孟芳

【摘要】文章借證券化率、市場(chǎng)違法違規(guī)行為、市場(chǎng)暴漲暴跌、行政手段干預(yù)等指標(biāo)對(duì)證券監(jiān)管的有效性進(jìn)行分析，并從樹(shù)立證券監(jiān)管質(zhì)量效率觀、監(jiān)管權(quán)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的合理配置與優(yōu)化、建立監(jiān)管者激勵(lì)約束機(jī)制、構(gòu)建證券監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、完善司法介入和制衡機(jī)制以及暢通投訴渠道機(jī)制等六個(gè)方面提出了我國(guó)證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】證券監(jiān)管 有效性 監(jiān)管轉(zhuǎn)型

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832 ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

前言

在全球的證券市場(chǎng)，擁有控制權(quán)的大股東侵占小股東債權(quán)人利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，美國(guó)證券市場(chǎng)每年由于欺詐行為帶來(lái)的損失高達(dá)1860億美元，這些損失占其GNP的比重達(dá)到了2%～5%。①我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展也遭遇了同樣的境況。大量投機(jī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，上市公司內(nèi)部人員和機(jī)構(gòu)投資者粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息披露違規(guī)現(xiàn)象更是屢禁不止。

經(jīng)過(guò)兩年的牛市神話之后，2008年我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始下跌，到2008年11月的時(shí)候更是跌到了1664點(diǎn)的新低。跌幅超過(guò)了65%，在全球股市跌幅排名中排在第十三位，在主要股市中更是跌幅排名第一。②至2014年7月，股市仍然徘徊在2200點(diǎn)附近。股市的暴漲暴跌，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。那么，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制是否發(fā)揮了應(yīng)有的效用以改善公司的治理成本、減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象的出現(xiàn)、提高證券市場(chǎng)的效率呢？對(duì)此，本文嘗試對(duì)中國(guó)證券監(jiān)管的有效性做出評(píng)價(jià)，并在此基礎(chǔ)上探討在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)如何轉(zhuǎn)型。

我國(guó)證券監(jiān)管的有效性評(píng)述

近年來(lái)我國(guó)證券監(jiān)管的重大政策及評(píng)述。自中國(guó)資本市場(chǎng)萌芽之后，短短十幾年時(shí)間取得了巨大的成就，走過(guò)了成熟市場(chǎng)幾十年甚至上百年才能完成的歷程。但是中國(guó)的資本市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，從根本上來(lái)說(shuō)不可能脫離本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體水平。因此在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的各種問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)亦積極探索改革方案，推出了一系列的措施。

一是股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革的本質(zhì)是建立利益平衡和協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)上流通股東和非流通股東之間股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異。證監(jiān)會(huì)于2005年4月發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，根據(jù)通知的要點(diǎn)，非流通性股東向流通性股東讓渡股份上市流通帶來(lái)的收益可以采用送股和派發(fā)權(quán)證等對(duì)價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行，采用市場(chǎng)化的方式來(lái)確定對(duì)價(jià)，對(duì)價(jià)的過(guò)程包括非流通股股東動(dòng)議、各方協(xié)商修訂改革方案，全體股東和流通股股東分類(lèi)投票表決等。更為值得關(guān)注的是，2005年11月證監(jiān)會(huì)又聯(lián)合商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革涉及外資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，根據(jù)這份通知，對(duì)外商投資上市公司的股權(quán)分置改革進(jìn)行了規(guī)范，在金融開(kāi)放的新背景下，這反映了證監(jiān)會(huì)證券監(jiān)管的新措施。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年的時(shí)候，滬深兩地的上市公司當(dāng)中，共有1298家已經(jīng)完成或已經(jīng)進(jìn)入股權(quán)分置改革，占上市公司總數(shù)的比例達(dá)到了98%，余下的未完成改革的公司只剩33家。兩年多的時(shí)間內(nèi)，股權(quán)分置改革基本完成。

二是全面提高上市公司質(zhì)量。同是2005年11月，證監(jiān)會(huì)通過(guò)國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，該意見(jiàn)的目的在于促使上市公司進(jìn)行規(guī)范化操作。主要包含5個(gè)方面的具體措施，分別是完善上市公司監(jiān)管體制、強(qiáng)化信息披露、規(guī)范公司治理、建立股權(quán)激勵(lì)制度以及推動(dòng)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。

