譚保羅

2015年，中國(guó)的金融改革正式步入快車道。5月1日，《存款保險(xiǎn)條例》正式實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)醞釀十多年的存款保險(xiǎn)制度正式啟動(dòng)，這為銀行機(jī)構(gòu)的多元化發(fā)展特別是民營(yíng)中小銀行的崛起提供了“安全保證”。與此同時(shí)，利率管制中的最后一環(huán)，也是最關(guān)鍵的金融機(jī)構(gòu)存款利率也從之前基準(zhǔn)利率的1.3倍放松為1.5倍。而這一限制的完全取消，也在市場(chǎng)的未來預(yù)期之中。

在直接融資領(lǐng)域，伴隨著《證券法》的大修，更具劃時(shí)代意義的股票發(fā)行注冊(cè)制正式啟動(dòng)，如果改革成功，將意味資本市場(chǎng)“特權(quán)融資”時(shí)代的終結(jié)，而中小投資者也將擁有分享中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)崛起成果的更多機(jī)會(huì)。

改革并非一蹴而就，風(fēng)險(xiǎn)更不能小覷。一方面，銀行業(yè)的改革不能忽略對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的把控，在2013年，多家股份制銀行的流動(dòng)性危機(jī)已讓中國(guó)金融界驚出一身冷汗；另一方面，注冊(cè)制還需更多“投資導(dǎo)向”基礎(chǔ)制度的配套。實(shí)際上，沒有分紅的“大牛市”，只是投資者之間的零和游戲，而通過完善和有效的分紅制度培育一個(gè)真正具有投資價(jià)值的資本市場(chǎng)，使老百姓有更多機(jī)會(huì)獲取財(cái)產(chǎn)性收入，這才是金融改革的題中之義。

針對(duì)金融改革的種種熱點(diǎn)和疑問，本刊記者日前專訪了清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授宋逢明。宋逢明是中國(guó)銀行業(yè)改革的參與者之一，曾任中國(guó)建設(shè)銀行首兩屆獨(dú)立董事和另一屆監(jiān)事，現(xiàn)在仍擔(dān)任兩家大型金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立董事，也是清華控股有限公司的監(jiān)事會(huì)主席。

《南風(fēng)窗》：今年，我國(guó)銀行業(yè)改革的頭等大事莫過于《存款保險(xiǎn)條例》的實(shí)施。但市場(chǎng)上也有觀點(diǎn)認(rèn)為，長(zhǎng)期以來，中國(guó)對(duì)銀行業(yè)采取政府“隱性擔(dān)保”的形式更適合國(guó)情，也更有效，而推行存款保險(xiǎn)制度反倒有可能觸發(fā)一些金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼈儠?huì)認(rèn)為反正有人會(huì)兜底。你怎么看？

宋逢明：中國(guó)銀行業(yè)改革的方向必然是市場(chǎng)化，改革的深化必然是“隱性擔(dān)?！钡牡?。2004年開始，中國(guó)的大型國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行了股份制改革，改革的基本目標(biāo)就是希望通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度，把“國(guó)有”銀行改造成真正市場(chǎng)化運(yùn)行的“金融企業(yè)”，逐漸去除掉國(guó)家的“隱性擔(dān)?！弊匀皇穷}中之義。既然大銀行都要去除“隱性擔(dān)?！保敲吹胤降某巧绦?、農(nóng)商行等中小銀行更應(yīng)該去除“隱性擔(dān)保”，而是轉(zhuǎn)化為商業(yè)化、市場(chǎng)化的“顯性擔(dān)?！?。這是銀行業(yè)改革的一個(gè)既定方向，不可能走回頭路。

