劉凌云 陶娟

2015年，中國PE走到又一個拐點。

這個神秘、小眾的金融子行業(yè)，歷經(jīng)喧囂與探索，如今開始步入成熟季。從行業(yè)規(guī)?？?，國內(nèi)活躍PE機構(gòu)的數(shù)量20年前不過10家左右，而截至2015年9月底，僅在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案登記的PE為9512家，VC為1266家，其管理基金的合計認繳規(guī)模達到了2.66萬億元。2015年，伴隨一批PE登陸新三板、獲得巨量融資，PE的觸角正突破一級市場的邊界，伸向更遠的資產(chǎn)、市場和國度。

成熟季也是洗牌季。GDP增速告別7時代、IPO在A股暴跌的壓力下再次關(guān)閘之后，又一個資本寒冬正在逼近。滴滴與快的合并、美團與大眾點評合并、優(yōu)酷土豆被阿里收購、攜程聯(lián)姻去哪兒，無不折射出它們背后投資人的壓力。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2015年8月，中國VC/PE基金的募集狀態(tài)持續(xù)回落：當月披露出有76只基金成立及開始募集，50只基金完成募集，基金的目標募集規(guī)模為188.64億美元，募集完成基金規(guī)模僅為43.28億美元。PE投資數(shù)量和規(guī)模更是創(chuàng)下近一年來的最低值：當月VC市場披露的案例106起，投資規(guī)模僅為14.71億美元，環(huán)比雙雙回落；PE市場披露的案例僅為20起，投資金額僅為7.76億美元。

盛夏的泡沫宛在昨日，忽而已是凜冬將至。LP會不會“斷供”？項目失敗率會不會上升？退出能不能如期完成？回報能不能維持較高水平？每一家PE面前，都擺著這樣的問題。

這并非PE第一次面對冬天。誕生以來的20多年里，中國PE始終與宏觀經(jīng)濟、資本市場同涼熱，既體會過全民PE式“瘋投”，也曾在2002、2008、2012年前后或深或淺三度入冬。每一個冬天，都是一個二八分化的路口，一批機構(gòu)遭遇淘汰，另一批機構(gòu)實現(xiàn)逆生長。而在眼下這個可能更為嚴峻的冬天，分化或?qū)淼酶鼮槊土?。沒有國家資本背書的本土草根PE如何避免出局？那些逆生長的同行有什么成長秘訣？東方富海為我們提供了這樣一個解析樣本。

經(jīng)由東方富海的模式進化，回溯本土PE的成長史，有助于我們在這個行業(yè)分化的節(jié)點，提取PE成長的關(guān)鍵基因，把握未來的致勝方向。

1992-2001

VC時代

私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）在中國的起步，始于VC（Venture Capital，初創(chuàng)期投資）。第一家本土VC/PE機構(gòu)，可以追溯到1986年成立、注冊資本1000萬美元的中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，國家科委、財政部分別持有其40%和23%股權(quán)。因為誕生于資本荒漠時代，這家公司難以實現(xiàn)扶持高科技企業(yè)的初衷，最終因違規(guī)炒作房地產(chǎn)和期貨于1998年6月被清算。

中國第一批真正意義的PE，是1992年進入的IDG等外資機構(gòu)。據(jù)IDG亞洲區(qū)總裁熊曉鴿回憶，1993年6月，IDG與上?？莆煜律虾？萍纪顿Y公司各出資1000萬美元，成立了上海太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司。此后，IDG又分別與北京、廣東科委下屬公司各出資1500萬、500萬美元，相繼成立了北京太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司、廣州太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司。

這正折射出早期PE行業(yè)的主角，除了外資，就是國資。在中國，唯一沒有牌照壟斷且對外資大規(guī)模開放的金融子行業(yè)，大概就是PE了，盡管它的體量遠不能與銀行、券商、保險與公募基金相比。在這個沒有準入限制的行業(yè)里，美元基金一開始就占據(jù)絕對領(lǐng)先地位。

PE行業(yè)，錢的屬性往往決定了投的屬性。美元的資金來源，決定了外資PE與國際接軌的投資口味和海外上市的退出方式。

此時，正是席卷全球的.com泡沫的醞釀期。在納斯達克指數(shù)向2000年3月的最高點5048點攀升的進程中，IDG選擇以VC起步，在中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的早期階段廣泛布局，其先后于1999年100萬美元投資搜房網(wǎng)（SFUN.NYSE），150萬美元投資百度（BIDU.NSDQ），43萬美元投資攜程（CTRP.NSDQ）；2000年則以110萬美元獲得了騰訊（00700.HK）20%的股權(quán)。

所謂VC，正是PE的一種。PE的傳統(tǒng)定義是，向特定投資者以非公開方式籌資，對未上市企業(yè)進行權(quán)益投資并提供經(jīng)營管理服務(wù)，在其發(fā)展成熟后，通過權(quán)益轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)資本增值。廣義的PE包括天使投資（Angel Capital）、初創(chuàng)期投資（VC）、成長性投資（Growth Capital）和并購（Buyout Fund）等，狹義的PE則主要包括中后期階段的成長性投資和并購等。當年的中國，市場化改革方興未艾，初創(chuàng)企業(yè)蓬勃生長、空間巨大，VC也成為主流投資模式。

2000年，新浪（SINA.NSDQ）創(chuàng)造性地搭建VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）結(jié)構(gòu)，赴美上市，為這些美元基金打通了海外退出通道，本土投資-海外退出的美元基金模式得以成型。

納斯達克成就的VC神話，不僅激勵I(lǐng)DG、黑石（BX.NYSE）等外資機構(gòu)探路新興的中國市場，其財富效應(yīng)也輻射到大洋的這一邊。疊加1999年A股“5.19行情”的帶動與創(chuàng)業(yè)板籌備的預(yù)期，一批主要由地方政府出資發(fā)起的國有創(chuàng)投機構(gòu)集中涌現(xiàn)，其中包括如今聲名赫赫的深圳市創(chuàng)新投資集團（簡稱“深創(chuàng)投”）的前身—1999年8月成立、注冊資本7億元的深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司。

正是在1999年，剛剛從荷蘭訪學歸來的蘭州商學院會計系副教授陳瑋來到深圳，向初生的深創(chuàng)投遞出了一份簡歷。身為中國會計學泰斗葛家澍的弟子、廈門大學會計學博士的他，被時任深創(chuàng)投總裁的闞治東一眼看中，加入了深創(chuàng)投，不但開始了個人的PE生涯，也見證了中國的第一場PE熱。那時的陳瑋可能沒想到，2002年，自己會在38歲時接替闞治東出任深創(chuàng)投總裁，成為深圳最年輕的局級干部；又幾年，他們都重新出發(fā)，下海創(chuàng)辦了民營PE機構(gòu)。

