（天津財經大學珠江學院 天津301811）

2008年金融危機的爆發(fā)，使得全球需求結構發(fā)生重大變化，并引發(fā)了許多企業(yè)倒閉，同時我國傳統(tǒng)經濟發(fā)展方式的“軟肋”盡顯。在此背景下，我國陸續(xù)出臺了鼓勵企業(yè)間兼并重組的政策，由此迎來了國內新的兼并高潮。兼并作為轉變經濟發(fā)展方式、推動產業(yè)結構優(yōu)化升級的重要途徑，為企業(yè)更好的成長提供了良機。股權結構作為公司治理的核心部分，對于企業(yè)的兼并收購決策有重大的影響，不合理的股權結構很有可能直接影響兼并交易質量，因此研究股權結構對企業(yè)兼并績效的影響，進一步了解股權結構在兼并績效中所起的作用，對于優(yōu)化我國股權結構，提高企業(yè)兼并績效具有重要意義。

一、文獻回顧

國內關于股權結構與并購績效的實證研究，主要集中于第一大股東持股比例、控股股東屬性、股權制衡度以及管理層持股等四個方面對并購績效的影響，但是并未得到統(tǒng)一的結論。

關于第一大股東持股比例與并購績效的研究，存在兩種相反的結論。馮根福、吳林江（2001）分析檢驗 1994—1998年間我國上市公司的兼并績效，發(fā)現(xiàn)并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系。李善民、曾昭灶（2004），潘杰、唐元虎（2005），許艷芳、文曠宇（2009）研究也得出了同樣的結論。然而，劉大志（2010）以滬深兩市 2003—2004年 40家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與并購績效負相關。李君（2007），胥朝陽、黃晶（2010）的研究也表明二者負相關。

關于控股股東國有屬性對兼并績效的影響研究，多數(shù)研究結論表明國有控股性質對并購績效具有負效應。李心丹等（2003）采用數(shù)據(jù)包絡法（DEA），以發(fā)生并購的103家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)國有的集中控股對企業(yè)并購績效產生負面影響，法人股控股的企業(yè)在并購后績效提高較快。李繼志、唐英（2008）以2003年發(fā)生并購的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)非國有控股公司的并購績效優(yōu)于國有控股公司。但是，潘穎等（2010）以2005年發(fā)生并購的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東性質對并購績效并無顯著影響。

關于股權制衡度對并購績效影響的研究，研究結論基本一致。歐陽陸偉、袁險峰等（2011）， 王琳、張睿（2006）等研究表明股權制衡度與并購績效呈正相關性。蔣弘、劉星（2012）有了進一步的研究，其以2005—2007年發(fā)生并購的上市公司為樣本，實證結果也表明公司的股權制衡程度與并購績效存在正相關關系，并且在經歷一段時間后股權結構仍對并購績效有較強的影響力，但是當公司的第一、二大股東性質相同時，股權制衡就會難以發(fā)揮作用。

關于管理層持股對并購績效影響的研究，結論反差較大。李善民（2002）以1999—2000年主并上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與并購績效負相關。但是，李善民、朱滔（2005）實證檢驗得到了相反的結論。李善民（2009）以 1999—2007 年上市公司的并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層持股在一定程度上緩解其謀取私有利益而毀損股東價值的并購行為，有利于并購績效的提升。

國內學者研究結論存在較大的差異性，可能主要由于樣本數(shù)據(jù)的選取與處理，以及并購績效的衡量方法不同所致。由于長期績效數(shù)據(jù)需要的時間跨度較長，本文主要研究短期兼并績效。本文選取2009—2010年發(fā)生兼并并且股權高度集中的上市公司為樣本，選用凈資產收益率衡量上市公司的經營績效，并用兼并當年相對于兼并上年的凈資產收益率的增長率來衡量短期兼并績效，然后運用多元線性回歸，檢驗在股權高度集中情況下，股權結構與短期兼并績效的相關性。

