劉潔

（中南財經(jīng)政法大學(xué)）

一、引言

2009年我國成功推出深圳創(chuàng)業(yè)板市場，這標志著我國在構(gòu)建多層次資本市場方面得到進一步的完善。越來越多的風(fēng)險投資通過協(xié)助中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場首次公開募股（IPO）的形式實現(xiàn)資本的增值，并獲得高額的投資回報。在國內(nèi)外，學(xué)者已經(jīng)對風(fēng)險投資的研究取得了不少的成果，尤其是在風(fēng)險投資作為IPO市場中重要參與者的西方發(fā)達資本市場。雖然關(guān)于風(fēng)險投資對IPO公司盈余管理的影響已成為國外研究的熱點問題，但風(fēng)險投資在我國才剛剛起步，國內(nèi)學(xué)者對風(fēng)險投資與IPO公司盈余管理之間關(guān)系的學(xué)術(shù)研究成果非常少。而隨著我國資本市場和風(fēng)險投資的不斷發(fā)展和完善，風(fēng)險投資將在我國IPO市場中起到越來越重要的作用，風(fēng)險投資機構(gòu)的經(jīng)營目標和行為必將會對我國IPO公司的經(jīng)濟行為和決策產(chǎn)生重要的影響。然而，國外學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資與IPO公司盈余管理之間關(guān)系的研究結(jié)論和國內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資與中小板上市公司盈余管理之間關(guān)系的研究結(jié)論在深交所創(chuàng)業(yè)板未必成立。所以，有必要站在我國深交所創(chuàng)業(yè)板資本市場的角度對風(fēng)險投資與IPO公司盈余管理行為之間的關(guān)系進行實證研究。

本文以深市創(chuàng)業(yè)板為研究對象，結(jié)合手工搜集整理的數(shù)據(jù)，實證分析了風(fēng)險投資（VC）對IPO盈余管理的影響。為檢驗VC對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO盈余管理的影響，筆者根據(jù)拓展的Jones模型分別計算了創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前一年的可操縱應(yīng)計利潤，然后通過回歸模型檢驗了VC持股是否對盈余管理程度產(chǎn)生影響。

二、文獻綜述

在國內(nèi)外研究方面證明IPO公司具有盈余管理動機，且實證分析證明IPO公司普遍存在盈余管理行為。Teoh（1998）等認為IPO的某些方面為公司通過擇機報告IPO應(yīng)計利潤進行盈余管理提供了動機，并且這種動機在公司準備出售股票并計劃IPO時一樣會特別強烈。Teoh（1998）等提出IPO過程特別容易受到盈余管理的影響，給創(chuàng)業(yè)者提供盈余管理的動機和機會。陳祥有（2010）認為，IPO公司在發(fā)行股票時的每股收益和發(fā)行市盈率都是以IPO前一年的凈利潤為計算基礎(chǔ)的，IPO公司為了在發(fā)行股票發(fā)行價格詢價過程中取得一個更高的發(fā)行價格，就會存在對前一年的經(jīng)營業(yè)績進行盈余管理的欲望和動機。

關(guān)于VC與盈余管理之間關(guān)系的研究主要涉及兩種不同的假說，監(jiān)督假說和逐名假說。前者認為風(fēng)險投資會發(fā)揮其監(jiān)督管理的作用，使被投資企業(yè)的質(zhì)量得到改善，因此，有VC支持的企業(yè)比同時期上市的無VC支持的企業(yè)盈余管理程度更低。另一種則認為風(fēng)險投資的參與不能顯著改善其參股企業(yè)在IPO過程中的盈余管理。在國外研究方面，Jain和Kini（1994）以北美地區(qū)證券市場公司為研究對象進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比無風(fēng)險投資背景的企業(yè)，有風(fēng)險投資背景的企業(yè)IPO前的經(jīng)營業(yè)績更好，即風(fēng)險投資能夠?qū)綢PO前粉飾利潤的行為起到監(jiān)督作用。Morsfield和Tan（2003）的實證研究也支持風(fēng)險投資在IPO過程中的正面作用，研究結(jié)果表明，IPO當年有VC支持的公司可操縱性應(yīng)計利潤較低，驗證風(fēng)險投資的“監(jiān)督”假說。當然，也有不少國內(nèi)外學(xué)者認為風(fēng)險投資在企業(yè)IPO過程中未發(fā)揮作用。Mills（2001）認為風(fēng)險投資機構(gòu)為了獲利，往往通過其對參股企業(yè)的影響人為地抬高上市公司的發(fā)行價。Cohen和Langberg（2005）研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險投資背景的企業(yè)，披露的會計報告收益信息量較少，報告收益的信息量程度與風(fēng)險投資持股比例、風(fēng)險投資在董事會中席位呈負相關(guān)關(guān)系，他們認為風(fēng)險投資控制了參股企業(yè)的公開披露信息并維護其從投資和所有權(quán)控制中獲取短期利益。

