蘇紅宇

如果說2014年是P2P蜂擁崛起的一年，那2015年互聯(lián)網(wǎng)金融的風口則轉(zhuǎn)向了股權(quán)眾籌。隨著監(jiān)管層頻頻發(fā)文支持股權(quán)眾籌的發(fā)展，今年，包括京東、阿里巴巴等一批互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭紛紛開始布局股權(quán)眾籌平臺。據(jù)世界銀行預(yù)測，到2025年，中國的眾籌投資有望達到460億-500億美元。其中，70%-80%的融資額將是股權(quán)眾籌。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的浪潮之下，股權(quán)眾籌因何站上了風口？監(jiān)管政策日趨明朗，普通投資者能否有機會參與？

眾籌背后的“眾愁”

股權(quán)眾籌已不再是“小眾”的市場，繼去年年底中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》后，股權(quán)眾籌再度迎來重大突破。因為觸及中小企業(yè)融資難的“痛點”，這一具備鮮明“草根”特性的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新模式獲得了政府的關(guān)注和支持。用最通俗易懂的話說，股權(quán)眾籌就是志同道合的幾個人一起來做“天使”。但一些眾籌項目卻讓投資人成為了“眾愁”。

眾投邦創(chuàng)始人朱鵬煒對《經(jīng)濟》記者表示，“在2014年之前，基本上股權(quán)眾籌處在一個模糊地帶，總是和非法集資牽連在一起，這直接導(dǎo)致股權(quán)眾籌在大眾理解上產(chǎn)生了偏差。但它的發(fā)展速度并不慢，因為出現(xiàn)時間也較短”。去年眾投邦上的項目眾籌金額還不到一億元，今年光是上半年就快完成了6億元的交易金額。

交易額的增長使我們看到有更多的投資人進入到了眾籌領(lǐng)域，但是，有業(yè)內(nèi)人士表示，股權(quán)眾籌和債權(quán)不一樣，市場上不缺錢，缺的是好項目。因此，市場要繼續(xù)解決優(yōu)質(zhì)項目來源問題。天使匯CEO蘭寧羽認為，股權(quán)眾籌平臺上的優(yōu)質(zhì)項目會立刻被投資人哄搶，而更多二三線城市的項目可能因為資源分配失衡融不到錢，“創(chuàng)業(yè)者對投資方缺乏判斷，更多地呈現(xiàn)出一種高高在上的姿態(tài)，這往往不利于創(chuàng)業(yè)者找到真正適合自己的投資人，并且創(chuàng)業(yè)者不知道如何精準地向投資人介紹項目”。

天使街CEO劉思宇解釋稱，這證明股權(quán)眾籌在中國的發(fā)展還不成熟，股權(quán)平臺更多是做TMT（科技媒體通信）企業(yè)的融資，“老百姓看不懂TMT，在中國也就千百人看得懂TMT，僅這些人是不能推動行業(yè)發(fā)展的，所以要將線下與生活息息相關(guān)的事情進行眾籌”。僅僅通過平臺就給未見面的項目方投資，轉(zhuǎn)眼變成并肩的“股東”，如何建立信任關(guān)系更是難以解決的。眾籌的股權(quán)到底怎么估值，一個項目到底值多少錢很難去核定。

蘭寧羽也清楚地看到國內(nèi)創(chuàng)業(yè)項目在融資時遇到的痛點，如果股權(quán)眾籌投資的是一家初創(chuàng)、創(chuàng)新企業(yè)，特別是風險投資常關(guān)注的那種高風險、高回報的企業(yè)，投資人就必須認識到，“這類企業(yè)失敗的幾率相當高，投資人很可能無法收回投資。投資人必須非常謹慎地判斷，投資是否已超出了自己能夠承受損失的范圍”。劉思宇也表示贊同，他認為，風險大是對風險沒有評估。

