肖 浩

一、引言

股價(jià)反映信息是有效市場理論的核心假設(shè)，而股價(jià)波動(dòng)是否反映信息的沖擊則是檢驗(yàn)該理論的手段之一。 Roll（1988）［1］發(fā)現(xiàn)市場和產(chǎn)業(yè)層面的信息只能解釋個(gè)股股價(jià)小部分波動(dòng)，他認(rèn)為未被解釋的部分（即股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)①Bartram等 （2012）認(rèn)為股價(jià)非同步性同時(shí)受公司特質(zhì)性信息和市場及行業(yè)信息的影響，而股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)僅受公司特質(zhì)信息的影響，故本文采用股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)作為股價(jià)公司特質(zhì)信息含量的測度。［2］）由公司特質(zhì)信息或噪音引起。此后，一系列的文獻(xiàn)表明特質(zhì)性波動(dòng)是股價(jià)中公司信息含量的測度②例如 Morck et al. （2000）， Durnev et al. （2003， 2004）， Ferreira和 Laux （2007） 和 Chen et al. （2007） 等。。近年來，部分文獻(xiàn)試圖從公司信息環(huán)境的角度來解釋股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)，所得的結(jié)論并不一致③一些研究發(fā)現(xiàn)公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)正相關(guān) （Jin和Myers，2006；Hutton etal.，2009等），但另一些研究的結(jié)論則相反 （Dasgup?ta et al.， 2010； Rajgopal和Venkatachalam， 2011等）。。 Kelly （2007）［3］、 王亞平等 （2009）［4］認(rèn)為公司的信息環(huán)境差而股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更高意味著股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)是噪音交易所致，這一解釋是否成立？本文將結(jié)合公司信息向股價(jià)傳遞的途徑及信息來源做出回答。

造成特質(zhì)性波動(dòng)的公司信息進(jìn)入股價(jià)的主要途徑不是公開信息披露，而是市場上私有信息知情者的交易 （Roll， 1988［1］）。 Piotroski和 Roulstone （2004）［5］進(jìn)一步將私有信息知情者分為公司內(nèi)部人、機(jī)構(gòu)投資者和賣方分析師三種類型，發(fā)現(xiàn)不同身份的知情者交易代表了公司信息進(jìn)入股價(jià)的不同途徑。知情交易私有信息的來源可以分為兩部分：第一是管理層掌握但未公開披露的公司內(nèi)部信息 （Jin和Myers，2006［6］）；第二是未被管理層掌握但與公司相關(guān)的特質(zhì)信息，它們由市場上投資者根據(jù)自己的稟賦搜集、研究及整理所得 （Chen等，2007［7］）。 我國上市公司信息披露質(zhì)量較低，市場監(jiān)管薄弱，內(nèi)幕交易頻繁。那么，上市公司未公開披露的信息是否是知情人交易的私有信息來源？內(nèi)部人交易是否為公司未披露的信息向股價(jià)傳遞的重要渠道？這是本文研究的問題。

本文利用財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)盈余管理程度來測量公司的信息透明度，進(jìn)而檢驗(yàn)上述問題。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信息透明度差的公司，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更高；內(nèi)部人交易頻繁的公司，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)也更高；信息透明度相同的公司，有內(nèi)部人交易的樣本的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)性更高，即內(nèi)部人交易顯著增強(qiáng)了公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的敏感性。這表明，管理層未公開披露的公司信息是知情交易的重要信息來源，而內(nèi)部人交易是其向股價(jià)傳遞的重要渠道。本文的主要研究結(jié)論在考慮可能的遺漏變量誤差、變量測量誤差、樣本選擇以及內(nèi)生性等因素之后保持不變，顯示結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

