謝金靜+李博

7月14日，中國(guó)人民銀行對(duì)外發(fā)布了《關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）。這標(biāo)志著我國(guó)債券市場(chǎng)的漸進(jìn)式開放進(jìn)入到一個(gè)全新階段，同時(shí)這將構(gòu)建一個(gè)良好的人民幣回流機(jī)制，加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

《通知》解讀

從《通知》內(nèi)容來(lái)看，此次銀行間市場(chǎng)開放的變化主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：

在市場(chǎng)準(zhǔn)入程序上，由審批制簡(jiǎn)化為備案制。備案制意味著投資流程簡(jiǎn)化，交易成本更低，這必將激發(fā)三類投資者投資我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的熱情。該變化一方面體現(xiàn)了央行宏觀審慎管理的思維，即在堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，在評(píng)估好市場(chǎng)沖擊并做好預(yù)案下，有能力維護(hù)銀行間債券市場(chǎng)的穩(wěn)定；另一方面，也體現(xiàn)了央行一貫的，堅(jiān)定不移地推進(jìn)金融體制改革的決心和信心。

在投資額度上，取消了投資限額管理，具體額度由上述機(jī)構(gòu)自行決定。受多次金融危機(jī)教訓(xùn)的影響，我國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)金融市場(chǎng)的開放一直采取謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度，常用手段之一就是從投資額度這一門檻設(shè)限，避免資金的大進(jìn)大出造成市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。截至2015年6月末，境外投資者共持有我國(guó)債券余額5899億元，占比不到2%。這說(shuō)明之前的限額管理過(guò)于審慎，還存在很大的開放空間。此次《通知》放寬三類投資境外投資機(jī)構(gòu)的投資限額就是順應(yīng)市場(chǎng)，主動(dòng)作為的結(jié)果，這將會(huì)直接吸引更多境外資金迚入銀行間債券市場(chǎng)。

在投資產(chǎn)品范圍上，將投資范圍從原來(lái)僅限現(xiàn)券擴(kuò)展到包括債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等大部分債券交易品種。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)的廣度盡管已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但很多新興的債券交易工具和品種交投并不活躍。如果過(guò)度限制，缺乏做空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，對(duì)市場(chǎng)的健康發(fā)展并不是一個(gè)明智的選擇?！锻ㄖ芬肷鲜鋈齻€(gè)境外投資主體將有利于提高我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的交投活躍度和擴(kuò)大投資者的范圍。一方面，多品種債券交易方式可以吸引更多境外機(jī)構(gòu)參與我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)；另一方面利率互換、進(jìn)期利率協(xié)議等利率衍生產(chǎn)品面向更多境外投資者開放也有利于我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)深度的發(fā)展，從而提高我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的國(guó)際吸引力和影響力。

在代理交易和結(jié)算行的選取上，允許上述機(jī)構(gòu)自主選擇央行或銀行間市場(chǎng)結(jié)算代理人為其代理交易和結(jié)算。理解該政策要從《中國(guó)人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)[2010]217號(hào)文）談起。作為銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放的標(biāo)志性政策，它對(duì)境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場(chǎng)做了許多限制，其中第五條第二項(xiàng)就是投資人必須委托具備國(guó)際結(jié)算能力的銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理人為其代理交易和結(jié)算。但是考慮到《通知》中的三類機(jī)構(gòu)投資人屬于貨幣當(dāng)局，按照對(duì)等原則，《通知》允許境外投資者還可以選擇央行作為其結(jié)算代理人。這有利于保護(hù)境外機(jī)構(gòu)投資者的“隱私”，在增加交投的活躍性的同時(shí)，會(huì)減小市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。