從監(jiān)管意義上來說，市場(chǎng)化的存款保險(xiǎn)制度更有利于建立有效的監(jiān)管體系。存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是一個(gè)雙重性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，首先它有政府機(jī)構(gòu)的色彩，它必須保護(hù)中小儲(chǔ)戶的存款，為社會(huì)提供公共品，這也決定了它必須對(duì)金融機(jī)構(gòu)采取最嚴(yán)格的監(jiān)控措施。另一方面，它也有商業(yè)保險(xiǎn)公司的性質(zhì)，可以采取差別化的保費(fèi)費(fèi)率，對(duì)那些風(fēng)險(xiǎn)較大的金融機(jī)構(gòu)必然收費(fèi)更高，而這個(gè)高費(fèi)率將直接導(dǎo)致后者利潤(rùn)的收窄，會(huì)對(duì)其形成市場(chǎng)化的約束，促使其風(fēng)控能力的提高。

反過來說，存款保險(xiǎn)的最高償付限額為人民幣50萬元，如果真有銀行倒閉，那么存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)必須對(duì)中小儲(chǔ)戶全額償付（包括本息）。那么，作為按商業(yè)化方式運(yùn)行的機(jī)構(gòu)，它必然有很強(qiáng)大的動(dòng)力去采取最嚴(yán)格的措施來監(jiān)管銀行，避免自己承擔(dān)兜底者的角色。

很多時(shí)候，市場(chǎng)化的監(jiān)管方式會(huì)比純行政的監(jiān)管更有效，監(jiān)管的下一步重點(diǎn)也應(yīng)該是研究如何進(jìn)一步完善這種市場(chǎng)化的監(jiān)管方式。

《南風(fēng)窗》：《存款保險(xiǎn)條例》指出，存款保險(xiǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)“由國(guó)務(wù)院決定”。目前，機(jī)構(gòu)的名稱、組織等信息尚未明確公布。你認(rèn)為新機(jī)構(gòu)應(yīng)該是有一個(gè)什么樣的地位，會(huì)在“一行三會(huì)”之外形成新的正部級(jí)單位嗎？

宋逢明：《存款保險(xiǎn)條例》對(duì)存款保險(xiǎn)基金的運(yùn)用規(guī)定中，存放在中國(guó)人民銀行是其運(yùn)用方式之一。目前，存款保險(xiǎn)基金的確也放在了央行。在我看來，這個(gè)機(jī)構(gòu)放在央行下面是比較合適的，而這可以參考外管局的模式。目前，外管局是一個(gè)副部級(jí)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)，但其局長(zhǎng)由央行副行長(zhǎng)擔(dān)任，重要人事問題也由央行黨委決定。

為什么放在央行下面比較合適？這種制度安排和銀行業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有密切關(guān)系。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，銀行業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)往往并不是壞賬，而是流動(dòng)性問題。簡(jiǎn)而言之，不是銀行資不抵債，而是銀行資產(chǎn)的變現(xiàn)能力太差，如果遇到擠兌，銀行資產(chǎn)便會(huì)大幅貶值，最終面臨破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)。這種情況下，只能靠央行注入流動(dòng)性來解決問題。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)之中，唯有央行有這樣的手段和政策工具。因此，把這個(gè)機(jī)構(gòu)放在央行之下，有利于建立更加順暢的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制。

這些年，中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)尤其是銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的頂層設(shè)計(jì)是值得商榷的。我國(guó)曾參考英國(guó)成立金融服務(wù)監(jiān)管局的模式，把央行的監(jiān)管、執(zhí)法等職能拿出來成立了銀監(jiān)會(huì)，央行僅保留貨幣政策、支付管理等職能。但從近年金融市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管實(shí)際來看，央行完全脫離監(jiān)管的設(shè)計(jì)并不科學(xué)。實(shí)際上，英國(guó)的改革現(xiàn)在看來也是不成功的，他們也正在往回走，我們?cè)诔闪⑿聶C(jī)構(gòu)時(shí)也應(yīng)考慮這個(gè)因素。

在推出存款保險(xiǎn)制度之前，監(jiān)管當(dāng)局曾就存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的設(shè)置咨詢過美聯(lián)儲(chǔ)專家，對(duì)方給出建議也是放在央行最合適，這樣有利于管理的順暢。再看美國(guó)，他們的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司也是在修改聯(lián)儲(chǔ)法案的基礎(chǔ)上建立的，其建立是基于擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管職能的考慮。

