姜永盛 程小可 李浩舉

一、引言

資本結(jié)構(gòu)決策是公司關(guān)鍵的財(cái)務(wù)決策之一,在公司權(quán)衡負(fù)債的收益和成本之后,通過(guò)調(diào)整自身負(fù)債和權(quán)益的比例使其達(dá)到最優(yōu)水平?；谥袊?guó)特定的制度背景,許多學(xué)者從宏觀調(diào)控、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及微觀企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等角度研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素。如曾海艦和蘇冬蔚 (2010)[1]研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過(guò)信貸渠道的調(diào)控影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。姜付秀和黃繼承(2013)[2]研究發(fā)現(xiàn)在第一大股東持股比例較低的情況下,財(cái)務(wù)經(jīng)歷CEO對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有重要影響。這類研究通常假設(shè)公司資本結(jié)構(gòu)決策獨(dú)立于同行其他公司的資本結(jié)構(gòu)決策,換句話說(shuō),公司的資本結(jié)構(gòu)決策是為應(yīng)對(duì)宏觀調(diào)控、行業(yè)特征變化以及企業(yè)自身財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)特征所做的選擇。在這種情況下,同行業(yè)公司的行為在研究影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的因素時(shí)通常被忽略。然而,從直覺(jué)和理論來(lái)講,同行公司的行為在公司財(cái)務(wù)決策時(shí)具有重要作用。Graham和Harvey(2001)[3]針對(duì)392名CFO所做的調(diào)查顯示,1/4的CFO會(huì)考慮同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)務(wù)決策,通過(guò)同行業(yè)公司的融資決策指導(dǎo)公司自身的融資決策。Foucault和Fresard(2014)[4]的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明同行公司股價(jià)信息是影響公司投資的重要因素,具體而言,同行公司價(jià)值每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,公司投資就隨之增加5.9%。Faulkende和Yang(2013)[5]利用2006年出臺(tái)的薪酬披露這一外生性事件,研究發(fā)現(xiàn)公司會(huì)根據(jù)同行公司CEO薪酬標(biāo)準(zhǔn)制定自身薪酬標(biāo)準(zhǔn),薪酬的強(qiáng)制性披露并未減緩公司同行業(yè)機(jī)會(huì)主義選擇行為,反而增強(qiáng)了CEO薪酬標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)習(xí)效應(yīng),即提高了同業(yè)CEO的薪酬。Beatty等 (2013)[6]亦發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)欺詐公司加劇了同行公司在會(huì)計(jì)欺詐期間盲目投資行為。因而在公司財(cái)務(wù)決策時(shí),同行公司的信息是至關(guān)重要的。

從理論上講,企業(yè)可以通過(guò)負(fù)債和權(quán)益的調(diào)整,達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。但是,在實(shí)務(wù)操作中,管理層在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)存在一定困難。而同行業(yè)決策以及同行業(yè)公司特征變化為公司管理層的財(cái)務(wù)決策提供了借鑒依據(jù)。如MacKay和Phillips(2005)[7]、Frank和Goyal(2009)[8]發(fā)現(xiàn)行業(yè)平均水平的資產(chǎn)負(fù)債率是公司資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素。進(jìn)一步,“羊群效應(yīng)”可能是公司相互學(xué)習(xí)資本決策的一個(gè)合理解釋。信息采集和信息處理時(shí)的“搭便車”行為導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)決策的羊群效應(yīng)。Bikhchandani等 (1998)[9]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司噪音信息過(guò)多處理起來(lái)成本過(guò)高,并且同行業(yè)其他公司在處理信息更專業(yè)時(shí),管理層會(huì)更重視同行業(yè)其他公司的決策而非公司自身的信息。在這種情況下,羊群效應(yīng)比“自作主張”更加有效。同時(shí)大量研究表明我國(guó)企業(yè)羊群效應(yīng)行為具有價(jià)值意義,如王雷 (2014)[10]發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資伙伴間信號(hào)傳遞的學(xué)習(xí)效應(yīng)提高了創(chuàng)業(yè)投資的成功率。佟家棟等 (2014)[11]、任重 (2015)[12]均發(fā)現(xiàn)出口企業(yè)具有學(xué)習(xí)效應(yīng),并且這種學(xué)習(xí)效應(yīng)促進(jìn)了企業(yè)生產(chǎn)率水平的提升。在經(jīng)濟(jì)利益和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下,同行間相互的學(xué)習(xí)模仿行為普遍存在。

