張炎

2014年12月3日，中國證監(jiān)會(huì)副主席姚剛表示，股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案已上報(bào)國務(wù)院。在對(duì)細(xì)節(jié)進(jìn)行討論完善后，注冊(cè)制改革方案擬于明年向社會(huì)公開征求意見，這意味著醞釀已久的IPO注冊(cè)制改革呼之欲出。

IPO注冊(cè)制是在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。眾多財(cái)經(jīng)專家認(rèn)為注冊(cè)制是證券市場(chǎng)化進(jìn)程中最堅(jiān)實(shí)的一步，但同時(shí)也有一些問題需要注意。

嚴(yán)懲造假者為前提

中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求認(rèn)為，注冊(cè)制并非是完全自由放任，反而需要對(duì)合規(guī)監(jiān)管更加的嚴(yán)格，除了要求發(fā)行人將依法公開的各種資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請(qǐng)注冊(cè)，還需要解釋主管機(jī)關(guān)對(duì)其的諸多疑問，以上這些信息不能有任何作假，一旦發(fā)生欺騙，公司不但上不了市，而且還會(huì)受到法律的制裁和各種訴訟賠償，同時(shí)還要接受社會(huì)公眾的全方位監(jiān)督，其實(shí)約束條件更多了，雖然只要符合上市條件的公司都可以申請(qǐng)上市，但必須要有保薦承銷機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)合力舉薦，才能夠"注冊(cè)"成功。

如果發(fā)現(xiàn)上市公司存在違規(guī)造假應(yīng)立即停牌退市，并且嚴(yán)懲造假者和"幫兇"（中介機(jī)構(gòu)），給他們罰以重金，以補(bǔ)償受害者的利益。顯然，注冊(cè)制需要司法追溯、賠償機(jī)制、集體訴訟制度和退市機(jī)制等制度配合，不然，注冊(cè)制效果就難以發(fā)揮。財(cái)經(jīng)評(píng)論人王宏劍認(rèn)為，注冊(cè)制的本質(zhì)是完全市場(chǎng)化的制度，同時(shí)也有力推動(dòng)了市場(chǎng)化改革的進(jìn)程，屬于證券市場(chǎng)中的進(jìn)步體現(xiàn)。不過，在注冊(cè)制下，必須要做好兩方面的工作。

一方面，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任增強(qiáng)，必須對(duì)其提出更高的要求。一旦中介機(jī)構(gòu)存在縱容上市公司違規(guī)造假、或利益輸送等行為，相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)及責(zé)任人必須遭到最嚴(yán)厲的處罰，并不能隨意罰款、口頭警示作罷。換言之，中介機(jī)構(gòu)一旦犯錯(cuò)，必須要付上無法翻身的代價(jià)。

另一方面，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管模式的改變，將更注重"事中"或"事后"的監(jiān)管。

顯然，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變，主要是為了迎合注冊(cè)制的發(fā)展需求。不過，在新的監(jiān)管模式下，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度就必須得到強(qiáng)化，對(duì)違規(guī)造假的行為必須予以打擊，為投資者的切身利益做出重要的保障。

中介法律為架構(gòu)

吳曉求表示，注冊(cè)制改革會(huì)引發(fā)一些新問題的出現(xiàn)，這是很正常的事情，對(duì)于將要出現(xiàn)的問題。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼實(shí)際上是早有預(yù)知的，早在一年前，肖鋼主席就明確表示，實(shí)行注冊(cè)制需要一系列的配套改革和條件。肖鋼特別強(qiáng)調(diào)要修改《證券法》，同時(shí)還要明確資本市場(chǎng)各類參與主體的責(zé)任，加強(qiáng)各類參與主體的能力。最后要完善司法制度的改革，特別是民事賠償制度的改革。

據(jù)公開信息顯示，已披露的注冊(cè)制相關(guān)修法安排中保薦代表人資格行政審批在證監(jiān)會(huì)層面被取消。同時(shí)，由證監(jiān)會(huì)牽頭，央行、國務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、人大法工委等完成的注冊(cè)制改革方案初稿已于11月底前上報(bào)，而含有注冊(cè)制內(nèi)容的《證券法》修訂草案也將于12月初審。假如一切進(jìn)展順利，相關(guān)注冊(cè)制法案正式版及其配套制度很可能于明年初就會(huì)正式出臺(tái)并生效。

不過，如同經(jīng)濟(jì)體制改革必然要觸及產(chǎn)權(quán)邊界、司法體制改革必然要觸及權(quán)力邊界一樣，"注冊(cè)制"改革也必然會(huì)觸及新股發(fā)行參與各方，尤其是IPO服務(wù)中介機(jī)構(gòu)的角色權(quán)責(zé)邊界。

注冊(cè)制為IPO中介法律架構(gòu)重構(gòu)提供了動(dòng)能，而IPO中介法律架構(gòu)一旦在相對(duì)完善的資本市場(chǎng)法治基礎(chǔ)上重構(gòu)成功，則可為注冊(cè)制保駕護(hù)航，讓注冊(cè)制在滬深A(yù)股市場(chǎng)"軟著陸"，以盡最大可能避免大量弄虛作假公司在注冊(cè)制剛剛起步立足未穩(wěn)之際欺詐上市，以致A股市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)淪落為垃圾股市場(chǎng)的局面。