實(shí)際上，十多年之前，央行就已經(jīng)著手研究建立存款保險(xiǎn)制度的問題，但由于部門之間協(xié)調(diào)不暢等原因，這個(gè)制度一直到現(xiàn)在才得以推出。因此，我認(rèn)為，今后的監(jiān)管還必須要加強(qiáng)部門的協(xié)調(diào)，這樣才能有利于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的早期發(fā)現(xiàn)和早期糾正。

《南風(fēng)窗》：余額寶會(huì)被納入存款保險(xiǎn)制度嗎？

宋逢明：我認(rèn)為不會(huì)，除非余額寶明確自己是儲(chǔ)蓄工具而不是類似于基金的投資工具。事實(shí)上，前一段時(shí)間余額寶是在“高息攬存”，因此并不是儲(chǔ)蓄工具。

余額寶的出現(xiàn)也是監(jiān)管部門加速推出存款保險(xiǎn)制度的原因之一，因?yàn)椴簧偃苏J(rèn)為余額寶沒有風(fēng)險(xiǎn)，所以當(dāng)時(shí)很多專家呼吁要盡快推出存款保險(xiǎn)制度，提高投資者甄別儲(chǔ)蓄和投資的“風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)”。投資需要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而儲(chǔ)蓄有一定的國(guó)家信用背書，50萬以內(nèi)的小額儲(chǔ)蓄會(huì)得到全額賠付。

《南風(fēng)窗》：提到銀行監(jiān)管，《巴塞爾協(xié)議》中關(guān)于資本監(jiān)管的內(nèi)容被監(jiān)管當(dāng)局奉為圭臬，但你卻認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更重要。2013年年中，中國(guó)的多家股份制銀行曾發(fā)生過大規(guī)模流動(dòng)性危機(jī)，拆借利率飆升，但還是從市場(chǎng)拿不到錢，一些銀行更面臨流動(dòng)性枯竭，最后央行“放水”才算解決了問題。此后，越來越多的人將央行稱之為“央媽”。

宋逢明： 《巴塞爾協(xié)議》的監(jiān)管核心是資本監(jiān)管，用簡(jiǎn)單的話來說，資本監(jiān)管就是看銀行是否有足夠的、合格的自有資本，可以覆蓋其沒有預(yù)期到的損失（預(yù)期到的損失通常用銀行的減值準(zhǔn)備抵補(bǔ)），而不是把儲(chǔ)戶的錢放進(jìn)去填補(bǔ)壞賬。

但近年來，在國(guó)際銀行業(yè)的研究和實(shí)務(wù)之中，越來越多的人發(fā)現(xiàn)，銀行真正難以解決的問題是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以前，很多人將流動(dòng)性的問題歸結(jié)為期限錯(cuò)配，即銀行的資金來源是短期的，而貸放出去的貸款卻是長(zhǎng)期的，那么一旦來源出問題比如發(fā)生擠兌，而長(zhǎng)期貸款又收不回，資產(chǎn)無法變現(xiàn)，那么必然發(fā)生危機(jī)。

但不能忽略一個(gè)基本的金融原理，即長(zhǎng)期投資的回報(bào)率在正常情況高于短期投資的回報(bào)率。換句話說，就是銀行經(jīng)常要“短存長(zhǎng)貸”才能有錢賺，那么，期限錯(cuò)配這個(gè)問題是不可能絕對(duì)解決的。因此，期限錯(cuò)配問題已經(jīng)越來越成為了舊概念，而問題的關(guān)鍵越來越取決于金融機(jī)構(gòu)的短期融資能力。

這不是一家金融機(jī)構(gòu)的事情，而是市場(chǎng)的問題。2013年的“錢荒”，銀行都缺錢，都要短期融資，市場(chǎng)的資金就很緊，那么最后也只能靠央行注入流動(dòng)性來解決問題。在這個(gè)意義上講，我認(rèn)為中國(guó)未來“宏觀審慎監(jiān)管”的核心應(yīng)該是整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性監(jiān)管，如果離開流動(dòng)性監(jiān)管和調(diào)控，整個(gè)金融體系就有崩潰的危險(xiǎn)。