三是推出創(chuàng)業(yè)板，支持創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)。2009年10月，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng)，成為當(dāng)年全球資本市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)。據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)年報(bào)（2009），截止到2009年年底，已有223家企業(yè)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出了發(fā)行申請(qǐng)，其中50家企業(yè)被核準(zhǔn)，36家在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，融資規(guī)模達(dá)到了204.09億元。

四是平穩(wěn)推出股指期貨，完善資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。2010年1月8日，在國(guó)務(wù)院原則上同意推出股指期貨交易后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)按照“平穩(wěn)推出和安全運(yùn)行為首要目標(biāo)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)投資者有序參與，不追求交易量和活躍程度，逐步發(fā)揮市場(chǎng)功能”的股指期貨上市工作指導(dǎo)思想，成立上市工作領(lǐng)導(dǎo)小組及辦公室，組織開(kāi)展了各項(xiàng)上市準(zhǔn)備工作。2010年4月8日，股指期貨順利啟動(dòng)，4月16日，股指期貨合約在中金所正式上市交易。

五是設(shè)立“新三板”，擴(kuò)大非上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2012年8月，擴(kuò)大非上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，試點(diǎn)園區(qū)除北京中關(guān)村園區(qū)外，新增天津?yàn)I海、上海張江、武漢東湖三個(gè)國(guó)家級(jí)高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)。據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)年報(bào)（2012），截至2012年年底，先后有207家園區(qū)公司在新三板掛牌，其中已有7家實(shí)現(xiàn)在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市。擴(kuò)大試點(diǎn)工作的啟動(dòng)，是推進(jìn)全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的重要步驟，標(biāo)志著非上市公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)開(kāi)始從北京中關(guān)村園區(qū)走向全國(guó)。

六是發(fā)布新國(guó)九條，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱新國(guó)九條）。新國(guó)九條意在加快資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，到2020年基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范高效的多層次資本市場(chǎng)體系，必將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

證券監(jiān)管有效性的評(píng)價(jià)指標(biāo)分析。一是證券化率。證券化率是衡量證券行業(yè)深化程度的重要指標(biāo)，證券化率的高低可以對(duì)在一定程度上體現(xiàn)證券監(jiān)管的有效性。證券化率=證券市場(chǎng)總市值/GDP，近十年我國(guó)證券化率數(shù)據(jù)與趨勢(shì)如表1所示：

表1：2004～2013年中國(guó)證券化率數(shù)據(jù)③

證券化率發(fā)展趨勢(shì)如圖1所示：

圖1：2004～2013年中國(guó)證券化率發(fā)展趨勢(shì)

從近十年證券化率的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)證券化率從2005年到2007年經(jīng)歷了跳躍式的增長(zhǎng)，2007年達(dá)到了121.77%的峰值，到2008年又回落到38.23%的低谷，造成這種現(xiàn)象的原因主要是期間中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)熱，反映了當(dāng)時(shí)的投機(jī)氛圍過(guò)重，造成了大幅波動(dòng)。從2009年之后，證券化率的變化較為平穩(wěn)，總體呈下降趨勢(shì)，2013年的證券化率水平基本和2008年相當(dāng)，這種發(fā)展趨勢(shì)說(shuō)明了民眾對(duì)證券市場(chǎng)預(yù)期不看好，也從側(cè)面反映了當(dāng)前資本市場(chǎng)存在著一些問(wèn)題。

二是市場(chǎng)違法違規(guī)行為。當(dāng)前中國(guó)的資本市場(chǎng)，證券違規(guī)違法行為比較常見(jiàn)，本文對(duì)2008～2011年違法違規(guī)行為類(lèi)型分布進(jìn)行了對(duì)比，通過(guò)對(duì)比可以看到，信息披露違規(guī)、非法證券活動(dòng)、證券機(jī)構(gòu)違規(guī)這三類(lèi)違規(guī)行為占了證券類(lèi)違法違規(guī)的大部分，同時(shí)值得注意的是，在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中其他違法違規(guī)行為數(shù)量劇烈增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示：

表2：2008～2011年違法違規(guī)行為類(lèi)型分布對(duì)比④

從違規(guī)違法的主體分布來(lái)看，2011年上市公司及其董事、監(jiān)事、高管是違法違規(guī)行為的重要主體，上市公司及其董事、監(jiān)事、高管違法違規(guī)案件多達(dá)385件，遠(yuǎn)超其他任何主體類(lèi)別的違規(guī)行為;位居第二的是其他主體，2011年各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其他主體查處了78 件案件;第三位是包括律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所在內(nèi)的市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為，有75件;第四位是證券公司及其從業(yè)人員，共53件;第五位是上市公司大股東及實(shí)際控制人共36件。統(tǒng)計(jì)與分布對(duì)比如表3所示：