多數(shù)股權(quán)眾籌平臺的操作模式比較類似，先是融資者通過線上注冊提交詳細的商業(yè)計劃書，接著眾籌平臺對項目進行初審，如果通過了審核，該項目才發(fā)到網(wǎng)上;隨后投資者會和創(chuàng)業(yè)者有一定的交流，進行合投，確認領(lǐng)投人和跟投人;待所有意向都達成后，投資人將款項打入第三方賬戶;最后成立有限合伙基金，將資金打給融資方。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹：“只有利潤分配方案股東會表決通過了，才會根據(jù)這個方案向股東分配紅利。如果股東會沒有表決通過，或者股東會干脆就不審議這個議題，即使公司賬上趴著大筆的稅后利潤，眾籌股東也只能眼饞著，拿不到錢?！?/p>

并非人人都能做“天使”

本想著輕輕松松做股東，坐等分紅。但“天使”并不是那么好當?shù)?。相對于專業(yè)投資人，普通投資人進入到股權(quán)眾籌領(lǐng)域，玩得轉(zhuǎn)么？

眾所周知，股權(quán)眾籌的投入周期長，在中國大約是5年到7年，并且流動性差，很難實現(xiàn)中途退出，其實不論多少倍的收益，投資時間都是較為重要的因素。大部分風險投資的退出期都不會少于5年。在具體操作過程中，很多“跟投人”的投資目的其實很簡單，就是為了獲取收益，然而有限合伙的退伙方式和有限責任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，好比兩道關(guān)卡，使得退出變得如此艱難，投資人只想安安靜靜做股東的美夢被“叫醒”。

劉思宇解釋，股權(quán)退出目前有3種方式，一種是ABC輪溢價倍增的收益，第二種是分紅的收益，第三種是在股票交易市場的退出。但這幾種方式在具體執(zhí)行中程序復(fù)雜繁瑣，資本匯CEO李軍華同樣認為，轉(zhuǎn)讓程序尤為復(fù)雜，“要所有股東同意才能夠轉(zhuǎn)讓，并且還要找到有愿意接盤的人，這一點是非常困難的，除非項目本身比較好，股指翻了很多，投資人便宜賣掉估計還有人愿意，但如果項目本身不好的話，轉(zhuǎn)也轉(zhuǎn)不出去”。股權(quán)眾籌的流動性差困擾了很多投資人，沒有一個公開市場可以作為轉(zhuǎn)讓渠道，只能自己找人接盤，這無異于大海撈針。

“股權(quán)眾籌是一項風險極高的投資項目，應(yīng)設(shè)置較高的投資門檻。與其鼓勵草根大眾參與股權(quán)眾籌投資，還不如鼓勵草根去創(chuàng)業(yè)?！碧m寧羽解釋稱，“天使投資并非針對一般的投資大眾，而是面向風險承受能力較高、具備成熟投資經(jīng)驗的特定投資者。考慮到天使投資的隱秘性和高風險性，合格投資人必須具備資金充足、經(jīng)驗豐富、較高商業(yè)判斷力和抗風險能力。為了更有效地幫助創(chuàng)業(yè)者發(fā)展，合格投資人還要具備一定的教育背景、職業(yè)、商業(yè)經(jīng)驗以及投資經(jīng)驗”。

普通投資人被阻隔在股權(quán)眾籌的門外了嗎？中國人民大學金融與證券研究所教授李永森認為，實際上從股權(quán)眾籌角度來講，普通人也可以投資，但更專業(yè)的高凈值人群在投資上有一定的經(jīng)驗，這使得他們會對項目進行一些深入的研究，投資金額相對大一些，不是所有投資者都具有深入研究的能力。

風險意識是普通投資人和專業(yè)投資者最主要的區(qū)別，中央財經(jīng)大學教授、金融法研究所所長黃震認為，在中國當前的情況下，更重要的不是信用體系缺失而是金融知識的匱乏，普通投資者缺乏基本的常識和風險意識、能力?！白鼋鹑诒厝挥酗L險，做‘天使’十個人有一個人成功就不錯了，現(xiàn)在一些機構(gòu)鼓吹人人都做‘天使’，這缺乏基本的前提。其次是當前中國的信用制度、征信制度缺失，導(dǎo)致對風險的識別和風控的建立都有困難。專業(yè)的投資機構(gòu)都經(jīng)常失誤更何況普通投資人呢？”在美國，如果想要在股權(quán)眾籌平臺上投資，那么投資人的年收入與家庭凈資產(chǎn)都必須達標，而在英國，則需要通過個人申報信息和在線問卷調(diào)查的方式來判別合格投資者。做投資都有相應(yīng)的合格投資人的條件、規(guī)則要求，“不是誰都能做投資，更不是人人都能做‘天使’”。