《南風(fēng)窗》：除了存保制度推出之外，利率管制特別是存款利率上限也進(jìn)一步放松。5月10日，央行宣布將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由1.3倍調(diào)整為1.5倍。分析認(rèn)為，這必然導(dǎo)致銀行吸存成本上漲，將影響銀行多年來“吃利差”的盈利邏輯。

宋逢明：這幾年，銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)其實(shí)越來越激烈，公眾高估了中國(guó)銀行業(yè)“吃利差”的嚴(yán)重程度。公眾關(guān)心的背后原因是，由于利率管制，特別是存款利率管制的原因，銀行從儲(chǔ)戶手中吸收存款的成本太低。吸存成本很低，就給了銀行足夠的利差空間，即便銀行以低利率將資金貸給大客戶比如大國(guó)企，那么依然有可觀的利差可吃。與此同時(shí)，國(guó)企都是由國(guó)家信用或地方政府信用來背書，風(fēng)險(xiǎn)比較小。那么，銀行自然沒有動(dòng)力貸款給信用風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)，在這個(gè)意義上來說，利率管制和低息攬儲(chǔ)“養(yǎng)懶”了銀行。但這樣一來，中國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管理的能力也無法得到鍛煉，和國(guó)際同業(yè)產(chǎn)生了很大的差距。

之前，我們的團(tuán)隊(duì)曾做過一個(gè)中國(guó)大銀行和國(guó)際同業(yè)的利差對(duì)比。我們發(fā)現(xiàn)，花旗、匯豐和富國(guó)等銀行的凈利差（NIM）實(shí)際上高于中國(guó)的四大行。這一發(fā)現(xiàn)使我們很吃驚，因?yàn)檫@和通常的社會(huì)認(rèn)識(shí)相悖。研究其原因，實(shí)際上是因?yàn)橥鈬?guó)銀行的公司客戶主要是中小企業(yè)，它們的大企業(yè)除了短期流動(dòng)資金的需求外，一般都不需要銀行貸款，而是以票據(jù)和債券從資本市場(chǎng)直接融資，因此留給銀行的主要客戶便是中小企業(yè)。中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高，但利率也高，所以“利差”也更為可觀。

今年3月，中國(guó)建設(shè)銀行行長(zhǎng)張建國(guó)在“兩會(huì)”上說“銀行是弱勢(shì)群體”，引起大家的哄笑和批駁。我猜他實(shí)際要說的意思是，銀行在大國(guó)企面前議價(jià)時(shí)是“弱勢(shì)群體”，因?yàn)榇蠹叶紦尨罂蛻簦?jìng)相低價(jià)貸款，銀行發(fā)言權(quán)很小，這是中國(guó)銀行業(yè)一個(gè)無奈的現(xiàn)實(shí)縮影。

《南風(fēng)窗》：再談?wù)劰墒?。今年的“大牛市”讓很多股民賺了錢，但制度缺陷也決定了這個(gè)市場(chǎng)的“投資功能”必然“短期有效”。目前，新《證券法》修改草案已經(jīng)出爐，股票發(fā)行注冊(cè)制箭在弦上。請(qǐng)問，如果要給出一條最重要的建議，讓A股能真正實(shí)現(xiàn)“投資功能”，你的建議會(huì)是什么？

宋逢明：中國(guó)股市的起源很特殊，很大程度是為了讓國(guó)企融資脫困而建，那么這個(gè)市場(chǎng)必然在制度的設(shè)計(jì)上較少考慮投資的功能，而偏重于融資的目的?，F(xiàn)代金融理論由兩大模塊組成，一是公司金融（財(cái)務(wù)），二是投資學(xué)，卻沒有“融資學(xué)”這個(gè)模塊。在這個(gè)意義上說，中國(guó)股市是個(gè)極不正常的市場(chǎng)。