表3：2008～2011 違法違規(guī)主體類(lèi)型分布對(duì)比

三是市場(chǎng)暴漲暴跌。自我國(guó)股票市場(chǎng)建立以來(lái)，長(zhǎng)期存在跌長(zhǎng)漲短的現(xiàn)象，還經(jīng)常陷入暴漲暴跌的惡性循環(huán)，到2012年，20多年來(lái)A股出現(xiàn)上漲的時(shí)間累積僅有8年零2個(gè)月，占交易總時(shí)間的比例不到40%，而下跌的時(shí)間累積卻達(dá)到了14年零9個(gè)月，占交易總時(shí)間的比例超過(guò)了60%。期間發(fā)生暴漲暴跌的次數(shù)達(dá)到17次之多。

從單個(gè)交易日的波動(dòng)幅度來(lái)看，也可以得出同樣的結(jié)論，本文對(duì)比了93年以來(lái)4000多個(gè)交易日我國(guó)、日本、美國(guó)波動(dòng)日數(shù)占交易總?cè)諗?shù)的比例，可以看到我國(guó)發(fā)生波動(dòng)的交易日數(shù)量明顯高于日本和美國(guó)，其結(jié)果如表4所示：

表4：中國(guó)、日本、美國(guó)交易波動(dòng)日占總交易天數(shù)的比例（1993～2012）

在資本市場(chǎng)，避免出現(xiàn)行情的大幅波動(dòng)是進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管的主要目標(biāo)之一。我國(guó)證券市場(chǎng)的暴漲暴跌，顯然違背了監(jiān)管的這一目標(biāo)，也證明了中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)監(jiān)管的有效性還有待加強(qiáng)。

四是行政手段干預(yù)。在我國(guó)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)過(guò)度使用行政手段進(jìn)行干預(yù)的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，這也是中國(guó)突出的“政策市”問(wèn)題?？v觀中國(guó)證券市場(chǎng)二十多年來(lái)的發(fā)展，監(jiān)管部門(mén)總是偏好于不斷制定新辦法、采用新政策、推行新措施、使得在證券市場(chǎng)當(dāng)中難以形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的政策預(yù)期，導(dǎo)致來(lái)自政策方面的不確定性風(fēng)險(xiǎn)大大增強(qiáng)。

證券監(jiān)管的有效性評(píng)述。從證券化率、市場(chǎng)違法違規(guī)行為、市場(chǎng)暴漲暴跌、行政干預(yù)手段這4個(gè)指標(biāo)的分析結(jié)果來(lái)看：證券化率雖然發(fā)展平穩(wěn)，但是發(fā)展趨勢(shì)持續(xù)走低，大眾投資者不看好預(yù)期;市場(chǎng)違規(guī)違法現(xiàn)象較為突出，和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)證券市場(chǎng)暴漲暴跌的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，嚴(yán)重違背了市場(chǎng)監(jiān)管的主要目標(biāo)，且市場(chǎng)下跌的累積時(shí)間超過(guò)上漲的累積時(shí)間，給大眾投資者帶來(lái)巨大損失;證券監(jiān)管部門(mén)行政干預(yù)手段過(guò)于突出，這些行政手段不但沒(méi)有引導(dǎo)市場(chǎng)向良性的方向發(fā)展，反而給投資者造成一定的錯(cuò)誤認(rèn)知，即風(fēng)險(xiǎn)源自政府的治理。

綜上所述，當(dāng)前中國(guó)證券監(jiān)管的有效性還比較低，整個(gè)資本市場(chǎng)存在大量投機(jī)行為，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高，證券監(jiān)管的有效性迫切需要提高，監(jiān)管理念和手段迫切需要轉(zhuǎn)型。

證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型對(duì)策

影響證券監(jiān)管效率的因素有很多，包括一系列內(nèi)部的制度構(gòu)成因素以及外部的環(huán)境因素等。在對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管的轉(zhuǎn)型問(wèn)題進(jìn)行分析時(shí)，既要考慮內(nèi)部制度構(gòu)成要素的安排，也要探討實(shí)際的外部環(huán)境因素。根據(jù)與證券監(jiān)管的關(guān)聯(lián)性，本文將效率觀念、監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、司法救濟(jì)等因素確立為證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型需要考慮的環(huán)境因素。