自起步之始，中國PE的成長就與宏觀經(jīng)濟、資本市場的漲落互相映射。2000年科網(wǎng)泡沫的破裂，使得外資PE的快速退出預(yù)期化為泡影，一些深受重挫者虧損撤出。IDG也只從那些堅守的項目中收獲了豐厚的收益，比如其2001年退出騰訊時投資回報收益僅10倍；而從2010年上市的搜房身上，則達到108倍。

在國有創(chuàng)投這一側(cè)，資金的來源，決定了這些機構(gòu)具有投資非市場化、管理行政化、激勵機制不足的硬傷。雖然2000-2005年堪稱投資中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的最佳時期，但無論募集基金的規(guī)模、投資意識還是機制，都不允許它們大手筆介入這些尚未盈利的新興企業(yè)，以至于集體錯失BAT早期，成為中國PE永遠的遺憾。而2001年末，伴隨A股轉(zhuǎn)熊、創(chuàng)業(yè)板被擱置，這些機構(gòu)的投資退出變得遙遙無期，后續(xù)資金亦難以為繼，本土PE開始集體入冬。

這一批為數(shù)50-100家的國有創(chuàng)投中，只有深創(chuàng)投等成為少數(shù)幸存者。這家身處中國開放前沿的機構(gòu)，迅速轉(zhuǎn)向，謀求搭建境外投資-退出平臺，實施兩頭在外、跟隨境外機構(gòu)投資的戰(zhàn)略。2002年，深創(chuàng)投與新加坡大華銀行成立第一家中外合資創(chuàng)業(yè)投資基金—中新創(chuàng)業(yè)投資基金；此后，又通過全資子公司SCGC和以色列Ainsbury Properties組建中以基金投資公司，并受委托投資管理由日本China Venture Investment組建的CVI基金。深創(chuàng)投通過這些平臺投資的濰柴動力（02338.HK，000338.SZ）、中芯國際（SMI.NYSE，00981.HK）等公司，2004年相繼在香港和紐交所等地上市，實現(xiàn)了退出。

度過第一個冬天的深創(chuàng)投，最終成為本土最大的PE機構(gòu)之一。1999年成立至2015年9月，其在IT技術(shù)/芯片、光機電/先進制造等領(lǐng)域共投資587個項目，總投資額逾175億元，內(nèi)部收益率（IRR）達到36%。

2002-2011

熱錢時代

本土PE崛起

在成熟市場，PE是富人的專屬定制游戲。中國亦不例外。在中國，A股開戶，1元起步；融資融券，50萬元起步；新三板開戶，500萬元起步；投資PE，1000萬元起步。因此，PE的成長，與富人的財富增長息息相關(guān)。

就在第一批外資和國資PE在2001年感受到襲人的寒意時，另一條驅(qū)動PE成長的線索卻在暗暗滋長。2001年加入WTO帶來的全球化紅利，推動中國GDP進入雙位數(shù)增長區(qū)間。經(jīng)濟的高景氣，不僅為投資機構(gòu)提供了一大批高成長的優(yōu)質(zhì)民企標的，更重要的是，拉動了制造、資源、鋼鐵、地產(chǎn)等領(lǐng)域的民營企業(yè)家財富暴漲，中國富人的數(shù)量和財富啟動了有史以來最大的一輪躍遷。個人資本向PE領(lǐng)域的配置需求逐日遞增，PE逐步迎來了不差錢時代。

到了2004年，旨在助力民企融資的中小板推出，PE的境內(nèi)退出打開通道。2006年，同洲電子（002052）登陸中小板，為深創(chuàng)投、達晨創(chuàng)投等機構(gòu)帶來數(shù)十倍回報，更為本土PE的退出提供了創(chuàng)富示范。

宏觀經(jīng)濟與資本市場的雙重利好，解決了本土PE錢從哪兒來、到哪兒去、如何收回的根本問題，明星合伙人、產(chǎn)業(yè)資本、地方政府難以遏制成立PE的一波波激情。2005-2006年，國內(nèi)活躍的PE機構(gòu)達到500家。而截至2015年9月底，僅在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案登記的PE為9512家，VC為1266家，其管理基金的合計認繳規(guī)模達到了2.66萬億元（圖1）。

PE鏈接的兩頭，一端是高凈值人群；另一端則是亟需資本扶持的創(chuàng)新者。將有錢人的錢變成推動社會創(chuàng)新的錢，從這個意義來說，本土PE的崛起，恰逢其時。

從PE的資金構(gòu)成看，這一季有兩個鮮明的特點。其一是人民幣基金成了主角，“本土投資-海外退出”的美元基金模式逐步讓位于“本土募資-本土投資-本土退出”的人民幣基金模式。

雖然德豐杰（DFJ）、紅杉、凱鵬華盈（KPCB）、經(jīng)緯（Matrix Partners）等大批美國基金這一時期先后進入中國，其投資模式也更為多元化，從VC到并購重組均有涉獵，凱雷2006年對于徐工的收購更激起軒然大波，但總體而言，在2006年商務(wù)部10號文的出臺、紅籌上市退出模式受阻之下，外資PE的投資步調(diào)逐步放緩，2008年的金融危機與此后的中概股危機，更強化了這一態(tài)勢。

相比之下，盡管本土PE在2007年下半年A股從6000點腰斬和2008年金融危機中乍遇寒流，但4萬億刺激政策帶來的充足彈藥和創(chuàng)業(yè)板的推出，令這一行業(yè)迅速還暖。2009-2010年，本土創(chuàng)投投資案例數(shù)占比超過60%，領(lǐng)先外資，退出案例數(shù)遠超過外資。此時，本土PE最大的夢想，就是投中下一個馬云，下一個馬化騰，捕捉到新的10億美元估值的“獨角獸”。

其二，是民營PE成了主角。民間資本對于PE的洶涌熱情，帶動PE領(lǐng)域的非政府資金總量迅速增長，2007年已接近70%，是2002年的4倍多。在深圳，2005年以后設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)90%屬民營性質(zhì)，LP主要是民企和富人，其資金大多來自房地產(chǎn)、股票等收入。

沒有國家資本的背書，草根的本土民營PE面對盈利壓力，運作更加市場化，成長更加迅速。于是，一些國有創(chuàng)投機構(gòu)或開始引入民企股東，或直接走向民營化。在2004年的MBO大潮中，中科招商的股權(quán)首現(xiàn)變化，至其掛牌新三板時，國有股東已全部清退，而當家人單祥雙持有超過6成股權(quán)，剩余股東皆為民營資本。2011年，國有創(chuàng)投的旗艦深創(chuàng)投也首次引入3家民企股東，其中，星河地產(chǎn)持股16.1%，七匹狼集團和立業(yè)集團持股均為4.6%。