我國資本市場與國外資本市場不同。國內(nèi)學(xué)者研究表明，在我國不同資本市場中的上市公司在IPO過程中普遍存在著盈余管理行為。黃福廣（2010）等以2003~2009年深圳中小板上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)IPO盈余管理現(xiàn)象與是否有風(fēng)險投資背景并不顯著，即對監(jiān)督觀和逐名觀均不支持。索玲玲和楊克智（2011）以創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)IPO公司在上市時普遍存在盈余管理行為，有VC支持的公司可操縱應(yīng)計利潤的水平為正，且顯著大于沒有VC支持的可操縱應(yīng)計利潤，風(fēng)險資本的參與并不能顯著抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO時盈余管理的程度，說明風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板市場并未起到監(jiān)督作用。但也有研究支持“監(jiān)督說”。胡志穎（2012）采用2009~2011年間在創(chuàng)業(yè)板上市的280家IPO公司為樣本，研究表明VC的參與在一定程度上抑制了IPO前一年的盈余管理程度。李玉華和葛祥宇（2013）選取了2009~2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票作為樣本，實證表明創(chuàng)業(yè)板市場中的上市公司在IPO前有粉飾財務(wù)報表的傾向，而VC持股企業(yè)在IPO時的盈余管理水平顯著較低。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資與IPO公司盈余管理之間關(guān)系的研究結(jié)論并未達成共識，不同的資本市場，不同的樣本和不同的研究方法和數(shù)據(jù)處理方法得到的結(jié)論不相同。本文立足于我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場對風(fēng)險投資與IPO公司盈余管理之間的關(guān)系進行實證研究。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)的提出

目前國內(nèi)外大量研究都表明IPO公司普遍存在盈余管理行為，而我國現(xiàn)階段的核準制使得監(jiān)管部門對上市發(fā)行的規(guī)模有很大程度的行政干預(yù)，從而讓上市公司成為一種稀缺資源。而我國現(xiàn)有中小企業(yè)眾多，資本市場無法滿足大多數(shù)中小企業(yè)的籌資需要，因此，擬上市公司為了達到創(chuàng)業(yè)板上市的嚴格條件，對盈余管理有著強烈的動機。因此，提出假設(shè)1：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過程中存在盈余管理行為。

IPO是VC實現(xiàn)投資回報的重要手段。IPO后，VC可以在二級市場退出，實現(xiàn)投資收益。但是，IPO公司的盈余管理有損于風(fēng)險資本家的聲譽，因此，為了長期利益，提高聲譽，VC會通過監(jiān)管遏制其盈余管理行為。因而提出假設(shè)2：

H2：有風(fēng)險投資背景的公司會對上市公司的盈余管理程度起抑制作用。

風(fēng)險投資機構(gòu)在IPO公司持股比例較高，可能會更多地參與公司的經(jīng)營決策，從而發(fā)揮監(jiān)督職能的程度更高。這樣，相比于風(fēng)險投資持股比例較低的公司，風(fēng)險投資持股比例較高的公司盈余管理程度更低。據(jù)此提出假設(shè)3：

H3：在有風(fēng)險投資背景的公司中，第一大風(fēng)險投資機構(gòu)為重要股東時，盈余管理程度更低。

（二）研究思路

本文研究的目的是考察創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前一年是否存在盈余管理行為，以及VC持股是否能夠顯著降低盈余管理程度。從3個方面進行檢驗：第一，檢驗創(chuàng)業(yè)板公司的盈余管理程度；第二，通過回歸分析檢驗VC持股是否能夠降低上市公司IPO過程中的盈余管理程度；第三，通過回歸分析，檢驗VC作為重要股東是否足夠影響上市公司前一年的盈余管理。

（三）樣本選擇

利用CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取2009~2014年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的392家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究其IPO前一年的盈余管理程度與風(fēng)險投資之間的關(guān)系。利用EXCEL對數(shù)據(jù)進行初處理，再利用計量經(jīng)濟學(xué)軟件Stata11.0進行數(shù)據(jù)回歸檢驗。