二、股權結構與短期兼并績效的實證研究

（一）研究假設

1.第一大股東持股比例對兼并績效的影響。股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權集中還是分散的數(shù)量化指標。本文用第一大股東持股比例衡量公司股東持股的集中度。關于第一大股東持股對績效的影響研究有侵犯假設與監(jiān)管假設兩種理論。Pound（1988）提出的侵占假設認為，控股股東與外部小股東的利益并不一致，二者之間經常出現(xiàn)嚴重的利益沖突，控股股東可能會犧牲其他股東的利益來追求自身利益。監(jiān)管假設則與侵犯假設觀點相反，其認為第一大股東由于不直接經營管理公司，因而他們就有動機去影響和監(jiān)督管理者，以確保自身的利益。Sheifer（1986）認為，大股東增加持股比例會減少代理沖突，并可以從公司績效的改善中獲得更多的監(jiān)督收益，從而激勵了大股東對管理者的監(jiān)督，抑制管理者的機會主義行為。潘杰、唐元虎（2005）研究表明第一大股東比例超過30%的公司，其股權集中度與并購績效呈正相關關系。

因此提出假設1：在股權高度集中的情況下，第一大股東持股比例與公司短期兼并績效呈正相關性。

2.控股股東性質對兼并績效的影響。上市公司控股股東性質可以分為國有控制和非國有控制兩大類。張仁德、韓晶（2003）認為國有股控制的上市公司中有兩個層次的委托代理問題：第一層次的委托者是全民，代理者是政府；第二層次的委托者是政府，代理者是公司經理。政府既不是最終的委托人，也不是最終的代理人，這就造成了控制權與剩余索取權不匹配，引發(fā)了所有者缺位，致使政府對公司的監(jiān)控機制難以形成。同時由于分散的所有者不能直接行使決策權，公司在進行兼并決策時，就缺乏獲取價值最大化的動機。此外，我國政府出于經濟發(fā)展戰(zhàn)略、就業(yè)、稅收、社會穩(wěn)定等目標，強制國有控股公司進行兼并，有可能違背公司的經營目標，導致業(yè)績下滑。魏正紅、汪輝、李榮林（2007）研究表明國有企業(yè)主導的并購，由于管理費用增加過度，會導致并購效率下降。

因此提出假設2：控股股東的國有屬性與短期兼并績效呈負相關性。

3.股權制衡度對短期兼并績效的影響。雖然近年來我國實施股權分置改革并未改變上市公司集中的股權結構，但是隨著股權結構的漸漸分散化，其他股東的持股對大股東的制衡在一定程度上得到了增強。當公司存在多個大股東時，他們之間的較量及相互制衡，一方面有助于抑制控股股東對其他股東的利益侵占行為；另一方面有助于實現(xiàn)對經營者更有效率的監(jiān)管。Nielsen（2003）研究表明公司擁有多個持股比例相當?shù)拇蠊蓶|時，股東間的相互制約有助于抑制某些股東謀取控制權的行為，從而對公司績效帶來正向影響。兼并作為公司的重要經營決策，必須通過董事會的審議，股東大會的批準，因而股東間的制衡使得決策更加謹慎，并降低了控股股東的自利性兼并行為，進而更能保證兼并方向的正確性，提升公司業(yè)績。

因此提出假設3：股東制衡度與短期兼并績效呈正相關性。

4.管理層持股對短期兼并績效的影響。 Jensen、Meckling（1976）提出了關于公司股權結構的管理者與外部股東之間的利益收斂假說，其認為管理者天然更傾向于根據(jù)自身利益最大化來分配公司資源，容易發(fā)生逆向選擇及道德風險，但是當管理者與公司利益相關度增加時，管理者就更有可能使其利益選擇與公司發(fā)展相一致。因而，當管理者持有公司股份的情況下進行兼并決策時，會做出權衡比較，若侵占其他股東利益而導致公司績效下降，同時也會使自己的利益受到損失。

因此提出假設4：管理層持股與短期兼并績效呈正相關性。

（二）研究設計

1.樣本選取及來源。本文以深滬兩市2009—2010年發(fā)生兼并的主并上市公司為原始樣本，為確保數(shù)據(jù)的有效性，對樣本進行以下篩選：（1）主并方為上市公司；（2）剔除金融、保險類上市公司；（3）剔除所涉及年份中出現(xiàn) ST、*ST 的公司；（4）收購股權的兼并行為必須使得兼并后上市公司能成為被兼并公司的第一大股東，并且成為被并公司的最終控制者；（5）并購金額占期末凈資產的10%以上；（6）剔除一年發(fā)生多次兼并事件的公司；（7）剔除數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的公司；（8）第一大股東持股比例在49%以上，確保上市公司股權結構為高度集中。

