（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 安徽合肥230009）

一、引言

公開增發(fā)是指向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，且限制條件較少，融資規(guī)模大，更能滿足公司的融資要求，還能促進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展。

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，多數(shù)研究普遍認(rèn)為上市公司公開增發(fā)后業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)短期的下滑現(xiàn)象。Choles（1972）提出了價(jià)格壓力假說(shuō)。Myers和Majulf（1984）將信息不對(duì)稱理論與增發(fā)相結(jié)合，他們認(rèn)為增發(fā)將傳遞負(fù)面信息，而這種負(fù)面信息會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的下滑。但是隨著大量募集來(lái)資金的有效使用，預(yù)期長(zhǎng)期業(yè)績(jī)可能會(huì)變好。Dubois和 Jeanneret（2000）通過(guò)對(duì)瑞士實(shí)施增發(fā)后的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其增發(fā)新股后績(jī)效并沒有出現(xiàn)衰減。劉淑蓮（2010）研究發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司經(jīng)行業(yè)和規(guī)模對(duì)照組調(diào)整的長(zhǎng)期收益率沒有出現(xiàn)明顯下降，但經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的長(zhǎng)期收益率出現(xiàn)了顯著上升趨勢(shì)。張侖 （2013）以2006-2010年增發(fā)的深、滬兩市A股上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司增發(fā)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈持續(xù)緩慢上升的趨勢(shì)。

增發(fā)后，由于股本結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，股東和高管之間的委托代理關(guān)系發(fā)生了改變，因而優(yōu)化委托代理關(guān)系就變得尤為重要。委托代理理論認(rèn)為，對(duì)企業(yè)高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)制度有利于協(xié)調(diào)高管與股東（委托人）之間的利益矛盾，降低代理成本，提升公司業(yè)績(jī)。因此，提高高管持股比例是解決委托代理沖突的重要措施之一。Fama and Jensen（1983）提出的防御戰(zhàn)壕假說(shuō)認(rèn)為賦予經(jīng)營(yíng)管理者一定量的公司股票，使得他們對(duì)公司擁有投票權(quán)，并且還能參與企業(yè)剩余價(jià)值的分配，這些對(duì)企業(yè)將表現(xiàn)出正面效應(yīng)。周仁俊等（2010）以高管貨幣薪酬作為管理層激勵(lì)變量，證實(shí)了經(jīng)理人報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。劉紹娓（2013）以2003-2012年滬深兩市上市公司為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)上市公司的股權(quán)集中度在一定合理范圍內(nèi)，高管薪酬與公司績(jī)效才表現(xiàn)出顯著正相關(guān)的關(guān)系。

二、理論假設(shè)

如果上市公司增發(fā)前，業(yè)績(jī)普遍向好，增發(fā)后由于吸引了新的股東引起股份的稀釋、大量募集資金需要時(shí)間消化等原因，就會(huì)存在短期業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下滑、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)緩慢上升的可能。郭思永（2010）認(rèn)為當(dāng)大股東控制權(quán)地位不穩(wěn)固時(shí)，上市公司更傾向于選擇公開增發(fā)的融資方式，這樣從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，最終有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。周夏飛 （2013）等通過(guò)對(duì)2007-2009年，增發(fā)前后5年間的超額總資產(chǎn)報(bào)酬率的計(jì)量發(fā)現(xiàn)，與行業(yè)水平相比公開增發(fā)的上市公司其業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然出色。因此提出假設(shè)1：

H1：上市公司公開增發(fā)后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有變好趨勢(shì)。

公開增發(fā)的條件下，如果高管持股比例越高，高管越有可能努力選擇有發(fā)展前景的項(xiàng)目，投資回報(bào)率越高，高管持股比例就會(huì)成為公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)上升的關(guān)鍵因素之一。Becker（1975）從人力資本價(jià)值的角度出發(fā)，認(rèn)為管理層持股使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者獲得了一部分分紅權(quán)和企業(yè)剩余收益的索取權(quán)，這個(gè)報(bào)酬實(shí)際上就是對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者人力資本的一種肯定。王婷（2011）對(duì)2005-2009年上市公司高管持股比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)激勵(lì)水平在合理范圍時(shí)，上市公司價(jià)值會(huì)隨著高管持股比例的提高而提高。因此提出假設(shè)2：

