中國(guó)牛市=全球非美元區(qū)零利率+中國(guó)的邊界革命帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降

中國(guó)股市現(xiàn)在考驗(yàn)著全世界的理解力和承受力。

顯然，我們處在一個(gè)前所未有的經(jīng)濟(jì)周期之中，這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期既沒(méi)有按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型（如菲利普斯法則）來(lái)演進(jìn)，也沒(méi)有按照傳統(tǒng)的金融模型（美林時(shí)鐘）來(lái)映射。

差不多絕大多數(shù)對(duì)沖基金都只能在混沌中參與市場(chǎng)，看上去中國(guó)經(jīng)濟(jì)與中國(guó)股市一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，分析師們的估值模型毫無(wú)用武之地。這真是一個(gè)禮樂(lè)崩壞的年代。

我們這里使用結(jié)構(gòu)主義的理論來(lái)重新對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行闡釋。

當(dāng)我們要處理中國(guó)股市的異常表現(xiàn)的時(shí)候，我們必須要同時(shí)注意到全球還存在其他資產(chǎn)的異?！挥邪褑?wèn)題放在大類資產(chǎn)配置的框架下，我們才能讓問(wèn)題脫離大媽論和陰謀論。

發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債處于人類有史以來(lái)最昂貴的估值水平。不少國(guó)家接近零利率，德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債一度負(fù)利率。當(dāng)然，我們都知道，歐洲央行去年6月首次實(shí)施負(fù)利率政策。商業(yè)銀行在中央銀行存錢（超額準(zhǔn)備金）是需要向央行倒貼利息的。日本則是早已進(jìn)入零利率環(huán)境。

發(fā)達(dá)國(guó)家利率水平的大幅持續(xù)下滑，和上市公司利潤(rùn)率的持續(xù)修復(fù)，能夠在傳統(tǒng)的框架內(nèi)很好地解釋發(fā)達(dá)國(guó)家股市的長(zhǎng)周期繁榮。美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從危機(jī)前的5.27%以上下滑到0.12%，而企業(yè)利潤(rùn)率則從危機(jī)中的6%回升到9%以上。截至目前，美國(guó)股市已經(jīng)運(yùn)行在連續(xù)上漲的第七個(gè)年頭。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，中國(guó)股市膨脹的時(shí)候，這兩個(gè)條件都不具備，即便是中國(guó)央行打壓利率，那也是2014年年底之后才出現(xiàn)的。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率水平來(lái)觀察，下降的幅度是很有限的。市場(chǎng)到今天仍然對(duì)2014年7月到底發(fā)生了什么感到一頭霧水。

那么，中國(guó)股市的上漲，是否能從發(fā)達(dá)國(guó)家利率水平（國(guó)債收益率）的持續(xù)下行中找到淵源？換句話說(shuō)，中國(guó)股市是否具有國(guó)際意義？

答案是肯定的。2014年年中，由于歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策，歐洲公債收益率出現(xiàn)崩潰式下跌，而歐元兌人民幣匯率也同步出現(xiàn)大幅下跌。歐元區(qū)的負(fù)利率實(shí)驗(yàn)，同時(shí)又推動(dòng)了日本央行實(shí)施更激進(jìn)的QQE（日本的貨幣定性和定量寬松）。

在日元與歐元競(jìng)爭(zhēng)性貶值的時(shí)候，美元集團(tuán)卻在同步實(shí)施著貨幣政策正?；Ｎ覀冞@里提出美元集團(tuán)的概念。因?yàn)槿嗣駧艑?shí)際上盯住美元，因此中國(guó)實(shí)際上是美元經(jīng)濟(jì)區(qū)的一部分。

2013年下半年以后，中國(guó)的貨幣政策大體上維持了與美聯(lián)儲(chǔ)在節(jié)奏上的同步，奉行名義穩(wěn)健但實(shí)質(zhì)偏緊的流動(dòng)性管理辦法，同時(shí)，我們還看到中國(guó)努力地維系中美之間的利差穩(wěn)定。中國(guó)這么做顯然是在避免資本外流，但同時(shí)更具有戰(zhàn)略性的意義，就是搶在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，強(qiáng)制實(shí)施國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，強(qiáng)勢(shì)出清部分過(guò)剩產(chǎn)能，強(qiáng)制擠壓資產(chǎn)泡沫。

