李臻

6月以來，A股出現(xiàn)的極為罕見的牛市中的持續(xù)暴跌，絕對跌幅一舉刷新“T+1時代”的歷史紀(jì)錄，確定為股災(zāi)沒有異議。

為什么這么說？

根據(jù)東方財富COOKIE數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自6月12日到7月3日，滬指下跌28.63%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是暴跌了33.2%。截至7月3日收盤，最近15個交易日，已經(jīng)有427只個股的股價被腰斬，還有954只股票跌幅為40%～50%。

如果說這些干巴巴的“大”數(shù)據(jù)還有點不夠震撼，現(xiàn)在就微觀到個人，看看發(fā)生了什么，你就能深度理解為什么微信朋友圈畫風(fēng)全改，“吐槽股市”獨領(lǐng)風(fēng)騷。

短短三周時間，按照中登公司（截至6月26日）的期末持倉賬戶數(shù)（5076.6萬）計算，人均虧損近41.30萬元。

按照2014年全國人均年平均工資49969元計算，每個持倉戶近三周約虧掉8年工資。

從總體市值角度看，本次暴跌中國股市蒸發(fā)的市值已經(jīng)達到23600億美元——相當(dāng)于希臘去年GDP的10倍。

在股災(zāi)面前，救還是不救，上演了一場輿論大戰(zhàn)，激烈程度類似剛剛有人發(fā)了篇《你是跑了北馬的那個SB嗎？》，馬上就有人反唇相譏《不跑北馬就不是SB嗎？》。

主張不救者，如《環(huán)球時報》，刊文以市場化為理由，對救市提出異議（當(dāng)然在密集救市政策出臺后，《環(huán)球時報》再發(fā)社評支持救市）;某些微博大V也以“買者責(zé)任自負(fù)”為核心，反對大規(guī)模救市政策。

這些觀點看似合理，但背后隱藏了一個悖論，即：之前的市場從見頂?shù)较碌?，是在完全自主運行，但本次始于5178點的調(diào)整，核心導(dǎo)火索是證監(jiān)會清理場外非規(guī)范配資盤引發(fā)。換而言之，5178點是一個“政策頂”，而非“市場頂”。

可以想象，如果5178點是在沒有重大利空情況下展開調(diào)整，即使跌到這里，也不會出現(xiàn)如此大規(guī)模的救市行為。而本次的股災(zāi)卻是由于去杠桿過于猛烈，應(yīng)對措施不足而導(dǎo)致，政策變化導(dǎo)致的暴跌，自然需要進行政策糾偏。用通俗的語言表述就是：政策頂后對應(yīng)一個政策底，市場頂后對應(yīng)一個市場底。所以救市或者不救市，都是一個偽命題。

死循環(huán)

上面我們講到本輪調(diào)整的初始原因在于清理場外配資，以及對后續(xù)管理規(guī)范的未知和恐慌。

6月26日，證監(jiān)會公布了配資清理的相關(guān)數(shù)據(jù)，尤其是截至當(dāng)時時點的強平數(shù)據(jù)，明確了市場預(yù)期，沒想到股市繼續(xù)暴跌。所以“6·.29”之后的暴跌，已經(jīng)不能再簡單地認(rèn)為是場外配資的單純繼續(xù)殺跌行為。

究竟是什么力量，在給跌出內(nèi)傷的大盤“神補刀”？

一時各路謠言滿天飛。

比如“王亞偉對股市點評稱《這已經(jīng)是一場戰(zhàn)爭》”，雖然文風(fēng)拙劣，事實證明跟王亞偉毛關(guān)系也沒有，但還是在朋友圈廣為流傳。

