畢玉江

一、引言

自從2009年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融海嘯之后，最常見(jiàn)于報(bào)端的是各國(guó)政府各種努力恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策討論。這其中美國(guó)最先使用所謂量化寬松 （QE）貨幣政策，而隨后歐盟版和日本版的QE政策也付諸實(shí)施。進(jìn)入2013年，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃逐步退出QE政策，再一次引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)界對(duì)未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)走向的擔(dān)憂。國(guó)內(nèi)有不少學(xué)者也比較關(guān)注美國(guó)QE政策的變化對(duì)中國(guó)的潛在影響。 易憲容 （2014）［1］詳細(xì)分析了美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE后產(chǎn)生的實(shí)際效果，并探討了QE退出可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是學(xué)術(shù)界和政策當(dāng)局關(guān)心并研究的重要課題。那么，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣供給量之后，其經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)如何傳導(dǎo)到世界并進(jìn)而影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)？美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策是否會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的負(fù)面效應(yīng)？筆者嘗試使用包含全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀數(shù)據(jù)的全球向量自回歸模型進(jìn)行分析，并在實(shí)證結(jié)果基礎(chǔ)上對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討。

全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程使得發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)世界各國(guó)商業(yè)周期的變化產(chǎn)生重要影響。美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)第一強(qiáng)國(guó)，其宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)必然會(huì)通過(guò)多種渠道傳播到全球。然而，現(xiàn)實(shí)世界中美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)全世界的傳導(dǎo)過(guò)程非常復(fù)雜。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)背景下，各國(guó)或多或少都存在相互作用機(jī)制，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)沖擊可以通過(guò)中美貿(mào)易投資渠道直接對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響，也能夠通過(guò)與雙方都具有密切經(jīng)貿(mào)關(guān)系的其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)產(chǎn)生間接影響。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境中分析美國(guó)貨幣政策波動(dòng)的全球傳導(dǎo)機(jī)制，理解不同傳導(dǎo)渠道的作用機(jī)制和相對(duì)重要性，量化分析中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)受到的沖擊效應(yīng)，對(duì)中國(guó)的宏觀政策決策具有重要的指導(dǎo)意義。

二、中美宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性的事實(shí)分析

自從1995年中國(guó)第一次匯率制度改革開(kāi)始，由于人民幣匯率盯住美元，加之中國(guó)不斷深化的開(kāi)放進(jìn)程形成對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的高度依賴，造成中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐漸與美國(guó)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)表現(xiàn)出越來(lái)越明顯的同步性。

圖1顯示了1992—2013年間中美兩國(guó)GDP增長(zhǎng)率的變化，從圖形顯示結(jié)果可以看到，在2000—2010年間中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步性較為顯著。尤其是在2008—2011年金融危機(jī)爆發(fā)及對(duì)全球產(chǎn)生負(fù)面作用的期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性非常明顯。圖2描繪的是1990—2013年間中美兩國(guó)月度CPI變化情況。顯然，從1997年開(kāi)始，通貨膨脹水平的相關(guān)性就比較明顯了。

圖1 中美季度GDP增長(zhǎng)率變化情況

圖2 中美CPI變動(dòng)情況

圖1和圖2顯示的結(jié)果說(shuō)明中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期變化具有一定程度的同步性，而這種同步性在2008年金融危機(jī)爆發(fā)階段表現(xiàn)得尤為明顯。為了更加直觀地反映兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性，同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的影響作用，我們使用最簡(jiǎn)單的分段方法，每隔5年計(jì)算上述兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)，表1給出相關(guān)系數(shù)的變化情況?？梢钥吹?，兩國(guó)GDP增長(zhǎng)率變化在2001—2010年間相關(guān)度較高，而CPI的相關(guān)系數(shù)則呈現(xiàn)出不斷升高的趨勢(shì)。

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度不斷提高，來(lái)自外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊效應(yīng)將會(huì)越來(lái)越顯著作用于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在所有外部沖擊中，美國(guó)宏觀政策尤其是貨幣政策的波動(dòng)是非常重要的影響因素。本文嘗試使用 GVAR （Global Vector Auto?Regressive） 模型方法，通過(guò)對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體構(gòu)建一個(gè)增廣的向量自回歸模型，來(lái)分析美國(guó)貨幣政策波動(dòng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的影響。