（四）變量選取

1.被解釋變量

DA=可操縱應(yīng)計利潤，代表樣本公司在IPO前一年的盈余管理水平。

盈余管理程度的度量：國內(nèi)外大量的研究均證明了修正的瓊斯（Jones）模型對于衡量盈余管理水平最有效也是最為廣泛應(yīng)用的，是最具有解釋能力的盈余管理計量模型。本文采用修正的瓊斯模型來度量盈余管理程度，在修正的瓊斯模型的基礎(chǔ)上加入期間費用對應(yīng)計利潤的影響。拓展的瓊斯模型表達式如下：

其中，TAt是公司在t年度內(nèi)的應(yīng)計利潤總額，ASt-1是公司在t-1年度末的總資產(chǎn)，△REVt是公司在t-1年度內(nèi)的主營業(yè)務(wù)收入變化，△RECt是公司在t年度末的應(yīng)收賬款變化，PPEt是公司在t年度末的固定資產(chǎn)原值,ε是殘差值，即公司在t年度內(nèi)的可操縱性應(yīng)計利潤（盈余管理程度），EXPt是公司在t年度內(nèi)的期間費用變化，包括管理費用、銷售費用和財務(wù)費用。DA是公司在t期期末的可操縱性應(yīng)計利潤。先對公式（1）進行回歸，得到參數(shù) a1，a2，a3，a4，a5。然后將各參數(shù)帶入公式（2）中，再利用模型（3）求出可操縱性應(yīng)計利潤。

2.主要解釋變量

（1）VC：有無風(fēng)險投資參股虛擬變量，有風(fēng)險投資持股為1，否則為0。有風(fēng)險投資持股的上市公司是指IPO時前十大股東中包含風(fēng)險投資的公司。前十大股東的公司名稱中含有“風(fēng)險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”字樣的公司認定為風(fēng)險投資持股。對前十大股東的公司名稱中含有“高新投資”、“技術(shù)改造投資”、“信息產(chǎn)業(yè)投資”、“科技產(chǎn)業(yè)投資”、“高科技股份投資”、“高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”、“技術(shù)投資”、“科技投資”、“高科技投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資公司”、“投資有限公司”、“投資有限責任公司”等字樣的公司進行查詢后，被中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院編寫的《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2013》中收錄的公司，將其歸類為風(fēng)險持股企業(yè)；經(jīng)查詢清科投資名錄和各公司的主營業(yè)務(wù)中顯示含有創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險投資、私募、戰(zhàn)略投資的公司歸類為風(fēng)險持股企業(yè)。

（2）VW：代表第一大風(fēng)險投資機構(gòu)是否是公司的重要股東，是重要股東時取1，否則取0。重要股東指的是VC在上市公司中持有超過10%的股本。通過CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集創(chuàng)業(yè)板上市公司前十大股東中持股超過10%的風(fēng)險投資。

3.控制變量

（1）Age：為公司成立年限，本文用公司成立至IPO上市的年數(shù)的自然對數(shù)來衡量公司成立年限。

（2）Size：為公司規(guī)模，本文選擇公司在IPO前一年期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。

（3）Growth：代表公司成長性，以樣本公司在IPO前一年營業(yè)收入增長率來衡量。

（4）Lev：代表公司財務(wù)杠桿，用樣本公司在IPO前一年的資產(chǎn)負債率衡量公司的償債能力及財務(wù)風(fēng)險。

（5）CFO/A：代表公司經(jīng)營業(yè)績，選用IPO前一年經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整過的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量衡量。

（6）RU：代表保薦機構(gòu)聲譽，高聲譽組為1，低聲譽組為0。保薦機構(gòu)高聲譽的衡量標準是根據(jù)中國證券從業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公布的2009-2013年證券公司排名情況，統(tǒng)計出各個保薦機構(gòu)的聲譽排名，計算方法為：

保薦機構(gòu)聲譽排名指數(shù)

其中RN1代表第N年度股票及債券主承銷商家數(shù)排名；RN2代表第N年度股票主承銷商金額排名。

保薦機構(gòu)排名在前十位時取1，否則為0。排名前十的保薦機構(gòu)為：中信建投、中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、中金公司、西南證券、廣發(fā)證券、國信證券、民生證券、招商證券。