做股東門檻高

國內(nèi)合格投資人制度還在制定當中，我國面臨的小微企業(yè)投資需求如此之高，究竟是否需要合格投資人制度？劉思宇表示，在中國很難衡量一個人是否是合格投資者，“美國有JOBS法案，其判定核心是年收入，但是美國有強大的稅務(wù)機構(gòu)，你申報了100萬那就要繳這個稅，而在中國可以隨便申報，所以就算合格投資人制度落地，執(zhí)行起來也是比較艱難的”。

李軍華則認為，合格投資人制度是需要出臺的，這樣能規(guī)避掉部分風險承擔能力有限的投資人，但在股權(quán)眾籌平臺上，絕大部分項目是會失敗的，剩下的投資者只能對風險買者自負?！艾F(xiàn)在項目遠遠供過于求，但是機構(gòu)每年投向企業(yè)的總體資金也就是1000億元左右，每年全國最多也就能投5000個項目，實際上中國每年的項目數(shù)量可能是幾十萬個，這些項目都需要錢，但老百姓手上是有錢的，就是不知道怎么去對接?！?/p>

普通投資人除了不好對接項目，還有一種原因是，好項目不是你想投就能投的。

李軍華對記者表示，“好項目還會反過來挑投資人，也就是參與眾籌的投資人并非沒有門檻”。業(yè)內(nèi)人士也表示，基本上最終能夠認購的，都是對項目有積極意義的投資人，要么他本身就是項目的資深用戶，要么是潛在用戶群的意見領(lǐng)袖，要么是法律、財務(wù)方面的專家，要么擁有一些媒體資源等。那么這些參與到股權(quán)眾籌中的人，若成了項目的股東，自然會把自己的專業(yè)知識或者資源對接給項目，對于項目初期落地存活有很大的意義。

簡而言之，對于項目發(fā)起者而言，既然沒選擇通過機構(gòu)和個人投資者來獲得投資，就是因為無論是機構(gòu)還是個人，在項目初期能給到的幫助是非常少的。因為對于單個項目而言，最初的幫助是多方位而且細致的，單個機構(gòu)或者投資人沒有那么多精力去扶持一個初期的項目。

機構(gòu)投資者對項目的識別能力更強，為了保證成功率，機構(gòu)投資者往往很挑剔，面對眾籌平臺上的項目，黃震表示，“普通投資者沒有這種識別能力，這是專業(yè)與非專業(yè)的區(qū)別”。但并不是好的項目就不會選擇眾籌平臺，黃震解釋，重要的是門檻，“機構(gòu)投資者一投可能就是幾百萬、幾千萬，對于創(chuàng)業(yè)者來說，股權(quán)一下釋放太多就喪失了控股權(quán)，他也希望能夠以小額分散的方式來眾籌，保證控股權(quán)在自己手里”。

但是，對于平臺來說，項目在每個階段的風險也是不一樣的，朱鵬煒告訴記者，每個投資人有他的偏好和經(jīng)驗，擇選的項目風險也是不一樣的，“天使”期的項目有10%的成功概率已經(jīng)很好了，成功率雖極低，但對于投資人來說獲得的回報是很高的;成長期的項目能夠給投資人提供明確的預(yù)期，也有保障性風險規(guī)避措施，風險低;成熟期的項目風險更低了，收益相應(yīng)也會低一些。平臺也會專注某一階段的項目。朱鵬煒還表示，只要了解項目并對風險做出預(yù)期，股權(quán)眾籌就可以提供給普通投資人很好的盈利和投資渠道。

項目的“領(lǐng)投人”也很關(guān)鍵，李永森表示，中小投資者把希望寄托在“領(lǐng)投人”身上也有問題，如果“領(lǐng)投人”本身信譽有問題，或者和平臺串通，那就可能造成投資人的損失。

對此，中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍認為，要對股權(quán)眾籌項目有甄別和了解，更多地要看投資人對眾籌的標的、專業(yè)能力如何，股權(quán)眾籌需要專業(yè)化，普通投資人進入還是不現(xiàn)實的。