正是在這樣的風潮中，陳瑋和他在深創(chuàng)投的同事程厚博等人決意投身PE創(chuàng)業(yè)。2006年10月10日，深圳市東方富海投資管理有限公司完成注冊；當年12月，即對彩虹精化（002256）投出1085萬元。2008年6月，彩虹精化上市后，東方富海獲得近10倍回報。2007年11月，東方富海一期基金正式開始募集，并為了不錯失機遇，邊募邊投。

除了投錢，PE還要投什么

盡管相比2000年以前“全中國沒有一個處級以上干部懂PE”，更沒有多少人分得清GP（General Partner，共同合伙人，即基金管理者）和LP（Limited Partners，有限合伙人，即基金出資人），此時，PE、VC的概念已逐漸深入人心，然而，千軍萬馬涌入帶來的“全民PE”狂熱，仍為這一行業(yè)打上了非理性繁榮的烙印。

在成熟的國際市場，PE的資金主要來自FOF、保險公司、其他金融機構(gòu)、私人養(yǎng)老金、政府基金、大學捐贈基金、家族及慈善基金等長線資金，其投資周期往往長達7-10年。如聞名的耶魯大學捐贈基金，將超過3成的資產(chǎn)配置于PE上，該類別自1976年后的年化收益達到了29.9%。而在東方富海成立的第一年里，LP問陳瑋最多的問題卻是：“咱們今年有幾個項目能上市，能有幾倍的回報？”

與此同時，許多LP對于PE的專業(yè)性缺乏認識，認為有錢就能做投資，個個想當GP。一則流傳甚廣的段子是，鼎暉在路演時剛說“你們的錢交給我們，要‘8+2’的結(jié)構(gòu)，即8年投資、2年退出”，一半的LP走了；又言及“你們的錢給我們后不能插手，不能干涉我們怎么投”，另一半LP也走了。

此時的PE行業(yè)，“三多三少”現(xiàn)象普遍存在：小機構(gòu)多，大機構(gòu)少；熱錢多，經(jīng)驗少；PE多，VC少。這一格局下，PE行為趨于短期化、同質(zhì)化，過往以VC為主的投資模式開始后移，無風險、高收益卻對眼光和專業(yè)能力要求不高的Pre-IPO項目備受追捧。2007年，有80%的PE投資投向了中后期項目，導(dǎo)致Pre-IPO競爭激烈，價格快速攀升，惡性競價也不鮮見。價格和關(guān)系也成為PE實力的一部分，增值服務(wù)能力讓位于項目挖掘能力。

作為資深PE人，陳瑋深知，PE風險高、專業(yè)性強，增值服務(wù)能力才是PE不被取代的核心競爭力；打造專業(yè)投資風格，才能構(gòu)建自己的壁壘。為此，東方富海在2007年設(shè)計一期基金時，就著手從募資環(huán)節(jié)進行改變，解決“短錢長投”的問題。在一般民營PE的“3+1+1”基金（3年投資期+1年退出期+1年延長期）之外，綜合國際慣例和中國國情，在國內(nèi)首推了更長年限的“5+2”結(jié)構(gòu)基金。目前，這類基金已成為了行業(yè)主流。

在投資上，一方面，在大行其道的Pre-IPO潮流中，他強調(diào)“精選賽道，再投選手，用產(chǎn)業(yè)投資的方式做PE”；另一方面，他注重增值服務(wù)，提出“GP每投資一塊錢，就要為企業(yè)投入一塊錢的增值服務(wù)”。

在陳瑋看來，PE的盈利模式，不應(yīng)是借由一二級市場估值體系的差異獲取高收益，而在于幫助企業(yè)規(guī)范、成長，分享其經(jīng)營業(yè)績提升帶來的回報。他所擅長的會計、管理等領(lǐng)域，則成為東方富海增值服務(wù)的核心領(lǐng)域。對廣田股份（002482）的投資，即體現(xiàn)了這一理念。

2008年5月，東方富海以5400萬元換得廣田前身廣田裝飾9%的股權(quán)，成為除廣田實際控制人葉遠西及其兄長葉遠東之外的唯一外部股東，對應(yīng)市盈率為11.85倍。對于這個獨享項目，陳瑋當時的投資邏輯很簡單：房地產(chǎn)行業(yè)處于上升期，裝飾業(yè)每年的市場容量都高達2萬多億元，但整體極不規(guī)范，處于小亂差的狀態(tài)，缺乏標桿性企業(yè)。東方富海進入后，可以推動廣田走高附加值路線，設(shè)立行業(yè)第一家國家技術(shù)研究中心，專攻中高端公用建筑、商業(yè)建筑等領(lǐng)域，與低附加值的家裝形成差異化競爭。

投資廣田之后，東方富海開始在會計、管理等方面注入增值服務(wù)，而且，整個廣田小至擴展客戶、協(xié)調(diào)各界關(guān)系，大到上市時間的確定、券商的引進，都盡力協(xié)助操辦。GP與被投企業(yè)的齊心協(xié)作下，2010年廣田的營收達到了42億元，是東方富海入股前的2007年的5倍。

2010年，廣田股份如期上市，東方富海投資回報超過10倍，當初的成本只相當于最終回報的一個零頭。

有了這一段因果，廣田股份的大股東后來又成了東方富海的LP。和東方富海達成后續(xù)合作的被投公司非只此一家，文科園林（002775）、任子行（300311）等都在被東方富海投資后，又當上了東方富海的LP，再去幫助其他創(chuàng)業(yè)者。

對于東方富海另一項目昆侖萬維，陳瑋唯一的遺憾就是當初投的太少了。由周亞輝2008年創(chuàng)辦的昆侖萬維，因為開發(fā)了《三國風云》、《昆侖世界》、《武俠風云》等明星網(wǎng)游，備受PE青睞?！拔覀儺敵跸胪抖纪恫贿M去，IDG、紅杉資本也都想投，但創(chuàng)始人不愿意接受投資，一是沒想好在中國還是美國上市，二是擔心接受外部投資帶來壓力。”為了這個項目，陳瑋親自飛了四趟北京，“動之以情，曉之以利”，最終成功領(lǐng)投。

2011年2月，周亞輝將其持有的公司2.5%的股權(quán)以5000萬元的價格分別轉(zhuǎn)讓給東方富海（蕪湖）基金（投資3500萬元）、東方富海（蕪湖）二號基金（投資1500萬元）。半年后華為控股拿下該公司3%的股權(quán)，代價已是1.17億元。2015年1月，昆侖萬維以20.3元/股的發(fā)行價上市，經(jīng)過今年股市的大幅波動，其10月16日收盤價仍高達122.2元/股，東方富海合計5000萬元的投資，市值已超過6億元。

熱錢時代，當錢不再值錢，PE的資源和專業(yè)能力就更為被投企業(yè)所重視。堅守專業(yè)的東方富海，逐步進入良性循環(huán)：以扎實的服務(wù)能力，取得優(yōu)質(zhì)項目；獲得出色的回報，吸引更多LP。截至目前，這家成立9年的PE已募集基金16只，管理的資金達到百億規(guī)模（表1）；投資的企業(yè)超過190家，其中43家企業(yè)通過上市或并購等方式實現(xiàn)退出（表2）。