本文通過構(gòu)建多元線性回歸模型來研究創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險投資對盈余管理水平的影響，驗證假設(shè)1、2、3。具體模型為：

其中 a0為常數(shù)，a1，a2，a3，a4，a5，a6，a7，a8為回歸系數(shù)，ε為回歸方程殘差項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）樣本的描述性統(tǒng)計

選取我國深交所創(chuàng)業(yè)板市場在2009年9月到2014年9月30日期間上市的397家IPO公司為樣本，剔除一家由于涉及造假而被剔除創(chuàng)業(yè)板市場的公司和四家數(shù)據(jù)缺失的公司，有效樣本為392個。通過查詢這392家公司的前十大股東，統(tǒng)計出2009~2014年創(chuàng)業(yè)板市場中風(fēng)險投資參與上市公司的情況，如表1：

表1 創(chuàng)業(yè)板上市公司年度分布表

資料來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫，清科投資名錄

從表1可以看到，隨著上市公司數(shù)量的不斷增加，風(fēng)險投資參與的IPO公司比例基本上呈上升趨勢。

（二）盈余管理的程度分析

創(chuàng)業(yè)板市場上市條件中，主要關(guān)注上市企業(yè)前三年和當年第一期的財務(wù)狀況，本文僅對IPO前一年的盈余管理程度進行計量，以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO公司前一年存在普遍的盈余管理行為。IPO前一年的可操縱應(yīng)計利潤如表2所示：

表2 創(chuàng)業(yè)板公司IPO前一年可操縱應(yīng)計利潤

由表2可以看出，5年的392家樣本公司IPO前一年的可操縱應(yīng)計利潤均值都是正數(shù)，說明從整體上來看，樣本公司在IPO前一年存在正向的盈余管理行為。因此，假設(shè)1得到了驗證，即創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過程中普遍存在正向盈余管理。

（三）多元回歸分析

為了考察VC對盈余管理的影響，對模型(4)進行多元回歸分析,回歸分析結(jié)果如表3所示。

表3 模型（4）回歸結(jié)果

表3顯示，VC啞變量的系數(shù)為-0.017 620 9，且在0.1水平下顯著。說明有風(fēng)險投資參與的上市公司會顯著降低盈余管理程度。因此，證明了假設(shè)2：VC參與持股會顯著降低公司IPO前一年的盈余管理程度。同時，上市公司的成長性和保薦機構(gòu)聲譽與盈余管理程度成正相關(guān)關(guān)系，且分別在0.01和0.05水平上顯著。上市公司的財務(wù)風(fēng)險、公司規(guī)模和公司業(yè)績與盈余管理程度呈負相關(guān)關(guān)系，且在0.01水平下顯著，這表明，上市公司財務(wù)風(fēng)險越高，公司規(guī)模越大及公司業(yè)績越好更可能進行負向的盈余管理。因為高財務(wù)杠桿的公司將會面臨債權(quán)人更多的關(guān)注和監(jiān)督，從而使得上市公司的盈余管理受到抑制。

對有風(fēng)險投資背景的公司進行回歸分析得到表4的回歸結(jié)果，通過令VC=1，回歸分析VW啞變量是否會影響上市公司IPO前一年的盈余管理程度。

表4 對有風(fēng)險投資背景公司的回歸結(jié)果

由表4可以看出，在有風(fēng)險投資背景的公司中，VW啞變量與盈余管理程度成負相關(guān)關(guān)系，且在0.01水平上顯著，這表明，當風(fēng)險投資為重要股東時能夠降低公司IPO前一年的盈余管理程度，證明了假設(shè)3。

五、研究結(jié)論

本文首先運用拓展的瓊斯模型計算了2009~2014年間在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的392家IPO樣本公司上市前一年的盈余管理水平，然后運用回歸模型分別分析了上市公司的盈余管理程度與風(fēng)險投資持股之間的關(guān)系和風(fēng)險投資作為重要股東時是否會遏制上市公司的盈余管理程度。實證結(jié)果表明，有風(fēng)險投資持股的IPO公司上市前一年的盈余管理程度比無風(fēng)險投資持股的IPO公司更低，且風(fēng)險投資作為重要股東能夠顯著遏制上市公司的盈余管理程度。但是風(fēng)險投資對盈余管理程度的負相關(guān)關(guān)系只在0.1水平下顯著，這可能與我國風(fēng)險投資還處在起步階段，且我國的資本市場正處在發(fā)展初期，信息的不透明和不對稱性比較嚴重。

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