與現(xiàn)有研究相比，本文首次使用全球向量自回歸模型來(lái)分析美國(guó)的貨幣政策波動(dòng)對(duì)中國(guó)的影響效應(yīng)。GVAR是一個(gè)使用向量誤差修正模型將各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相互聯(lián)系的全球模型。根據(jù)考慮的變量覆蓋范圍，GVAR可以同時(shí)考慮多種經(jīng)濟(jì)沖擊的跨國(guó)傳導(dǎo)渠道。既包括對(duì)外貿(mào)易渠道，也包括相當(dāng)多的金融傳導(dǎo)渠道，如匯率、利率以及資產(chǎn)價(jià)格。GAVR最突出的特點(diǎn)就是根據(jù)現(xiàn)實(shí)世界各國(guó)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相互影響，利用了數(shù)據(jù)挖掘的一些思路與方法，盡最大可能對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)變量之間的相互影響進(jìn)行效應(yīng)分析。在實(shí)證研究層面上來(lái)看，它比較接近經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，尤其是能夠全面反應(yīng)全球化程度不斷加深，各國(guó)經(jīng)濟(jì)影響日益密切的開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境。另外，GVAR模型方法考慮了一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量與外國(guó)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)變量之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，避免了使用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多國(guó)模型估計(jì)時(shí)，只能考慮本國(guó)經(jīng)濟(jì)變量長(zhǎng)期影響的局限性。它考慮了與經(jīng)濟(jì)理論的分析相一致的長(zhǎng)期互動(dòng)關(guān)系，同時(shí)也能夠分析現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)所反映出的短期波動(dòng)影響。使用GVAR不僅能夠反映美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)中國(guó)造成的直接影響，還能夠通過(guò)施加一個(gè)合成的外部變量集來(lái)刻畫通過(guò)其他途徑傳導(dǎo)進(jìn)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

文章結(jié)構(gòu)如下：第三部分對(duì)研究經(jīng)濟(jì)沖擊國(guó)際傳導(dǎo)的文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)單回顧。第四部分簡(jiǎn)要介紹了GVAR實(shí)證模型方法以及數(shù)據(jù)處理與模型設(shè)定。第五部分是實(shí)證研究。第六部分是研究的總結(jié)。

三、文獻(xiàn)回顧

自從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰、浮動(dòng)匯率體系建立以來(lái)，經(jīng)濟(jì)沖擊的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制及其效應(yīng)研究就一直是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。隨著幾次世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的爆發(fā)與全球性的擴(kuò)散，這一領(lǐng)域的研究受到越來(lái)越多的關(guān)注。從其研究?jī)?nèi)容上看，相關(guān)文獻(xiàn)主要是從分析經(jīng)濟(jì)沖擊的國(guó)際傳導(dǎo)渠道、特定國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遭受國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊的程度大小這兩方面展開(kāi)。雖然結(jié)論不盡相同，但是大多數(shù)研究都認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷加深，各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性不斷增強(qiáng)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)其他國(guó)家產(chǎn)生的影響越來(lái)越明顯。

在眾多研究中，以美國(guó)作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)源的研究占了絕大多數(shù)。Calvo等 （1993）［2］是較早研究外部沖擊對(duì)發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的文獻(xiàn)。Kim（2001）［3］分析了美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)其他G7國(guó)家的影響。Canova（2005）［4］估計(jì)了美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)拉丁美洲新興經(jīng)濟(jì)體的影響作用。他證明外部沖擊是樣本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來(lái)源。Mackowiak（2005）［5］使用結(jié)構(gòu)化向量自回歸模型分析了美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)東亞和拉丁美洲小國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響效應(yīng)。Eickmeier（2007）［6］使用結(jié)構(gòu)化動(dòng)態(tài)因子模型研究了美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)德國(guó)的影響效應(yīng)，考慮了不同的傳導(dǎo)渠道如股票市場(chǎng)、外國(guó)直接投資、銀行借貸以及信心變動(dòng)。

由于歷次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)在全球的傳播并造成廣泛的不良影響，也有不少文獻(xiàn)考慮了金融危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題，這其中有較多的研究對(duì)貿(mào)易和金融傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了深入的分析 （如Corsetti和Müller， 2011［7］）。 這些文獻(xiàn)多數(shù)以發(fā)達(dá)國(guó)家相互之間的影響效應(yīng)為分析對(duì)象。隨著發(fā)展中國(guó)家在全球經(jīng)濟(jì)中的地位不斷增強(qiáng)，也逐漸開(kāi)始有學(xué)者將研究焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。 Fidrmuc和 Korhonen （2010）［8］研究了國(guó)際金融危機(jī)環(huán)境下OECD國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)中國(guó)及印度的傳導(dǎo)效應(yīng)。Kose等 （2008）［9］將106個(gè)國(guó)家和地區(qū)分成工業(yè)國(guó)、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家三個(gè)組別，分析了1960—2005年間全球性的經(jīng)濟(jì)周期同步波動(dòng)的演化。 Dooley和 Hutchison （2009）［10］研究發(fā)現(xiàn)在2008年之后，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化高度敏感。Ehrmann等（2011）［11］分析了美國(guó)和歐盟內(nèi)部及其相互之間通過(guò)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)以及匯率變量而形成的相互影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)金融沖擊存在顯著的跨國(guó)溢出效應(yīng)，而且在經(jīng)濟(jì)衰退期間，沖擊的國(guó)際傳導(dǎo)效應(yīng)較為顯著。這也印證了我們?cè)趫D1、圖2和表1中通過(guò)直接圖示與簡(jiǎn)單相關(guān)度分析得出的結(jié)論。

