李大衛(wèi)

分開(kāi)以后每個(gè)晚上，格外的寂靜，滴答滴答，剩大鐘在陪著我回憶?！蓖砩祥_(kāi)車回家的電臺(tái)里傳出鄧紫棋的歌，除了歌聲之外，背景聲中的鐘表滴答滴答回響讓人昏沉，卻又癡迷。

我沒(méi)有如歌中所唱的哀怨，而是想起了資本市場(chǎng)中有關(guān)鐘擺的理論。

鐘擺運(yùn)動(dòng)可以解釋大多數(shù)資本市場(chǎng)現(xiàn)象。雖然弧線大中點(diǎn)是最具代表性的所謂“平均”位置，但實(shí)際上鐘擺停留在那里的時(shí)間非常短暫，相反，鐘擺甚至一直在朝向“平均”或背離“平均”進(jìn)行運(yùn)動(dòng)，只要擺動(dòng)運(yùn)動(dòng)接近軌跡的兩端，鐘擺遲早必定要擺回中點(diǎn)，比如市場(chǎng)情緒的興奮與沮喪之間，在過(guò)高的定價(jià)和過(guò)低的定價(jià)之間，再比如貪婪與恐懼、樂(lè)觀與悲觀、輕信與懷疑、風(fēng)險(xiǎn)的容忍和規(guī)避之間。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是理性的市場(chǎng)參與者的重要原則，但實(shí)際上從1929年大衰退、2008次貸危機(jī)到今天中國(guó)A股危機(jī)，不恰當(dāng)?shù)匾?guī)避風(fēng)險(xiǎn)才是市場(chǎng)泡沫化及嚴(yán)重崩潰的主要原因，而另一方面，投資者在市場(chǎng)崩潰時(shí)會(huì)恐懼過(guò)度，即使價(jià)格已經(jīng)充分地反映了悲觀情緒，估值已經(jīng)低得離譜，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避也會(huì)導(dǎo)致他們?nèi)匀徊桓屹I進(jìn)任何資產(chǎn)。

在普遍恐懼的基礎(chǔ)上，投資者當(dāng)然不喜歡風(fēng)險(xiǎn)，若要他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，必須以更高的預(yù)期收益來(lái)引誘他們。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍過(guò)度時(shí)，證券價(jià)格體現(xiàn)的是更高的風(fēng)險(xiǎn)而不是收益。當(dāng)投資者過(guò)度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，價(jià)格體現(xiàn)出來(lái)的收益高于風(fēng)險(xiǎn)。

我們可以將投資的風(fēng)險(xiǎn)籠統(tǒng)歸結(jié)為兩種：賠錢和沒(méi)賺到。大幅消除其中任何一個(gè)都是有可能的，但二者不可能同時(shí)消除。這就形成了以兩種風(fēng)險(xiǎn)均衡為中點(diǎn)，一種風(fēng)險(xiǎn)或另一種風(fēng)險(xiǎn)一次又一次地占據(jù)上風(fēng)。當(dāng)形勢(shì)大好、價(jià)格高企時(shí)，投資者迫不及待地買進(jìn)，把所有謹(jǐn)慎忘在腦后。隨后，當(dāng)一片哀鴻遍野、資產(chǎn)廉價(jià)待沽?xí)r，他們又完全喪失了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，迫不及待地賣出。永遠(yuǎn)如此。

形勢(shì)嚴(yán)峻時(shí)股票最便宜，大多數(shù)人惶惶不安，只有少數(shù)精明且勇敢的人進(jìn)場(chǎng)。他們的購(gòu)買行為吸引了某些注意，越來(lái)越多的人開(kāi)始懷疑市場(chǎng)是否開(kāi)始復(fù)蘇。入場(chǎng)者越多，市場(chǎng)似乎真的好起來(lái)了，人們買進(jìn)股票的價(jià)格逐漸反映股票的公允價(jià)值。

然后，人們受到經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)表現(xiàn)進(jìn)步的鼓舞，大家似乎都成了經(jīng)濟(jì)學(xué)家或股評(píng)家，不管什么專業(yè)的人都踴躍地對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)表看法，似乎人人都在其中賺到錢，似乎繁榮期將永遠(yuǎn)存在。而投資者意識(shí)到，市場(chǎng)不會(huì)永遠(yuǎn)稱心如意，需要采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施，他們開(kāi)始賣出，當(dāng)這一動(dòng)作和情緒傳染開(kāi)來(lái)時(shí)，更多投資者會(huì)意識(shí)到勢(shì)態(tài)的惡化，逐漸的人人都出來(lái)哀嘆，相信形勢(shì)只會(huì)更糟。

在市場(chǎng)鐘擺最黑暗的極端——只有具有強(qiáng)大的分析力、客觀性、決斷力乃至想象力，并且足夠幸運(yùn)的人，才敢相信一切將會(huì)更好。少數(shù)具備這些能力的人能夠在極低風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上獲得高額利潤(rùn)。

中國(guó)古話講“物極必反”，整個(gè)過(guò)程是市場(chǎng)主義者的老生常談，但從鐘擺理論的角度去思考，市場(chǎng)的崩潰可能并非是因?yàn)檫`約、去杠桿等特殊事件，而恰恰是因?yàn)槭袌?chǎng)過(guò)度繁榮，投資者和監(jiān)管者都主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致。我并不認(rèn)為這是某個(gè)人的責(zé)任，而是“看不見(jiàn)的手”抽了“看得見(jiàn)的手”一個(gè)大耳光。