在資本市場(chǎng)中,股價(jià)是所有信息的綜合反映。Edmans等 (2012)[13]、Bond等 (2012)[14]均發(fā)現(xiàn)股價(jià)中包含著能夠指導(dǎo)公司決策的眾多信息,例如投資機(jī)會(huì)、環(huán)境變化、消費(fèi)者需求等信息。李寶新等(2008)[15]發(fā)現(xiàn)股價(jià)可以指導(dǎo)上市公司股票以及其他融資方式之間的選擇。王志強(qiáng)和洪藝珣 (2009)[16]表明股價(jià)信息會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)調(diào)整。關(guān)注、分析與應(yīng)用同行公司股價(jià)信息彌補(bǔ)了公司在財(cái)務(wù)決策時(shí)信息的不完全性,并且降低了環(huán)境不確定性對(duì)公司的負(fù)面影響。通過(guò)關(guān)注同行公司的股價(jià)信息,可以指導(dǎo)公司自身的資本結(jié)構(gòu)決策行為。Leary和Roberts(2014)[17]研究發(fā)現(xiàn)特質(zhì)回報(bào)與公司債務(wù)顯著負(fù)相關(guān),而與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān),證實(shí)了公司財(cái)務(wù)決策受到同行業(yè)因素影響。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)中,公司能對(duì)同行業(yè)的融資決策作出反應(yīng),通過(guò)負(fù)債或者股權(quán)及時(shí)調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。

與此不同,中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展并不成熟,融資渠道較為單一,股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)有待健全,且存在嚴(yán)重的政治干預(yù)現(xiàn)象。那么,我國(guó)資本市場(chǎng)中是否存在資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)效應(yīng)?如果存在,公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方式與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)存在何種區(qū)別?進(jìn)一步,石曉軍等 (2009)[18]、王彥超 (2014)[19]研究表明我國(guó)企業(yè)對(duì)銀行和證券市場(chǎng)的依賴性較小,更多的是依賴通過(guò)商業(yè)信用、非正規(guī)金融以及影子銀行等方式獲得企業(yè)發(fā)展資金。因此,我們認(rèn)為在考察新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)效應(yīng)時(shí)應(yīng)考慮商業(yè)信用在資本決策中的重要作用。由此,本文基于中國(guó)特殊制度背景,按照Leary和Roberts(2014)[17]的研究思路,使用同行公司的特質(zhì)回報(bào)作為外生性變量,考察同行公司資本決策對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響,考察不同融資渠道對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的支撐作用,拓展了融資渠道學(xué)習(xí)效應(yīng)相關(guān)研究,有助于全面理解公司決策制定的同行效應(yīng)。

二、模型構(gòu)建

（一）內(nèi)生性問(wèn)題解決

本文所指資本結(jié)構(gòu)決策具體指公司資本中負(fù)債和權(quán)益的比例結(jié)構(gòu)以及負(fù)債的結(jié)構(gòu)確定。借鑒Frank和Goyal(2009)[8]、 Leary和 Roberts(2014)[17]的思路,構(gòu)建如下資本結(jié)構(gòu)決策固定效應(yīng)模型:

其中:i代表公司,j代表行業(yè),t代表年度;L

EVijt代表j行業(yè)i公司t年度的資本結(jié)構(gòu);代表i公司所在的j行業(yè)t年度平均資本結(jié)構(gòu) (不包括i公司)。FFijt-1代表了j行業(yè)i公司t-1年度的財(cái)務(wù)特征,代表了i公司所在的j行業(yè)同行公司t-1年度的財(cái)務(wù)特征。在公司學(xué)習(xí)效應(yīng)時(shí)點(diǎn)上,限定了公司對(duì)彼此反應(yīng)的時(shí)間,即考察t期i公司與同行業(yè)其他公司的學(xué)習(xí)效應(yīng)互動(dòng),降低同行業(yè)其他因素對(duì)i公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。系數(shù)β1、β2和β3反映了公司特征、行業(yè)特征和制度環(huán)境變化對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響;系數(shù)α1和α2反應(yīng)了同行公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為和財(cái)務(wù)特征變化對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)政策的影響。

模型 (1)試圖通過(guò)同行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)政策(如行業(yè)平均水平的資產(chǎn)負(fù)債率)或同行公司資本結(jié)構(gòu)決定因素 (如行業(yè)平均利潤(rùn)率)去解釋公司資本結(jié)構(gòu)的學(xué)習(xí)效應(yīng)。雖然理論上直觀可行,然而內(nèi)生性問(wèn)題是識(shí)別同行公司學(xué)習(xí)效應(yīng)的巨大挑戰(zhàn)。這種內(nèi)生性問(wèn)題主要源于相同行業(yè)的公司面臨相同制度環(huán)境并且有相似的財(cái)務(wù)特征,如生產(chǎn)技術(shù)和投資機(jī)會(huì),從而可能有相似的融資政策,在這種情境下是由聯(lián)動(dòng)效應(yīng)導(dǎo)致的內(nèi)生性解釋變量,因而參數(shù)β1無(wú)法表示i公司資本結(jié)構(gòu)決策的學(xué)習(xí)效應(yīng)。難以直接通過(guò)最小二乘法計(jì)量同行業(yè)公司財(cái)務(wù)決策對(duì)公司自身財(cái)務(wù)決策的影響,因而有必要通過(guò)構(gòu)建識(shí)別模型解決內(nèi)生性問(wèn)題。除此,公司可以通過(guò)兩種渠道體現(xiàn)學(xué)習(xí)效應(yīng):單純學(xué)習(xí)或應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。當(dāng)同行其他公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí),公司模仿跟隨調(diào)整資本結(jié)構(gòu)行為是一種單純學(xué)習(xí)效應(yīng);當(dāng)同行業(yè)公司盈利性、風(fēng)險(xiǎn)特征等發(fā)生變化時(shí),公司為應(yīng)對(duì)未來(lái)行業(yè)以及盈利性等因素變化調(diào)整資本結(jié)構(gòu)行為是為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn),這類問(wèn)題將在后面進(jìn)行討論。

為解決由聯(lián)動(dòng)效應(yīng)引起的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)結(jié)果可信性的影響,首先不考慮固定效應(yīng)對(duì)模型的影響,將模型 (1)變形如下:

進(jìn)一步對(duì)模型 (2)求LEV關(guān)于FF和μj的期望有:

如果同行業(yè)公司會(huì)彼此學(xué)習(xí),那么q公司會(huì)考慮i公司的財(cái)務(wù)特征,反之亦然,即同行公司財(cái)務(wù)特征與公司財(cái)務(wù)特征FFijt-1都是關(guān)于μj的函數(shù),進(jìn)一步在μj條件下,方程的預(yù)期期望變?yōu)槿缦滦问?

進(jìn)一步,當(dāng)α1≠1時(shí),等式變?yōu)?/p>

因而可將等式 (3)進(jìn)行簡(jiǎn)化

（二）識(shí)別學(xué)習(xí)效應(yīng)