還有消息稱“外資通過QFII/RQFII利用期指做空A股”，似乎國際金融大戰(zhàn)一觸即發(fā)，最后中金所出來辟謠。

紛紛擾擾的小道消息，看得所有人心驚肉跳、目瞪口呆，大家都想搞明白，如今政策越挺、股市越跌，到底是怎么回事？真的有一只看不見的大手，在跟國家意志博弈嗎？

個人認(rèn)為，實際上市場正在陷入一個“體內(nèi)惡性死循環(huán)”。如果說第一個階段的殺跌動力，來自現(xiàn)貨市場，現(xiàn)在股市大跌已經(jīng)進入到了第二個階段，下跌的主導(dǎo)推動力不在現(xiàn)貨，而在期指，即“套保盤”在助推暴跌。這些“套保盤”很多也是身不由己，比如有些理財產(chǎn)品是跟客戶做了承諾，鎖死的收益率。為了防范風(fēng)險，這些理財經(jīng)理，基本上都在期指上做了對沖操作。

在下跌中，由于機構(gòu)無法拋出大量的現(xiàn)貨，就在股指期貨開空單，致使期指快速下跌，引發(fā)無套保能力的投資者拋出現(xiàn)貨，加上配資爆倉盤的繼續(xù)出現(xiàn)，如此周而復(fù)始造成了股指期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨市場一輪接一輪的暴跌。

到7月2日和7月3日，融資盤也開始出現(xiàn)平倉止損，做空力量進一步強化。在這個過程中，期指市場中裸空（即沒有現(xiàn)貨單純做空期指的空單投機盤）由于快速“賺錢效應(yīng)”的擴散，吸引大批資金加入。至于里面存不存在有組織的惡意做空行為，證監(jiān)會嚴(yán)查的表態(tài)已經(jīng)很清楚，大數(shù)據(jù)時代，水落石出并不遙遠(yuǎn)。

多頭“六連發(fā)”

關(guān)于期指的制度漏洞，我很早之前就打過一個比喻，即一個100公斤的獅子和10個10公斤的羊群，總量對等（多空雙方總量平衡，但分散個體力量相差懸殊），你說打架誰輸誰贏？

這個問題在上漲中看得不明顯，大趨勢向上的情況下，機構(gòu)對于開空單套保需求有限，而一旦下跌趨勢成立，現(xiàn)貨市場由于承接盤不足，無法快速減倉，必然尋求期指市場做空單套保鎖定部分風(fēng)險，這一點在中小市值集中的中證500中表現(xiàn)明顯。中證500和滬深300期指近期持續(xù)放出歷史天量，說明在下跌中大量機構(gòu)參與了套保，客觀上起到了推波助瀾的作用，盡管機構(gòu)初衷并非如此。

要打破這個死循環(huán)，起到全面快速救市效果，必須雙線作戰(zhàn)，即現(xiàn)貨和期指同步出擊才能力挽狂瀾，迅速扭轉(zhuǎn)悲觀情緒。

現(xiàn)貨市場，從7月3日（上周五）到7月6日（本周一）截稿，實質(zhì)性重磅利好六連發(fā)，個個都是猛藥。

第一發(fā)：7月3日證監(jiān)會宣布中證金融增資到1000億，7月5日（上周日）進一步公告明確央行將給中證金融提供流動性支持，相當(dāng)于給中證金融背書流動性。有網(wǎng)友戲言央行給中證金融開了張無限額的“黑金信用卡”，核彈級別威力。知道匯金的投資者很多，但知道中證金融的可能并不多。但經(jīng)歷過2013年股市的投資者會清楚，2013年錢荒時期護盤中石油的正是中證金融（當(dāng)年第三季度，中石油、中國聯(lián)通等多家大盤權(quán)重前十大股東出現(xiàn)中證金融身影），而上周四拉中石油逆勢沖擊漲停板的手法，跟2013年6月錢荒暴跌中護盤的手法高度吻合，中證金融看似已經(jīng)出手。

第二發(fā)：7月4日（上周六）21家券商聯(lián)手推出4大救市措施，其中能夠立竿見影的是拿出1200億資金做多藍籌股ETF，以及及時調(diào)整保證金比例、擔(dān)保證券折算率、融券業(yè)務(wù)規(guī)模等相關(guān)指標(biāo)，緩和融資盤平倉壓力。本周一早盤11點后，中石油中石化四大行集體飆升，50ETF突然放量，此部分資金已經(jīng)如約進場做多。