因此，全球貨幣政策的嚴(yán)重分化，美元集團(tuán)利率的穩(wěn)定，是美元集團(tuán)資產(chǎn)受到重估的國(guó)際條件。

大體上我們可以這樣認(rèn)為，只要全球貨幣政策的分化局面繼續(xù)下去，只要美元區(qū)與非美元區(qū)之間維系穩(wěn)定的利差，那么美元集團(tuán)資產(chǎn)的景氣度就仍將持續(xù)。

世界是對(duì)稱的。歐美國(guó)債收益率的下行中包含了日益膨脹的避險(xiǎn)需求，但是這同時(shí)就意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好等比例的膨脹、全球資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置需求等比例的擴(kuò)張。

我們可以觀察到，危機(jī)之后，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)經(jīng)歷了從新興市場(chǎng)及資源國(guó)到歐洲再向美元集團(tuán)回歸的過(guò)程。

2014年是一個(gè)重大的分水嶺，歐洲超常規(guī)貨幣政策推動(dòng)了歐元的大幅貶值，但是沒(méi)有讓歐洲股市得到等比例的提振，甚至在一些邊緣國(guó)家，股市停滯不前。這就意味著，全球的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向美元集團(tuán)轉(zhuǎn)移。我們看到，2014年7月份之后，美元指數(shù)從80暴漲到100，而美國(guó)股市仍然頑強(qiáng)地上行，它反映的是美國(guó)本土經(jīng)濟(jì)自主性的提升、復(fù)蘇動(dòng)能的穩(wěn)固、企業(yè)盈利水平的持續(xù)改善。

那么，A股是否與美股有著相同的結(jié)構(gòu)呢？顯然不是。推動(dòng)人民幣資產(chǎn)急劇重估的因素，并不是人民幣資產(chǎn)的美元區(qū)屬性——否則，為什么2014年7月之前一直籠罩在大熊市之中？——卻來(lái)源于人民幣試圖掙脫美元區(qū)。更本質(zhì)地來(lái)講，來(lái)自于中國(guó)對(duì)自身主體性的構(gòu)建，它極大的降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

這是中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格重估的內(nèi)部條件。

證券市場(chǎng)顯然發(fā)生了一些傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)之外的變化，而且是很深刻的變化，讓一批批老練的投資人感到暈眩。這個(gè)東西到底是什么？既不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，也不是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這問(wèn)題是個(gè)慢變量，很多人不太在意。為什么風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)到底是什么，這個(gè)概念是一個(gè)黑洞，簡(jiǎn)化地理解，就是資產(chǎn)的流動(dòng)性，注意不是貨幣流動(dòng)性。

那么這一輪牛市，可以追溯到3年前的創(chuàng)業(yè)板。然后創(chuàng)業(yè)板蔓延到了輕工制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，最后以周期及金融的重估而進(jìn)入主升浪。其邏輯是連貫的，中國(guó)存量資產(chǎn)的流動(dòng)性大幅改善。尤其是國(guó)有資產(chǎn)和過(guò)剩制造業(yè)。

在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的重組。

在金融市場(chǎng)，發(fā)生的最核心的變化就是，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)到配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

這點(diǎn)非常重要。實(shí)際上目前中國(guó)銀行已經(jīng)普遍地投行化，看上去像有些人說(shuō)的配置金融資產(chǎn)，這是表象，實(shí)際上是配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

在過(guò)去十幾年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在資本導(dǎo)向、也就是房地產(chǎn)大周期之上，一直到2013年底2014初見大頂。這時(shí)候無(wú)論房子還是房貸還是城投債，本質(zhì)上都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益品種。

創(chuàng)業(yè)板之后，中國(guó)開啟了另一個(gè)維度的周期，進(jìn)入人力資本導(dǎo)向，即服務(wù)業(yè)大周期中。它有最基礎(chǔ)的條件，就是信息技術(shù)的進(jìn)步和應(yīng)用空間的打開。