本文與其他文獻(xiàn)的聯(lián)系在于：第一，本文從公司信息的來源及其向股價(jià)傳遞的渠道來研究股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的形成。王亞平等 （2009）［4］發(fā)現(xiàn)公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)負(fù)相關(guān)，他們因此認(rèn)為股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)在中國是一個(gè)噪音指標(biāo)。但本文的研究表明，即使公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)負(fù)相關(guān)，也能從信息的角度來解釋。相比于金智 （2010）［8］，本文找到了內(nèi)部人交易這一管理層未披露的公司信息向股價(jià)傳遞途徑。第二，本文的研究表明公司內(nèi)部人是私有信息知情者的重要一員。內(nèi)部人交易是公司未披露的信息向市場傳遞的渠道。 侯宇和葉冬艷 （2008）［9］、朱紅軍等 （2009）［10］分別研究了機(jī)構(gòu)投資者和賣方分析師兩類私有信息知情者交易對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響，本文的發(fā)現(xiàn)完善了公司特質(zhì)信息向股價(jià)傳遞的渠道。第三，本文的研究表明，公司未公開披露的盈利信息是造成中國股票市場股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的重要信息來源。披露盈余信息質(zhì)量低的公司，如果其特質(zhì)性波動(dòng)高，則表明更多的盈余信息通過私有信息知情交易進(jìn)入股價(jià)，因此其盈余公告效應(yīng)往往更強(qiáng)；同時(shí)，由于股價(jià)包含了部分公司未披露的信息，因此股票回報(bào)與未來公告盈利的相關(guān)性也更低。但不能據(jù)此認(rèn)為股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)是噪音，而非信息的反映，這與林忠國等 （2012）［11］的觀點(diǎn)不同。第四，本文實(shí)證檢驗(yàn)了公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)二者負(fù)相關(guān)。這與游家興 （2007）［12］等文獻(xiàn)相反，而與王亞平等 （2009）［4］和金智 （2010）［8］一致。 與他們的研究不同，本文使用真實(shí)盈余管理而非應(yīng)計(jì)盈余管理作為公司信息透明度的測度。

二、文獻(xiàn)回顧和實(shí)證假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

自從Roll（1988）［1］提出股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)及其解釋后，國內(nèi)外的研究分別從信息和噪音兩個(gè)角度來展開研究。

基于信息解釋的文獻(xiàn)可以分為四類。第一，考察市場制度因素對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響。Morck等（2000）［13］考察了產(chǎn)權(quán)保護(hù)對股價(jià)非同步性的影響，其發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)好的國家，投資者收集私有信息套利的激勵(lì)更大，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更高。第二，考察公司治理結(jié)構(gòu)對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響。Ferreira和Laux（2007）［14］發(fā)現(xiàn)反并購門檻更低的公司，外部投資者收集私有信息套利的激勵(lì)更大，因此股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更高。Gul等 （2010）［15］考察了中國上市公司治理特征對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響，他們發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)呈現(xiàn)U型關(guān)系、交叉上市以及聘請四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)公司的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更高。Yu（2011）［16］則發(fā)現(xiàn)整體治理效力好的公司的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)高。以上研究都支持股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的信息解釋。第三，考察公司信息環(huán)境對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響。Jin和Myers（2006）［6］發(fā)現(xiàn)公司信息透明度高的市場股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更大。Hutton等 （2009）［17］則發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量好的美國公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更高。Haggard等 （2008）［18］發(fā)現(xiàn)自愿性信息披露降低了投資者的信息獲取成本，增強(qiáng)了公司的信息透明度，進(jìn)而股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)更高。Fer?nandes和 Ferreira （2008）［19］發(fā)現(xiàn)由于美國市場信息環(huán)境更為透明，在美交叉上市的境外企業(yè)中，來自發(fā)達(dá)國家的上市公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)會(huì)升高，而來自新興市場國家的上市公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)會(huì)降低。他們認(rèn)為新興市場國家的上市公司的股價(jià)吸收了更多市場和產(chǎn)業(yè)層面的信息。以上研究都表明，公司信息透明度越高，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)越大。但一些研究的結(jié)論則相反。 Dasgupta等 （2010）［20］發(fā)現(xiàn)信息越透明的公司，未來的盈利信息能更快進(jìn)入股價(jià)，而當(dāng)盈利實(shí)現(xiàn)時(shí)，股價(jià)不發(fā)生波動(dòng)，因而特質(zhì)性波動(dòng)低。Rajgopal和 Venkatachalam （2011）［21］則發(fā)現(xiàn)上市公司盈余質(zhì)量的惡化是美國股票特質(zhì)性波動(dòng)上升的原因之一。第四，以特質(zhì)性波動(dòng)作為股價(jià)信息含量的測度來考察其經(jīng)濟(jì)后果。主要的研究有：股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的公司，價(jià)格包含了更多的公司信息，因而股價(jià)對未來盈利更敏感 （Durnev等， 2003）［22］， 其投資效率也更高（Durnev 等， 2004）［23］。 Chen 等 （2007）［7］則發(fā)現(xiàn)， 特質(zhì)性波動(dòng)更高的公司，股價(jià)中包含了投資者更多的私有信息，并且這部分信息不為管理層所掌握，因此其投資對股價(jià)變化更敏感。