證券監(jiān)管的目標(biāo)是評(píng)定監(jiān)管有效性的約束條件，監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)則可視為一種“輔助性”的制度安排。證券監(jiān)管的存在是為了彌補(bǔ)私人訴訟和法庭執(zhí)法不足。反過(guò)來(lái)講，證券監(jiān)管的轉(zhuǎn)型，同樣也需要私人訴訟和司法的適度介入與制衡。⑤基于上述分析，本文從六個(gè)方面提出了證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的對(duì)策，分別是樹(shù)立證券監(jiān)管質(zhì)量效率觀、監(jiān)管權(quán)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的合理配置與優(yōu)化、建立監(jiān)管者激勵(lì)約束機(jī)制、構(gòu)建證券監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、完善司法介入和制衡機(jī)制以及暢通投訴渠道機(jī)制。

樹(shù)立證券監(jiān)管質(zhì)量效率觀。一是樹(shù)立低成本、高效率的證券監(jiān)管理念。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，監(jiān)管的效率觀念還未得到有效地普及。因此，證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型首要考慮的就是確立證券監(jiān)管的效率觀念，既要減少監(jiān)管失誤的發(fā)生，也要對(duì)監(jiān)管的總成本進(jìn)行控制。在這方面可以借鑒英國(guó)的做法。英國(guó)的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》明確提出，證券監(jiān)管者在實(shí)施監(jiān)管手段時(shí)，必須將“權(quán)衡監(jiān)管的收益和可能帶來(lái)的成本”作為行使監(jiān)管手段的指南。

我國(guó)當(dāng)前的證券監(jiān)管還未將成本效益作為常態(tài)化方式進(jìn)行分析和評(píng)估，很多監(jiān)管政策的出臺(tái)或者滯后出臺(tái)，給資本市場(chǎng)的主體和大眾投資者造成了巨大的損失。監(jiān)管部門(mén)介入市場(chǎng)過(guò)多，監(jiān)管手段過(guò)于行政化，短期監(jiān)管行為過(guò)于功利性，甚至利用輿論來(lái)進(jìn)行監(jiān)管都是當(dāng)前我國(guó)證券監(jiān)管的主要特征，這樣的監(jiān)管方式，不但帶來(lái)了巨大的監(jiān)管成本，而且在一定程度上抑制了資本市場(chǎng)的充分發(fā)展、創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)。

二是向國(guó)際上確定的證券監(jiān)管目標(biāo)看齊。證券監(jiān)管目標(biāo)，既可以用來(lái)衡量證券監(jiān)管的效率，同時(shí)也約束了對(duì)證券監(jiān)管進(jìn)行改良的手段。在我國(guó)現(xiàn)有的證券制度體系中，證券監(jiān)管的目標(biāo)是保護(hù)投資者的合法權(quán)益，但是由于長(zhǎng)期受到政策的影響，監(jiān)管脫離了其應(yīng)有的目標(biāo)。證券監(jiān)管的轉(zhuǎn)型，應(yīng)當(dāng)打破政策影響監(jiān)管目標(biāo)的現(xiàn)狀，將監(jiān)管目標(biāo)作為市場(chǎng)的價(jià)值標(biāo)尺固化下來(lái)，同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)不局限于對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)。

監(jiān)管權(quán)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的合理配置與優(yōu)化。我國(guó)的證券監(jiān)管結(jié)構(gòu)采用的是集中統(tǒng)一模式，在初建時(shí)期符合我國(guó)的國(guó)情和文化傳統(tǒng)。但是，由于證券監(jiān)管權(quán)也包含了立法權(quán)和行政執(zhí)法權(quán)，因而在與司法機(jī)關(guān)和立法機(jī)關(guān)的分權(quán)過(guò)程中，我國(guó)證券監(jiān)管結(jié)構(gòu)存在著權(quán)力配置的不合理，需要對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化。同時(shí)，當(dāng)前行使監(jiān)管權(quán)的三方—證監(jiān)會(huì)、證券交易所和證券行業(yè)協(xié)會(huì)之間權(quán)力的配置不均衡，難以發(fā)揮自律監(jiān)管的積極作用，過(guò)多的權(quán)力保留在證監(jiān)會(huì)手中，因而迫切需要對(duì)監(jiān)管權(quán)力進(jìn)行更加合理的配置。