在該領(lǐng)域的實(shí)證研究中，基于現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的VAR模型方法得到了廣泛的應(yīng)用。在GVAR模型的應(yīng)用方面， Chudik 和 Fratzscher （2011）［12］分析并比較了金融危機(jī)期間流動(dòng)性收縮在全球危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。 Osorio和 Unsal （2013）［13］研究了亞洲經(jīng)濟(jì)體共同通貨膨脹的驅(qū)動(dòng)因素，認(rèn)為中國(guó)的通貨膨脹溢出對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了重要的影響作用。Cakir和Kabundi（2013）［14］討論了金磚國(guó)家貿(mào)易沖擊對(duì)南非宏觀經(jīng)濟(jì)的影響作用。這些研究表明GVAR模型方法在分析經(jīng)濟(jì)沖擊的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制方面具有較好的分析效果。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也在經(jīng)濟(jì)沖擊的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制方面進(jìn)行了有益的探索。孫雪芬和馬紅霞 （2011）［15］的研究認(rèn)為全球流動(dòng)性增加對(duì)中國(guó)通貨膨脹會(huì)產(chǎn)生正向拉動(dòng)作用。 張延群 （2012）［16］介紹了 GVAR模型的理論、方法及其在中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析中的應(yīng)用。楊湘玉和程源（2012）［17］研究了發(fā)展中國(guó)家受到世界經(jīng)濟(jì)沖擊的主要傳遞渠道及渠道間的關(guān)聯(lián)性問(wèn)題。王金明和高鐵梅（2013）［18］分析了歐盟經(jīng)濟(jì)波動(dòng)通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響效應(yīng)。賀根慶和王偉 （2013）［19］建立了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下通貨膨脹的實(shí)證模型，考察世界經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，通脹預(yù)期、通脹慣性、供給沖擊、需求拉動(dòng)以及匯率等多種影響因素對(duì)中國(guó)通貨膨脹的影響方式和影響效果。國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究大多集中于美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生的影響效應(yīng)，雖也有不少實(shí)證研究，但是尚未有研究使用GVAR方法有針對(duì)性地分析美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響效應(yīng)。這也是本文研究與以往研究相比的主要?jiǎng)?chuàng)新之處。

四、GVAR模型及數(shù)據(jù)處理

（一）GVAR模型

GVAR方法是把各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，通過(guò)在各國(guó)自身變量組成的VAR模型中添加其他各國(guó)的經(jīng)濟(jì)變量，以及一些影響世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全球變量，來(lái)組成一個(gè)增廣的VAR模型，稱其為VARX?模型。利用該模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，從而研究某國(guó)特定經(jīng)濟(jì)因素受到外部沖擊時(shí)的反應(yīng)方式及反應(yīng)程度。在使用GVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，這種外部沖擊可以是來(lái)自于某特定國(guó)家的特定經(jīng)濟(jì)沖擊，也可以是來(lái)自于那些影響世界各國(guó)的共同沖擊。

Dees等 （2007）［20］以及 Pesaran 等 （2009）［21］對(duì)VARX?模型進(jìn)行過(guò)詳細(xì)的描述。假定要對(duì)N＋1個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立VAR實(shí)證模型，設(shè)定國(guó)家序號(hào)為i＝0，1，2，…，N，其中序號(hào)為0的國(guó)家作為參照國(guó)。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量巨大并且美元具有特殊的國(guó)際地位，因此，在實(shí)證研究中參照國(guó)設(shè)定為美國(guó)。特定國(guó)家的 GVAR模型 VARX? （pi，qi） 可寫為如下形式：

其中， Φi（L，pi），Υi（L，qi） 和 Λi（L，qi） 分別為pi和qi階滯后算子多項(xiàng)式，xit是第i個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量向量，是每個(gè)特定國(guó)家面對(duì)的外國(guó)經(jīng)濟(jì)變量，dt是可觀測(cè)到的具有全球影響效應(yīng)的宏觀變量。ai0和ai1是確定性趨勢(shì)的系數(shù)，uit是特定國(guó)家的沖擊因素。對(duì)第i國(guó)而言，對(duì)應(yīng)的外國(guó)變量序列是通過(guò)對(duì)其貿(mào)易伙伴國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量按照相互的貿(mào)易權(quán)重加權(quán)平均得到的，即：是國(guó)家j在國(guó)家i的外貿(mào)總額中所占的比重。

通常，一個(gè)具有二階滯后的VARX? （2，2）模型可以使用誤差修正式表示為：

Wi是由特定國(guó)家權(quán)重wij構(gòu)成的權(quán)重矩陣。

在式 （1） 中， 如 果 定 義 Αi（L，pi，qi，qi）＝［Φi（L，pi）－Λi（L，qi）－Υi（L，qi）］ ，θit＝ai0＋ai1t＋uit，則式 （1） 可簡(jiǎn)寫為：

設(shè)定p＝max（pi，qi） ， 將Ai（L，pi，qi，qi） 表示為Ai（L，p） ， 則式 （4） 可寫為：

Αi（L，pi）Wixt＝θit，i＝ 0， 1， …N。 通過(guò)將N個(gè)國(guó)家的VARX?模型進(jìn)行堆積，可將GVAR（p）模型表示為一個(gè)關(guān)于xt的VAR （p）模型：