基于噪音解釋的文獻(xiàn)源自Teoh等 （2007）［24］， 他們分別發(fā)現(xiàn)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)高的公司信息環(huán)境更差以及會(huì)計(jì)異常項(xiàng)目更高，認(rèn)為股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)可能由Roll（1988）［1］所提到的噪音所致。 Lee 和 Liu （2011）［25］發(fā)現(xiàn)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)和其他股價(jià)信息含量指標(biāo) （如PIN）呈現(xiàn)U型關(guān)系，與噪音正相關(guān)。

國內(nèi)關(guān)于股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的研究基本沿著國外文獻(xiàn)的路徑展開。游家興等 （2007）［12］從制度建設(shè)侯宇和葉冬艷 （2008）［9］從機(jī)構(gòu)投資者朱紅軍等 （2007）［10］從分析師跟蹤以及袁知柱和鞠曉峰 （2008）［26］、金智（2010）［8］從公司信息環(huán)境等方面證實(shí)了股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)是公司信息的反映。 林忠國等 （2012）［11］發(fā)現(xiàn)股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)與PIN呈現(xiàn)U型關(guān)系，而與噪音正相關(guān)，他們基于盈余公告效應(yīng)和股價(jià)與未來盈利的相關(guān)性檢驗(yàn)認(rèn)為中國股市股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)為噪音所致。

綜上所述，文獻(xiàn)中所存的爭論主要有兩點(diǎn)。第一，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)是噪音還是信息所致？我們認(rèn)為這一爭論是不重要的，噪音交易的存在使得來自市場層面的變量不可避免地受噪音的影響。Shen（2008）［27］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)私有信息交易和噪音交易都能導(dǎo)致股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)，但私有信息交易對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響遠(yuǎn)大于噪音交易。此外，噪音交易對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響會(huì)隨著變量計(jì)算周期的延長而變得不顯著。第二，公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的關(guān)系為何不一致？信息透明度與特質(zhì)性波動(dòng)負(fù)相關(guān)是否意味著特質(zhì)性波動(dòng)為噪音所致？本文基于已有的文獻(xiàn)，認(rèn)為公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)研究結(jié)論不一致的解釋如下 （見圖1）：如果管理層隱藏的信息少，公司信息透明度高，一方面，管理層向外披露了更多未被投資者預(yù)期的信息，另一方面，投資者能花費(fèi)更少的成本獲取更多不為管理層掌握的公司信息進(jìn)行交易，這都會(huì)造成更高的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。相反地，管理層隱藏的特質(zhì)信息多，公司信息透明度低，一方面，作為天然的信息知情者的公司內(nèi)部人會(huì)通過套利交易將信息傳遞給股價(jià)，另一方面，外部投資者也更愿意搜集公司內(nèi)部信息套利①王亞平等 （2009）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增強(qiáng)了盈余管理程度和股價(jià)非同步性的敏感系數(shù)。，這兩種行為都會(huì)增大股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。綜上，公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)理論上存在非線性關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

我們根據(jù)圖1的理論分析框架，結(jié)合我國股票市場的現(xiàn)狀，提出研究假設(shè)1、2和3。

1.公司未披露的特質(zhì)信息是否為知情者的私有信息來源？

Jin和 Myers （2006）［6］模型表明， 管理層披露的未被投資者預(yù)期的公司特質(zhì)信息導(dǎo)致股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。因此，公司的信息透明度越高，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)越大。其模型有個(gè)重要的隱含假定：隱藏的公司特質(zhì)性信息除非管理層自己披露，否則不為外部投資者知曉。但一系列的研究表明外部投資者有能力獲取管理層隱藏的內(nèi)部信息 （Irani和 Oesch， 2013［28］）， 而公司內(nèi)部人作為天然的信息知情者也會(huì)通過套利交易將管理層隱藏的信息傳遞給市場 （Keown和Pinkerton，1981［29］）。所以，管理層隱藏的公司特質(zhì)信息是知情者私有信息的重要來源。我國上市公司信息披露質(zhì)量低下 （張宗新和朱偉驊，2007［30］），這給投資者搜集公司信息套利留下了巨大空間。此外，法規(guī)對于內(nèi)幕交易的監(jiān)管不嚴(yán)以及處罰較輕 （晏艷陽和趙大瑋，2006［31］），內(nèi)部人也有足夠的動(dòng)機(jī)利用自己的信息優(yōu)勢進(jìn)行套利。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：管理層隱藏的公司特質(zhì)信息是知情者交易的私有信息來源，即公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)負(fù)相關(guān)。