一是證監(jiān)會(huì)的專業(yè)化和獨(dú)立化。我國(guó)證監(jiān)會(huì)具有較強(qiáng)的行政管理色彩，難以避免行政制度介入所造成的效率缺失。證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型應(yīng)當(dāng)針對(duì)其弊病進(jìn)行優(yōu)化，建立和完善證券監(jiān)管的激勵(lì)和約束機(jī)制。同時(shí)必須改變監(jiān)管理念，理清監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)之間的關(guān)系，凡是市場(chǎng)能夠自我完成的功能，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能夠越俎代庖，更不能利用行政手段對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。對(duì)證監(jiān)會(huì)要做到分解職能、強(qiáng)權(quán)擴(kuò)責(zé)、形成制約機(jī)制，使其向?qū)I(yè)化和獨(dú)立化方向發(fā)展。

分解職能是為了做到去行政化，原中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席高西慶先生指出，對(duì)證券監(jiān)管權(quán)進(jìn)行科學(xué)的分解和組合，可以使權(quán)力配置更趨合理，能夠很好地適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展并防范風(fēng)險(xiǎn)。⑥科學(xué)地分解證券監(jiān)管職能，就是政府要明確市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)、宏觀調(diào)控權(quán)和資產(chǎn)管理權(quán)之間的界限，將市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)獨(dú)立出來(lái)由證監(jiān)會(huì)專門(mén)行使市場(chǎng)監(jiān)管的權(quán)力，使其成為獨(dú)立、中立和專業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

強(qiáng)權(quán)擴(kuò)責(zé)是賦予證監(jiān)會(huì)行使監(jiān)管權(quán)所必須要用到的手段和措施，以保證證監(jiān)會(huì)能夠及時(shí)有效地對(duì)違法行為進(jìn)行查處。這些手段和措施屬于司法權(quán)力的范疇，一般情況下行政權(quán)力不得插手。政府可以協(xié)調(diào)司法機(jī)關(guān)以對(duì)證監(jiān)會(huì)行使權(quán)力提供強(qiáng)有力的保障。

證監(jiān)會(huì)雖然擁有立法權(quán)、審核和審批權(quán)，但同時(shí)也是權(quán)力的執(zhí)行者，因此，必須通過(guò)適當(dāng)?shù)臋C(jī)制對(duì)證監(jiān)會(huì)的權(quán)力加以制約。約束機(jī)制的建立一方面需要建立制約規(guī)則，另一方面則需要建立相關(guān)的機(jī)制以減少證監(jiān)會(huì)審核和審批的權(quán)限范圍，尤其是過(guò)大的行政審批權(quán)，是造成損害性監(jiān)管的重要因素，應(yīng)該立即停止。

除此之外，對(duì)于證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法權(quán)尤其是違法行為查處權(quán)，應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的約束機(jī)制。證監(jiān)會(huì)既調(diào)查又處分的權(quán)力背離了法治的獨(dú)立性原則，應(yīng)當(dāng)將調(diào)查權(quán)和處分權(quán)予以剝離，由兩個(gè)部門(mén)來(lái)各自實(shí)施，獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)之外建立對(duì)其執(zhí)法處罰決議監(jiān)督和復(fù)議的機(jī)制在證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的過(guò)程中是非常必要的。

二是強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管。強(qiáng)化證券交易所自律監(jiān)管有四條路徑，分別是重塑其自律監(jiān)管者的地位、強(qiáng)化和擴(kuò)大其自律監(jiān)管權(quán)、充分發(fā)揮一線監(jiān)管功能和加大現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)手段的運(yùn)用。

強(qiáng)化交易所自律監(jiān)管者的地位，需要妥善處理好政府的行政監(jiān)管和交易所自律監(jiān)管二者之間的關(guān)系，使監(jiān)管者和被監(jiān)管者形成良性互動(dòng)。在國(guó)際范圍內(nèi)，自律管理的前提是對(duì)其要有有效的行政監(jiān)管。交易所實(shí)行自律監(jiān)管就要求證監(jiān)會(huì)將自身主管者的地位調(diào)整為監(jiān)管者的地位，這就要求對(duì)行政監(jiān)管的方式進(jìn)行明確，行政權(quán)對(duì)交易所自律監(jiān)管進(jìn)行介入、監(jiān)督和干預(yù)的重點(diǎn)應(yīng)該是平衡交易所自律監(jiān)管所帶來(lái)的利益沖突，以促進(jìn)公平交易，維護(hù)投資者利益。⑦

強(qiáng)化和擴(kuò)大證券交易所自律監(jiān)管權(quán)，可以考慮國(guó)際上通行的多元化監(jiān)管主體相互制約的監(jiān)管格局，強(qiáng)化交易所自律監(jiān)管權(quán)限，建立以政府的宏觀調(diào)控和交易所的自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體制。