有必要指出的是，無(wú)論是我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開放，還是銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放，我們都可以稱之為進(jìn)一步開放。事實(shí)上，我國(guó)金融業(yè)管理機(jī)構(gòu)一直秉承分階段、循序漸進(jìn)式的改革思維，在努力推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)開放。證監(jiān)會(huì)、央行和外管局于2007年6月18日聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，正式推出QFII制度；央行于2010年發(fā)布了《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，啟動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放；2013年又分別印發(fā)《關(guān)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于實(shí)施<人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法>有關(guān)事項(xiàng)的通知》，批準(zhǔn)QFII和RQFII進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)參與新債認(rèn)購(gòu)和現(xiàn)券交易。此次對(duì)境外央行等三類機(jī)構(gòu)投資者開放銀行間債券市場(chǎng)，標(biāo)志著我國(guó)債券市場(chǎng)開放的漸進(jìn)式改革已經(jīng)步入全新的歷史階段。

政策背景

央行為何在這個(gè)時(shí)間窗口發(fā)布《通知》，進(jìn)一步開放銀行間債券市場(chǎng)？我們認(rèn)為，以下背景值得關(guān)注。

人民幣回流機(jī)制相對(duì)不暢。眾所周知，人民幣“出得去、留得住、回的來(lái)”，形成一個(gè)良好的閉環(huán)循環(huán)是人民幣國(guó)際化必須走的路，否則人民幣國(guó)際化就是一句空話。但從人民幣回流機(jī)制的運(yùn)行現(xiàn)狀來(lái)看，出的去和留得住做的都相對(duì)較好，貿(mào)易渠道下市場(chǎng)主體確實(shí)有人民幣需求。但是“回的來(lái)”就相對(duì)不那么暢通，投資品種和額度均有較大的限制。上述三類機(jī)構(gòu)投資者資金額度很大，貿(mào)易渠道又不好走，所以對(duì)人民幣資產(chǎn)的投資需求在不斷增強(qiáng)。截至2014年末，非居民（境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人）持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)達(dá)到4.5萬(wàn)億元。在此背景下，建立人民幣回流的投資機(jī)制不僅有助于增強(qiáng)非居民持有人民幣的意愿，同時(shí)也會(huì)提高其他國(guó)家將人民幣作為外匯儲(chǔ)備的積極性。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的日趨成熟為進(jìn)一步開放提供了條件。實(shí)踐證明，一個(gè)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體背后必然有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，而發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)則是金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的核心指標(biāo)。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)盡管已取得長(zhǎng)足進(jìn)步，具備了進(jìn)一步對(duì)外開放的市場(chǎng)基礎(chǔ)。央行無(wú)論是出于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的目的，還是擴(kuò)大人民幣適用范圍的目的，此時(shí)提升我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的深度和廣度都可謂正當(dāng)其時(shí)。

債券市場(chǎng)的大幅擴(kuò)容為進(jìn)一步開放銀行間債券市場(chǎng)提供了催化劑。 《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限，對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換。之后，巨量、集中到期的債務(wù)置換使得我國(guó)債券市場(chǎng)大幅擴(kuò)容。由基本的供求原理可知，巨量的債券供給需要更多的資金和市場(chǎng)參與者購(gòu)買才能保證債券活躍度和收益率維持在政府的合意水平。此時(shí)面向三類機(jī)構(gòu)投資者開放銀行間債券市場(chǎng)可謂不錯(cuò)的選擇。

核心意圖

從背景分析可以看出，《通知》的政策意圖可謂“一箭三雕”，一是能夠提振我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的深度與廣度；二是通過(guò)建立人民幣回流機(jī)制，促進(jìn)人民幣在岸市場(chǎng)的發(fā)展；三是為地方債務(wù)擴(kuò)容引入更多的“活水”。但我們認(rèn)為，其核心及終極目的有且只有一個(gè)，就是加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程。而《通知》對(duì)相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者的限制進(jìn)一步開放銀行間債券市場(chǎng)，為人民幣國(guó)際化掃清一大障礙，必將極大地加速人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

