譚保羅

新三板在“發(fā)高燒”。2014年底，新三板掛牌公司總數(shù)為1572家，然而不到半年，在2015年的6月，這個數(shù)字便超過了2500家。而嚴(yán)格意義的A股即主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等3個“板”總共不到3000家的上市公司。更有市場人士預(yù)計(jì)，到 2015年末，新三板的掛牌公司總數(shù)將超過4000家。

一直以來，新三板都是一個神奇的存在。它是中國資本市場之中，制度設(shè)計(jì)、參與者結(jié)構(gòu)和美股等發(fā)達(dá)市場最為接近的市場。但頗為諷刺的是，無論從交易活躍程度，還是融資總量來看，這個“制度先進(jìn)”的市場長期扮演著融資者和投資者眼中的“雞肋”角色。直到如今，它才得以咸魚翻生。

那么，從備受冷落到火爆到“發(fā)燒”，這種反差是中國資本市場即將到來的劇變使然，還是它應(yīng)有價值的適時釋放？在火爆之下，新三板流動性不足、信息披露制度不完備等缺陷又將如何解決？

新三板的種種先進(jìn)制度，幾乎讓人以為這是一個遺落中國的納斯達(dá)克。

新三板并不是A股常說的“板”，而只是一個股權(quán)交易的平臺，學(xué)名為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（以下簡稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）。和主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板不同，新三板并不在滬深兩家證券交易所進(jìn)行“場內(nèi)交易”，而只能在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行“場外交易”。企業(yè)登陸該平臺，并不是真正的公開上市，而是被稱為“掛牌”，掛牌公司只能在這里等待向買家轉(zhuǎn)讓待交易的股權(quán)。

這里之所以被認(rèn)為制度“先進(jìn)”，因?yàn)樗缫褜?shí)現(xiàn)了“注冊制”。企業(yè)掛牌的程序是，先找一家主辦掛牌業(yè)務(wù)的券商，由券商輔導(dǎo)并向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推薦。股東人數(shù)低于200人的公司在經(jīng)過券商推薦后，只需向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提交掛牌申請材料，待其審核通過即可登記和掛牌。

股東人數(shù)超過200人的公司則多了一道“前置審核”門檻，在向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提交掛牌申請之前，需要由中國證監(jiān)會公眾公司部審核，待其審核通過，才能進(jìn)入股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的審核環(huán)節(jié)。

實(shí)際上，從目前的實(shí)際操作來看，不論是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還是證監(jiān)會公眾公司部的審核，其主要都是形式審查，即審核提交材料是否齊全和屬實(shí)，而不是證監(jiān)會發(fā)審委式的實(shí)質(zhì)性審查。一般來說，只要有信譽(yù)較好的券商進(jìn)行輔導(dǎo)，并予以推薦，通過都不是大問題。因此，新三板也被看作是真正實(shí)行了“注冊制”。

什么樣的公司有資格掛牌？目前，新三版掛牌要求可以簡化為三個主要方面，一是必須是非上市股份公司，二是存續(xù)期必須滿兩年，三是主營業(yè)務(wù)突出?？梢钥闯?，這些要求其實(shí)根本就談不上是真正的“要求”，要么很容易達(dá)到，要么根本無法具體化和量化考察。而最為企業(yè)所忌憚的盈利要求，并不在此列。

一直以來，企業(yè)要在A股上市，最嚴(yán)格的門檻莫過于盈利。以對盈利要求最低的創(chuàng)業(yè)板為例，其要求公司要么最近兩年連續(xù)盈利且凈利累計(jì)超過1000萬元，要么最近一年盈利且年?duì)I收超過5000萬。在這種情況下，以財(cái)務(wù)造假的方式，虛增盈利和營收的行為成為了一些創(chuàng)業(yè)板公司的常態(tài)。

可以看出，掛牌采取了“注冊制”，監(jiān)管對盈利無要求，審核側(cè)重于形式審查，這些特征讓新三板的供應(yīng)一面顯得頗為市場化。而在需求一方，新三板同樣顯得極為“超前”，和納斯達(dá)克等發(fā)達(dá)市場有著極為相似的投資者結(jié)構(gòu)。

目前，A股相對于成熟市場最大的不同之一在于散戶為主，機(jī)構(gòu)為輔。A股到底有多少散戶？按照中國證監(jiān)會網(wǎng)站日前披露的最新數(shù)據(jù)，截至今年4月底，A股股票有效賬戶數(shù)為1.6329億戶。通過估算，差不多超過1/10的國民都在炒股。

此外，2015年4月13日起，負(fù)責(zé)A股賬戶登記結(jié)算的中國證券登記結(jié)算有限公司全面放開“一人一戶”限制，股民最多可以在20家證券公司開設(shè)20個賬戶。這一“托市”新政意味著，A股散戶為主局面將會越來越嚴(yán)重。