為辨識(shí)公司資本結(jié)構(gòu)的學(xué)習(xí)效應(yīng),需要一個(gè)外生性同行業(yè)特征變量。公司特質(zhì)回報(bào)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型回歸的殘差,其代表公司的自有風(fēng)險(xiǎn),其水平變化可以作為公司所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)優(yōu)劣及其股票市場(chǎng)績(jī)效高低的反映。借鑒Leary和Roberts(2014)[17]的做法,使用同行公司的特質(zhì)回報(bào)辨識(shí)模型 (6)的α*。第一,Edmans等 (2012)[13]、 Bond等 (2012)[14]和李寶新等 (2008)[15]研究表明公司股票回報(bào)與資本結(jié)構(gòu)決策相聯(lián)系,同行公司特質(zhì)回報(bào)與其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為相關(guān)。行業(yè)特質(zhì)回報(bào)是除公司i之外其他同行公司的特質(zhì)回報(bào),公司特質(zhì)回報(bào)是公司資本結(jié)構(gòu)決策的噪音估計(jì),而行業(yè)特質(zhì)回報(bào)降低了這種噪音干擾,并且行業(yè)特質(zhì)回報(bào)能更為精準(zhǔn)地捕捉到整個(gè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化特征,而不僅僅是公司i資本結(jié)構(gòu)需求信息,因此同行業(yè)特質(zhì)回報(bào)比公司自身特征更能代表公司的融資需求。第二,與其他的外部事件 (如CEO意外死亡等)相比,使用行業(yè)平均特質(zhì)回報(bào)作為外生變量對(duì)大多數(shù)公司都是可行的,這可以避免樣本量過(guò)少而對(duì)研究結(jié)果可信性的影響。第三,股票回報(bào)率相對(duì)于公司盈余、收入和其他會(huì)計(jì)指標(biāo)更不容易受到操控并且其包含的整體變化較少,因而提高了研究結(jié)果的可信性。

具體采用如下模型估計(jì)公司特質(zhì)性回報(bào):

三、研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為考察同行公司對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響,使用固定效應(yīng)模型控制對(duì)公司資本決策具有重要影響但隨時(shí)間沒(méi)有顯著變化的公司和同行公司特征的干擾。具體的研究模型如下:

鑒于中國(guó)上市公司的應(yīng)付款項(xiàng)在總負(fù)債中所占的比重較大,上市公司會(huì)通過(guò)應(yīng)付款項(xiàng)融資,借鑒曾海艦和蘇冬蔚 (2010)[1]、段云和國(guó)瑤 (2012)[21]采用的四種方式度量資本結(jié)構(gòu):(1)LEV1=總負(fù)債/總資產(chǎn)賬面價(jià)值; (2)LEV2=長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)賬面價(jià)值,其中長(zhǎng)期借款=一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款; (3)LEV3=短期借款/總資產(chǎn)賬面價(jià)值;(4)LEV4=應(yīng)付款項(xiàng)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值,其中應(yīng)付款項(xiàng)=流動(dòng)負(fù)債-短期借款-一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債。公司特質(zhì)回報(bào) (IR)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型回歸模型的殘差部分,具體計(jì)算方法見公式 (7);行業(yè)特質(zhì)回報(bào) (PIR)是除公司i之外其他同行公司的平均特質(zhì)回報(bào)。公司層面控制變量 (Firm Factor):(1)公司規(guī)模 (SIZE),為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);(2)有形資產(chǎn)比例 (TANG),為固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)賬面凈值的比例; (3)盈利能力,采用資產(chǎn)收益率 (ROA)衡量,為凈利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn);(4)成長(zhǎng)機(jī)會(huì),采用銷售收入增長(zhǎng)率 (GROWTH)衡量,為本期營(yíng)業(yè)收入與上期營(yíng)業(yè)收入之差和上期營(yíng)業(yè)收入的比值。同行業(yè)層面控制變量 (Peer Firms Factors),變量計(jì)算與上述公司層面控制變量相同,不同的是取同行 (不包括i)公司層面的平均值。

（二）研究樣本

為考察同行公司資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響。本文以中國(guó)上市公司2004—2013年度的數(shù)據(jù)為初始研究樣本,然后進(jìn)行以下篩選程序:(1)刪除處于金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的觀測(cè)值;(2)刪除按照匹配條件沒(méi)有同行公司的觀測(cè)值;(3)刪除公司特征數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值;(4)刪除同行公司數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)上述篩選過(guò)程與變量初步計(jì)算,得到2007—2013年6094個(gè)樣本觀測(cè)值。上市公司數(shù)據(jù)及其同行公司數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR。為避免極端值對(duì)結(jié)果的影響,對(duì)所有連續(xù)的解釋變量都在1%和99%分位數(shù)上實(shí)施了縮尾處理 (Winsorize)。

