雪球財經(jīng) 供稿

?？低暎?02415）之前遭遇黑天鵝事件，但這次并不著重討論黑天鵝事件，筆者更關(guān)注的是?？低暩叱砷L背后的危與機，安防行業(yè)的發(fā)展空間、?？档母叱砷L持續(xù)性。

通過對?？低曍攧?wù)狀況的分析，以及將公司與大華股份（002236）對比，筆者認(rèn)為安防行業(yè)面臨的真正危機是現(xiàn)金流，而不是“黑天鵝”。

市場空間并不是問題

2006-2011年，安防行業(yè)市場規(guī)模由1200億元增長至2500億元，年復(fù)合增長率接近25%。根據(jù)中國安防行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃顯示，預(yù)計到2015年中國安防行業(yè)的總產(chǎn)值將達(dá)到5000億元左右。不過，現(xiàn)階段中國安防行業(yè)鏈發(fā)展并不均衡，行業(yè)鏈中下游匯集了較多的資源，但是資源的運作效率和回報率相對較低，多數(shù)安防企業(yè)集中在低端產(chǎn)品生產(chǎn)、OEM、代理銷售等領(lǐng)域（2012年國內(nèi)從事生產(chǎn)、OEM和產(chǎn)品銷售的企業(yè)數(shù)量占到了企業(yè)總數(shù)量的66%），在國際品牌面前并無競爭力，且中低端行業(yè)競爭激烈，經(jīng)常陷入“價格戰(zhàn)”的惡性循環(huán)，而附加價值較高的核心產(chǎn)品研發(fā)和高端系統(tǒng)集成服務(wù)市場基本上被跨國安防企業(yè)或少數(shù)幾家國內(nèi)大型安防企業(yè)所占領(lǐng)。比如像海康、大華一類的龍頭企業(yè)，在國內(nèi)市場已經(jīng)占據(jù)主要地位，和國際品牌競爭時也毫不落下風(fēng)。

目前國內(nèi)排名前10位的本土安防生產(chǎn)企業(yè)的市場占有率總和約20%-30%（?？档氖袌稣加新室源送扑悖蟾旁?%左右）。與安防行業(yè)比較發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)存在著較大的差距，如美國的比率為70%，歐洲國家（歐盟）的平均比率為67%，日本為66%，韓國為54%。

從以上兩個角度看，中國安防行業(yè)的龍頭公司首先在技術(shù)上不懼怕國外巨頭企業(yè)的競爭，其次在市場占有率方面還有很大的提升空間。我認(rèn)為，安防行業(yè)的天花板還很遙遠(yuǎn)，這并不是影響行業(yè)內(nèi)公司發(fā)展的主要問題，關(guān)鍵問題是在于行業(yè)的發(fā)展速度過快以及地方債務(wù)問題引發(fā)的安防行業(yè)的短期陣痛。

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海康威視的ROIC與ROE近四年情況（參見圖一），?？低暤拇_是一個很出色的公司。

根據(jù)筆者的跟蹤，對?？低曈芰τ袔讉€判斷：

①?？低暤拿始盃I業(yè)利潤率呈下降趨勢，很可能是行業(yè)競爭性加強的緣故;

具體而言，?？低曌罱?年經(jīng)營費用呈穩(wěn)步下降的趨勢，一方面說明?？低晝?nèi)控管理優(yōu)秀;另一方面說明經(jīng)營費用并不是導(dǎo)致2014年營業(yè)利潤率下降加速原因。因此，造成2014年營業(yè)利潤率下降速度比毛利率下降速度快的原因，很可能是由于其他經(jīng)營收益（投資收益等）的影響。

②?？低曈兄鴥?yōu)異的內(nèi)控管理體系，經(jīng)營費用控制的非常出色;

在日常運營周期方面（日常運營周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)），?？低曉俅握宫F(xiàn)了自己在運營管理上的優(yōu)秀。運營周期呈下降趨勢，說明現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率更快了。一方面說明海康威視整體的運營效率在提高，另一方面也體現(xiàn)了?？低曉诋a(chǎn)業(yè)鏈中的地位在加強。

③?？低暤那岸水a(chǎn)品貢獻(xiàn)利潤比率逐年增加，是利潤的主要來源，要特別關(guān)注前端產(chǎn)品的毛利率變化情況。

④?？低暿杖爰袄麧櫧鼛啄暝鲩L迅速，但具有季節(jié)性，其中第四季度占大頭。

財務(wù)風(fēng)險很低 ? ?有加杠桿空間

從長期債務(wù)比率來看，?？低暤馁Y產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債/經(jīng)營資產(chǎn)的比例呈上升趨勢（圖二）。