在衡量GP的業(yè)績時，業(yè)內(nèi)常常使用的收益率指標為IRR。東方富海因尚未上市，其IRR未見公開，不過從新三板掛牌PE披露的已退出項目IRR看，專注于Pre-IPO的九鼎投資（430719.OC）為38.1%，同創(chuàng)偉業(yè)（832793.OC）為35.72%，硅谷天堂（833044.OC）為31.08%，中科招商（832168.OC）為27.23%，高于行業(yè)平均水平（表3）。

綜合來看，中國PE已退出項目的IRR也高于美國同行（表4）。黑石在上市時曾披露，其私募股權(quán)業(yè)務(wù)的IRR為30.8%，扣除管理費用后則為22.8%；KKR的2013年報也揭示出其IRR為26%。在中國，由于本土PE主要退出項目集中在Pre-IPO階段，且A股存在制度性準入溢價，新股普遍受到爆炒，因此IRR普遍偏高。

隨冬天而來的模式升級壓力

創(chuàng)業(yè)板推出的2009年及其后的2010年，是又一段令PE激情澎湃的日子。全球性的寬松貨幣政策，疊加“三高發(fā)行”的創(chuàng)業(yè)板利好，把全民PE的游戲推向了頂峰，一個新的創(chuàng)業(yè)團隊，只要模式可行，領(lǐng)頭靠譜，執(zhí)行力有保證，從市場募資已不太困難。僧多粥少的局面下，行業(yè)競爭日益激烈。好企業(yè)變得無比挑剔，錢不再是唯一讓他們動心的東西。為了脫穎而出，諸多PE開始塑造貼合市場需求和自身優(yōu)勢的商業(yè)模式。被稱為“PE工廠”的九鼎投資，正是在這一時期快速崛起。

2010年成立的九鼎，瞄準制度性紅利，全力以赴推進Pre-IPO投資，在募資環(huán)節(jié)給予LP讓利，同行一年收取2-3%的基金管理費，它只一次性收3%（九鼎2011年7月前設(shè)立的基金大多如此）；項目超額收益的分成一般PE收20%，它只收10%。在大規(guī)模募資的同時，其GP全線出擊，主動接觸各類已經(jīng)或即將達到IPO標準的企業(yè)，高價入股等待上市退出。自2010年12月成立到2013年10月31日，九鼎旗下基金累計投資項目209個，投資金額154.3億元，退出24個項目，遠超同行。中科招商則深入地方，挖掘二三線城市LP資源，以6000家LP資源笑傲民企PE江湖。

然而好景不長，隨著2008年金融危機的蔓延，中國出口、房地產(chǎn)兩大引擎動力減退，經(jīng)濟增速2012年開始放緩。當年11月，IPO也開始了長達一年多的暫停期，價格昂貴、競爭激烈的Pre-IPO模式戛然而止。融資、退出兩頭受阻，PE再次入冬。業(yè)內(nèi)人一直呼吁的投資模式變革，到了不得不變的關(guān)口。越來越多的PE機構(gòu)開始重新思考自己的投資領(lǐng)域和策略，他們意識到，“放養(yǎng)型”投資已經(jīng)過時，“只投不管”是行不通了，而提供精細化的投后管理服務(wù)，才是“見真章”的地方。

2011年，高歌猛進的東方富海，也遭遇了一場陣痛。其管理的三家基金—東方富海（蕪湖）股權(quán)投資基金、東方富海（蕪湖）二號基金以及皖江物流產(chǎn)業(yè)基金，與另幾家PE一起投資了通威集團旗下的四川永祥多晶硅有限公司。2010年，光伏產(chǎn)業(yè)的快速增長令人側(cè)目，雖然2011年受海外雙反政策影響市場回落，但從當時中介機構(gòu)提供的材料看，這家公司質(zhì)地不錯，利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)很好，而且即將過會，入股的市盈率也不高。根據(jù)東方富海的內(nèi)部測算，即使光伏組件的售價腰斬，永祥還有錢可賺。但形勢的逆轉(zhuǎn)出人意料，在歐盟取消新能源補貼后，光伏價格指數(shù)暴跌了九成以上，行內(nèi)公司一蹶不振。

光伏高成長神話破滅，拖垮了業(yè)內(nèi)巨頭無錫尚德和江西賽維，也把局外的東方富海卷入漩渦。LP的指責，媒體的質(zhì)疑，令陳瑋承受重壓。他一邊派出專門項目小組，前后40多次去企業(yè)研究解決方案，一邊進行了深刻的內(nèi)省。

在他看來，這一投資失誤的根源還是在于東方富海對光伏行業(yè)的了解不夠深入，如果是長期跟蹤行業(yè)的專業(yè)化基金，可能對風險及收益的預(yù)估會更到位。事實上，在投資永祥之前，曾有光伏業(yè)內(nèi)的LP提示過這一行業(yè)的風險，但東方富海投委會認為，風險不足以掩蓋亮點，最終通過了這一項目。

其實，除了四川永祥，東方富海在光伏行業(yè)還有牽連。2011年7月，在浩博新材（830814.OC）的增資擴股中，其通過皖江（蕪湖）物流產(chǎn)業(yè)投資基金，聯(lián)同另外11家投資人共同投資，而此后的行業(yè)不景導(dǎo)致浩博新材陷入困境，甚至存在倒閉風險。

如今，隨著光伏行業(yè)的回暖，浩博新材已掛牌新三板，收益可能還難如預(yù)期，但最兇險的階段已經(jīng)度過。四川永祥大股東通威集團也在通過通威股份（600438）積極自救，并取得了一定進展。

經(jīng)歷光伏領(lǐng)域的兩趟麥城，陳瑋開始思考：東方富海到底和別的PE有什么不一樣？我們的核心優(yōu)勢在哪里？他得出的答案是：東方富海要走專業(yè)化投資方向，同時搭建全方位的增值服務(wù)平臺，構(gòu)建自己的核心優(yōu)勢。2012年開始，這成為他著力打造的兩大方向，并為此進行了一系列合作、并購、增資與優(yōu)才引聘。

2012-2015

分化/升級時代

重構(gòu)專業(yè)化基金矩陣

盡管陳瑋早對PE專業(yè)化有了充分認識，并提出投資要“精選賽道”，然而，面對充滿機遇的市場，東方富海2012年以前募集的3只基金和同期的其他人民幣基金一樣，均屬于綜合性基金，并未專注于某幾條賽道，基本上遇到好項目就會出手，其投資橫跨機械、電子元件、通信、消費、農(nóng)業(yè)等十多個細分行業(yè)，早期、中期和Pre-IPO項目均有覆蓋，且對中后期項目多有傾斜，80%投資于成長期和成熟期項目，20%的資金投資于早期項目。

