文婕

【摘要】不同的融資行為很可能對上市公司的融資結構以及資本結構產(chǎn)生影響，進而對其財務狀況甚至生存發(fā)展造成一定影響。目前，相對于歐美等國的跨國集團，國內(nèi)的上市公司股權再融資時機選擇質(zhì)量仍較低，以致于常引發(fā)公司治理結構失效以及投資者利益損失等問題。這已經(jīng)嚴重影響到我國上市公司的健康、可持續(xù)發(fā)展。為了更好地幫助上市公司做好股權再融資時機選擇，文章重點探索上市公司融資時機選擇行為效應。

【關鍵詞】上市公司 股權再融資 時機選擇效應

【中圖分類號】F275 ? ? 【文獻標識碼】A

通常情況下，上市公司在資本市場的股權融資具有明顯的時機選擇傾向。當股票價格超出賬面價值一定程度時，公司便具有發(fā)行股票的動機，反之，則選擇股票回購，以穩(wěn)定股票價格，這些對資本結構造成重大影響。目前，我國上市公司股權融資時機選擇質(zhì)量并不理想，很容易引起資本結構失衡等問題，因此，有必要對上市公司股權融資的時機選擇效應進行探索，促使上市公司的股權再融資時機選擇更為科學合理。

上市公司股權再融資發(fā)展現(xiàn)狀

規(guī)模迅猛擴大。近年來，我國的股權再融資市場呈現(xiàn)出“井噴式”增長趨勢，截止到2012年，再融資總額已經(jīng)超過了IPO市場貢獻總值。2006年和2007年，在“牛市”的推動下，股權再融資的增長率大幅度增加，分別達到了262%和194%;盡管在隨后兩年里出現(xiàn)了“熊市”，但是，仍在2010年和2011年分別增長了61%和23%;特別是在2012年，股權再融資首次超過了IPO規(guī)模。這充分說明了在資本市場的資源配置中股權再融資已經(jīng)占據(jù)了越來越重要的位置。

業(yè)績變臉情況出現(xiàn)。雖然我國股權融資規(guī)模不斷擴大，但是，企業(yè)并沒有真正地獲得相匹配的收益，反而，在一定程度上因為募集資金到位情況而多次出現(xiàn)投資方向變更，業(yè)績變臉問題日益嚴重。2006年到2009年，國內(nèi)企業(yè)在再融資之后，三年內(nèi)的總資產(chǎn)平均收益率不增反降，出現(xiàn)了負增長。例如，上海普天上市公司在2008年，股權融資額達到了7億元，其對外宣稱要實現(xiàn)稅后利潤1.67億元，但是，在之后的三年，企業(yè)的凈利潤為-1.7億元，與理想收益相差超過了三億元①。

行業(yè)傾向明顯。目前，我國的股權再融資市場具有顯著的行業(yè)傾向性。2006年到2009年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的融資企業(yè)數(shù)量占到了行業(yè)內(nèi)企業(yè)總量的近40%，有色金屬冶煉再融資企業(yè)占到了行業(yè)內(nèi)企業(yè)總量的30.51%，其他融資比例較高的行業(yè)包括交通運輸行業(yè)、公共事業(yè)等，這些融資行業(yè)多數(shù)都是資本密集型行業(yè)或者制造業(yè)，其在經(jīng)濟環(huán)境降溫或者行業(yè)發(fā)展低谷期需要大量的資金投入，通常企業(yè)的管理者普遍傾向于股權再融資。另外，具有高杠桿率的房地產(chǎn)行業(yè)，其在債務融資方面受到諸多限制，更希望通過股權再融資來滿足融資需求。

國企再融資率高于民營企業(yè)。從2005年到2012年的再融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，國內(nèi)的近1000家再融資企業(yè)，有70%的企業(yè)屬于國有性質(zhì)，僅有不足30%的企業(yè)為民營企業(yè)。同時，再融資過程中，國有企業(yè)的增長率大幅度提高，其增長率是民營企業(yè)增長率的6倍多，主要原因就在于相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)在資本市場中一直都享有一定的優(yōu)越性。

上市公司股權再融資時機選擇行為效應

再融資活動同股票指數(shù)間關系。當股票市場處于上漲狀態(tài)時，進行融資的企業(yè)以及融資量大幅度上升，而當股市低迷時，融資企業(yè)數(shù)量和融資額都明顯降低②。例如，2008年2月，我國的上證指數(shù)高達4348.54，但是，該月企業(yè)的融資金額卻是僅為266.41億元，這主要是受到了國外經(jīng)濟動蕩形勢的不良影響;同年9月份，融資企業(yè)的融資金額僅為34.07億元，而當月的上證指數(shù)亦是僅為2293.78。

