譚保羅

在過去的11月，“不溫不火”的A股終于迎來一針強心劑。監(jiān)管部門宣布，將在2015年年底之前，重啟IPO。

在今年的“股災(zāi)”之前，股市曾一度被監(jiān)管看作是緩解中國債務(wù)風險的工具，因為通過股權(quán)融資可以極大地降低企業(yè)高居不下的負債率。但最后，股市卻成了少數(shù)人獲利的場所，“股災(zāi)”的到來，讓監(jiān)管的政策目的大打折扣。

經(jīng)過后半年的整頓和反腐，A股的確有了改變。不法配資被清理、券商等利益相關(guān)方被“規(guī)范”，證監(jiān)會數(shù)名高層被查，散戶投資者的心態(tài)開始企穩(wěn)，這些都給了IPO重啟以信心。

對于有著打新股傳統(tǒng)的A股，重啟IPO其實可以看是對股民再次進場的激勵。顯然，重啟IPO也即是重啟A股的“融資功能”，之前的政策目的又重新被提上了議事日程。

不過，“說好的注冊制”在哪里？重啟IPO相關(guān)的一系列零散改革，究竟是要取代注冊制，還是為注冊制做鋪墊呢？

對監(jiān)管部門而言，股票發(fā)行核準制的最大“好處”是，IPO的關(guān)閉和重啟，隨時可以成為“調(diào)控”股市的工具。

在過去的11月，A股最讓利益相關(guān)者興奮的事莫過于證監(jiān)會對IPO即將重啟的正式表態(tài)。按照證監(jiān)會的說法，前期暫緩發(fā)行的28家公司中，將有部分在年底前分批發(fā)行完畢。此外，等待新股發(fā)行制度完善后，將全面重啟IPO。

在今年7月4日，這28家公司已獲得IPO批文的公司分別公告稱，因市場波動較大，發(fā)行人和保薦機構(gòu)決定暫緩后續(xù)發(fā)行工作，已經(jīng)啟動申購程序的將退回申購資金。

當時，市場認為，這28家公司的停發(fā)是為了救市的“犧牲”。發(fā)生在今年6月和7月的股市巨震，直接的原因是大量資金的抽出。由于場外配資、券商兩融業(yè)務(wù)的杠桿作用，這幾乎是崩潰式的抽出。

因此，暫停IPO等于在股市的“供給端”迅速關(guān)閉了新股發(fā)行這個“抽水閥門”。此舉，的確對當時的股市有一定的提振作用。

IPO的關(guān)閉與重啟，早已不是新鮮事。從A股在1990年代初期開市以來，IPO關(guān)閉和重啟了8次?？沾捌冢◤年P(guān)閉到重啟的時間）也從3個月到14個月不等，而重啟之后的股市行情，則有漲有跌。可以說，并不一定關(guān)閉之后“修養(yǎng)生息”，就一定會迎來“重啟”后的牛市。

本輪重啟，市場究竟如何，同樣是個未知數(shù)。不過，本輪重啟也有些看似利好的政策轉(zhuǎn)變。

在宣布重啟之時，證監(jiān)會表示，為了抑制巨資炒新，重啟之后的新股發(fā)行將取消現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款，改為定配售數(shù)量后再繳款。這一條“重啟新政”被外界廣泛關(guān)注，并被認為是一項股市改革的新舉措。

所謂新股申購預(yù)先繳款，即符合要求的“打新”投資者，在參加申購新股之前，必須要預(yù)繳一定的申購款，但繳款之后，未必能成功中簽。如果沒有成功，則需要退回申購款。

證監(jiān)會釋疑為何取消資金申購時表示，現(xiàn)行的預(yù)繳款制度會造成“巨資凍結(jié)”。簡而言之，即在申購之前，會有大量的資金流入預(yù)繳款賬戶，因而這些錢等于被“凍結(jié)”。

一項數(shù)據(jù)顯示，2015年6月，僅25只新股凍結(jié)資金的最高達到了5.69萬億元;如果取消預(yù)繳款制度，經(jīng)過估算只需繳納414億元。對此，部分券商分析師表示，取消新股申購預(yù)繳款制度之后，將極大地緩解市場的流動性問題。

此前，實行新股申購預(yù)繳款的主要原因是對申購者進行約束，防止申購之后不繳款，或者不足額繳款的問題。今后，對投資者獲得配售后不足額繳款的情況，同樣有約束：投資者連續(xù)12個月累計3次中簽后不繳款，6個月內(nèi)不能參與打新。