2.內(nèi)部人交易能否向股價(jià)傳遞公司特質(zhì)信息？

Piotroski和 Roulstone （2004）［5］利用美國的數(shù)據(jù)表明，內(nèi)部人交易能向股價(jià)傳遞公司特質(zhì)信息，導(dǎo)致股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)上升。我國證券市場處于早期的發(fā)展階段，法規(guī)對于內(nèi)部人交易的規(guī)制尚不健全，《證券法》、《公司法》以及2007年中國證監(jiān)會(huì)頒布的 《上市公司董事、監(jiān)事以及高級管理人員所持本公司股票及其變動(dòng)管理規(guī)定》僅限制內(nèi)部人短線和敏感期交易行為。此外，我國法律的執(zhí)行力度也不夠。廉鵬（2008）［32］發(fā)現(xiàn)我國上市公司內(nèi)部人會(huì)在管理層出現(xiàn)正的盈余預(yù)測前買入公司股票，而在管理層出現(xiàn)負(fù)的盈余預(yù)測前賣出公司股票。因此，本文認(rèn)為我國內(nèi)部人交易更能向股價(jià)傳遞公司特質(zhì)信息，故提出假設(shè)2。

H2：內(nèi)部人交易是導(dǎo)致股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的知情者交易的重要類型，即內(nèi)部人交易與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)正相關(guān)。

3.內(nèi)部人交易是否為公司未披露的信息向股價(jià)傳遞的渠道？

武聰和張俊生 （2009）［33］發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人會(huì)利用真實(shí)盈余管理調(diào)節(jié)盈利而達(dá)到交易股票的目的。因此，我們認(rèn)為內(nèi)部人交易是公司未披露的信息向股價(jià)傳遞的重要渠道。Aboody等 （2005）［34］研究了公司盈余質(zhì)量、內(nèi)部人交易和股票回報(bào)的關(guān)系。其發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量較低的公司內(nèi)部人買入和賣出股票交易的回報(bào)都要顯著大于高盈余質(zhì)量公司的內(nèi)部人交易。這意味著在低盈余質(zhì)量的公司中，內(nèi)部人的信息優(yōu)勢更明顯，其交易向股價(jià)傳遞了更多的信息。根據(jù)以上文獻(xiàn)，提出假設(shè)3。

H3：內(nèi)部人交易將顯著提高公司信息透明度和股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的敏感性。

三、變量與實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）變量定義

根據(jù)肖浩和孔愛國 （2014）［35］的說明，本文主要使用股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)而非股價(jià)非同步性作為股價(jià)信息含量的測度。 本文主要參考 Durnev等 （2003）［22］、Zhang （2010）［36］的方法來算股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)， 具體過程如下：

我們以周回報(bào)率為觀測值按年使用Durnev等（2003）［22］的模型進(jìn)行回歸：

其中，rj，t為t周公司j考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率，rm，t（rm，t－1） 為t（t－ 1） 周滬深兩市 A股經(jīng)個(gè)股流通市值加權(quán)所得的周回報(bào)，ri，t（ri，t－1） 為t（t－1）周公司j所在行業(yè)經(jīng)個(gè)股流通市值加權(quán)所得的周回報(bào)，εj，t為回歸所得殘差。對所得的回歸殘差值按年求標(biāo)準(zhǔn)差即得公司j在該年的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。

關(guān)于 Zhang （2010）［36］的方法， 我們首先要計(jì)算A股市場每周的Fama－French三因子MKT，SMB和HML，然后使用如下模型按年進(jìn)行回歸：

其中，rj，t為t周公司j考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率，rt為當(dāng)年無風(fēng)險(xiǎn)利率，我們使用周銀行定期存款利率替代，MKTt、SMBt和HMLt為t周的Fama－French三因子，εj，t為回歸所得殘差。 對所得的回歸殘差值按年求標(biāo)準(zhǔn)差即得公司j在該年的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。