對(duì)上式根據(jù)遞歸方法解出估計(jì)的系數(shù)，可用于預(yù)測(cè)或得到一般化的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果。如果將具有世界性影響效應(yīng)的變量和一國(guó)面對(duì)的外國(guó)變量看作具有弱外生性的變量，則每個(gè)國(guó)家自身變量之間的協(xié)整關(guān)系以及協(xié)整向量的數(shù)量都能夠得到一致性估計(jì)結(jié)果。而這里所稱的弱外生性，是指在所估計(jì)的協(xié)整模型中，不存在從xit向的長(zhǎng)期反饋機(jī)制，但是允許這兩組變量之間存在一些短期的滯后項(xiàng)的相互影響。特定國(guó)家模型中外國(guó)變量的弱外生性是通過(guò)進(jìn)行一個(gè)特定的誤差修正式的聯(lián)合檢驗(yàn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。對(duì)于外國(guó)變量向量中的第l個(gè)變量進(jìn)行如下回歸：

這里，ECMij，t－1，j＝ 1， 2， …，ri， 是i國(guó)模型中第ri個(gè)協(xié)整關(guān)系對(duì)應(yīng)的誤差修正項(xiàng)，si和ni是國(guó)內(nèi)變量和外國(guó)變量的滯后階數(shù)。弱外生性檢驗(yàn)是通過(guò)對(duì)上述回歸結(jié)果進(jìn)行一個(gè)零假設(shè)為ξij，l＝0，j＝1，2，…，ri的聯(lián)合F檢驗(yàn)完成的。在這個(gè)意義上，可稱是xit的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。因而GAVR也就是在這個(gè)意義上來(lái)描述并研究外部沖擊對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響效應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)處理

本文使用的數(shù)據(jù)期間是1979年2季度至2011年2季度。包括33個(gè)國(guó)家，其中8個(gè)合并成歐元區(qū)。①這些國(guó)家主要是：美國(guó)、中國(guó)、日本、英國(guó)、加拿大、澳大利亞、新西蘭、韓國(guó)、印度尼西亞、泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、新加坡、瑞典、瑞士、挪威、巴西、墨西哥、阿根廷、智利、秘魯、印度、南非、土耳其、沙特阿拉伯、德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙、荷蘭、比利時(shí)、匈牙利和芬蘭。在實(shí)證研究數(shù)據(jù)處理時(shí)德國(guó)等后8個(gè)國(guó)家合并成歐元區(qū)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括：實(shí)際產(chǎn)出、通貨膨脹率、實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格、實(shí)際匯率、貨幣供應(yīng) （M1）增長(zhǎng)率、短期利率與長(zhǎng)期利率，還包括一個(gè)額外的全球石油價(jià)格變量。

1.實(shí)際產(chǎn)出 （y）。

使用由 IFS（International Financial Statistics） 獲得的實(shí)際季度GDP指數(shù)，經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整處理。②季節(jié)調(diào)整的方法是在Eviews中使用X12過(guò)程。對(duì)于一些缺乏季度數(shù)據(jù)的國(guó)家和地區(qū)，使用的是對(duì)實(shí)際年度GDP指數(shù)進(jìn)行插值處理得到季度結(jié)果，然后再進(jìn)行季節(jié)調(diào)整處理。對(duì)于中國(guó)的實(shí)際GDP指數(shù)，是使用中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的名義季度GDP數(shù)值為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，對(duì)其進(jìn)行季度調(diào)整處理，然后使用以下方法進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

其中，CPI是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，RGDP是實(shí)際季度GDP序列，GDP是名義季度GDP序列。

2.通貨膨脹率 （Dp）。

基本數(shù)據(jù)庫(kù)是IFS的CPI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，也經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整并取對(duì)數(shù)處理。③中國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格 （eq）。

實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格變量用來(lái)反映國(guó)家和地區(qū)間來(lái)自于資本市場(chǎng)波動(dòng)的相互影響。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Bloomberg提供的MSCICountry Index，進(jìn)行季度平均后，根據(jù)CPI指數(shù)計(jì)算實(shí)際值，然后取對(duì)數(shù)處理。①中國(guó)的模型變量不包含該指數(shù)，對(duì)馬來(lái)西亞使用的是當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)指數(shù)作為替代。

4.實(shí)際匯率 （ep）。

每個(gè)國(guó)家或地區(qū)貨幣對(duì)美元雙邊匯率指數(shù)來(lái)源于Bloomberg。對(duì)每種貨幣計(jì)算其對(duì)美元的雙邊名義匯率季度平均值，使用一美元兌換的外幣數(shù)值來(lái)表示名義匯率值，經(jīng)過(guò)CPI調(diào)整后得到實(shí)際匯率，然后取對(duì)數(shù)處理。

5.短期利率 （r） 和長(zhǎng)期利率 （lr）。

數(shù)據(jù)主要來(lái)源于IFS，缺失數(shù)據(jù)使用Bloomberg數(shù)據(jù)補(bǔ)齊。并使用如下公式將年度利率分解為季度利率。