不過，在一些市場人士看來，新規(guī)較大程度地考慮了當前A股的“不溫不火”的現(xiàn)實。按照很多申購者此前的習慣，他們會將手中的股票賣掉一部分，然后所獲資金來參與打新股，即“賣舊買新”。

這種“賣舊買新”對當前的股市顯然是不利的。目前，股市和8月份相比，已有小幅上漲。在這種情況下，加之未來行情仍不明朗，無法排除很多資金希望出手的可能。如果IPO重啟，勢必將有更多資金從股市抽出。實際上，證監(jiān)會也明確提到了“部分投資者賣老股打新股問題”，承認這是出臺取消預(yù)繳款新政的原因之一。

IPO“重啟新政”中，關(guān)于打新的規(guī)定之所以最受關(guān)注，很大程度在于“打新文化”在A股的長期流行。

一個有意思的現(xiàn)象是，中國散戶的炒股“百寶箱”中，最重要的工具莫過于K線圖和打新策略兩樣。談起K線圖，很多股民好像瞬間就能成為一名幾何學家，而說到打新的中簽，則幾乎等于他們抽中了通往財富天堂的船票。在各大炒股論壇，各種打新技巧可以匯編為一本書。

何為打新？即機構(gòu)和個人都可以用資金參與新股申購，如果中簽，就買到了即將上市的股票。這種“新股”究竟屬于一級市場，還是二級市場，業(yè)界有所爭論。但可以肯定的是，它絕大多數(shù)時候幾乎穩(wěn)賺不賠。

“新股”尚未公開上市，價格低。在成熟市場，新股上市未必每股都漲，有的甚至上市當天便跌破發(fā)行價。但在A股則完全不一樣，新股申購幾乎是“打新必賺”。

因此，新股申購幾乎可以穩(wěn)穩(wěn)地獲取股票一級市場和二級市場之間的差價。中簽者不需要參與二級市場炒作即可解套獲利，不僅本金安全，而且收益也相對穩(wěn)定。

一級市場之前，只有風投、基金、券商等機構(gòu)可以參與，而打新股則給了散戶唯一的分享一級市場利潤的機會。因此，一直以來，它是股市中風險最低而收益穩(wěn)定的投資方式。在這個意義上講，打新取消預(yù)繳款，無疑是對散戶參與股市的一種激勵，普通人不需要四處籌資、或者賣掉舊股票，便可以參與申購。

除了散戶之外，各種機構(gòu)也對打新情有獨鐘，有的甚至不惜違規(guī)。根據(jù)監(jiān)管日前公布了一項處罰公告，15個股票配售對象被列入新股申購的黑名單。這些對象多為民營財團和保險公司，他們違規(guī)的原因多是因為申購“太積極”。

其中，一家民營保險公司通過旗下的萬能險產(chǎn)品參與新股發(fā)行，采取了網(wǎng)上網(wǎng)下同時申購的方式。但根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，每只新股發(fā)行時，配售對象只能選擇網(wǎng)下或者網(wǎng)上一種方式進行申購，而不能兩者兼用，即凡參與該只股票網(wǎng)下報價的配售對象均不得再參與網(wǎng)上申購。

業(yè)內(nèi)分析認為，一些保險公司之所以不惜違規(guī)打新，原因在于保險業(yè)市場競爭過于激烈，其負債端必須給投保者承諾較高的收益。但收益太高，最后又會導(dǎo)致保險公司必須在資產(chǎn)端尋找更高收益的投資產(chǎn)品才行。因此，對這些保險公司來說，打新成了首要的投資方式。

同樣，近期，隨著IPO的重啟，各種正規(guī)的和不正規(guī)的“打新基金”又開始興起。

一些機構(gòu)的營銷廣告甚至表示，28家公司將是A股的“絕版IPO”，因此本輪打新也將是打新基金的最后一次機會。就在11月，一些公募機構(gòu)的打新基金短時間內(nèi)便完成了募集，幾乎可以用神速來形容，和其他股票基金面臨強大的贖回壓力形成了鮮明反差。

除了傳統(tǒng)公募機構(gòu)的打新基金之外，民間的金融機構(gòu)也不甘示弱。在中國的民間影子銀行，打新早已成為了一種集資的噱頭。一些理財機構(gòu)通過電話銷售股權(quán)理財集資，承諾打新計劃的年收益達30%。

隨著IPO的重啟，除了打新之外，更有一些民間機構(gòu)宣稱可以拿到“原始股”。近期，民間金融領(lǐng)域違約事件頻頻出現(xiàn)，其中不少都曾宣稱，自己的理財計劃可以投資A股原始股。但最后，所謂的“原始股”根本不存在，而公司負責人也不見蹤影。