?？低暯鼉赡瓴砰_始重新通過債務(wù)融資，而且占資產(chǎn)比率非常小，說明這并不是造成其資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因。那么是什么原因造成的呢？我們可以在短期債務(wù)分析中看出些端倪。?？低暤乃賱颖嚷始傲鲃颖嚷史€(wěn)步下降，但卻仍然保持在很高的水平，說明海康威視的“賒賬”能力在進(jìn)一步加強，短期內(nèi)占用了很多下游企業(yè)的資金，進(jìn)一步說明?？低曉诋a(chǎn)業(yè)鏈中的強勢地位。

研發(fā)投入在下降

隨著高清IP攝像機的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，加速推動了全行業(yè)快速從傳統(tǒng)模擬DVR加矩陣方案向著高清化、IP化解決方案方向發(fā)展。公司顯然抓住這一契機，持續(xù)加大研發(fā)投入，完善了全系列的IP產(chǎn)品，這也是公司營收能保持連續(xù)高成長的關(guān)鍵。

值得注意的是，公司的研發(fā)投入在下降，從2013年的8.58%下滑至2014年的7.55%。

現(xiàn)金流是真正的危機

筆者試著從幾個方面對比?？低暸c大華股份：

①ROE：大華的ROE在2010和2011年高于海康，但在2012年之后開始下滑，特別是2014年下滑驚人。為什么？原因有兩個：其一是，大華前幾年激進(jìn)放杠桿，這兩年去杠桿，權(quán)益乘數(shù)的變化導(dǎo)致ROE出現(xiàn)大幅變動;其二是，為了去杠桿，公司營收放緩，毛利率和凈利率下滑。

②ROIC：結(jié)論類似ROE，主要是為了去杠桿公司營收放緩，毛利率和凈利率下滑，導(dǎo)致投入資本回報率的下滑。

③毛利率和凈利率：?？档拿屎蛢衾氏禄饕钱a(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，而大華是業(yè)務(wù)收縮的結(jié)果，筆者曾和大華的中層交流過，2014年他們的目標(biāo)不是做業(yè)務(wù)，而是回收應(yīng)收款、消滅存貨。

④存貨和應(yīng)收賬款：可以看到?？岛痛笕A在2014年之前還是同步增幅的，但在2014年，大華的存貨和應(yīng)收款增速明顯放緩。但總量依然恐怖。

⑤資產(chǎn)負(fù)債率：從資產(chǎn)負(fù)債率的角度，更可以看到大華股份去杠桿的行為非常明顯，?？档馁Y產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過大華。從圖可以推測?？等栽跀U(kuò)張，而大華開始收縮。

⑥經(jīng)營現(xiàn)金流：兩者的現(xiàn)金流在2014年均出現(xiàn)大幅下滑，但大華的現(xiàn)金流在2014Q3是-8億，這也是為什么?？等栽跀U(kuò)張，但大華必須收縮的主要原因，但從趨勢上看，?？档暮萌兆右矝]剩幾天了，要不大比例增發(fā)要錢，要不學(xué)習(xí)大華，開始收縮杠桿。安防行業(yè)是和地方政府來往密切的行業(yè)，而地方政府這幾年一直被龐大的債務(wù)所困，特別是2014年開始在土地出讓金大幅下滑、減稅（營改增）、債務(wù)到期高峰的情況下，現(xiàn)金流就變得更差了，所以安防行業(yè)的公司沒有現(xiàn)金流就等于沒辦法擴(kuò)張，我們也看到?？荡笕A頻頻向市場伸手要錢或大股東大比例質(zhì)押股份。

至此，已經(jīng)非常清晰地可以看到安防行業(yè)所面臨的危機，那就是：現(xiàn)金流。

?？翟趪鴥?nèi)市場的快速擴(kuò)張期已經(jīng)過去，很大概率在未來兩年要步大華的后塵，開始降低杠桿，不會再激進(jìn)的擴(kuò)張了，這也就意味著業(yè)績增速將會大幅下滑，不過好的一方面是，海康顯然意識到了這個問題，開始積極的向海外擴(kuò)張，?？滴磥淼臉I(yè)績將會取決于地方政府的債務(wù)進(jìn)展以及海外市場的擴(kuò)張。（雪球ID：價值at風(fēng)險）