樣本來源于國泰安CSMAR的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫；股權結構來自國泰安CSMAR中國上市公司治理結構數(shù)據(jù)庫。

表1 變量說明

2.變量的選?。ㄒ娚享摫?）。

被解釋變量：本文選取凈資產收益率衡量上市公司的經營績效，計算兼并當年與前一年的凈資產收益率（ROE=當期凈利潤/期末凈資產），然后用凈資產收益率的相對增長率IROE=（ROE0-ROE-1）/ROE-1， 衡量上市公司短期兼并經營績效。

解釋變量：第一大股東持股比例衡量公司股權集中度；控股股東性質衡量股權屬性；第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權制衡度；管理層持股比例衡量股權結構中管理層所占比重。

控制變量：選取公司的資產規(guī)模的對數(shù)以及兼并相對值。

3.模型構建。本文采用多元線性回歸，考察解釋變量與被解釋變量間的正負相關性，從而驗證假設是否成立。模型如下：

IROE=α0+α1LSH+α2QSH+α3SHC+α4DSH+α5A+α6M+δ

三、實證檢驗結果

（一）描述性統(tǒng)計（見表2）

統(tǒng)計結果顯示出，IROE分布較均勻，由于其均值0.2286＞0，說明我國上市公司整體上短期經營績效有小幅度上升；第一大股東持股比例（LSH）均值為0.5737，整體差異較?。豢毓晒蓶|屬性（QSH）均值為 0.6552＞0.5，說明在我國國有公司兼并占據(jù)主導地位；股權制衡度（SHC）、管理層持股（DSH）以及兼并相對值（M）最大值與最小值相差較大，說明不同公司間情況存在差異性；樣本公司資產規(guī)模（A）分布較均勻，差異性小。

（二）多元回歸結果

從表3可以看出：第一大股東持股比例（LSH）與短期兼并績效（IROE）是正相關關系，且在1%的水平下顯著，即假設1得到驗證；控股股東的國有屬性（QSH）與短期兼并績效（IROE）是負相關關系，但假設2并未通過顯著性檢驗；股東制衡度（SHC）系數(shù)為正，說明其與短期兼并績效（IROE）是正相關關系，但假設3未通過顯著性檢驗；高管持股比例（DSH）與短期兼并績效是正相關關系，且在1%水平下顯著，即假設4得到驗證。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 假設1-3的回歸結果

四、結論

由上述實證結果，得到以下結論：

第一，在股權高度集中的情況下，第一大股東持股增加對短期兼并績效有正效應作用。形成這種結果的原因可能是在大股東擁有對公司絕對控制權時，持股的增加會更加激發(fā)其實施監(jiān)督的積極性，他們會更傾向于控制管理者的行為，以此保護自己的利益。在公司進行兼并決策時，他們會積極通過投票權、影響力來確保決策的正確性，進而從兼并后的公司績效增加中獲取更多的收益。

第二，控股股東的國有屬性對短期兼并績效的影響，從系數(shù)來看具有負效應，但是并不顯著。造成這種現(xiàn)象的原因可能是，在股權高度集中的情況下，國有控股與非國有控股公司之間的差異性減少。但是在我國政府主導型的兼并可能往往與市場經濟下的公司經營目標相違背，不利于公司長遠發(fā)展。相比之下，非國有控股公司兼并更具有自主性，其制定兼并決策更多的是從公司發(fā)展戰(zhàn)略的視角出發(fā)，更符合理性的市場資源配置原則。因此我國政府應減少干預國有控股公司的兼并決策，使其更符合市場自由競爭發(fā)展原則。

第三，股東制衡度對短期兼并績效具有正效應，但并不顯著。這說明股東之間的制衡在一定程度上能夠緩解代理沖突，降低控股股東實施“掏空”行為，提升公司業(yè)績，但是效果并不明顯。形成這種結果的原因可能是由于本文選擇的樣本均為股權高度集中的公司，其制衡度較低，以及公司對股權分置的實施不到位，限制了股份流通。我國應加強推行股權分置改革，建立一個股權分散化、多元化的機制。

第四，管理層持股比例越高，短期兼并績效越好。說明管理層的持股在一定程度上保證了管理層分離剩余價值的權力，使其與公司績效協(xié)調一致。因此在公司治理中，管理層持股可以激勵管理者在作出決策時更多保持公司價值最大化的動機，從而緩解其與股東之間的沖突。