H2：基于公開增發(fā)的情況下，高管持股比例與公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)存在正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)與研究?jī)?nèi)容

（一）研究設(shè)計(jì)與樣本選取

為驗(yàn)證以上假設(shè)的合理性，本文以在2007-2011年深圳證券交易所和上海證券交易所A股市場(chǎng)進(jìn)行公開增發(fā)股票的高管均持股的上市公司為樣本，考察這些公司在2007-2011年增發(fā)前后的業(yè)績(jī)變化狀況，高管持股與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性。

1.研究設(shè)計(jì)。本文設(shè)計(jì)了兩個(gè)研究方案：一是以公開增發(fā)當(dāng)年作為考察對(duì)象，比較其增發(fā)前后共十年間的企業(yè)業(yè)績(jī)；二是對(duì)實(shí)行了高管持股的公開發(fā)行股票的上市公司，考察其窗口期中的平均持股比例與企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性。

本文采用總資產(chǎn)收益率ROA與凈資產(chǎn)收益率ROE作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，是因?yàn)椋海?）總資產(chǎn)收益率ROA相對(duì)于凈資產(chǎn)收益率有以下特點(diǎn)：總資產(chǎn)收益率指標(biāo)集中體現(xiàn)了資產(chǎn)運(yùn)用的整體效果；總資產(chǎn)收益率消除負(fù)債水平對(duì)收益率的影響。因此，總資產(chǎn)收益率相對(duì)于凈資產(chǎn)收益率能夠反映公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和長(zhǎng)期發(fā)展能力，也是決定公司是否應(yīng)舉債經(jīng)營(yíng)的重要因素。（2）凈資產(chǎn)收益率ROE曾經(jīng)是證監(jiān)會(huì)要求的配股必要條件之一，是公司調(diào)整利潤(rùn)的重要參考指標(biāo)。

為完成以上兩個(gè)研究方案，本文截取了窗口期（2007-2011年）內(nèi)高管持有公司股份的公開發(fā)行股票的上市公司的情況。針對(duì)第一項(xiàng)設(shè)計(jì)，本文假設(shè)增發(fā)當(dāng)年為t年，考察t-4年到t+5年共十年間的ROE及ROA情況。為完成第二項(xiàng)設(shè)計(jì)，本文選取了窗口期這五年的平均ROA、平均ROE、高管的平均持股比例，以及控制變量公司的平均資產(chǎn)規(guī)模、平均資產(chǎn)負(fù)債率等。

2.樣本選取。我們首先以2007-2011年上海證券交易所和深圳證券交易所所有A股上市公司均實(shí)行高管持股的公開增發(fā)股票的上市公司為研究對(duì)象。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源主要是wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒、巨靈信息網(wǎng)等的相關(guān)數(shù)據(jù)。

樣本的選取：

（1）由于ST類公司已連續(xù)兩年虧損，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化與正常公司存在差異，因此予以剔除。

（2）由于金融類上市公司特殊的會(huì)計(jì)制度，不選取金融類上市公司為研究對(duì)象。

（3）這五年內(nèi)對(duì)于多次公開發(fā)行股票的上市公司共兩家，相對(duì)于樣本是少數(shù)，故可以剔除。

（4）剔除研究期間退市和數(shù)據(jù)缺失的公司。

樣本選取的結(jié)果是2007-2011年在深市和滬市A股上均實(shí)行了高管持股公開增發(fā)股票的共有66家上市公司，這五年內(nèi)共330個(gè)樣本觀察值。