專業(yè)化，首先意味著做減法。不擅長的熱門行業(yè)，不是基金針對階段的項目，一律不投。最初，東方富海選擇聚焦國家六大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，2013年，經(jīng)過對過往投資經(jīng)驗和GP團隊人才結(jié)構(gòu)的審視，再次調(diào)整，最終提煉出四大優(yōu)勢領(lǐng)域：信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、先進制造與新材料、健康醫(yī)療。在2013年引入專業(yè)投資人才后，又增加了影視文化領(lǐng)域，從而形成了4+1的行業(yè)格局（圖2）。東方富海也成為國內(nèi)首個基金全面專業(yè)化的PE機構(gòu)。

農(nóng)業(yè)、消費等擁擠的熱點領(lǐng)域，由于自身不擅長，被東方富海堅決放棄。

針對每一個行業(yè)，東方富海又按照項目的不同階段，進一步細分基金方向，從而構(gòu)建每一個行業(yè)下又有覆蓋不同階段企業(yè)的多層次基金體系。

為了打造完整的基金鏈條，東方富海不僅向早期的VC、天使甚至Pre-angle階段延伸，還向后期的并購項目延伸。為此，2013年，東方富海成為專注于Pre-angle投資的上海鑒睿的LP，并與深圳國資委旗下的遠致投資、信達建信基金合資成立了主業(yè)為并購基金的深圳市遠致富海投資管理有限公司（簡稱“遠致富?！保?/p>

遠致富海，是深圳市政府為打造全國并購基金中心而推出的旗艦項目。遠致富海的三大股東中，持股40%的遠致投資，負責管理深圳市國資委持有的深創(chuàng)投、國信證券股權(quán)等金融資產(chǎn)；持股30%的信達建信基金，由建設(shè)銀行旗下建信信托與信達資產(chǎn)管理有限公司合作發(fā)起，個個來頭不小。在遠致投資最初確立引入市場化的民營PE合作并購基金的模式時，有7家機構(gòu)表達了興趣，東方富海最終入選，獲得另外30%的股權(quán)。

如今，東方富海40%的資金投資于初創(chuàng)期企業(yè)，40%投資于成長期，20%投資于成熟期。在互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)等優(yōu)勢領(lǐng)域，已率先完成了全產(chǎn)業(yè)鏈基金矩陣的搭建：上海鑒睿負責緊盯Pre-angle階段，專門投百萬級以下的項目，通常以數(shù)十萬元投得初創(chuàng)公司1%-2%的股權(quán)；移動創(chuàng)新基金主投100-500萬元之間的天使輪項目；TMT基金只投A輪以后；最后，是遠致富海負責并購領(lǐng)域。

專業(yè)化的架構(gòu)確立后，東方富海開始重塑投資流程，推進專業(yè)化投資與決策。以前，和眾多PE機構(gòu)一樣，東方富海在公司層面設(shè)有一個7名合伙人組成的投委會，投什么項目最終都由其拍板。專業(yè)化則要求讓“聽到槍炮聲的人來做決定”，為此，陳瑋徹底改變了東方富海的組織架構(gòu)。

他將公司投資經(jīng)理按4+1行業(yè)和階段細分成若干項目團隊，由各行業(yè)的合伙人帶領(lǐng)，負責所屬領(lǐng)域的項目投資。同時，成立若干相應(yīng)的專業(yè)投委會，一般由一名平臺型合伙人、一名行業(yè)合伙人、一名基金合伙人及其他成員組成。各行業(yè)項目投資直接提交專業(yè)投委會討論、質(zhì)詢，并直接決策，同時，平臺合伙人保留一票否決權(quán)。

從前做綜合基金時，東方富海只有平臺型合伙人。為了轉(zhuǎn)型專業(yè)化，陳瑋把合伙人分成了三級：最上面一層是平臺型合伙人，總攬全局；第二層是各行業(yè)的牽頭合伙人，主導(dǎo)行內(nèi)專業(yè)基金的募投等；第三層是每只基金內(nèi)部的合伙人，負責帶領(lǐng)各自的投資團隊。第三層合伙人表現(xiàn)好，可以升到第二層，單獨再去募集基金；第二層合伙人表現(xiàn)好，則可以往平臺合伙人升。由此形成了流暢的升遷機制，也便于吸引外部人才。

與投資決策權(quán)同時下放的，還有績效獎勵。各投資團隊的成員，同一級別的基本工資統(tǒng)一，但獎金收益卻根據(jù)其所在的專業(yè)化基金而定?；鸬囊?guī)模不同、業(yè)績不同，管理費和項目收益分成也不相同，因此，不同合伙人的績效獎勵取決于其所在基金的收益，基金與基金之間也形成了競爭關(guān)系。

陳瑋沒有預(yù)料到，專業(yè)化基金帶來激勵機制的改變，效果能這么好—“大家拼了命地干，而且開始珍惜自己的品牌了。從前東方富海有投得不好的項目，出來都是打陳瑋的臉，現(xiàn)在誰家的孩子誰抱走，不用揚鞭，也自能奮蹄?！?/p>

不過，投資的風險控制則由總部后臺的風控團隊統(tǒng)一負責。東方富海實行“業(yè)務(wù)人員+風控人員”雙內(nèi)控、全流程的風控體系。從基金的募集開始，風控團隊就會介入，把關(guān)路演方案、合資格投資人背景調(diào)查、基金合同方案起草、托管等關(guān)鍵環(huán)節(jié)；進入項目階段，也全程參與盡職調(diào)查、投資、投后管理及退出的整個投資決策過程。雙方并肩作戰(zhàn)，同時分工清晰。業(yè)務(wù)人員考察項目、盈利模式、團隊等因素，初步判斷后進入實質(zhì)性的法律、財務(wù)盡調(diào)階段，安排風控人員進入，檢查各環(huán)節(jié)風險。

一旦發(fā)現(xiàn)風險，風控不會去判斷項目該不該投，而是形成專業(yè)的盡調(diào)報告，并在專業(yè)投委會上給出意見。風控人員雖然不是各專業(yè)投委會的成員，但必須參加每次的投委會，并從法律、財務(wù)方面提出參考意見。而最終的投資決策，仍由投委會綜合判斷。一旦決定投資，項目經(jīng)理需要在風控協(xié)助下，把握投資方案的設(shè)計、風控的條款以及最終投資文件的起草和審核。

為了充實風控團隊，2011年，陳瑋還請來金杜律師事務(wù)所合伙人宋萍萍加盟。目前，90人的東方富海擁有其他機構(gòu)罕見的17人組成的風控團隊，分布在深圳、北京、上海三地，其中有法律背景的8人，都是碩士以上背景；財務(wù)背景的9人，多是四大出身。