再融資時機選擇的公司資本結構效應。資本結構效應主要分為長期資本結構效應和短期資本結構效應。目前國內(nèi)上市公司多數(shù)都存在短期債務長期使用問題，因此，在長期資本結構效應的研究工作中，常常將長短期債務比率同時考慮，以便更好地對市場時機選擇行為的長期資本結構效應進行探索。

一方面，短期資本結構效應。目前，我國的股權融資過程中，相對于融資的前一年，股權融資當年的流動比率以及速動比率都會明顯提高，這使得再融資的上市公司短期償債能力大幅度增加。但是，在上市公司再融資的后兩年，無論是速動比率還是流動比率都是會明顯降低，而到第三年，則是有所恢復，并高于上市公司再融資之前的流動比率和速動比率。這充分說明上市公司進行股權再融資，可以在短期內(nèi)將公司的償還能力顯著提高。③另一方面，長期資本結構效應。進行了股權再融資的上市公司無論是總資產(chǎn)負債率，還是長短期債務比都表現(xiàn)出了明顯的下降趨勢，而在再融資的第二年，出現(xiàn)了回升跡象，并在隨后的兩年里，表現(xiàn)出了穩(wěn)定態(tài)勢，這說明，再融資的上市公司通過股權再融資使得自身的長期償債能力明顯提高，并且具有改善的持續(xù)性。由此可見，市場時機選擇能夠?qū)ι鲜泄镜馁Y本結構產(chǎn)生長期效應。

利益相關者效應。實施股權分置改革以來，國內(nèi)的A股市場中市場時機選擇行為對各方利益團體的影響越來越明顯。由國外相關經(jīng)驗得出，上市公司之所以會進行股權再融資的市場時機選擇，一個重要原因就是在上市公司內(nèi)部出現(xiàn)了新老股東的利益沖突，公司的部分高管希望借助股權再融資的市場時機選擇行為，將財富從新股東手中移到老股東手中，增加老股東的財富。目前，國內(nèi)借助股權分置改革，已經(jīng)初步實現(xiàn)了“同股同權”，其中的利益相關者主要包括董事、監(jiān)事以及高管等。下面主要從這些股東的利益實現(xiàn)方面研究時機選擇行為對利益相關者的具體影響。④

一方面，流通股股東利益影響。所謂的“流通股”主要是指：在上市公司的股份當中，能夠用于流通的股份。2005年以前，國內(nèi)的上市公司不僅有國家股、內(nèi)資法人股，還有流通股，其中，僅有流通股可以用以自由買賣，而這亦是造成“同股不同權”的主要原因。隨著股權分置改革的不斷進行，國內(nèi)的股權基本上實現(xiàn)了自由流通，而不受股票種類限制。

下面就流通股股東的利益影響進行討論。第一，配股公司流通股東利益影響。當上市公司進行配股以后，其股票需要進行除權，因此，如果原來的股票持有者不參與配股活動時，便會使得自身的利益受到即時損失，所以，多數(shù)的原股票持有者都會選擇參與到配股活動。然而，從股票回報率角度來看，只是在配股當年股東的回報率為正值，而在其后的三年里回報率均為負值，由此可見，流通股股東僅會在短期內(nèi)因配股而獲利，從長遠來看，流通股股東很可能受到一定的經(jīng)濟損失。因為公司在進行股票融資時，其選擇的時段往往是行情發(fā)展良好的時段，流通股股東對公司的長遠利益考慮欠缺，其關注的多是短線投資⑤。第二，增發(fā)公司流通股股東利益影響。上市公司增發(fā)再融資過程中要涉及到新增和原有的流通股股東，一般情況下，股票市價往往高于增發(fā)價格，所以，原來的公司股東一定會在增發(fā)再融資后受到一定的經(jīng)濟損失，因此，只有原有股東直接參與到增發(fā)融資活動才能夠在一定程度上降低其自身的經(jīng)濟損失，相對于原股東，新增股東卻能夠收到理想的即時效益。由此可見，新股東非常愿意推動公司增發(fā)股票，從利益轉移角度來看，新股東的收益額基本上與老股東的損失額持平。