就交易量而言，瑞銀今年年初發(fā)布的報告顯示，過去5年，散戶投資者占到A股成交量的80%左右，而在今年，這一比例將達(dá)到90%。

不過，新三板則是個最“像”成熟市場的市場。這里的投資者主要都是券商自營部門、私募基金、VC等各種機(jī)構(gòu)投資者，散戶極少。因?yàn)椋凑招氯宓耐顿Y者適當(dāng)性方面的管理規(guī)則，自然人投資者要參與掛牌公司的股票公開轉(zhuǎn)讓，須過500萬門檻，即“投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元以上”。

只有“牛散”入內(nèi)，其他人只能“望板興嘆”。但這也救了中小股民。

新三板的生長邏輯決定了散戶最好“莫要入內(nèi)”，至少在過去和現(xiàn)在如此，未來不知道。

2001年，監(jiān)管部門決定成立一個“證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，專門承接“兩網(wǎng)公司”和退市公司。所謂“兩網(wǎng)公司”，即在原STAQ和NET系統(tǒng)上市的公司，該系統(tǒng)也是經(jīng)國務(wù)院主管部門批準(zhǔn)成立的股票交易市場，曾一度與滬深交易所并列。但在1999年，“兩網(wǎng)”陸續(xù)被監(jiān)管部門關(guān)閉。

事實(shí)上，從1990年代初開市以來，A股的上市公司一向有“不退市、不清算”的慣例。因?yàn)?，中國股民的心中有著一個樸素的情感邏輯：股票只要還在股市交易，即便股價跌到1分錢，只要不退市、不清算就還有上漲“希望”。如果退市清算，這便是“希望”的最后破滅。

投資者的情感邏輯乃是人之常情，但對監(jiān)管者而言，這卻關(guān)乎到了千萬股民情緒穩(wěn)定的大局。因此，從某種程度上講，當(dāng)初成立這個“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”無疑有著相關(guān)考慮在其中。盡管這個系統(tǒng)的交易并不活躍，但一旦遇到有投資者來接盤，虧損的股民還有脫手求救的一線希望。

但是，伴隨著中國普通家庭可投資資金的增長，特別是“建立和完善多層次資本市場”這樣的內(nèi)容不斷被寫入高級文件和決議，這個“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的角色發(fā)生了轉(zhuǎn)變。2006年，監(jiān)管部門發(fā)布了一個“試點(diǎn)辦法”，鼓勵和規(guī)范北京中關(guān)村科技園的高新企業(yè)進(jìn)入系統(tǒng)交易。至此，這個系統(tǒng)的發(fā)展歷史被劃為了兩段，之前稱之為“舊三板”，之后便是現(xiàn)在的“新三板”。

2012年是“新三板”發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一方面，國家批復(fù)建立了“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，取代了原來的“證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。可以說，新三板有了更洋氣的名字。

另一方面，可掛牌企業(yè)的范圍也從中關(guān)村擴(kuò)大到了天津?yàn)I海新區(qū)、上海張江、武漢東湖等地。在隨后的2013年6月，這一試點(diǎn)被擴(kuò)大至全國。

值得注意的是，就在新三板擴(kuò)容至全國后的2013年底，監(jiān)管部門將新三板的個人投資者“適當(dāng)性”門檻由原來的300萬元提高至500萬元。這一門檻的提高，其潛臺詞是隨著掛牌企業(yè)的“供應(yīng)”擴(kuò)張，企業(yè)質(zhì)量必然越發(fā)參差不齊，當(dāng)風(fēng)險加大，投資者的承擔(dān)能力也應(yīng)該適當(dāng)提高。

門檻提高導(dǎo)致的問題是，新三板流動性不足的缺陷越發(fā)突出。何為流動性不足？從正面理解，就是市場參與者的數(shù)量、資金實(shí)力或者交易欲望不足，導(dǎo)致交易不活躍，股權(quán)在交易者之間的流轉(zhuǎn)速度很慢，甚至根本無法流動。從負(fù)面的角度看，流動性不足的就是買家不足，賣方無法脫手。換言之，沒有人“接盤”。

聯(lián)系A(chǔ)股的現(xiàn)實(shí)，后面一種理解反倒能說出事情的本質(zhì)。在A股，無論主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，“贏家”們的主要獲利方式便是由中小投資者“接盤”。但在新三板，由于投資者準(zhǔn)入門檻較高，“接盤者”的確太少了。

“A股現(xiàn)在的錢這么好賺，去新三板做什么？”廣州一位資深私募基金經(jīng)理對《南風(fēng)窗》記者坦言，他不會去新三板，幾乎沒有流動性，拿在手里賣不出去就麻煩了。但他也認(rèn)為，從目前的趨勢看，監(jiān)管有可能放松投資者準(zhǔn)入的門檻?！叭绻麖?00萬降到100萬，那情況就不一樣了?！?/p>