第三發(fā)：7月4日（上周六）25家公募基金發(fā)布公告表達繼續(xù)看多市場，公司以及管理層擬申購旗下基金穩(wěn)定基金。

第四發(fā)：國務(wù)院層面決定暫停IPO，暫停市場抽血。

第五發(fā)：7月5日（上周日）晚間，匯金公司通過官網(wǎng)宣布已經(jīng)入市做多申購藍籌股ETF。

第六發(fā)：7月6日（周一）午間，傳出社保理事會通知各公募基金，全部社保組合只買不賣。

按照目前的A股投資者結(jié)構(gòu)，目前社保、券商、公募基金這三個最大群體已經(jīng)表態(tài)堅定站在多頭陣營，中證金融、匯金公司代表“中央軍”表態(tài)全力無限額護盤，現(xiàn)貨市場的多空力量對比已經(jīng)出現(xiàn)全面逆轉(zhuǎn)。

需要指出的是：盡管多頭六連發(fā)，但這并不意味著多頭現(xiàn)貨手上已經(jīng)“好牌出盡”。

實際上如果效果不理想，還有這些牌可以打：降低印花稅、減免紅利稅、滬深300現(xiàn)貨交割轉(zhuǎn)化為和期指同步T+0，養(yǎng)老保險資金和住房公積金明確入市時間表，甚至必要時將天量外匯儲備通過滬港通、QFII、RQFII等渠道回流A股做多市場。

多頭的牌打出來了，但是潛在空頭的力量如何，仍然需要作出及時準(zhǔn)確判斷。

盡管雙休日密集組合拳救市出臺，7月6日（本周一）截稿上證指數(shù)高開低走上漲2.41%，個股分化依舊明顯，中小市值題材股跌停潮延續(xù)。上周大批個股是連續(xù)至少三個跌停板，即便指數(shù)重新回到4000點，個股股價也未必能同步跟上。最為關(guān)鍵的是，目前場外配資面臨平倉的總量究竟有多少？券商渠道融資盤在券商調(diào)整相關(guān)指標(biāo)后有多少面臨平倉風(fēng)險？一旦反彈不是V型展開，中間稍有回落，這些杠桿的潛在平倉盤是4500點之前的最大的潛在現(xiàn)貨做空力量。

兵法云，知己知彼，方可百戰(zhàn)百勝。多頭現(xiàn)貨市場放出明牌，空頭在現(xiàn)貨的牌，則需要證監(jiān)會進行動態(tài)監(jiān)控。大數(shù)據(jù)背景下，這一點尤為關(guān)鍵，一點要給予市場及時、明確的預(yù)期。至于現(xiàn)貨的非杠桿套牢盤，由于本次跌幅普遍巨大，籌碼處于深度套牢，個股低點反彈30%之前理論上拋壓不會太大，我認(rèn)為4200點之前，非杠桿套牢盤不會成為潛在主導(dǎo)做空力量。

現(xiàn)貨、期指雙線作戰(zhàn)

期指市場救市的力度相對現(xiàn)貨而言要小。截至目前我們看到的有四個舉措：

一是7月2日晚間，證監(jiān)會劍指惡意做空。7月5日晚間，證監(jiān)會再度發(fā)聲，明確了中金所已經(jīng)對部分賬戶采取限制開倉等監(jiān)管措施，并進一步強調(diào)嚴(yán)打惡意做空。

二是中金所7月3日表態(tài)將采取差異化的交易收費，并重點監(jiān)控異常交易，防范和打擊蓄意做空行為;

三是7月4日（上周六）起，東海證券子公司東海期貨有限責(zé)任公司擬提高股指期貨保證金比例。后續(xù)券商系期貨公司是否跟進有待觀察。

四是7月6日中金所晚間發(fā)布公告，決定自2015年7月7日起，對中證500指數(shù)期貨客戶日內(nèi)單方向開倉交易量限制為1200手。并進一步加強股指期貨套期保值交易管理，重點強加對期現(xiàn)貨資產(chǎn)匹配的核查。