另一方面，公司管理層利益影響。股權的再融資不僅可以擴大上市公司的規(guī)模，還可能引起公司財務的杠桿作用不斷下降，同時大幅度提高公司自有資金的流量，這些影響在很大程度上成為了管理者推動股權再融資時機選擇行為的重要因素。通常情況下，上市公司管理層的利益主要影響有兩方面：隱性收益影響和顯性收益影響。顯性收益方面，股權再融資之后，上市公司高管的平均薪酬表現(xiàn)出了增加趨勢，其增加幅度高達10%⑥。由此可知，股權再融資能夠使得上市公司高管的顯性收益增加;隱性收益方面，由于公司的自由現(xiàn)金流增加，公司高管的公務消費水平以及數(shù)量都大幅增加，無形中增加了公司的管理費用，在股權融資后的第二年，公司的管理費用不會明顯增加，但是，在隨后的兩年里卻是會呈現(xiàn)大幅度增加趨勢，這樣，高管的隱性收益將會不斷提高。

由上可知，股權再融資行為發(fā)生后，上市公司高管的收益會明顯增加，這在一定程度上促使高管熱衷于股權再融資⑦。但是，對于部分公司股東來講，并不是一本萬利的事情，由此可見，上市公司股權再融資應該結合實際情況進行適當?shù)臅r機選擇，而不是一味地聽從某一利益團體的“片面之詞”。

基于政策的上市公司股權再融資時機選擇優(yōu)化

我國證券市場自從2005年推行股權分置改革以來，無論是在規(guī)模上，還是在效率上都有較大提高，但是，仍存在一定的問題。例如，非理性的短期投資行為較為常見，缺乏投資心理的投資者將關注的重點放到了上市公司的短期業(yè)績，帶有投機之嫌，這為某些上市公司擇時融資提供了前提條件，同時，也增加了不法之徒借機散布謠言的概率。另外，在再融資之后，多數(shù)的上市公司未能有效利用融資，以至于資金的投資方向不斷更改，錯過了很多良好的投資時機，以至于投資報酬過低，甚至回報率出現(xiàn)了負數(shù)。為了更好地推動我國股票市場健康、可持續(xù)發(fā)展，可完善以下政策。

創(chuàng)新監(jiān)管政策。相關的監(jiān)管部門在對上市公司再融資資格進行考察時，不要僅僅局限在上市公司的凈資產(chǎn)收益率上，而是要適當?shù)卦黾涌疾祉?，例如，資產(chǎn)負債率等等。因為，如果單從上市公司的凈資產(chǎn)收益率方面進行考察，很容易導致上市公司借助市場時機選擇進行盈余管理，上市公司勢必會利用各種各樣“創(chuàng)新”來提高賬面上的凈資產(chǎn)收益率，使其達到再融資審核標準。如此，上市公司的資金利用率不僅無法從賬面上反映出來，還會對證券市場的健康、可持續(xù)發(fā)展以及資本資源的科學配置產(chǎn)生不良影響，因此，要對我國的股權再融資的相關監(jiān)管政策進行優(yōu)化與完善，使得再融資考核指標多元化⑧。

扶持優(yōu)質(zhì)的機構投資者。通常情況下，機構投資者相對于中小股東具有長遠的投資眼光，其不會在市場變動的影響下出現(xiàn)大的非理性投資沖動，其對企業(yè)本身的發(fā)展?jié)摿σ约敖?jīng)營狀況更為關注。而正如前文提到的，多數(shù)的上市公司高管在利益的驅(qū)動下，往往會進行非理性的股權再融資時機選擇行為，加之外部監(jiān)管不到位，這些違背道德規(guī)范的融資行為很容易發(fā)生，而最終受到經(jīng)濟損失的往往是廣大的底層投資者，因此，政府應借助各類推動措施使得上市公司有效引入優(yōu)質(zhì)的機構投資者。這樣，不僅能夠大幅度緩解政府監(jiān)管部門以及管理部門的監(jiān)管壓力，還能夠使得政府從對公司的“干擾”中有效抽出，進而提高證券市場自身的活力。