A股的“大牛市”有很多次，并不只這一回。你要明白，大多數(shù)投資者的獲利并不是通過分紅來實(shí)現(xiàn)的，而僅僅通過股票買賣差價(jià)賺取了資本利得。傳統(tǒng)上，在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的股市，分紅是投資者獲取回報(bào)的主要方式。分紅和賺取差價(jià)最大的不同在于，前者需要上市公司為股東提供真金白銀的回報(bào)，而后者僅僅是投資者的“零和游戲”。你賺了，必然別人虧了，最后虧錢的人必然是大多數(shù)。

因此，我的建議是即便推行注冊(cè)制，A股也必須建立行之有效的分紅機(jī)制。長(zhǎng)期以來，A股漲跌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系很小，這主要在于兩者缺乏一條紐帶，而只有紅利現(xiàn)金流才是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的最有效紐帶。

可以考慮建立強(qiáng)制的全額分紅制度，國(guó)際上沒有這個(gè)制度，但中國(guó)股市的情況太“特殊”，這個(gè)辦法有合理性。一方面，上市公司賺的利潤(rùn)必須全部分紅，但選擇權(quán)則留給投資者；另一方面，也必須考慮上市公司的后續(xù)發(fā)展，必須為之提供再融資便利，對(duì)分紅額度之內(nèi)再融資要完全自由，廢除審批，同時(shí)要對(duì)分紅予以稅收補(bǔ)償。至少對(duì)于藍(lán)籌權(quán)重股，可以考慮這一改革模式。

可以說，只有通過紅利現(xiàn)金流的傳導(dǎo)，企業(yè)基本面的真實(shí)情況才能反映到投資者獲取的投資回報(bào)中，真正將中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)進(jìn)行有機(jī)鏈接。再從大的方面講，通過一系列“投資導(dǎo)向”的制度構(gòu)建，發(fā)展出一個(gè)真正具有投資價(jià)值的資本市場(chǎng)，使老百姓有更多機(jī)會(huì)獲取財(cái)產(chǎn)性收入，這也是金融改革的題中之義。

《南風(fēng)窗》：有種說法，A股既是個(gè)政策市，也是個(gè)資金市。央行最近一直在降息，券商經(jīng)濟(jì)學(xué)家多半會(huì)說，降息通道之中，股市仍有上漲空間。那么，股市的轉(zhuǎn)折會(huì)在什么地方，會(huì)是央行加息嗎？你一直認(rèn)為，采用貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來解釋資本市場(chǎng)并不合理，中國(guó)貨幣政策對(duì)股市的影響被嚴(yán)重扭曲地夸大，對(duì)投資者是誤導(dǎo)，為什么？

宋逢明：貨幣政策是用來調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性的，不會(huì)直接決定資產(chǎn)的價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格的決定固然受到流動(dòng)性的影響，但只是眾多影響因素之一。資產(chǎn)定價(jià)最基本的原理是資產(chǎn)價(jià)格取決于投資者對(duì)未來的預(yù)期，即便央行降息和降準(zhǔn)，資金成本降低，但投資者認(rèn)為市場(chǎng)不會(huì)好，那么股市可能不升反降。

舉個(gè)例子，2007年，為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)曾多次降息，但其當(dāng)年9月的一次降息卻導(dǎo)致了股價(jià)大跌。為什么？因?yàn)椴糠滞顿Y者此前曾預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)可能將短期利率下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，而最后美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際降息幅度卻只有0.25個(gè)百分點(diǎn)，這低于了投資者的預(yù)期，所以股市就跌了。

值得注意的是，在這一輪“牛市”中，央行并非每一次降息，市場(chǎng)都會(huì)馬上反應(yīng)。很多時(shí)候，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)預(yù)期將要降息，股市已經(jīng)提前上漲。如果降息幅度和預(yù)期差別不大，那么股市波動(dòng)也不大。如果超出了預(yù)期，股市就會(huì)大漲。反過來，假如央行降息或降準(zhǔn)的幅度沒有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，那么股市很可能會(huì)下跌。