四、檢驗(yàn)結(jié)果與解釋

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),資產(chǎn)負(fù)債率 (LEV1)的均值為0.552,長(zhǎng)期債務(wù) (LEV2)的均值為0.103,短期債務(wù) (LEV3)的均值為0.141,商業(yè)信用 (LEV4)的均值為0.280,商業(yè)信用占企業(yè)債務(wù)比重較大,是調(diào)節(jié)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要方式。同行業(yè)特質(zhì)回報(bào) (PIR)的均值為0.029,公司的特質(zhì)回報(bào) (IR)為0.018,由于模型 (7)是一種特定行業(yè)特定年度的平均值,并且剔除了i公司z月度的影響,因而得到的公司特質(zhì)回報(bào)與行業(yè)特質(zhì)回報(bào)均不為0。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸結(jié)果

表2列示了基本回歸結(jié)果,在控制了公司特征后,行業(yè)特質(zhì)回報(bào) (PIR)與總債務(wù)規(guī)模 (LEV1)顯著負(fù)相關(guān),與Leary和Roberts(2014)[17]基本結(jié)論一致,即公司財(cái)務(wù)政策存在學(xué)習(xí)效應(yīng),并且這一現(xiàn)象不受聯(lián)動(dòng)效應(yīng)引起的內(nèi)生因素的影響。進(jìn)一步,在控制了同行公司特征后,行業(yè)特質(zhì)回報(bào) (PIR)與總債務(wù)規(guī)模 (LEV1)顯著負(fù)相關(guān),結(jié)果依然穩(wěn)健。區(qū)分債務(wù)類型后發(fā)現(xiàn),行業(yè)特質(zhì)回報(bào) (PIR)與長(zhǎng)期借款(LEV2)關(guān)系不顯著,而與短期借款 (LEV3)和商業(yè)信用 (LEV4)顯著為負(fù),即上市公司資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)效應(yīng)是通過(guò)調(diào)整短期借款和商業(yè)信用來(lái)實(shí)現(xiàn)的。相對(duì)于長(zhǎng)期借款,短期借款和商業(yè)信用的取得成本更低,因而企業(yè)更有可能通過(guò)商業(yè)信用和短期借款調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步,商業(yè)信用相對(duì)于短期借款系數(shù)和顯著性水平更高,說(shuō)明企業(yè)更有可能通過(guò)商業(yè)信用進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。Allen等 (2005)[22]指出中國(guó)作為金融體系有待進(jìn)一步健全的發(fā)展中國(guó)家,商業(yè)信用等非正規(guī)金融對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支持作用較強(qiáng),甚至可能會(huì)超過(guò)銀行貸款正規(guī)金融。同時(shí)信貸歧視的存在使得某些借款申請(qǐng)者 (尤其是非國(guó)有經(jīng)濟(jì))無(wú)法及時(shí)、充足地獲取銀行借款。因而,企業(yè)在此時(shí)更有動(dòng)機(jī)通過(guò)商業(yè)信用調(diào)整資本結(jié)構(gòu),通過(guò)供應(yīng)商取得貸款,商業(yè)信用作為銀行貸款外調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的方式,具有重要作用。