儲(chǔ)備貨幣發(fā)展史告訴我們：一國(guó)貨幣的國(guó)際化歷程都是先從結(jié)算貨幣、儲(chǔ)蓄貨幣再發(fā)展到國(guó)際貨幣的。在這個(gè)過(guò)程中，還需要滿足一系列前提條件，例如資本項(xiàng)目可兌換等。當(dāng)然，人民幣也不例外。沒(méi)有資本項(xiàng)目可兌換，無(wú)論是IMF的現(xiàn)實(shí)約束也好，還是市場(chǎng)避險(xiǎn)的客觀需求也好，人民幣都無(wú)法由目前的結(jié)算貨幣實(shí)現(xiàn)向儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際貨幣的轉(zhuǎn)化的。人民幣要成為國(guó)際化貨幣，就需要培育成熟而發(fā)達(dá)的在岸和離岸金融市場(chǎng)。目前已經(jīng)形成了倫敦、新加坡和香港等地為中心的、交投活躍的人民幣離岸市場(chǎng)，但對(duì)境外投資者而言，在岸金融市場(chǎng)的開放程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。而此次銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開放則被看做是央行在朝著資本賬戶可兌換以及資本市場(chǎng)深化發(fā)展方面又邁出了重要一步。

在此時(shí)間節(jié)點(diǎn)上進(jìn)一步開放銀行間債券市場(chǎng)，我們認(rèn)為，央行還有意確保人民幣今年順利納入IMF的SDR貨幣籃子。根據(jù)IMF發(fā)布的關(guān)于此次SDR評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)與方法的工作報(bào)告，人民幣在2015年底加入SDR貨幣籃子是大概率事件。理由是人民幣早已滿足SDR貨幣的貿(mào)易標(biāo)準(zhǔn)，其國(guó)際使用和交易程度也從原先較低的基礎(chǔ)上獲得了顯著提高，并且在邊際上滿足了SDR 的“可自由使用”標(biāo)準(zhǔn)。而此次銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開放被視為“可自由使用”的擴(kuò)大，助推人民幣加入SDR貨幣籃子的“臨門一腳”，針對(duì)的就是IMF提出的人民幣在“可自由使用”方面需要改進(jìn)這一軟肋。作為既定戰(zhàn)略，國(guó)家會(huì)力推人民幣國(guó)際化。在不發(fā)生重大事件沖擊的前提下，為人民幣加入SDR，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化而推動(dòng)的上述金融改革將面臨加速趨勢(shì)，這將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

此外，從個(gè)人政治生涯來(lái)講，留給現(xiàn)任央行行長(zhǎng)周小川推動(dòng)和完成人民幣國(guó)際化的時(shí)間已經(jīng)不多了。能夠因勢(shì)利導(dǎo)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化可以看做是具有“人民幣先生”美譽(yù)的周行長(zhǎng)所希望的收官之作，從而為自己的職業(yè)生涯劃上圓滿的句號(hào)。

展望

央行首先對(duì)境外央行、主權(quán)財(cái)富基金以及國(guó)際金融組織放開了利率衍生品的投資只是投石問(wèn)路，相信在運(yùn)行一段時(shí)間后，央行還會(huì)對(duì)QFII、RQFII交易型機(jī)構(gòu)投資者放開利率衍生品投資。有了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，相信銀行間債券市場(chǎng)的深度和廣度都將有一個(gè)質(zhì)的提升。隨著資本項(xiàng)目開放不斷深化，我國(guó)債券市場(chǎng)的加快開放是大勢(shì)所趨，不可逆轉(zhuǎn)。

人民幣國(guó)際化進(jìn)程不可逆轉(zhuǎn)，人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子只是遲早的事，這是向儲(chǔ)備貨幣邁進(jìn)的重要門檻。門檻跨越后，人民幣將迎來(lái)一個(gè)嶄新的未來(lái)。展望未來(lái)，我們對(duì)人民幣成為儲(chǔ)備貨幣充滿信心。

（作者單位：招商銀行鄭州分行， 中國(guó)人民銀行金融研究所）