這帶來(lái)一個(gè)深遠(yuǎn)的變革，即生產(chǎn)邊界的打破。生產(chǎn)邊界的打破有三重含義：

其一是新舊產(chǎn)業(yè)的邊界的打破，導(dǎo)致了雙向重估，比如樂(lè)視網(wǎng)重估了家電產(chǎn)業(yè)和娛樂(lè)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)。

其二是國(guó)有部門和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表邊界的打破。這涉及到怎么理解混改，混改既不是股份制，也不是私有化，它最終的方向?qū)⑹枪灿谢?。最終要實(shí)現(xiàn)的是國(guó)有資產(chǎn)和私營(yíng)產(chǎn)業(yè)的雙向融合，而不是單向進(jìn)入。融合后，資產(chǎn)證券化。這是唯一的也是必經(jīng)的出口。這樣，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的落后產(chǎn)能才能得到升級(jí)。兩個(gè)層次的生產(chǎn)邊界的打破，是同時(shí)進(jìn)行的，一個(gè)橫向一個(gè)縱向，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在啟動(dòng)深刻變革。這場(chǎng)變革在全球范圍內(nèi)，只有中國(guó)在發(fā)生。

去年藍(lán)籌暴漲，就是這一框架下對(duì)國(guó)企混改方案的擺上議程，之前我們用XPO來(lái)描述因改革而導(dǎo)致的資本市場(chǎng)重估與套利行動(dòng)。

那么，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)地發(fā)生著變化。原來(lái)是地產(chǎn)及其衍生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種占據(jù)絕對(duì)份額。但從兩三年前，銀行開始與非銀合作產(chǎn)業(yè)基金開始（當(dāng)然銀行一般是優(yōu)先級(jí)），資產(chǎn)負(fù)債表的大調(diào)整就拉開了。

現(xiàn)在我們看到的銀行資金大量進(jìn)入到股市，只是這一過(guò)程的延續(xù)，銀行目前可以說(shuō)已經(jīng)是股票市場(chǎng)最大的莊家，各種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和復(fù)雜的交易模式，都建立在銀行主導(dǎo)的基礎(chǔ)上。接下來(lái)，銀行還會(huì)大規(guī)模進(jìn)入并購(gòu)領(lǐng)域。

通過(guò)銀行，實(shí)際上在進(jìn)行全面風(fēng)投，給改革和新產(chǎn)業(yè)巨大的估值溢價(jià)。中國(guó)進(jìn)入全民風(fēng)投階段。

更直接地來(lái)說(shuō)，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)和私人部門加杠桿，來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。因?yàn)椋操Y產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)撐不下去了。

在銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，我們注意到，央行也在調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，也就是切換貨幣發(fā)行機(jī)制，資本賬戶開放，所謂人民幣國(guó)際化。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整與央行的調(diào)整，到底是個(gè)什么關(guān)系呢？我個(gè)人認(rèn)為是一體兩面。從技術(shù)上，央行的金改，貨幣發(fā)行機(jī)制脫美元化，給商業(yè)銀行構(gòu)成巨大的成本壓力，導(dǎo)致了不斷向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。但這也是與地產(chǎn)見頂大體同步的。

換句話說(shuō)，可能也是地產(chǎn)見頂，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，商業(yè)銀行信用派生的機(jī)制出了大問(wèn)題，那么央行才決定改變貨幣發(fā)行機(jī)制，試圖通過(guò)供給更多基礎(chǔ)貨幣甚至是無(wú)錨發(fā)行貨幣，來(lái)填補(bǔ)流動(dòng)性缺口。這就必然是去美元化?？傊?，二者是相輔相成的關(guān)系。商業(yè)銀行加速調(diào)整負(fù)債表，就導(dǎo)致缺口越大，央行進(jìn)一步跟進(jìn)。

這個(gè)游戲很好玩。但是，這仍然不是全部。

央行敢于在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候打開資本賬戶，去美元化的必要條件是，中國(guó)制造業(yè)的升級(jí)，提供了跨國(guó)生產(chǎn)擴(kuò)大半徑的可能，比如高鐵、通信、基建等等。制造業(yè)不出去，人民幣不敢貿(mào)然出去。

所以，這實(shí)際上是生產(chǎn)邊界打破的第三層次含義：國(guó)家邊界的打破。中國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表要與周邊國(guó)家相融合，這就是大家說(shuō)的一帶一路故事。