6.石油價(jià)格指數(shù) （poil）。

作為具有全球性影響的弱外生性波動(dòng)變量，該數(shù)據(jù)序列使用的是Bloomberg提供的布倫特原油價(jià)格指數(shù)，對(duì)其取對(duì)數(shù)后表示為poil。

7.貨幣增速 （m）。

為全面考慮貨幣沖擊的全球傳導(dǎo)效應(yīng)，我們?cè)诂F(xiàn)有GVAR變量向量中添加了各國(guó)歷年貨幣供給（M1）增長(zhǎng)率指標(biāo)。該數(shù)據(jù)序列主要來(lái)源于IMF的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)以及OECD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)②Organization for Economic Developmentand Cooperation （2012）： Main Economic Indicators （Edition： November2012）.ESDS International， University of Manchester.，也都是進(jìn)行過(guò)季節(jié)調(diào)整的序列。在實(shí)際模型處理時(shí)，考慮到美元作為世界貨幣，它實(shí)際上具有全球性變量的特征。因此，在美國(guó)的模型中，美元供給M1增長(zhǎng)率 （um）是作為內(nèi)生變量處理，而在其他國(guó)家的計(jì)量模型中，美元供給增長(zhǎng)率是作為全球性的弱外生變量對(duì)待的。

在實(shí)證分析時(shí)，計(jì)算各國(guó)之間貿(mào)易權(quán)重的基礎(chǔ)來(lái)源于IMF的貿(mào)易方向統(tǒng)計(jì) （IMFDirection of Trade sta?tistics）。與第i國(guó)相對(duì)應(yīng)的具有弱外生性的外國(guó)變量

可表示為：

由于美國(guó)作為參照國(guó)，因此其內(nèi)生變量及外國(guó)變量的設(shè)置與其他各國(guó)有所不同。對(duì)于除美國(guó)以外的所有國(guó)家和地區(qū)，內(nèi)生變量包括y，Dp，ep，eq，r，m和lr， 而弱外生性變量包括y?，Dp?，eq?，r?，m?，lr?與poil和um。對(duì)美國(guó)而言，由于作為參照國(guó)，其匯率只能由外部變量決定，而石油價(jià)格是作為內(nèi)生變量出現(xiàn)的。因此，美國(guó)模型中內(nèi)生變量包括y，Dp，eq，r，lr，um以及poil， 弱外生性變量只包括y?，Dp?，r?以及ep?。 其中， 帶 “?” 的變量是特定國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)面對(duì)的外部影響，也即構(gòu)成前述VARX?模型中向量Xi?的變量序列，i＝0，1，2…，N。③由于受數(shù)據(jù)可得性的限制，在實(shí)證研究中，中國(guó)、巴西、墨西哥、印度尼西亞、土耳其、沙特阿拉伯與秘魯7個(gè)國(guó)家不包含實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格變量，而只有美國(guó)、歐元區(qū)、日本、英國(guó)、加拿大、南非、澳大利亞、南非、挪威、瑞典、瑞士和新西蘭的模型中包含長(zhǎng)期利率變量。

（三）模型設(shè)定

在實(shí)證研究時(shí)，特定國(guó)家面對(duì)的外國(guó)變量X?的計(jì)算涉及各國(guó)間貿(mào)易權(quán)重?cái)?shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，使用的是各國(guó)間1980—2009年間的雙邊貿(mào)易數(shù)據(jù)計(jì)算相應(yīng)的貿(mào)易權(quán)重。④實(shí)證分析時(shí)使用Smith and Galesi（2011）提供的GVAR Toolbox 1.1軟件包進(jìn)行計(jì)算.Smith，L.V.and A.Galesi.GVAR Toolbox 1.1，www.cfap.jbs.cam.ac.uk ／research／gvartoolbox／index.html， 2011.

模型設(shè)定檢驗(yàn)：

本部分首先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表2給出了中國(guó)主要貿(mào)易伙伴國(guó)與地區(qū)相應(yīng)變量的單位根檢測(cè)結(jié)果。表3給出了主要國(guó)家或地區(qū)外國(guó)變量的弱外生性檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 國(guó)內(nèi)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

表3 弱外生性變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)前表

由平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，在5%的顯著性水平上， 上述變量都是I（1） 或I（0） 序列。

在單位根檢驗(yàn)之后，再利用式 （6）對(duì)各國(guó)外部變量進(jìn)行弱外生性F檢驗(yàn)。主要國(guó)家的外部變量弱外生性檢驗(yàn)結(jié)果在表4中給出。

表4 部分國(guó)家和地區(qū)外部變量的弱外生性檢驗(yàn)結(jié)果

從主要國(guó)家外部變量的弱外生性檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，除少數(shù)變量外，絕大多數(shù)外國(guó)變量都滿足弱外生性假設(shè)。其中，日本的長(zhǎng)期利率不滿足弱外生性假設(shè)，部分原因可能是由于日本長(zhǎng)期以來(lái)陷入流動(dòng)性陷阱，其執(zhí)行的零利率政策對(duì)外部經(jīng)濟(jì)變動(dòng)無(wú)法做出相應(yīng)反應(yīng)。總體而言，可以接受模型中主要國(guó)家外部變量的弱外生性假設(shè)。