目前，中國資本市場投資者門檻最高的是股指期貨，但其開戶資金的門檻也不過50萬元，這個門檻和“滬港通”持平。對此，業(yè)內(nèi)不少人都認(rèn)為，新三板的門檻的確太高，需要降低，讓更多個人投資者進(jìn)入，這個市場才能真正地“活”起來。

盡管市場不夠“活”，“接盤者”也不多，但這個“板”依舊很火。顯然，機(jī)構(gòu)和大佬都在等待“政策紅利”。

在一些市場人士看來，之前新三板將300萬準(zhǔn)入門檻提高到500萬，能夠提高，意味著也有降低的可能性?！赌巷L(fēng)窗》記者也發(fā)現(xiàn)，不少私募基金、證券公司都在“放風(fēng)”稱，監(jiān)管有可能放松準(zhǔn)入門檻，并針對未來的政策變化，進(jìn)行潛在投資者的培訓(xùn)。

“新三板不是炒股的地方?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對《南風(fēng)窗》記者表示，新三板降低投資者門檻的說法可能違背了新三板設(shè)立的初衷，這個市場主要就是針對機(jī)構(gòu)投資者，而不是散戶。新三板的重要價值是股權(quán)定價，即營造一個信息更加充分的股權(quán)價值發(fā)現(xiàn)平臺，而這些業(yè)務(wù)本來就不是為散戶投資者設(shè)計(jì)的。

另一大政策紅利則是轉(zhuǎn)板，即監(jiān)管部門“恩準(zhǔn)”符合條件的新三板公司到A股上市。今年“兩會”期間，證監(jiān)會主席肖鋼已明確提出，2015年年內(nèi)將考慮對新三板跟創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制進(jìn)行試點(diǎn)。以上私募經(jīng)理認(rèn)為，券商直投部門和私募基金之所以熱衷于在新三板投資和做市，很多人都是在等“轉(zhuǎn)板”。但問題在于，轉(zhuǎn)板必然有指標(biāo)，到時也是僧多粥少。

可以說，放寬投資者準(zhǔn)入和轉(zhuǎn)板都屬于“送錢”式的政策紅利，除了助長新三板的繼續(xù)火爆之外，對改變這個市場的舊有機(jī)制并無裨益。在這個意義上講，另一種“政策紅利”更應(yīng)受到關(guān)注，即分層制度的試點(diǎn)。

不久前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司董事長楊曉嘉在媒體上撰文透露，今年新三板在制度創(chuàng)新上的重頭戲是實(shí)現(xiàn)市場分層。早在去年，市場消息便稱，新三板交易機(jī)制將實(shí)施三層分類，即協(xié)議轉(zhuǎn)讓層、做市轉(zhuǎn)讓層和集中競價層：資質(zhì)較差的企業(yè)實(shí)行協(xié)議成交方式，以控制風(fēng)險波及范圍；資質(zhì)居中的企業(yè)實(shí)行做市商制度，以提高流動性；資質(zhì)好的企業(yè)實(shí)行競價制度，與A股市場上市公司相同。

分層制度推出，可以使企業(yè)股票的交易方式和其資質(zhì)進(jìn)行匹配，從而利于投資者的甄別和風(fēng)險規(guī)避，這是市場良性發(fā)展的一個好制度。但換個角度看，其一旦推出，那么幾乎所有掛牌公司都希望自己會成為競價制度的試驗(yàn)品，因?yàn)檫@樣可以獲得更好的融資效果。另外，如果轉(zhuǎn)板制度推出，競爭必然激烈，如何“選拔”，是搞市場化，還是搞新三板的“發(fā)審委”？這些問題都需理清。

2015年的新三板顯然充滿了想象和預(yù)期，但換個角度看，新三板目前真正的重點(diǎn)是要做到監(jiān)管和政策紅利的匹配。目前，盡管投資門檻高，但參與新三板的個人投資者越來越多，一些資金實(shí)力不濟(jì)的投資者開始通過購買金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品，或者參與股權(quán)眾籌等方式曲線參與新三板，但新三板的“投資價值”和風(fēng)險可能存在嚴(yán)重的不對等。

實(shí)際上，新三板的信息披露監(jiān)管非常寬松，比如年報的要求極為簡略，而季報幾乎不用披露，這顯然不利于更多中小投資者的進(jìn)入?？雌饋恚氯宓母母镞€是個藍(lán)圖，而加強(qiáng)監(jiān)管和完善基礎(chǔ)制度，不讓中小投資者因?yàn)椤罢呒t利”再次被坑才是當(dāng)務(wù)之急。