在微觀市場(chǎng)方面，證券交易所相比證監(jiān)會(huì)具有明顯的優(yōu)勢(shì)，交易所采用的是會(huì)員制形式。在監(jiān)管過(guò)程中，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)和違法行為，就會(huì)采取相關(guān)措施及時(shí)進(jìn)行制止。比起證監(jiān)會(huì)事后調(diào)查和處罰，交易所的事前防范效率更高，更能夠避免因違法行為所帶來(lái)的損失。因此，有效地提高監(jiān)管效率應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化證券交易所的事前監(jiān)管職能，可以有效地打擊和防范資本市場(chǎng)虛假信息披露、利益輸送和內(nèi)幕交易等違規(guī)違法行為。

除此之外，大量使用現(xiàn)代科技手段，也可以大大提高證券監(jiān)管的效率，利用新技術(shù)監(jiān)管投資者賬戶的真實(shí)性，利用網(wǎng)絡(luò)和電腦技術(shù)監(jiān)控交易系統(tǒng)，跟蹤內(nèi)幕交易行為等。

三是發(fā)揮證券協(xié)會(huì)監(jiān)管者地位。在我國(guó)當(dāng)前的證券治理結(jié)構(gòu)中，容易忽略證券行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管權(quán)。英美等發(fā)達(dá)國(guó)家的證券監(jiān)管體制對(duì)自律管理采用的是雙重監(jiān)管體制。我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒這種體制，交易所內(nèi)由證券交易所實(shí)施監(jiān)管，而在交易所外，則由證券行業(yè)協(xié)會(huì)建立外部規(guī)則，以達(dá)到解決交易糾紛，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的目的。而根據(jù)現(xiàn)有的《中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)章程》，證券交易所和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)都可以申請(qǐng)成為協(xié)會(huì)的會(huì)員，這種重疊架構(gòu)并不利于二者發(fā)揮各自的功效，尤其是不利于發(fā)揮證券行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券交易所的監(jiān)督作用。因此，要提高證券監(jiān)管的有效性，證券交易所應(yīng)當(dāng)退出證券行業(yè)協(xié)會(huì)，以突出發(fā)揮證券行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管職能。

建立監(jiān)管者激勵(lì)約束機(jī)制。一是建立激勵(lì)機(jī)制。證券市場(chǎng)是參與者各方博弈的場(chǎng)所，公眾投資者、經(jīng)營(yíng)者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間存在激勵(lì)沖突，只有妥善處理好這些激勵(lì)沖突，構(gòu)建激勵(lì)相容機(jī)制，才能從根本上提高證券監(jiān)管的效率。

構(gòu)建激勵(lì)相容機(jī)制，首先需要照顧監(jiān)管者的利益問(wèn)題，給予其更高的薪酬激勵(lì)?！靶使べY”和“高薪養(yǎng)廉”已經(jīng)被西方國(guó)家證明是可行的，但需要限定在一個(gè)范圍之內(nèi)。

其次，可以效仿國(guó)外，建立監(jiān)管者激勵(lì)基金制度，在監(jiān)管者的行為和金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率之間建立正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)監(jiān)管者的盡職行為規(guī)避了金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則可以將部分風(fēng)險(xiǎn)基金支付給監(jiān)管者作為激勵(lì)報(bào)酬。

二是建立約束機(jī)制。傳統(tǒng)的監(jiān)管機(jī)制主要來(lái)自于外部的約束，如社會(huì)監(jiān)督、媒體監(jiān)督和司法監(jiān)督等。本文認(rèn)為，監(jiān)管者既代理了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的利益，也代理了公眾投資者的利益，具有雙重代理人的身份，對(duì)這種身份進(jìn)行制約，可以采取下面的三種方式：

建立嚴(yán)格內(nèi)外部考核機(jī)制。將監(jiān)管者工作是否合格、是否違反法律法規(guī)、是否存在濫用職權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰的依據(jù)。

建立選擇性執(zhí)法懲處機(jī)制。選擇性執(zhí)法在以往的監(jiān)管過(guò)程中大量存在，嚴(yán)重影響了證券監(jiān)管的效率，有學(xué)者根據(jù)博弈論研究得出，和懲罰違法者相比，懲罰執(zhí)法者更能夠提高監(jiān)管的效率。