行業(yè)監(jiān)管亟需加強

股權(quán)眾籌最大的價值是使投資民主化、投資人普遍化，任何人都有可能參與企業(yè)投資，都有可能成為下一個“阿里巴巴”的股東。股權(quán)眾籌最大的問題，也是投資民主化、投資人普遍化，它允許任何一個非專業(yè)、缺乏風險把控能力的投資人，都參與到專業(yè)的投資行為之中。股權(quán)眾籌的各種風險，均源自于此。

如何解決這個問題？一個是交給市場，一個是交給政府。

李永森表示，投資風險具體可以分為兩大類，一類是本身的不規(guī)范性帶來的風險，如欺詐、信息不真實。這種風險要加強監(jiān)管，予以規(guī)范。另一類是股權(quán)眾籌資金投向前景不是特別明朗的領(lǐng)域，只要平臺充分披露信息，這時作為投資者理應(yīng)承擔風險。

今年7月18日，央行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》），這讓互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)內(nèi)人士長舒了一口氣?！吨笇?dǎo)意見》如期而至，在監(jiān)管職責劃分上，證監(jiān)會是負責股權(quán)眾籌融資的監(jiān)督管理者。黃震也表示，《指導(dǎo)意見》最重要的是明確了股權(quán)眾籌在試點階段的重點是扶植小微企業(yè)，而巨無霸型的大企業(yè)吸金現(xiàn)象，因為跟普惠金融發(fā)展背道而馳，也應(yīng)該叫停了。

對于平臺的規(guī)范，黃震也指出，“股權(quán)眾籌平臺的定位應(yīng)該和P2P平臺的定位一樣，只作為信息中介，而不是資金中介，不應(yīng)該在中間參與交易，否則有失公正性，同時，平臺不能在中間起擔保或征信的作用，也不要做誤導(dǎo)性或者虛假性的宣傳”。他還表示，中國股權(quán)眾籌發(fā)展依然受制于《公司法》、《證券法》法律規(guī)范的要求，在人數(shù)、資金上限方面還是要有突破。

黃震進一步分析指出，監(jiān)管容易出現(xiàn)“一放就亂，一管就死”的弊端，在互聯(lián)網(wǎng)金融的部分領(lǐng)域已經(jīng)開始顯現(xiàn)出了這個苗頭。人們擔心眾籌領(lǐng)域也像P2P行業(yè)一樣出現(xiàn)亂象，這不無道理。對眾籌領(lǐng)域的監(jiān)管得從源頭抓起，眾籌行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)要帶頭嚴守法律底線，堅決杜絕平臺自身進行非法集資。

相比國外的資本市場，我國股權(quán)眾籌起步較晚，但發(fā)展速度卻很快，朱鵬煒告訴記者，我國股權(quán)眾籌的規(guī)模還是太小了，“主要是國家對立法的推動速度還很緩慢，其次是還存在很多眾籌的基金備案、法律等手續(xù)脫節(jié)，投資人手續(xù)非常復(fù)雜，流程還沒有完善起來。老百姓對這個新鮮事物接受起來還是需要一個過程。只有更多的人參與其中，慢慢才會成規(guī)模。”

對于手續(xù)的復(fù)雜性，李軍華表示贊同，認為這還需要政策部門的推動?！袄缫粋€企業(yè)200名股東，不可能反復(fù)去工商部門變更登記，銜接機制完善起來，股權(quán)眾籌行業(yè)才可以蓬勃發(fā)展”。

監(jiān)管的缺失還將帶來平臺的各行其道，極容易在做平臺時“夾帶私貨”——捆綁大公司，用成熟項目的成功來營銷自己，借此樹立行業(yè)地位，無情地消費大眾和眾籌概念。

在互聯(lián)網(wǎng)背景下，在充分的市場機制下，股權(quán)眾籌一定會探索出一條合理規(guī)避市場風險的模式。因此，應(yīng)該讓市場自己去試錯，去探索出最佳解決方案。但在此之前，投資人最好盡可能地將投資控制在自己可承受的范圍之內(nèi)，因為無數(shù)次的金融危機表明，市場的自我規(guī)范，會產(chǎn)生非常高昂的成本，在市場完成自我糾正前，投資人很可能已經(jīng)有所損失。