與此同時(shí)，開始從單一掛鉤美國(guó)負(fù)債表脫鉤。這個(gè)過(guò)程，我們看到了德國(guó)取代中國(guó)成為第一貿(mào)易順差國(guó)，而日本取代中國(guó)成為第一美債權(quán)國(guó)。

至此，我們可以對(duì)問(wèn)題進(jìn)行總結(jié)了：

中國(guó)牛市=全球非美元區(qū)零利率+中國(guó)的邊界革命帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降

最后我們來(lái)談?wù)?，股市是不是真的是?guó)家戰(zhàn)略？神藥包治百病？

讓我們復(fù)盤美國(guó)納斯達(dá)克泡沫的過(guò)程，最后創(chuàng)新性企業(yè)留下來(lái)了，但是金融機(jī)構(gòu)和私人部門的杠桿會(huì)埋下巨大隱患。

那么，又是不是，當(dāng)局有意在主導(dǎo)股市走大牛呢？我認(rèn)為這是一個(gè)典型的博弈論或者反身性意義上的猜測(cè)，你無(wú)法去證偽，然后它就會(huì)在瘋狂的時(shí)候成為真理。

政府當(dāng)然是想股市好，但是股市有泡沫。目前股市讓政府和所有參與者都騎虎難下。某種程度上，可以說(shuō)，這是對(duì)錯(cuò)參半。創(chuàng)業(yè)板打開口子之后，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善，生產(chǎn)邊界的打破，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，通常都是中級(jí)牛市突然來(lái)臨的基礎(chǔ)，牛市是有支持的，不是莫名其妙的。但是市場(chǎng)走成今日之地步，是與金融政策的偏差脫不了干系的。

正如上面所講的過(guò)程，商業(yè)銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化過(guò)程中，當(dāng)局并未想出辦法來(lái)重建信用派生機(jī)制，而是試圖通過(guò)提供基礎(chǔ)貨幣來(lái)堵窟窿。這只會(huì)讓銀行有進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)。

換句話說(shuō)，本來(lái)是信用卡出了問(wèn)題，試圖用發(fā)紅包的辦法來(lái)解決。這是可能的嗎？存在尤為顯著的道德風(fēng)險(xiǎn)是，遲遲不放開注冊(cè)制，這使得牛市迅速地泡沫化，如果更多的好企業(yè)不能迅速嫁接到資本市場(chǎng)上來(lái)，那么生產(chǎn)邊界打破這一歷程將毫無(wú)疑問(wèn)地放緩。

而且，這種辦法實(shí)際上延緩了體制改革。我們最好認(rèn)識(shí)到，資本市場(chǎng)從來(lái)都無(wú)法扮演推動(dòng)改革的主導(dǎo)力量的角色，資本市場(chǎng)只會(huì)對(duì)某種生產(chǎn)方式或財(cái)富分配模式起到杠桿作用。開偏門，無(wú)法矯正正門。我們終究還是需要硬碰硬的結(jié)構(gòu)改革。

很多人說(shuō)股市和房地產(chǎn)是替代資產(chǎn)，這些人沒(méi)有好好學(xué)習(xí)貨幣銀行學(xué)。如果不迅速把股市資本導(dǎo)入到資本支出，并同時(shí)加快財(cái)稅改革。偏門的負(fù)面作用就會(huì)日益顯著。改革的成本就會(huì)遞增。這種成本初步預(yù)計(jì)會(huì)體現(xiàn)在2017年。很簡(jiǎn)單，譬如說(shuō)，只需要一次通脹，全盤就要松動(dòng)。

當(dāng)金融機(jī)構(gòu)因?yàn)橘Y產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化及杠桿擴(kuò)張導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們可能還不得不重啟超級(jí)地租這一模式，至少是中期延續(xù)。按照一般周期，中國(guó)房地產(chǎn)舊周期大概率在2018年見底，但也有可能死扛到2020-2021年左右。

當(dāng)我們梳理清楚了這幾年內(nèi)外的邏輯，我們可以更肯定的說(shuō)，新興技術(shù)板塊，至少在2017年之前都是股市的靈魂。