對于各專業(yè)投委會的決策，陳瑋給予充分信任。他雖然擁有一票否決權(quán)，但從東方富海創(chuàng)立至今只動用過兩次，包括一家同性戀網(wǎng)站，數(shù)據(jù)很好，但陳瑋覺得不太能被大眾廣泛接受。

投資之外，東方富海也開始重塑募資環(huán)節(jié)。2012年開始，東方富海不再募集綜合基金，而是按4+1的行業(yè)設(shè)置，分別成立專業(yè)基金，分別募資。這樣不僅基金主題更鮮明，整個公司的募資節(jié)奏也變得更快。

在綜合基金時代，陳瑋認為，如果一個GP團隊同時管理好幾只基金，很難避免利益沖突，比如，最優(yōu)秀的項目由哪只基金投，可能最終導(dǎo)致基金的收益率有很大不同，由此又會影響不同基金LP的收益。因此，東方富海最初是同一時間只管理一期基金，接近投完才募集下一期。設(shè)立專業(yè)化基金后，這一問題迎刃而解，其節(jié)能環(huán)?；稹⒂耙曃幕?、新興技術(shù)基金、移動創(chuàng)新基金的募集可以并行不悖。

在公司內(nèi)部，東方富海的專業(yè)化轉(zhuǎn)型推進得相當順利。讓陳瑋吃驚的是，轉(zhuǎn)型之初，最不能接受的反而是LP。他們覺得基金什么領(lǐng)域的好項目都投，收益更高。但慢慢地，看到專業(yè)化基金的收益率之后，LP們也接受了這一轉(zhuǎn)變。

優(yōu)勢聚焦的專業(yè)化，不僅有助于熟悉行業(yè)的GP利用人脈等各種資源發(fā)掘項目，也由于其對行業(yè)的理解更為深刻，能夠更為敏銳地判斷項目的價值，規(guī)避投資的風險。由此自然會帶來投資回報的提升，這在東方富海聚焦的信息技術(shù)行業(yè)體現(xiàn)得最為明顯。其已投的190余家企業(yè)中，有60多家屬于TMT行業(yè)，其中有10家實現(xiàn)上市（圖3）。2009年加入東方富海的明星投資人黃國強，在東方富海（蕪湖）股權(quán)投資基金中主投了14家公司，其中12家A輪、1家B輪、1家C輪。目前，這14家公司已有一半進入了估值10億美元的“獨角獸俱樂部”，東方富海已被業(yè)者普遍視為最會投互聯(lián)網(wǎng)的本土PE之一。

以增值服務(wù)平臺，

構(gòu)建企業(yè)成長的良性生態(tài)系統(tǒng)

在陳瑋看來，“要賺企業(yè)成長帶來的錢，就要看你有沒有能力幫助到企業(yè)?！币虼耍瑬|方富海在專業(yè)化之外，更圍繞企業(yè)成長中所需的財務(wù)咨詢及優(yōu)化、債權(quán)融資、治理結(jié)構(gòu)改善等重要支點，打造出了財務(wù)顧問、資金融通、并購重組、培訓(xùn)教育、企業(yè)家俱樂部等五大增值服務(wù)平臺。一個孵育企業(yè)的良性生態(tài)系統(tǒng)已具雛形，并且具有延展空間。

在中國，野蠻生長的民營企業(yè)，99%在財務(wù)、稅務(wù)、股權(quán)、治理等方面存在各種問題，不規(guī)范也成為它們上市途中最大的痛點。PE投資企業(yè)之后的首要任務(wù)，就是促使其規(guī)范化。據(jù)東方富海研究部總經(jīng)理匡曉明總結(jié)，早年民企上市的一大障礙是法律問題，如虛假出資、作價不實等；近年，70%的擬上市項目被否則與一些隱蔽的財務(wù)問題相關(guān)。富有經(jīng)驗的會計師的介入，可以幫助企業(yè)規(guī)范財務(wù)，清除雷區(qū)，甚至優(yōu)化資源、削減成本；而且，介入越早，企業(yè)的代價越低。

同時，伴隨投資前移，東方富海越來越體會到，有些精通技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者，在財務(wù)、風控上卻可能犯各種低級錯誤，“我們投資2億給一個企業(yè)，結(jié)果他們花了1個億去買原材料”。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長中，太需要資深財務(wù)咨詢師的引導(dǎo)。

隨著投資企業(yè)數(shù)量的增長，東方富海僅以一己之力已難以服務(wù)企業(yè)需求。于是，陳瑋開始尋找外援。正好，他的同門師弟、廈門大學會計系博士徐珊有意自立門戶。2012年底，東方富海和徐珊等人合資成立了廈門天健會計咨詢有限公司，以多名廈大會計系博士領(lǐng)銜十幾名CPA的團隊，為被投企業(yè)提供會計、稅務(wù)、管理咨詢。當時，東方富海持股20%，2015年，出于打造專業(yè)服務(wù)平臺的考慮，其持股比例又提高到了70%。為了進一步服務(wù)中小被投企業(yè)，同時也看好會計咨詢服務(wù)的巨大成長空間，陳瑋最近還計劃再收購一家互聯(lián)網(wǎng)會計平臺。

對于東方富海，會計咨詢既是服務(wù)，也是風控。東方富海投資的項目，從早期的盡調(diào)開始，天健咨詢就會介入，發(fā)現(xiàn)問題就及早規(guī)避及整改，從而降低了項目風險。在華銳風電項目中，天健咨詢不僅介入了前期的風險評估，還派人出任CFO。

除了服務(wù)企業(yè)，天健咨詢還與國信證券等多家券商在投行業(yè)務(wù)上多有合作。在陳瑋的規(guī)劃中，其未來還應(yīng)深度介入投融資、并購重組、資產(chǎn)管理等投行財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，成為覆蓋企業(yè)資本運作各環(huán)節(jié)的全方位金融中介平臺。這一方向與海外PE的發(fā)展趨勢也頗為契合。在美國市場，金融危機之后經(jīng)濟遲遲未能復(fù)蘇，純PE業(yè)務(wù)最輝煌的時代隨之而去，大型PE機構(gòu)開始涉足對沖基金、房地產(chǎn)、財務(wù)顧問等領(lǐng)域，以拓展收入渠道，分散風險。

在規(guī)范問題上，外部力量的介入，需要企業(yè)高管的理解和配合。因此，2014年起，東方富海又與廈門國家會計學院合辦了為期一年半的面對被投企業(yè)CEO、CFO的“企業(yè)戰(zhàn)略與財務(wù)管理1+1”提升班，并和中歐國際工商學院合辦了一個為期一年半的總裁班，專注于LP的教育。據(jù)負責這兩項培訓(xùn)的東方富海行政部總經(jīng)理監(jiān)黃靜介紹，陳瑋親自設(shè)計課程，挑選教師，幾乎每次課前，他都坐在第一排。鑒于這兩類質(zhì)優(yōu)價廉的課程大受歡迎，陳瑋甚至計劃將這一培訓(xùn)課程常態(tài)化，并向更多中小企業(yè)開放，為未來的東方富海商學院、管理學院打基礎(chǔ)。