盈余質(zhì)量是公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的重要指標(biāo)。一般而言，盈余管理越強(qiáng)的公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越差。盈余管理包括應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理和真實(shí)盈余管理①應(yīng)計(jì)盈余管理是指上市公司通過調(diào)整會(huì)計(jì)條目中的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來調(diào)整盈利的行為。而真實(shí)盈余管理是指管理層通過操縱企業(yè)的經(jīng)營來調(diào)整盈利。例如通過調(diào)整研發(fā)支出、資本性支出、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和長期資產(chǎn)處置來操控利潤。。國內(nèi)先前關(guān)于上市公司信息透明度和股價(jià)同步性的研究大多使用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理作為信息透明度的測度（袁知柱和鞠曉峰， 2008［26］； 王亞平等， 2009［4］； 金智，2010［8］）。但近年來，隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不斷完善和細(xì)化以及外部監(jiān)管的加強(qiáng)，管理層越來越傾向于使用真實(shí)的商業(yè)活動(dòng)進(jìn)行盈余管理。此外，武聰和張俊生 （2009）［33］發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理能夠引發(fā)內(nèi)部人的交易行為，而應(yīng)計(jì)盈余管理則不顯著②部分研究發(fā)現(xiàn)，相比于調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理，管理層認(rèn)為真實(shí)盈余管理面臨更小的外部審計(jì)和監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)公司的真實(shí)盈利與先前預(yù)期盈利差距較大時(shí)，管理層可以通過真實(shí)盈余管理填補(bǔ)缺口，而應(yīng)計(jì)盈余管理可能無法達(dá)到。。本文為了證實(shí)內(nèi)部人交易是未被公開反映到股價(jià)上的公司特質(zhì)信息進(jìn)入股價(jià)的途徑之一，也采用真實(shí)盈余管理作為上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的測度，但我們也會(huì)使用應(yīng)計(jì)盈余管理作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。我們采用三種方法來測量真實(shí)盈余管理的程度。具體計(jì)算過程如下。

Gunny （2005）［37］根據(jù)營業(yè)收入來測算管理層通過調(diào)整銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用來操縱盈余的模型如下：

其中，Sgf為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和，Sales為營業(yè)收入，Sdown為虛擬變量，如果t期公司i營業(yè)收入下降，則取值為1，否則為0，εi，t為回歸模型殘差項(xiàng)。

Royehowdhury （2006）［38］的模型估計(jì)公司的 “異常支出”如下：

其中，DisExp為公司i在t期的異常支出，主要包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)支出。Ta為公司i在t－1期的總資產(chǎn)價(jià)值?？紤]到我國上市公司2006年之前沒有披露研發(fā)支出，因此，我們使用無形資產(chǎn)變動(dòng)作為替代。對以上兩個(gè)模型每年的數(shù)據(jù)按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行回歸③為了保證回歸的效果，我們剔除了年內(nèi)少于20個(gè)觀測值的行業(yè)樣本點(diǎn)。，所得殘差值絕對值即上市公司在該年的盈余操控的估計(jì)。

此外，由于我國制度環(huán)境特殊，上市公司可以通過投資收益、營業(yè)外收入 （支出）和補(bǔ)貼收入等線下項(xiàng)目來操控盈余。上市公司主要的手法包括與關(guān)聯(lián)方大額資產(chǎn)交易和通過投資關(guān)系來操控利潤。因此，王克敏和王志超 （2007）［39］認(rèn)為可以通過線下項(xiàng)目來測度經(jīng)營活動(dòng)中的盈余管理。具體算法如下：

其中，REM絕對值為線下項(xiàng)目盈余操控額。Inv為公司i在t年的投資收益，Exsales為營業(yè)外收入，Sub為補(bǔ)貼收入，Exexp為營業(yè)外支出④2007年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更后，由于利潤表中沒有了投資收益和補(bǔ)貼收入，我們直接使用營業(yè)外收入和支出之差與上期資產(chǎn)的比值作為替代。。

根據(jù) 《證券法》第四十七條規(guī)定，我國上市公司的內(nèi)部人包括 “董事、監(jiān)事、高級管理人員以及持股5%以上的股東”。部分研究顯示我國上市公司內(nèi)部人親屬也具有內(nèi)部人的信息優(yōu)勢，因此，我們也將公告的內(nèi)部人家屬的交易納入計(jì)算范圍。內(nèi)部人交易的指標(biāo)①在計(jì)算下述指標(biāo)時(shí)，為了排除內(nèi)部人交易的流動(dòng)性或噪音因素，我們剔除了如下觀測值：（1）交易股數(shù)少于1 000或金額小于10 000的觀察；（2）交易公告中，明確類型為解禁減持的交易。主要有：（1）內(nèi)部人交易啞變量，Insider＿trd＿dum。年度內(nèi)出現(xiàn)內(nèi)部人在二級市場買賣上市公司股票的記錄記為1，否則為0。（2）內(nèi)部人交易股份比例，Insider＿sumratio，年內(nèi)內(nèi)部人買賣上市公司股票股數(shù)占總流通股之比。 （3）內(nèi)部人交易市值，Insider＿mktv，年內(nèi)內(nèi)部人交易的上市公司股票總金額。此外，我們還根據(jù)內(nèi)部人交易的方向 （買或賣）對上述變量做了進(jìn)一步的細(xì)分。