五、實(shí)證分析

為了全面考慮美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的影響效應(yīng)，本文分別模擬了當(dāng)美國(guó)貨幣供給量 （um）增速、短期利率 （r）發(fā)生一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊時(shí)，其對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響。美國(guó)貨幣供給量增速的正沖擊類似美聯(lián)儲(chǔ)引入QE政策時(shí)的效應(yīng)，而利率正沖擊則類似QE退出時(shí)的貨幣政策。由于世界各國(guó)尤其是主要經(jīng)濟(jì)體的相互作用也會(huì)影響美國(guó)貨幣政策沖擊的全球傳導(dǎo)效應(yīng)，因此在分析時(shí)也探討了上述沖擊對(duì)歐盟及美國(guó)國(guó)內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響作用。詳見(jiàn)圖3。

（一）美國(guó)貨幣供給增速發(fā)生正沖擊時(shí)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

當(dāng)美國(guó)貨幣供給增速發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊時(shí)，其貨幣供給增速當(dāng)期上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，但在1期之后迅速穩(wěn)定在0.3個(gè)百分點(diǎn)的水平上。美國(guó)的通貨膨脹水平迅速在第1期就上升0.06個(gè)百分點(diǎn)，從第11期開(kāi)始穩(wěn)定在升高0.03個(gè)百分點(diǎn)的水平上。由于歐元區(qū)與美國(guó)相互之間通過(guò)金融市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)交易建立有緊密聯(lián)系，因此，當(dāng)美國(guó)貨幣供給量發(fā)生正向沖擊時(shí)，歐元區(qū)流動(dòng)性迅速增加，通貨膨脹水平從第4期開(kāi)始就達(dá)到上升0.06個(gè)百分點(diǎn)的水平，并產(chǎn)生持續(xù)性的長(zhǎng)期作用。美國(guó)貨幣供給量增速上升對(duì)中國(guó)產(chǎn)生較為迅速的影響作用，中國(guó)的通貨膨脹水平在第5期達(dá)到最高上升幅度，上升約0.13個(gè)百分點(diǎn)。但隨后由于中國(guó)金融市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)與美國(guó)之間仍存在不同步性，通貨膨脹又迅速下降，美國(guó)貨幣供給量增速正向沖擊對(duì)中國(guó)通貨膨脹的長(zhǎng)期影響效應(yīng)非常低。

圖3 美國(guó)M 1增速正沖擊的脈沖響應(yīng)分析

在美國(guó)貨幣供給增速發(fā)生正向沖擊的作用下，中國(guó)和歐元區(qū)通貨膨脹水平都有所提高。為應(yīng)對(duì)輸入型通貨膨脹效應(yīng)，中國(guó)和歐元區(qū)的貨幣供給增速都發(fā)生了明顯的下降。但是相比較而言，中國(guó)貨幣供應(yīng)下降幅度要顯著高于歐元區(qū)。中國(guó)貨幣供給增速?gòu)牡?期開(kāi)始下降，至第12期達(dá)到最大降幅，下降約0.7個(gè)百分點(diǎn)。而歐元區(qū)的反應(yīng)要迅速得多，從第2期開(kāi)始，歐元區(qū)貨幣供給增速就下降約0.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到最大降幅。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到的影響效應(yīng)來(lái)看，在美國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策作用下，中國(guó)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速都有所上升。其中歐元區(qū)從第12期開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到最高升幅，上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)是在第7期之后達(dá)到最高升幅，上升約0.5個(gè)百分點(diǎn)。雖然中國(guó)和歐盟都是美國(guó)主要的貿(mào)易經(jīng)濟(jì)伙伴，但是美元擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)還是存在一些差別的。在擴(kuò)張性貨幣政策作用下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度上升帶動(dòng)中國(guó)出口增加，因而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升速度要略快于歐盟。這表現(xiàn)為脈沖響應(yīng)分析圖上在前5期以內(nèi)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)都要大于歐盟。但是，由于歐元區(qū)各國(guó)與美國(guó)金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，因而，美國(guó)擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)歐盟產(chǎn)生了更加持久的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。在世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系的作用下，美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在擴(kuò)張性貨幣政策影響下也獲得了提升，但是，其經(jīng)濟(jì)增速上升幅度低于中國(guó)和歐元區(qū)。

美國(guó)貨幣供給增速發(fā)生正向沖擊后，其短期利率在前4期是下降的，但是從第5期開(kāi)始轉(zhuǎn)為上升。而中國(guó)和歐盟由于擔(dān)心輸入型通貨膨脹的負(fù)面作用，在貨幣供給下降的政策作用下，短期利率都出現(xiàn)了正向調(diào)整。其中，歐元區(qū)短期利率上升的幅度遠(yuǎn)高于中國(guó)。這可能是由于中國(guó)金融市場(chǎng)仍然存在相當(dāng)程度的封閉性，特別是利率市場(chǎng)化仍未完全實(shí)現(xiàn)，因此對(duì)外部沖擊的響應(yīng)缺乏敏感性。