（二）公開增發(fā)前后企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的比較分析

1.比較分析。本文選取2007-2011年增發(fā)的上市公司，假設(shè)增發(fā)當(dāng)年為t年，考察 t-4年到t+5年共十年間的ROE及ROA情況，從其變化情況可以看出，增發(fā)前4年，ROE維持在較為穩(wěn)定的變化范圍內(nèi)，都維持在10%左右，增發(fā)當(dāng)年ROE出現(xiàn)明顯下降，直到增發(fā)后兩年ROE開始持續(xù)增長(zhǎng)，到了增發(fā)后第五年開始接近于10%左右。ROA也在較為穩(wěn)定的變化范圍內(nèi)，都維持在6%左右，增發(fā)當(dāng)年ROE出現(xiàn)明顯下降，直到增發(fā)后二年ROE開始持續(xù)增長(zhǎng)，到了增發(fā)后第五年開始接近于增發(fā)前的水平。

2.結(jié)論。上市公司公開增發(fā)前，企業(yè)業(yè)績(jī)普遍較好，增發(fā)后企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)短期下滑，但長(zhǎng)期業(yè)績(jī)出現(xiàn)上升，接近于增發(fā)前的業(yè)績(jī)。因此，假設(shè)1成立。

（三）高管持股比例與企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)相關(guān)性的回歸分析

此項(xiàng)研究是通過(guò)一定的統(tǒng)計(jì)方法，分析公開發(fā)行股票的上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是否與高管持股的比例之間具有一定的相關(guān)性，目的在于考察公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是否受高管持股比例的影響。

1.研究變量。此研究所涉及的變量包括自變量、因變量和控制變量。各變量描述如表1所示。

表1 變量描述

2.回歸分析。此部分研究的目的在于控制公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿后，分析高管持股比例對(duì)公開增發(fā)的上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī) （AROE及AROA）的影響。因而，建立如下多元回歸模型：

AROA=β0+β1M-Ratio+β2Ln（ASSET）+β3Finaleve+ε1

AROE=β0+β1M-Ratio+β2Ln（ASSET）+β3Finaleve+ε2

其中 β0表示截距項(xiàng)，β1-β3表示自變量系數(shù)，ε1-ε2表示殘差項(xiàng)

運(yùn)用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析后，得到如表2所示的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 公開發(fā)行股票上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)與高管持股比例的回歸分析

回歸結(jié)果表明：

首先，分別以AROA和AROE作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)（因變量）的兩個(gè)方程的F統(tǒng)計(jì)量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，即高管持股比例、公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)解釋變量能解釋公開發(fā)行股票的上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的絕大部分。其次，無(wú)論在AROA回歸模型，還是在AROEA回歸模型中，高管持股比例的系數(shù)都通過(guò)了0.05的顯著性水平。因此，高管持股比例與AROA、AROE均呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這也就意味著，高管持股比例能顯著影響公開發(fā)行股票的上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。此外，AROA、AROE都是與公司規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了證明研究結(jié)論的可靠性，在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，做如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：用托賓Q值代替公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)指標(biāo)得出的結(jié)論與前面研究一致，說(shuō)明回歸模型具有一定的可靠性。

4.結(jié)論。通過(guò)對(duì)2007-2011年均實(shí)行了高管持股的66家公開發(fā)行股票的上市公司為研究樣本，進(jìn)行了相關(guān)性分析和回歸分析。其結(jié)果表明，高管持股比例能顯著影響的公開發(fā)行股票的上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，而且持股比例越高，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

四、結(jié)論及研究展望

本文以2007-2011年深市和滬市A股中均實(shí)行了高管持股的66家公開發(fā)行股票的上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)兩個(gè)研究方案的設(shè)計(jì)，分別探究增發(fā)前后企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的變化情況和高管持股比例與企業(yè)長(zhǎng)期的關(guān)系。

研究表明，一是上市公司公開增發(fā)前業(yè)績(jī)普遍較好，增發(fā)后由于股份的稀釋，大量資金需要消化等原因，存在短期業(yè)績(jī)變差狀況，但是隨著募集資金的有效使用，企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有向好的趨勢(shì)。二是公開增發(fā)新股的上市公司高管持股比例顯著影響了公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，持股比例越高，公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也越好。

本文的研究從一個(gè)側(cè)面證明了優(yōu)化委托代理關(guān)系對(duì)于公開增發(fā)的上市公司的重要性，這就要求上市公司采取積極有效的高管激勵(lì)政策，有效緩解股東與高管之間的代理沖突，積極優(yōu)化委托代理關(guān)系。