變量的名稱以及其他控制變量的定義見表1。

表1 變量的名稱以及定義

（二）實(shí)證設(shè)計(jì)

本文主要研究中國上市公司信息透明度、內(nèi)部人交易和股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)之間的關(guān)系。我們的實(shí)證設(shè)計(jì)分為以下三個(gè)步驟：第一步，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司財(cái)務(wù)信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的關(guān)系。第二步，檢驗(yàn)內(nèi)部人交易與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的關(guān)系。第三步，檢驗(yàn)內(nèi)部人交易行為對公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)敏感性的影響。在第一步和第二步的實(shí)證中，我們借鑒 Ferreira和 Laux （2007）［14］的面板模型來檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、內(nèi)部人交易對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響，模型如下：

其中，IndependentVaribale分別為REMi，t－1（公司盈余質(zhì)量） 和INSD＿TRADEi，t（內(nèi)部人交易）。 控制變量包括規(guī)模、杠桿、年齡、市賬比、盈利、波動(dòng)、換手率，以及分紅、控制權(quán)人類型。此外，我們也控制了時(shí)間和行業(yè)的固定效應(yīng)。我們在模型中使用變量前定值作為解釋變量，以降低內(nèi)生性問題。在第一步的實(shí)證結(jié)果中，如果β1顯著為正，則說明管理層隱藏的盈余信息是造成股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的知情人交易的私有信息來源。

我們使用內(nèi)部人交易啞變量、內(nèi)部人交易頻率、內(nèi)部人交易股份占總流通市值比例和內(nèi)部人交易總金額四個(gè)指標(biāo)來測度內(nèi)部人交易。在第二步的實(shí)證結(jié)果中，如果β1顯著為正，則說明內(nèi)部人交易向股價(jià)傳遞了未被公開反映到股價(jià)的公司特質(zhì)信息。

關(guān)于第三步論證，我們首先考察內(nèi)部人交易對公司信息透明度和股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)敏感性的影響，回歸模型如下：

其中，HIi，t為盈余管理程度虛擬變量，如果公司i在t年的盈余管理程度高于t年所有公司的中位數(shù)水平， 則HIi，t＝1， 否則HIi，t＝0。 如果β1顯著為正，則內(nèi)部人交易顯著影響公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的敏感性。

（三）數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。其中，股票的回報(bào)率以及公司規(guī)模、杠桿率、市賬比、年齡以及分紅和控制權(quán)類型數(shù)據(jù)來自CSMAR中國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫，而計(jì)算盈余管理以及ROE、內(nèi)部人交易的數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。樣本的選取范圍為中國A股上市公司2000—2011年的年度數(shù)據(jù)。依據(jù)慣例，我們在最終的樣本中剔除了證監(jiān)會(huì)所規(guī)定的金融類上市公司和ST類公司。此外，我們剔除了在觀測年度當(dāng)年上市的樣本點(diǎn)以及年交易時(shí)間少于26周的公司。由于VROE的計(jì)算需要5年的時(shí)間，因此，本文實(shí)證研究的計(jì)算區(qū)間為2004—2011年。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

從表2可以看出，我國上市公司的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的差異性較大，最小值與最大值之間相差200多倍，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的均值和中位數(shù)分別為5%和4.5%。三個(gè)真實(shí)盈余管理的指標(biāo)也顯示我國上市公司之間的真實(shí)盈余操縱差異較大。操縱較少的公司幾乎為0，而操縱嚴(yán)重的公司的值為均值的10～60倍。從內(nèi)部人交易的變量中，我們可以發(fā)現(xiàn)以下事實(shí)：第一，約有1／3的樣本點(diǎn)顯示其在觀察期間，公司內(nèi)部人有交易股票的行為。造成這一現(xiàn)象的原因可能是2007年4月5日 《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》頒布之前，我國市場上內(nèi)部人交易監(jiān)管薄弱。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫提供的 “重要股東二級市場交易”數(shù)據(jù)顯示，在2007年之前，此項(xiàng)數(shù)據(jù)只有767條記錄。第二，內(nèi)部人交易的股份以及金額較大。剔除流動(dòng)性減持的數(shù)據(jù)后，內(nèi)部人每年交易的股份數(shù)額平均達(dá)到公司流通股數(shù)的1.3%，平均金額為4 188萬。第三，內(nèi)部人累計(jì)賣出的比例要高于買入的比例，并且賣出的金額更大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)前表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果主要包括以下三部分：第一，公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。第二，內(nèi)部人交易與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。第三，內(nèi)部人交易對公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響。