財務(wù)咨詢、管理學教育之外，東方富海打造了另一服務(wù)平臺—深圳前海富海融通保理有限公司。在這家2013年3月成立的商業(yè)保理公司中，東方富海持股30%左右，為第一大股東。對于這項投資，陳瑋最初的考慮是，滿足被投企業(yè)更多的債權(quán)融資需求。畢竟，對一家創(chuàng)業(yè)公司來說，股權(quán)投資的錢成本最高，輪次也有限，而債權(quán)融資成本較低，也不會稀釋創(chuàng)始人的股權(quán)。

鑒于富海融通擁有大量有抵押的融資項目，東方富海又投入了一個P2P平臺易保利，將這些項目打包，放在易保利平臺上進行眾籌。負責這一平臺的景亮表示，目前，易保利主要為東方富海的LP提供理財機遇。在這一平臺上，東方富海的被投企業(yè)、LP再一次形成閉環(huán)。在供應(yīng)鏈金融概念日趨火爆的當下，易保利的商業(yè)模式也頗具延展性。

經(jīng)過一系列模式升級與平臺重構(gòu)，在成立的第10個年頭，東方富海已經(jīng)脫胎換骨。面對即將到來的行業(yè)洗牌，也有更為充裕的資本。

新三板加速二八分化，

品牌PE方能收割成長機遇

伴隨GDP增速告別7時代，IPO在A股暴跌的壓力下再次關(guān)閘，資本寒冬的預(yù)警已經(jīng)頻頻出現(xiàn)。盡管市道變得艱險，對于仍在蓬勃生長期的中國PE，如今仍是最好的時代。因為中國經(jīng)濟的成長，已經(jīng)越來越成為一場實業(yè)為前鋒、資本為助攻的游戲。

從募資環(huán)節(jié)看，LP的結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化。一方面，經(jīng)歷“全民PE”和資本冬天的洗禮，個人LP的認知水平逐漸提高，專業(yè)化、增值服務(wù)強的GP品牌效應(yīng)日益凸顯。另一方面，政策的不斷松綁下，社?；稹⒈ｋU公司等機構(gòu)投資者入駐PE的意愿從謹慎轉(zhuǎn)為積極，機構(gòu)LP的數(shù)量增長、規(guī)模擴容。目前，中國人壽、中國平安、泰康人壽及生命人壽、安邦保險等保險機構(gòu)均已申請了投資PE的相關(guān)資格，東方富海也已獲得保險機構(gòu)的盡調(diào)。

而據(jù)鼎暉投資董事長吳尚志透露，已有險資投資鼎暉旗下的夾層基金。2011年，鼎暉夾層首期基金中，機構(gòu)投資人占比不到10%；2013年11月，鼎暉夾層三期基金獲得兩家險資5.5億元投資。2015年，其第四期人民幣基金的首輪募集金額已超過10億元，而機構(gòu)投資人占比已提高到100%，5名LP全部為國內(nèi)大型機構(gòu)投資人，其中包括3家保險機構(gòu)、1家高校捐贈基金及1家國有背景投資基金。

與此同時，新一批國有性質(zhì)的地方政府引導(dǎo)基金或產(chǎn)業(yè)基金也如雨后春筍般出爐。出于市場化運作的考量，它們中的大部分都將承擔FOF（Fund OF Fund）的職能，規(guī)模和業(yè)績領(lǐng)先的民營PE是其首要考慮的合作伙伴。在東方富海，除了深圳本地的遠致富海，其2014年8月開始募集的珠海鏵創(chuàng)信息技術(shù)基金以及揚州富海永成基金，分別與珠海及揚州市國資平臺合作。

費率低、期限長的機構(gòu)資金取代個人LP短線資金的趨勢，將徹底改變整個PE行業(yè)的游戲規(guī)則。相對草根PE，大型品牌PE將獲得更快發(fā)展。而且，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，當機構(gòu)LP成為主流，好的PE將收窄對個人的投資通道，個人投資者的進入門檻將被抬高。在全民PE時代，LP的投資門檻一度從行規(guī)的500-1000萬元降到100-300萬元，但2011年12月，國家發(fā)改委強制規(guī)定，單個LP最低出資額不得低于1000萬元（表5）。畢竟，PE有風險，此舉有助于保護承受能力低的中小投資者。

LP質(zhì)量的提升之下，GP短視化的投資模式也在快速矯正，以2012年為起點，Pre-IPO不再是主流。如東方富海一樣，領(lǐng)先PE的投資鏈條不斷向前端的VC、天使輪和后端的并購延展。如2011年，紅杉資本與新東方創(chuàng)始人徐小平、王強等合資成立真格基金，主投TMT領(lǐng)域的種子公司。同創(chuàng)偉業(yè)設(shè)立了2億元的同創(chuàng)夢工場基金，達晨創(chuàng)投設(shè)立了3億元規(guī)模的達晨恒勝基金，浙商創(chuàng)投設(shè)立了1億元規(guī)模的天使基金，元禾創(chuàng)投設(shè)立了1億元規(guī)模的原點創(chuàng)投基金等。此外，互聯(lián)網(wǎng)大鱷也紛紛在股權(quán)眾籌平臺、創(chuàng)客平臺上挖掘標的，如騰訊投資創(chuàng)新工場、DST；阿里巴巴投資傳媒夢工場；不少功成名就的創(chuàng)業(yè)者也加入天使投資人的行列，如雷軍主導(dǎo)了順為資本等。

按投資金額計算，2009年，PE項目占90%，VC占9.85%，而天使輪不足0.02%。今天這一局面已完全逆轉(zhuǎn)，2015年前10個月，VC投資金額占比高達72%，后期PE投資僅占24.6%，天使投資金額占比也達到了2.34%。由于天使輪項目的投資金額一般遠低于VC，而VC項目的平均投資金額又低于PE，從項目數(shù)量看，2015年前10個月，天使輪投資案例為590個，VC階段投資案例為819家，而后期PE投資僅為127家（圖4）。

PE的這一動向，直接呼應(yīng)了國家大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的政策。從生存實際來說，早期項目的風險依然很高，但由于成長期及成熟期項目的估值變得昂貴，相對來說，早期項目的風險收益比更高。如華創(chuàng)資本在種子輪進入的IT教育培訓(xùn)機構(gòu)達內(nèi)科技（TEDU.NSDQ）上市后，獲得了高達800倍的投資回報。同創(chuàng)偉業(yè)的股轉(zhuǎn)書也清晰顯示，VC類項目的綜合IRR遠超過PE階段，其在信息領(lǐng)域的36個VC階段項目的綜合IRR達到127.35%，遠超該行業(yè)內(nèi)PE階段項目27.72%的IRR。

