礎(chǔ)。引入三方回購、債券自動借貸、擔保品快速處置和補償買入(Buy-in)等機制,以提高市場效率,降低流動性風險和結(jié)算失敗風險。
(作者系中央國債登記結(jié)算公司研發(fā)部主任)