另外，當(dāng)美國(guó)貨幣供給增速上升之后，世界石油價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上升。由于美國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度都有所上升，因而資產(chǎn)價(jià)格也有向上的調(diào)整，而且歐元區(qū)資產(chǎn)價(jià)格上升幅度顯著高于美國(guó)。最后，由于美元供給增加，美元相對(duì)于其他主要貨幣出現(xiàn)了貶值。

（二）美國(guó)短期利率發(fā)生正沖擊時(shí)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

作為影響全球金融市場(chǎng)的重要變量，美國(guó)短期利率波動(dòng)對(duì)全球資本流動(dòng)具有重要的影響作用。世界各國(guó)也往往將美國(guó)短期利率的變化作為本國(guó)利率調(diào)整的重要參考。本部分主要模擬美國(guó)短期利率出現(xiàn)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，中國(guó)和歐元區(qū)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)受到的影響作用。由于美國(guó)退出QE意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性趨緊，后果是短期利率將有一定程度的上升。因此，本部分的模擬也可以看作美國(guó)退出QE的潛在影響效應(yīng)分析。

圖4 美國(guó)短期利率正沖擊的脈沖響應(yīng)分析

與之前類似，為便于進(jìn)行對(duì)比分析，我們也同時(shí)給出歐元區(qū)和美國(guó)自身宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果。由于短期利率上升意味著實(shí)行緊縮的貨幣政策，因此，美元短期利率上升將會(huì)對(duì)其他各國(guó)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。根據(jù)脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，當(dāng)美元短期利率發(fā)生正向沖擊時(shí)，美國(guó)短期利率當(dāng)期就上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，并且隨后保持了這一變動(dòng)趨勢(shì)。中國(guó)的短期利率先是上升，隨后下降。而歐元區(qū)短期利率則出現(xiàn)小幅上升。顯然，美國(guó)短期利率上升對(duì)其他地區(qū)短期利率的影響效應(yīng)并不明顯。

當(dāng)美國(guó)短期利率發(fā)生正沖擊后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在前3期是上升的，從第4期開(kāi)始出現(xiàn)下降。但是中國(guó)和歐盟經(jīng)濟(jì)增速都出現(xiàn)了下滑。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的幅度高于歐盟和美國(guó)。

美國(guó)短期利率上升吸引資本回流，從外部流入的資本推高了美元資產(chǎn)價(jià)格，而且在前3期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有正向調(diào)整，結(jié)果使得美國(guó)通貨膨脹出現(xiàn)了明顯的正向調(diào)整。雖然短期利率向上調(diào)整，但是美國(guó)通貨膨脹水平在第1期即上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，隨后迅速回調(diào)，從第6期開(kāi)始穩(wěn)定在上升0.05個(gè)百分點(diǎn)的水平上。中國(guó)的通貨膨脹水平在前2期是上升的，但是隨后出現(xiàn)了下降。從第6期開(kāi)始達(dá)到穩(wěn)定的水平，即下降約0.08個(gè)百分點(diǎn)。這可能是由于美國(guó)短期利率上調(diào)吸引部分外資流出，造成中國(guó)通貨膨脹率水平下降的緣故。歐元區(qū)通貨膨脹水平也出現(xiàn)上升，但是升幅要低于美國(guó)。

從美國(guó)短期利率上調(diào)對(duì)匯率產(chǎn)生的影響效應(yīng)來(lái)看，當(dāng)美國(guó)短期利率上調(diào)時(shí)，歐元和日元匯率都出現(xiàn)了貶值，而且日元貶值幅度還相當(dāng)明顯。但是人民幣匯率卻出現(xiàn)了升值趨勢(shì)。這是由于歐元和日元匯率是自由浮動(dòng)匯率，當(dāng)美國(guó)短期利率上升資本回流美國(guó)時(shí)，在金融市場(chǎng)上歐元和日元貶值是正常結(jié)果。但是由于人民幣匯率一直以來(lái)存在單邊升值趨勢(shì)，因此美國(guó)短期利率上升的影響作用并不明顯。

六、結(jié)論及關(guān)于美國(guó)QE政策變動(dòng)效應(yīng)的分析

通過(guò)對(duì)世界33個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體使用GVAR模型進(jìn)行分析，本文探討了美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)及歐盟宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響效應(yīng)。主要結(jié)論如下：

（一）GVAR模型能夠較好分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制及其影響效應(yīng)

GVAR模型通過(guò)建立擴(kuò)展的向量自回歸模型，盡最大可能將各種經(jīng)濟(jì)沖擊都納入模型進(jìn)行分析，能夠較好分析經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的全球傳導(dǎo)機(jī)制。美國(guó)貨幣供給量變化與短期利率變化對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的影響效應(yīng)是存在差別的。貨幣政策的調(diào)整向中國(guó)的傳導(dǎo)存在兩條路徑：其一是經(jīng)過(guò)中美之間直接貿(mào)易經(jīng)濟(jì)關(guān)系產(chǎn)生的直接影響作用，其二是通過(guò)其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的間接影響作用。而GVAR模型能夠?qū)⑦@些直接效應(yīng)和間接效應(yīng)都反映出來(lái)。