建立配套保障制度。我國(guó)當(dāng)前的證券監(jiān)管者采用的是終身雇傭制度，難以對(duì)其進(jìn)行有效地約束，導(dǎo)致委托代理關(guān)系變得畸形。因此建立配套保障制度，首要的就是打破傳統(tǒng)的終身雇傭制，建立以聘用形式為主的委托代理關(guān)系。同時(shí)，在證監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)內(nèi)部，應(yīng)當(dāng)建立激勵(lì)相容的考核制度，我國(guó)當(dāng)前激勵(lì)考核制度采用的多元化指標(biāo)缺乏量化，導(dǎo)致考核結(jié)果不合理，監(jiān)管者因得不到相應(yīng)的激勵(lì)而喪失工作的積極性。

構(gòu)建證券監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。在證券監(jiān)管中，可以將非盈利性組織和專家學(xué)者等第三方參與者引入進(jìn)來(lái)，這樣既可以促使官方的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高監(jiān)管效率，也可以與官方機(jī)構(gòu)一起形成競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

允許專家介入。引入專家對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，需要考慮以什么樣的方式來(lái)引入;對(duì)于已經(jīng)引入的專家，如何對(duì)其保持長(zhǎng)期激勵(lì)以讓他們做到持續(xù)監(jiān)管;同時(shí)還需要識(shí)別和防范惡意的監(jiān)管。

允許非盈利組織介入。讓非營(yíng)利組織介入證券監(jiān)管，一方面充分調(diào)動(dòng)了比個(gè)人力量強(qiáng)大的社會(huì)資源;另一方面，非盈利性組織不會(huì)因?yàn)椤白非笊虡I(yè)利益”而遭受譴責(zé)，在法律和道義方面沒(méi)有障礙。對(duì)于非盈利組織，由于其是民間自發(fā)形成，因此，必須在得到國(guó)家承認(rèn)和保護(hù)的前提之下，才能夠充分發(fā)揮其對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管功能，引入非盈利性組織，國(guó)家應(yīng)該在背后做好“推手”。

完善司法的介入和制衡機(jī)制。一是證券監(jiān)管與司法對(duì)接。當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)，實(shí)行的是行政權(quán)和立法權(quán)分制，在這種分制情況下，證券監(jiān)管執(zhí)法難，證監(jiān)會(huì)和法院職能入口對(duì)接不順等現(xiàn)象也就隨之體現(xiàn)。證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型就勢(shì)必要通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管與司法之間的對(duì)接來(lái)加以解救。⑧如證監(jiān)會(huì)外派專員協(xié)助法院審理技術(shù)性較強(qiáng)的疑難復(fù)雜案件;法院也可以協(xié)助證監(jiān)會(huì)建立專門(mén)的證券專業(yè)法庭或巡回法庭等。證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型應(yīng)當(dāng)賦予證監(jiān)會(huì)必要的調(diào)查權(quán)和裁決權(quán)等“準(zhǔn)司法權(quán)”，如賦予其查詢、凍結(jié)銀行賬戶資金，對(duì)犯罪嫌疑人多面取證以及民事制裁等強(qiáng)制手段和措施。

二是司法對(duì)監(jiān)管制衡。和西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)司法監(jiān)督的成本較高，法院對(duì)行政訴訟案件受理的范圍和條件都受到很大限制，因此，證券監(jiān)管的司法救濟(jì)仍有待完善，更談不上具備完善的司法監(jiān)督體制。為加強(qiáng)司法對(duì)監(jiān)管的監(jiān)督和制衡，在證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型過(guò)程中，美國(guó)的行政法官機(jī)制、香港地區(qū)的“適當(dāng)失當(dāng)行為審裁處”等都值得借鑒。同時(shí)，也可以考慮通過(guò)行政監(jiān)察局和紀(jì)檢委來(lái)對(duì)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)督和制衡。

暢通投訴渠道。一是取消訴訟前置程序。證券監(jiān)管是對(duì)私人訴訟的一種替代，因此，提高監(jiān)管的有效性，私人訴訟也是一種有效途徑。用私人訴訟的方式對(duì)市場(chǎng)中的違法者進(jìn)行索賠，既維護(hù)了投資者的利益，也增加了違法者的違法成本，同時(shí)也間接降低了證券監(jiān)管的成本。

我國(guó)當(dāng)前對(duì)私人訴訟的處理方式采取的是行政處罰前置的限制性政策，私人訴訟獲得索賠僅限于上市公司存在虛假陳述的情況。證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型要切實(shí)保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益，應(yīng)當(dāng)全面開(kāi)放私人訴訟，取消訴訟的前置程序，通過(guò)民事訴訟讓違法者直接承擔(dān)對(duì)投資者造成的經(jīng)濟(jì)損失，比行政處罰前置更能夠形成威懾。