表2 基本回歸結(jié)果

續(xù)前表

（三）同行學(xué)習(xí)效應(yīng)的作用渠道

為了進(jìn)一步確定公司資本決策的學(xué)習(xí)效應(yīng)是單純學(xué)習(xí)同行公司資本決策行為還是對(duì)同行公司其他特征改變 (如行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、盈利性)所做的調(diào)整,將同行公司特質(zhì)回報(bào) (PIR)和商業(yè)信用 (LEV4)變化均分為4組,并檢驗(yàn)了每一組中公司商業(yè)信用變化與0是否具有顯著差異,表3給出了相應(yīng)的結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),當(dāng)同行公司特質(zhì)回報(bào)處于某一水平時(shí),公司商業(yè)信用變化隨著同行公司商業(yè)信用的增加而顯著增加。結(jié)果表明同行公司商業(yè)信用對(duì)公司資本決策具有顯著的正向影響。然而,當(dāng)同行公司商業(yè)信用處于某一水平時(shí),公司商業(yè)信用并沒(méi)有表現(xiàn)出隨著同行公司特征回報(bào)增加而增加的趨勢(shì)。例如,在第2列中,當(dāng)同行特質(zhì)回報(bào)處于低水平 (第1行)時(shí),公司商業(yè)信用變動(dòng)的均值為-0.013,當(dāng)同行特質(zhì)回報(bào)處于高水平 (第4行)時(shí),公司商業(yè)信用變動(dòng)的均值為-0.014,最高組和最低組中公司商業(yè)信用均值并沒(méi)有顯著差異。這表明在控制同行公司商業(yè)信用變動(dòng)的影響后,公司資本結(jié)構(gòu)決策并不隨著同行公司特質(zhì)回報(bào)的增加而增加。由此可知,同行公司特質(zhì)回報(bào)中包含的其他特征變化并不會(huì)影響公司的資本決策,即同行效應(yīng)的影響渠道主要是同行公司的學(xué)習(xí)效應(yīng)而非應(yīng)對(duì)行業(yè)特征變化所做的改變。

表3 同行業(yè)學(xué)習(xí)行為渠道

（四）同行學(xué)習(xí)效應(yīng)的作用機(jī)理

為揭示同行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)效應(yīng)內(nèi)在原因,通過(guò)模型 (6)的α*進(jìn)行檢驗(yàn),并區(qū)分年度與行業(yè),按公司盈利性和企業(yè)規(guī)模中位數(shù)分為兩組:行業(yè)領(lǐng)袖(leaders)與仿效者 (followers)。表4第1列行業(yè)特質(zhì)回報(bào) (PIR)與商業(yè)信用 (LEV4)無(wú)明顯相關(guān)性,而第2列行業(yè)特質(zhì)回報(bào) (PIR)與商業(yè)信用 (LEV4)顯著負(fù)相關(guān),這表明從盈利性視角來(lái)看,相比行業(yè)領(lǐng)袖,效仿公司受同行公司融資的影響更大。與盈利性強(qiáng)的公司不同,盈利性弱的公司對(duì)市場(chǎng)環(huán)境及投資機(jī)會(huì)的感知捕獲能力相對(duì)較弱,獲取外部融資時(shí)往往要承擔(dān)相對(duì)高昂的資本成本,這意味著盈利性弱的公司市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)匱乏、獲得的可用資源相對(duì)較少。這就導(dǎo)致盈利性弱的公司稍有不慎就會(huì)被市場(chǎng)所淘汰。而向盈利性強(qiáng)的公司學(xué)習(xí)模仿是盈利性弱的公司占領(lǐng)市場(chǎng)份額的重要手段。Hadlock和Pierce(2010)[23]指出相比行業(yè)領(lǐng)袖,效仿者對(duì)同行公司融資決策的需求更強(qiáng),更有意愿依據(jù)同行公司的融資決策而調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)決策行為。其次,我們考察了公司規(guī)模對(duì)同行效應(yīng)的影響,按照企業(yè)規(guī)模中位數(shù)將樣本分為兩組回歸。表4第4列系數(shù)顯著為負(fù),表明企業(yè)規(guī)模越小,同行公司對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響越大。這表明模仿領(lǐng)袖行為對(duì)于效仿公司是大有裨益的,效仿公司愿意花費(fèi)高融資成本以達(dá)到學(xué)習(xí)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。