并購?fù)瑯俞绕馂镻E退出的新戰(zhàn)場?；久鎸捤蓵r代，融資已不再是中國企業(yè)的唯一需求。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和創(chuàng)一代步入退休之年帶來的股權(quán)出售需求下，國內(nèi)的并購機遇日漸浮現(xiàn)。這一轉(zhuǎn)換在國外其實同樣存在。根據(jù)研究公司CAPITALIQ的統(tǒng)計，1986-1989年，KKR的IPO退出占比高達88%，并購?fù)顺鰞H占12%；但到了2012年，其并購?fù)顺稣急纫扬j升至87%，IPO退出萎縮至9%，剩余的PE轉(zhuǎn)售比重為4%。無疑，這與美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化不無關(guān)系。

同樣的故事正在中國上演。2013年開始，A股并購潮起，本土并購基金紛紛設(shè)立，其中不少屬于“PE+上市公司”模式。根據(jù)CVSource的統(tǒng)計，截至2014年，已有168 家上市公司與PE聯(lián)手設(shè)立并購基金，其平均規(guī)模為7.72 億元，最大規(guī)模達到30 億元。

同時，在中國企業(yè)大規(guī)模出海的帶動下，本土PE同樣開始放眼全球的資源整合與并購，深度參與海外并購交易。由中金公司直投部轉(zhuǎn)身而來的鼎暉投資，2013年8月與被投企業(yè)百麗國際聯(lián)合收購日本女裝零售商巴羅克日本（Baroque Japan）54.96%的股權(quán)，整筆交易規(guī)模約1.6億美元。在此之前，鼎暉還主導(dǎo)了另一單“蛇吞象”式交易—價值約71億美元的雙匯對史密斯菲爾德的收購，后者2012財年的營收是前者的兩倍多。

更理性的資金，更多元的投向，仍是天長月久的緩慢滲透，相比之下，開辟全新資本生態(tài)的新三板，對于PE的沖擊更令人咋舌。不僅PE退出的新通道得以打開，PE自身上市之路也豁然開朗。在這個面臨資本寒冬威脅的時節(jié)，率先上市、天量融資的PE，便有能力鋪展新局，從而進一步確立優(yōu)勢。于是，PE紛紛爭搶上市跑道。

2014年4月，九鼎投資成為首家登陸新三板的PE，并隨即創(chuàng)出850元/股的新三板第一高價。九鼎投資掛牌的初衷之一是在IPO于2013年全年關(guān)閉的情形下，手頭積壓了很多項目，流動性不足，需要化解部分LP退出的壓力。部分投資期較長的LP將自己的基金份額轉(zhuǎn)換為九鼎的股份，在九鼎掛牌后就可以完成退出。九鼎還與轉(zhuǎn)股的LP簽訂了《收益補償協(xié)議》，承諾掛牌后3年內(nèi)如果股份交易價格連續(xù)10個交易日收盤價均價低于一定水平，則對出資人進行補償。

雖然上市成為公眾公司，為長線投資的PE帶來了短期業(yè)績考核的壓力，但也改變了PE的融資方式、LP的套現(xiàn)方式，提供了新的成長契機。目前，新三板掛牌PE已達6家，且將陸續(xù)有來。據(jù)陳瑋透露，東方富海已將新三板上市提上議程。

從掛牌PE的融資金額看，中科、九鼎等已經(jīng)超越了黑石、凱雷、KKR上市之時，而后者的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入規(guī)模均處于更高的量級（表6）。九鼎的市盈率也已達到了200倍，遠遠超過國外同類企業(yè)的8-15倍。顯然，市場對本土PE寄予了厚望。

融資之后，這些PE紛紛展開戰(zhàn)略布局。九鼎收購了券商、保險、基金、期貨、云服務(wù)平臺，并有意發(fā)起設(shè)立民營銀行，意似全面打造泛資管的金控平臺。中科招商參與了數(shù)十家A股公司的定增，并舉牌獲取小市值上市公司的控制權(quán)，業(yè)內(nèi)一致預(yù)期，其一邊投資未上市公司股權(quán)，一邊獲取A股殼資源，未來很可能會將未上市資產(chǎn)注入各類可控殼資源。與此同時，中科招商還進軍境外，斥資4億元美元投資全球最大的在線股權(quán)融資平臺AngelList，并擬斥資13.3億元在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立上海世楨投資有限公司，進行跨境直接投資。在實際控制人單祥雙設(shè)計的棋局中，中科招商還將在英國、以色列、德國、東京的科技創(chuàng)新高地搭建類似“直通車”，將資源引入內(nèi)地，和A股對接。與此相應(yīng)，在最新一輪融資中，中科招商拿出了300億元的天量募資方案。

新三板的出現(xiàn)，催動整個PE行業(yè)的分化驟然提速。

在成熟的歐美國家，PE的二八分化現(xiàn)象已相當突出，且已經(jīng)實現(xiàn)“大體量、專業(yè)化”。美國排名前25%與后25%的PE基金，年回報率的差額非常驚人—1年的年均差額是19.3%，3年的年均差額是25.4%，5年的年均差額是32.2%，10年的年均差額則高達57.6%。從投資20年的年回報率來看，歐洲PE基金為9.6%，美國則是11.8%，而美國前25%的基金又高達30.2%—這表明，美國PE行業(yè)2/3的利潤集中在1/4的基金上，而剩下3/4的基金基本上不賺錢甚至賠錢。

在中國，盡管LP開始呈現(xiàn)機構(gòu)化趨勢，大體量的產(chǎn)業(yè)基金開始涌現(xiàn)，但民營PE仍以小規(guī)模的草根基金為主流，平均單只基金的募集規(guī)模一直在2、3億元左右徘徊（表7）。如今的過萬家PE/VC機構(gòu)，不是太少，而是太多了。這一行業(yè)成熟的標志之一，就是出現(xiàn)一批管理規(guī)模在千億量級的本土機構(gòu)。

每一家PE都了解這是大勢，每一家PE都期待成為前1/4的獲利者。在這個二八分化的時代，有品牌美譽度的機構(gòu)會收割越來越多的資金和項目。那些領(lǐng)先PE，已為此布下新局。

當經(jīng)濟步入新常態(tài)，當二級市場風刀霜劍，當粗放的生長階段已成過去，是做專業(yè)化的精品PE，還是往泛資管的金控平臺發(fā)展，大家都正在急切定義自己的能力邊界。而如何在“募投管退”四個基本環(huán)節(jié)中尋找最優(yōu)發(fā)展空間、打造優(yōu)勢特色，從而成就并長久延續(xù)品牌效應(yīng)，將決定它們的最終站位。在新三板助力下，本土PE機構(gòu)正躍躍欲試信手涂抹著藍圖。各種創(chuàng)新與爭議聲中，他們熱切對賭的，是中國增長的未來。