規(guī)范上市公司的融資用途。目前，我國證券市場在上市公司融資用途披露上存在很多不規(guī)范的地方，無論是首次融資情況，還是股權再融資情況，都存在這個問題，造成了上市公司投資方向頻繁更改，存在很多非理性投資，并且投資效率低等問題。因此，我國政府監(jiān)管部門應對上市公司募集的資金使用信息進行有效披露，使得上市公司的資金使用更加具有規(guī)范性。首先，在投資項目進行立項之前，需要組織權威專家進行科學論證，只有在認可后方能夠批準。其次，當股權再融資得到的資金發(fā)生使用方向變動時，上市公司必須對其中的細節(jié)內(nèi)容進行披露，并將資金的具體使用情況及時地向外界有關利益團體公布，并接受其有效監(jiān)督。再次，從監(jiān)管角度來說，專門成立金融監(jiān)管機構，采取定期或抽查的方式對我國上市公司的資金使用情況進行詳細地調(diào)查。最后，相關部門需要建立健全金融機構，完善資金使用、考評制度，重點對上市公司的資金收益差距、使用投入差距即資金的管理制度進行嚴格的管理，并將考核結果作為考評公司再融資的審核條件，進而對上市公司的股權再融資行為進行有效約束。

豐富我國的再融資種類。盡管我國的股票市場建立不到三十年，但是，已經(jīng)取得了令世人矚目的成績，相對于股票市場，我國的債券市場卻是有些“步履蹣跚”。很長一段時間，我國政府都是對股票和國債發(fā)行給予了高度重視，但是，卻是對企業(yè)債券發(fā)行有所忽視⑨。一直被發(fā)達國家普遍看重的企業(yè)債券并未得到重視，使得我國的債券市場發(fā)展相對滯后，并且上市公司再融資時過分依賴股權再融資方式。因此，為了更好地推動我國融資體系的健康、可持續(xù)發(fā)展，應建立多元化的再融資體系，使得各種融資模式均衡發(fā)展。

完善股東投票機制，維護中小股東利益。目前，國內(nèi)上市公司的股票持有量相對集中，大部分都集中在企業(yè)的高層管理者手中，因此，基于“一股一票表決權制度”的表決制度使得高層管理者對公司具有絕對的決策權，作為中小股東，并沒有真正的權力決定公司的未來發(fā)展走勢，甚至無法對自身財產(chǎn)行使支配權。由此可見，我國政府的相關部門應制定有效的法律法規(guī)，對上市公司的股東權力進行適當限制，以便于高層管理者在進行再融資決策時，能顧及到中小股東的權益實現(xiàn)⑩。例如，可以借鑒美國《平權法》給予弱者“優(yōu)先機會”的精神，保證市場的相對公平。

加強對上市公司高管的行為監(jiān)管。目前，從法律的角度并沒有對國內(nèi)上市公司的高管進行約束，以至于無法對上市公司的高管進行有效約束。因此，我國政府的相關部門應該制定出完善的法律約束制度，對高管應履行的責任和義務予以明確，尤其是在勤勉盡責和誠信方面，并且可以通過健全中小股東對上市公司高管的監(jiān)督機制，使得對上市公司高管的監(jiān)管做到全方位和有效性。

（作者單位：紅河學院）

【注釋】

①徐浩萍，陳超：“會計盈余質(zhì)量、新股定價與長期績效—來自中國IPO市場發(fā)行制度改革后的證據(jù)”，《管理世界》，2009年第8期。

②蘇冬蔚：“噪聲交易與市場質(zhì)量”，《經(jīng)濟研究》，2008年第9期。

③張祥建，徐晉：“股權再融資與大股東控制的‘隧道效應’—對上市公司股權再融資偏好的再解釋”，《管理世界》，2005年第11期。

④吳世農(nóng)，許年行：“資產(chǎn)的理性定價模型和非理性定價模型的比較研究—基于中國股市的實證分析”，《經(jīng)濟研究》，2004年第6期。

⑤陸正飛，葉康濤：“中國上市公司股權融資偏好解析—偏好股權融資就是緣于融資成本低嗎？”，《經(jīng)濟研究》，2004年第4期。

⑥黃少安，張崗：“中國上市公司股權融資偏好分析”，《經(jīng)濟研究》，2001年第11期。

⑦Michael J.Schill.Sailing in Rough Water：Market Volatil-ity and Corporate Finance.Journal of Corporate Fi-nance.2004.

⑧Kayhan， A， Titman， S：Firms' histories and their capital structure. The Journal of Finance .2007.

⑨周麗娜：“我國上市公司股權再融資低效率問題研究”，《福建廣播電視大學學報》，2009年第4期。

⑩畢金玲：“上市公司股權再融資偏好研究綜述”，《財會月刊》，2009年第27期。

責編/于巖（實習）