表4 同行公司的作用機(jī)理

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

除此,本文也進(jìn)行了如下的敏感性檢驗(yàn):(1)將商業(yè)信用定義為:商業(yè)信用=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn);(2)為降低同行公司認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致的樣本選擇偏誤問(wèn)題,借鑒Albuquerque(2009)[24]的方法確定公司的同行公司,按照公司注冊(cè)地省級(jí)區(qū)域、行業(yè)以及資產(chǎn)范圍 (0.75～1.25倍)認(rèn)定公司的省級(jí)同行公司,并重新計(jì)算同行公司特質(zhì)回報(bào)以及其他特征變量;(3)使用影響資本結(jié)構(gòu)的公司和同行公司的當(dāng)期而不是滯后期因素作為控制變量對(duì)本文的基本問(wèn)題重新檢驗(yàn)。在考慮上述敏感性測(cè)試后,研究結(jié)果基本穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

已有的大多數(shù)研究主要考察了宏觀環(huán)境變動(dòng)、行業(yè)特征變動(dòng)以及財(cái)務(wù)狀況對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響,而忽略了同行公司的行為特征。然而Graham和Harvey(2001)[3]調(diào)查證據(jù)顯示同行公司特征是公司制定自身資本預(yù)算等決策時(shí)的重要考慮因素。大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也發(fā)現(xiàn)同行公司對(duì)公司的投資決策、融資活動(dòng)以及薪酬方案等政策產(chǎn)生顯著的外部效應(yīng)。本文使用中國(guó)上市公司2007—2013年度的觀測(cè)值為研究樣本,考察了同行公司資本結(jié)構(gòu)是否具有學(xué)習(xí)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)同行公司特質(zhì)回報(bào)與公司的短期借款和商業(yè)信用顯著負(fù)相關(guān),這表明同行業(yè)資本決策會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)的決策。進(jìn)一步按商業(yè)信用變動(dòng)以及特質(zhì)回報(bào)分組發(fā)現(xiàn)公司資本決策變化是受同行公司資本決策行為而不是同行公司其他特征所影響。為更好理解同行業(yè)的學(xué)習(xí)效應(yīng),我們按盈利性與企業(yè)規(guī)模分組,發(fā)現(xiàn)盈利性較低以及企業(yè)規(guī)模較小公司學(xué)習(xí)效應(yīng)較明顯,而行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者并不明顯。本研究表明,同行業(yè)其他公司的資本結(jié)構(gòu)決策行為是公司財(cái)務(wù)政策的重要參考依據(jù),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整并不是孤立做出的決策,研究結(jié)果有助于理解企業(yè)內(nèi)部決策的途徑機(jī)制以及企業(yè)間相互影響的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的保證,然而在現(xiàn)實(shí)中信息不對(duì)稱性和環(huán)境不確定性卻使得如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成為企業(yè)面臨的一大挑戰(zhàn),對(duì)于信息收集和處理能力較差的中小企業(yè)而言這一挑戰(zhàn)尤為嚴(yán)峻 (MacKay和Phillips,2005[7];姜付秀和黃繼承,2013[2])。本文的研究結(jié)論表明,企業(yè)應(yīng)積極關(guān)注同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為,并結(jié)合自身特征有針對(duì)性地利用可用資源動(dòng)態(tài)調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu),以最大限度地規(guī)避信息不完全和環(huán)境不確定產(chǎn)生的潛在不利影響,對(duì)企業(yè)合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有參考價(jià)值。特別是中小企業(yè)、盈利性較差等信息處理能力較差的公司更應(yīng)關(guān)注行業(yè)中龍頭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為,充分利用龍頭企業(yè)的 “信息優(yōu)勢(shì)”,以積極適應(yīng)行業(yè)的變化和增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力,在保證財(cái)務(wù)安全的同時(shí),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。同時(shí),在我國(guó)新興轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)環(huán)境下,企業(yè)能否順利和快速地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)還要受到金融市場(chǎng)的約束,諸多企業(yè)面臨信貸歧視現(xiàn)象,我國(guó)企業(yè)更多地通過(guò)商業(yè)信用被動(dòng)地調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu),這不利于企業(yè)長(zhǎng)期健康地發(fā)展下去。在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”環(huán)境下,政府有必要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化建設(shè),降低企業(yè)的融資難度以及融資成本,為經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展提供金融基礎(chǔ)。