IPO的重啟，各個利益相關(guān)方都看到了機會，而他們對投資者所謂的“超額收益”，其實都來源于現(xiàn)行股票發(fā)行核準制的“上市紅利”。那么，“說好的”注冊制在哪里呢？

就在打新基金宣傳自己可能是“最后盛宴”的時候，證監(jiān)會主席肖鋼在11月下旬透露，“明年三月注冊制要有結(jié)果”。

可以說，從今年年中開始，A股的監(jiān)管主題幾乎就是“救市”，而此前曾熱議的注冊制則退居次要。肖鋼的表態(tài)，無疑引起了市場的最廣泛的關(guān)注。

此前，證監(jiān)會曾表示，本次完善新股發(fā)行制度改革，包括其中的取消新股申購預(yù)繳款等舉措，都是新股發(fā)行體制改革的進一步深化，朝著股票注冊制改革的方向又邁出了堅實的一步。

在本輪新股發(fā)行制度改革中，的確可以嗅到一些進步的“味道”，比方說在強化中介責任約束方面。

在核準制時代，監(jiān)管部門對于新股發(fā)行推出的監(jiān)管措施中，最有力度的一項措施便是保薦制度。2006年實施的新《證券法》，曾以法律的形式確定了保薦人制度。

但長期以來，這項制度幾乎形同虛設(shè)，A股新股上市一直呈現(xiàn)出“薦而不保”的局面。按照保薦人制度的要求，上市公司的財務(wù)造假，給投資者造成損失的，保薦人要承擔責任。但實際操作中，財務(wù)造假屢禁不止，但真正承擔責任的上市公司并不多，承擔責任的保薦人更少之又少。

不過，事情在2013年有了改變。因為保薦公司萬福生科的財務(wù)造假和“欺騙手段騙取發(fā)行核準”，平安證券得到了保薦制度實施以來最重罰單。

根據(jù)處罰，證監(jiān)會對平安證券給予警告并沒收其萬福生科發(fā)行上市項目的業(yè)務(wù)收入2555萬元，并處以兩倍的罰款，暫停其保薦機構(gòu)資格3個月。此外，對保薦代表人、保薦業(yè)務(wù)負責人等都有不同程度的處罰，其中部分人士還被處以“終身證券市場禁入”。

在對違法者的處罰經(jīng)常流于形式的A股，這項處罰幾乎是“拳拳到肉”：一是對券商的罰金不低，并且直接暫停其保薦資格;二是針對個人，幾乎砸了一些人的終身飯碗。因此，在部分市場人士看來，這項處罰是當時肖鋼履新證監(jiān)會主席后的“大手筆”。

在本輪新股發(fā)行改革中，強化中介結(jié)構(gòu)責任也成了重要抓手。證監(jiān)會表示，將建立保薦機構(gòu)先行賠付制度。要求保薦機構(gòu)承諾：因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。

實際上，證券中介機構(gòu)一直是A股重要的利益相關(guān)方，2015年的“杠桿牛市”，券商更是最重要的“造市者”之一。違法的機構(gòu)得到應(yīng)有的處罰，于情于法都不為過。

就在證監(jiān)會推出新股發(fā)行新政的11月，曾被稱為“發(fā)審皇帝”的證監(jiān)會副主席姚剛因涉嫌嚴重違紀接受組織調(diào)查。此前，證監(jiān)會主席助理張育軍也“東窗事發(fā)”。證監(jiān)會高官被密集調(diào)查，這似乎可以解讀為一個A股改革的信號。

先被調(diào)查的張育軍分管的是機構(gòu)，側(cè)重于對二級市場的監(jiān)管，而姚剛則分管發(fā)審。某種程度上講，兩人被查或許意味著資本市場的反腐已經(jīng)不再局限于二級市場，而是在走向縱深，將深入一級市場，打擊那些上市過程中的尋租行為。

反腐無疑是A股的利好，也是注冊制的強力保障。目前，盡管監(jiān)管部門力推的IPO新規(guī)尚未看到注冊制的輪廓，但事實求是地說，將對中介機構(gòu)的處罰落到實處，并且強化中介的責任，這也可以看成是一種“次優(yōu)選擇”。

在任何國家，注冊制的前提是嚴刑峻法，但在中國，司法系統(tǒng)暫時還難以做好成為“證券法院”的準備。這個層面的改革，涉及太深太廣，暫時還不現(xiàn)實。那么，在這個意義上講，強化目前的行政監(jiān)管手段，把對那些長期以中小投資者利益“為食”的違法者處罰落到實處，也不啻為迎接注冊制到來的一種無奈選擇。