實(shí)際上，在注冊(cè)制背景下，滬深A(yù)股市場(chǎng)重塑IPO中介法律架構(gòu)，強(qiáng)化IPO中介的規(guī)范性及硬約束的要求，內(nèi)容比西方一般成熟市場(chǎng)要多得多，而且也更為急迫。單就約束IPO中介的證券司法要件來說，A股市場(chǎng)至今還沒有證券集團(tuán)訴訟，更無專門的證券法庭，而實(shí)施注冊(cè)制的美國等西方諸國早已在證券集團(tuán)訴訟之路上行進(jìn)了多年，且經(jīng)過諸多改革法案已日益精細(xì)化，而這項(xiàng)訴訟制度早已被歐美市場(chǎng)證明是約束IPO中介的最具震懾力的基礎(chǔ)制度之一，這還沒考慮我國證券監(jiān)管部門隨著市場(chǎng)擴(kuò)大日益嚴(yán)重的人員不足，亟待司法參與的制度環(huán)境。至于依托保薦代表人的保薦制度與成熟市場(chǎng)的權(quán)責(zé)匹配比相比，A股市場(chǎng)保薦制的責(zé)任負(fù)擔(dān)方面的改革空間則更大。

首先，為規(guī)范對(duì)中介機(jī)構(gòu)的法律約束，應(yīng)盡早明確各保薦機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、審計(jì)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)及其相關(guān)從業(yè)人員的角色定位和責(zé)任邊界，減少模糊中間地帶，以角色定責(zé)任負(fù)擔(dān)或以責(zé)任負(fù)擔(dān)直接追出相關(guān)中介角色，譬如中介機(jī)構(gòu)知情但沒有在其法律文件中聲明的所有錯(cuò)誤信息披露，知情保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)者必須與發(fā)行人一起承擔(dān)連帶賠償責(zé)任等，這是保障新股發(fā)行注冊(cè)制良好運(yùn)行的組織前提。

其次，設(shè)法鼓勵(lì)一切形式的IPO中介失信發(fā)現(xiàn)機(jī)制，以經(jīng)濟(jì)型激勵(lì)鼓勵(lì)包括司法機(jī)構(gòu)、新聞媒體、自律性組織等一切社會(huì)組織或個(gè)人檢舉或揭發(fā)IPO中介的違規(guī)行為。失信發(fā)現(xiàn)機(jī)制一旦運(yùn)作成功，將拿出罰款或罰金比例的一定百分比獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)現(xiàn)人。同時(shí)，建立IPO造假責(zé)任人終身責(zé)任機(jī)制，與行政責(zé)任和刑事責(zé)任不同，證券民事賠償責(zé)任終身不得豁免。

再次，鼓勵(lì)I(lǐng)PO中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部自我監(jiān)督或自認(rèn)。對(duì)IPO中介合伙人、股東或從業(yè)人員發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)出具不真實(shí)財(cái)務(wù)、法律文件等行為，勸阻無效而向有權(quán)部門報(bào)告或自認(rèn)的，免除或減輕有關(guān)報(bào)告機(jī)構(gòu)或人員的責(zé)任。

第四，簡化IPO責(zé)任追究機(jī)制，優(yōu)化司法償付受害人順序。只要有確切證據(jù)證明中介在IPO中的失信行為損害了投資人的利益，無需等待行政裁定或司法裁定，相關(guān)受害人或其代理人均有權(quán)追究其民事賠償責(zé)任，相關(guān)受害人先于公權(quán)機(jī)關(guān)發(fā)現(xiàn)IPO中介失信行為并檢舉或司法索償?shù)?，在賠付順序中應(yīng)優(yōu)先于公權(quán)機(jī)關(guān)和其他受害人，以通過利益導(dǎo)向機(jī)制，鼓勵(lì)潛在受害人密切關(guān)注IPO中介執(zhí)業(yè)行為，對(duì)IPO中介失信行為爭取早發(fā)現(xiàn)、早解決。

新三板可優(yōu)先試點(diǎn)

不論是制度建設(shè)層面，還是市場(chǎng)基礎(chǔ)層面，目前A股市場(chǎng)都已符合注冊(cè)制推行的客觀條件。尤其是在注冊(cè)制改革層面，決策層的態(tài)度堅(jiān)決且急迫。11月19日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求"抓緊出臺(tái)股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻。"隨后，證監(jiān)會(huì)的兩位副主席先后介紹了注冊(cè)制改革的進(jìn)展。

有了決策層和監(jiān)管部門的積極推進(jìn)，注冊(cè)制改革將大大提前。本刊記者預(yù)測(cè)，注冊(cè)制正式實(shí)施的時(shí)間很有可能在明年"五一"前后。

信息披露是注冊(cè)制的核心，新三板轉(zhuǎn)板的核心也是信息披露。因此，轉(zhuǎn)板與注冊(cè)制并轡而行才能實(shí)現(xiàn)多贏。其次，互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)可先行先試轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板通道正式建立則要待注冊(cè)制改革落地。

2013年12月14日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號(hào)），市場(chǎng)將之稱為49號(hào)文。其中的第二條提出，建立不同層次市場(chǎng)間的有機(jī)聯(lián)系。

2014年7月底，證監(jiān)會(huì)提出了緩解企業(yè)融資成本高的"十項(xiàng)措施"。其中第三條就是"要完善創(chuàng)業(yè)板制度，在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市，進(jìn)一步支持自主創(chuàng)新企業(yè)的融資需求"。再加上最近一段時(shí)間證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)支持互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)上創(chuàng)業(yè)板的表態(tài)。因此，互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)成為轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的可能性很大，其試點(diǎn)取得一定經(jīng)驗(yàn)后與注冊(cè)制改革一并落地也是非常有可能的。