二是方便投資者訴訟維權(quán)。除了對(duì)私人訴訟“開(kāi)禁”，還需要對(duì)其提供便利和支持。在制度上，要允許投資者提起民事上訴，在程序上，要為投資者提供便利的上訴門(mén)檻。在這方面，臺(tái)灣“投資人保護(hù)法”給我們提供了參考。該保護(hù)法規(guī)定，賦予保護(hù)機(jī)構(gòu)代投訴人提起訴訟的權(quán)利，同時(shí)規(guī)定了便利訴訟的相關(guān)配套措施，如授予保護(hù)機(jī)構(gòu)訴訟實(shí)施權(quán)、起訴前的調(diào)閱權(quán)、對(duì)起訴費(fèi)設(shè)定上限、減免申請(qǐng)凍結(jié)和執(zhí)行所需要的擔(dān)保條件等。⑨美國(guó)律師勝訴酬金制度也具有一定的借鑒意義，律師可以獲得一定比例的賠償總額作為回報(bào)以激勵(lì)律師主動(dòng)去發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的違規(guī)行為，并通過(guò)與受到損害的投資者進(jìn)行商業(yè)談判的形式，推動(dòng)集體訴訟的發(fā)起。這種制度，調(diào)動(dòng)了律師推動(dòng)訴訟的積極性，事實(shí)上成為了證券監(jiān)管的社會(huì)力量，提高了證券監(jiān)管的有效性。

結(jié)語(yǔ)

2008年金融危機(jī)后，中國(guó)的資本市場(chǎng)內(nèi)外環(huán)境逐步改善，證券市場(chǎng)日益活躍，違法違規(guī)行為也體現(xiàn)出新的變化和特點(diǎn)。在這種形勢(shì)下，對(duì)于建立證券市場(chǎng)防范和監(jiān)管機(jī)制也提出了相應(yīng)要求。一系列衡量證券監(jiān)管有效性指標(biāo)的分析顯示我國(guó)證券監(jiān)管的有效性尚未達(dá)到預(yù)期的效果。證券監(jiān)管如何順勢(shì)轉(zhuǎn)型、如何有效實(shí)施是當(dāng)前證券市場(chǎng)一個(gè)重要話題。文章通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)行為以及監(jiān)管機(jī)制的研究，對(duì)監(jiān)管政策的實(shí)施效果進(jìn)行了實(shí)證分析，顯示了當(dāng)前的證券監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定功能和投資者的保護(hù)功能并未完全實(shí)現(xiàn)。通過(guò)對(duì)監(jiān)管效率、監(jiān)管權(quán)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)、激勵(lì)約束機(jī)制、監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、司法和制衡機(jī)制以及投訴渠道機(jī)制等方面的分析和探索，希望對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型的制度建設(shè)和理論創(chuàng)新有所裨益。

（作者單位：北京大學(xué)社會(huì)學(xué)系）

【注釋】

①葉耀明，劉紅：“我國(guó)資本市場(chǎng)功能定位的在思考”，《經(jīng)濟(jì)縱橫》，2006年第5期。

②喬曉會(huì)，李箐：“熊市重建設(shè)”，《財(cái)經(jīng)》，2009年第3期。

③中國(guó)A股市值2013年年度報(bào)告。

④陳彬，劉會(huì)軍，彭興庭，楚建會(huì)，劉筱薇：“2011年證券市場(chǎng)違法違規(guī)情況報(bào)告”，深圳證券交易所綜合研究所內(nèi)部研究資料，2012年，第26～30頁(yè)。

⑤郭升選：“我國(guó)證券監(jiān)管的效率改進(jìn)研究”，廈門(mén)大學(xué)2010年博士學(xué)位論文。

⑥高西慶：“論證券監(jiān)管權(quán)—中國(guó)證券監(jiān)管權(quán)的依法行使及其機(jī)制性制約”，《中國(guó)法學(xué)》，2002年第5期。

⑦盧文道：《證券交易所自律管理論》，北京大學(xué)出版社，2008年，第175～176頁(yè)。

⑧李強(qiáng)：“證券市場(chǎng)規(guī)制變革動(dòng)因及最優(yōu)規(guī)制模型”，《求索》，2005年第4期。

⑨湯欣：“私人訴訟與證券執(zhí)法”，《清華法學(xué)》，2007年第3期。

責(zé)編 /張曉