（二）美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有一定程度的影響效應(yīng)，但作用并不顯著

由于中國(guó)目前對(duì)金融市場(chǎng)的管制仍然較為嚴(yán)格，尤其是利率尚未市場(chǎng)化，而且人民幣匯率仍然是有管理的流動(dòng)體制，資本項(xiàng)目沒(méi)有完全放開(kāi)，因此，美國(guó)貨幣政策變動(dòng)雖然對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生了一定的作用，但是總體影響效應(yīng)并不顯著。

實(shí)證研究表明，當(dāng)美國(guó)貨幣供給增速發(fā)生正向沖擊后，中國(guó)通貨膨脹短期上升之后回復(fù)最初的狀態(tài)。為應(yīng)對(duì)可能的輸入型通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)降低貨幣供給增速，促使短期利率提升，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)升值。由于美國(guó)在寬松貨幣政策作用下獲得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資產(chǎn)價(jià)格上升效應(yīng)，在一定程度上帶動(dòng)中國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)，從而也給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正向影響作用。當(dāng)美國(guó)短期利率上升實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，中國(guó)短期利率上升，經(jīng)濟(jì)增速下滑，通貨膨脹水平下降。但是從中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)程度上來(lái)看，上述影響作用并不顯著。

值得注意的是，在本文GVAR模型模擬的兩種沖擊情景下，人民幣對(duì)美元匯率都出現(xiàn)升值趨勢(shì)。這表明人民幣匯率波動(dòng)沒(méi)有完全反映國(guó)際市場(chǎng)的變動(dòng)情況。在中國(guó)不斷融入國(guó)際市場(chǎng)的進(jìn)程中，當(dāng)前的匯率制度可能仍然存在較高程度的扭曲效應(yīng)。這是開(kāi)放環(huán)境下中國(guó)宏觀政策領(lǐng)域需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

（三）美國(guó)退出QE對(duì)中國(guó)的負(fù)面作用效果有限

自從2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)金融海嘯以來(lái)，由于短期內(nèi)迅速降息，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至接近零利率水平，不得已轉(zhuǎn)而采取所謂量化寬松 （QE）的貨幣政策，QE實(shí)際上屬于數(shù)量型貨幣政策工具的一種。在三輪QE執(zhí)行過(guò)后，由于從2013年以來(lái)，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯向好，雖然經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力量尚不夠強(qiáng)勁，但是也已經(jīng)接近當(dāng)初設(shè)定的QE退出的條件。因而，從2013年以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始醞釀退出QE政策。由于市場(chǎng)普遍預(yù)期美國(guó)QE退出過(guò)程中將伴隨加息操作，因而不斷國(guó)際資本從新興經(jīng)濟(jì)體退出，這導(dǎo)致不少新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)利率上升、本幣貶值，對(duì)其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)造成了較大程度的負(fù)面影響。

從本文基于GVAR模型的分析來(lái)看，當(dāng)美國(guó)貨幣供給量增加時(shí)，其對(duì)中國(guó)總體的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以說(shuō)是正面多于負(fù)面。而如果美國(guó)國(guó)內(nèi)利率上升，雖然一定程度上可能吸引國(guó)際資本退出中國(guó)市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，但是總體來(lái)看這種負(fù)面影響程度并不大。值得警惕的主要還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身運(yùn)行過(guò)程中產(chǎn)生的一系列問(wèn)題，因?yàn)槊绹?guó)退出QE對(duì)中國(guó)影響作用不大的判斷是基于當(dāng)前中國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化、匯率仍屬管理浮動(dòng)、資本項(xiàng)目未完全可兌換的前提下做出的。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度進(jìn)一步提升的過(guò)程中，對(duì)金融市場(chǎng)的管制將會(huì)有一個(gè)逐步放松的過(guò)程，而在這個(gè)過(guò)程中如何提升宏觀政策的有效性，將是未來(lái)中國(guó)政策當(dāng)局必須面臨且急需解決的問(wèn)題。

美國(guó)貨幣政策波動(dòng)傳入中國(guó)的速度及影響程度都與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有較為明顯的區(qū)別。在中國(guó)建設(shè)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體制的過(guò)程中，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與世界市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度不斷提高，外部經(jīng)濟(jì)沖擊傳入本國(guó)市場(chǎng)的速度會(huì)明顯加快，其影響效應(yīng)也會(huì)顯著提高。在這種情況下，要求中國(guó)政策當(dāng)局必須考慮經(jīng)濟(jì)政策的溢出效應(yīng)與輸入效應(yīng)。一方面要提高政策制定的前瞻性與完善性，另一方面要更加全面地考察開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下宏觀政策的有效性，不斷改進(jìn)宏觀調(diào)控政策的效果。