（一）公司未公開披露的信息是造成股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的私有信息之源嗎？

從表3中可以看出，上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越差，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率越高。以REM1和w＿idio＿v為例，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量每下降1個(gè)百分點(diǎn)，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)將顯著上升0.33%。 這一結(jié)果與王亞平等 （2009）［4］、金智 （2010）［8］利用應(yīng)計(jì)盈余來測度公司信息透明度的結(jié)果一致。由于股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)是未公開反映到股價(jià)上的公司特質(zhì)信息通過知情者交易造成的，上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越差，則管理層隱藏的信息越多，未公開反映到股價(jià)上的公司特質(zhì)信息越多，當(dāng)這部分信息通過知情交易傳遞到股價(jià)上時(shí)，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)將變大。表3中其他控制變量的值也符合預(yù)期，公司的杠桿率越高，債權(quán)人對管理層的監(jiān)督更嚴(yán)，管理層隱藏的特質(zhì)信息也更容易反映到股價(jià)上，造成股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。公司的規(guī)模越大，往往代表著較好的公司治理和信息質(zhì)量，一方面，管理層隱藏的信息少；另一方面，規(guī)模大的公司，股價(jià)變動(dòng)較小，投資者利用私有信息套利的收益也小，這兩方面的因素都會(huì)造成降低私有信息者的套利交易，因此，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率小。成長性高的公司更容易引發(fā)投資者關(guān)注，收集私有信息套利，導(dǎo)致股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)變大。換手率高的公司，剔除噪音交易的因素外，往往代表著更多的私有信息者套利交易，因而股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率更高。分紅的公司，往往代表著比較好的經(jīng)營狀況， 而 Jin 和 Myers （2006）［6］、 Hut?ton等 （2009）［17］發(fā)現(xiàn)管理層隱藏的大多為負(fù)面信息，因此這會(huì)降低未公開反映到股價(jià)上的公司特質(zhì)信息的來源，降低股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率。此外，模型的R2大致位于0.34～0.40之間，說明本文的模型具有較好的解釋能力?？傊?，單變量分析和多元回歸的結(jié)果都支持假設(shè)1。

表3 真實(shí)盈余管理與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)

續(xù)前表

（二）內(nèi)部人交易向股價(jià)傳遞了信息嗎？

在表4中，我們主要考察內(nèi)部人交易與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的關(guān)系。從模型2的結(jié)果可以看出，保持其他條件不變，有內(nèi)部人交易的公司股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)要顯著高0.18%。內(nèi)部人累計(jì)交易的股份占公司流通股的比例越大，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)越高。內(nèi)部人交易的金額越大，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)也越高。由于內(nèi)部人是管理層隱藏的特質(zhì)信息天然的知情者，因此，其交易往往更能反映公司的特質(zhì)信息，造成較高的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)。在中國股市上，由于法制不健全、監(jiān)管不嚴(yán)以及懲罰力度較低等因素，內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢獲利的行為更為普遍。表4的結(jié)果都支持假設(shè)2。

表4 內(nèi)部人交易與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)

續(xù)前表

（三）內(nèi)部人交易是公司未披露的信息向股價(jià)傳遞的渠道嗎？

表5中，我們主要考察內(nèi)部人交易是否會(huì)顯著影響盈余質(zhì)量和股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的關(guān)系。我們使用多元回歸模型檢驗(yàn)了內(nèi)部人交易對公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，模型交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正。以模型1為例，信息透明度相同，出現(xiàn)內(nèi)部人交易的公司的股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)將明顯偏高0.16個(gè)百分點(diǎn)。這表明，內(nèi)部人交易是公司隱藏的信息向股價(jià)傳遞的重要渠道。