上面講過，暴跌第二階段的“死循環(huán)”問題出現(xiàn)在現(xiàn)貨和期指兩個市場。要救市，必須“雙管齊下”。

嚴(yán)格講，現(xiàn)貨市場救市力度堪稱“史上最強”，而期指角度直到周一收市之前似乎未被足夠重視，但令人欣慰的是周一晚間中金所終于開始對期指套保導(dǎo)致的做空動力開始給予足夠重視。

值得注意的是：在引入股指期貨后，盤中期指市場走勢一直略微領(lǐng)先現(xiàn)貨指數(shù)走勢，期指市場不引入新生的做多資金，救市效果是否理想有待觀察。

在期指市場和現(xiàn)貨市場同步做多救市，有沒有成功先例？答案是肯定的，即1998年經(jīng)典的港股保衛(wèi)戰(zhàn)。

鑒于篇幅原因，我們選取港股保衛(wèi)戰(zhàn)中最關(guān)鍵的“8·28決戰(zhàn)”為佐證。

1998年8月28日，對于眾多國際炒家來說，是一個心痛的日子。

這是香港政府自1998年8月14日入市干預(yù)以來的最高潮，也是香港政府針對炒家們慣用的匯市、股市、期市的主體性投機策略，“以其人之道，還治其人之身”所取得的重大勝利。

在此之前，炒家們下注了大量8月份期指空倉。港政府將恒生指數(shù)從8月13日收盤的6660點推高到28日的7829點報收，并迫使炒家們在高價位結(jié)算交割8月份股指期貨。這樣一來，即使他們轉(zhuǎn)倉，成本亦很高;一旦平倉，則巨額虧損不可避免。

“8·28”之戰(zhàn)，港府取得了決定性勝利。但是，對國際炒家來說，期指轉(zhuǎn)倉是可行性選擇，更可能成為他們的“救命稻草”。因此，對香港特區(qū)政府來說，“8·28”之戰(zhàn)也只能算是階段性勝利。港府決定，在9月份繼續(xù)推高股指期貨價格，迫使投機資本虧損離場。

9月7日，香港金融管理局頒布了外匯、證券交易和結(jié)算的新規(guī)定，使炒家的投機大受限制。加上日元升值、東南亞金融市場趨穩(wěn)等一系列因素，使投機炒家的資金、換匯成本大幅上升，不得不敗退離場。

自入市以來，香港政府動用了100多億美元，消耗了外匯基金約13%，金額大大超過了1993年“英鎊保衛(wèi)戰(zhàn)”中，英國政府動用77億美元與國際投機者對壘的規(guī)模，堪稱一場不見硝煙的“戰(zhàn)爭”。

目前A股的體量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)年港股保衛(wèi)戰(zhàn)的規(guī)模，但當(dāng)年現(xiàn)貨、期指雙線作戰(zhàn)的經(jīng)典救市案例仍然可以借鑒。即在期指市場，將非套保投機空單持倉量逼退到股災(zāi)之前的正常水平，打爆部分惡意做空資金。一個簡單的衡量指標(biāo)就是期指成交量水平回到股災(zāi)之前。

至于現(xiàn)貨市場，券商的聯(lián)合公告已經(jīng)指明4500點之下不減持，明牌！后期救市，期指市場應(yīng)該是引起管理層高度重視的地方。

這次“牛市中的股災(zāi)”，從管理層的出手力度看，延續(xù)牛市符合各方的最大利益，并且從證券化率、資金面、政策面、估值面、技術(shù)面看，5178點都沒有理由成為本輪牛市的終結(jié)點。但隨著配資資金的規(guī)范和退潮，個股分化時代到來，這一點和當(dāng)年5·30之后是類似的。最煎熬的時候已經(jīng)過去，我們拭目以待風(fēng)雨之后的彩虹。（本文作者為私募人士）