表5 公司信息透明度、內(nèi)部人交易和股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)

續(xù)前表

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)將主要從噪音交易、應(yīng)計(jì)盈余管理、分析師與機(jī)構(gòu)投資者，以及樣本選擇、內(nèi)生性五個(gè)方面展開。

第一，噪音是否會(huì)影響本文的結(jié)論，這是我們首先要考慮的。為此，我們使用French和Roll（1986）［40］的方法計(jì)算噪音交易變量，并將其加入模型予以控制。結(jié)果表明，噪音變量與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)顯著正相關(guān)，并且加入噪音變量較大地提高了模型的解釋能力（約6%），但論文的主要結(jié)論沒有顯著改變。

第二，盈余計(jì)量方式的改變是否會(huì)改變本文的結(jié)果，這也是我們需要考慮的。我們按照Rajgopal和Venkatachalam （2011）［21］中提供的兩種方法分別計(jì)算應(yīng)計(jì)盈余操縱程度來檢驗(yàn)本文的主要假設(shè)。本文發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量差的公司，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)也更高，但交叉項(xiàng)系數(shù)并不一致地顯著。這與武聰和張俊生（2009）［33］的發(fā)現(xiàn)比較一致，內(nèi)部人通常使用真實(shí)盈余管理而非應(yīng)計(jì)盈余操縱來配合其交易行為。

第三，分析師與機(jī)構(gòu)投資者是市場上重要的信息知情者，相比于散戶，其具有一定的信息優(yōu)勢。這兩類信息知情人是否會(huì)顯著影響本文的結(jié)論，也是需要加以考慮的。我們在模型中加入關(guān)注上市公司的分析師數(shù)目以及年末機(jī)構(gòu)投資者持股比例。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師的關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例都顯著地與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)正相關(guān)。這說明，外部私有信息者也能向股價(jià)傳遞未公開反映到股價(jià)上的公司特質(zhì)信息，這與侯宇和葉冬艷 （2008）［9］、 朱紅軍等 （2009）［10］的研究發(fā)現(xiàn)一致。

第四，樣本的選擇也可能導(dǎo)致模型估計(jì)的偏誤。因此，我們主要從四個(gè)方面來考慮這個(gè)問題：（1）改變股價(jià)特質(zhì)性波的計(jì)算周期，使用日交易數(shù)據(jù)計(jì)算。（2）2010年融資融券的推出使得投資者能夠通過收集公司負(fù)面信息套利，因此，我們將樣本點(diǎn)縮小到2004—2009年加以檢驗(yàn)。（3）創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板樣本股價(jià)波動(dòng)幅度大，也可能影響我們的結(jié)論，我們將其剔除出樣本后再加以檢驗(yàn)。（4）上市公司公開增發(fā)和配股會(huì)引發(fā)公司的盈余管理，公司增發(fā)和配股也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)，因此，我們將樣本期間增發(fā)配股的公司剔除出樣本后再加以檢驗(yàn)。結(jié)果并沒有明顯改變。

第五，為了降低本文研究結(jié)論的內(nèi)生性問題，我們使用文獻(xiàn)中流行的兩階段最小二乘法 （2SLS）對模型進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信息質(zhì)量差的公司，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)率依然高；內(nèi)部人交易量大的公司，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)也更高，但顯著性有所降低。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，主要結(jié)論都沒有明顯的改變，這說明了本文的結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性?；谄拗?，上述檢驗(yàn)結(jié)果未給出。

六、結(jié)論

本文研究了造成我國股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的公司特質(zhì)信息的來源及其向股價(jià)傳遞的渠道。本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)與公司信息透明度負(fù)相關(guān)，而與內(nèi)部人交易正相關(guān)；內(nèi)部人交易顯著增強(qiáng)了公司信息透明度與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的敏感性。實(shí)證結(jié)果表明，公司未公開披露的信息是造成股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的知情者交易的私有信息重要來源；內(nèi)部人交易是其向股價(jià)傳遞的重要渠道。因此，我們要結(jié)合信息的來源和其傳遞渠道來看信息對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響，公司的信息環(huán)境與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)負(fù)相關(guān)不能說明股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)是一種噪音表現(xiàn)。

本文的政策建議在于，上市公司的信息隱藏行為與內(nèi)部人交易對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)有顯著的影響。提高管理層的信息披露質(zhì)量和加強(qiáng)對內(nèi)部人交易的監(jiān)管能夠降低股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)中的非效率因素，提高其信息效率。