雪球財經

相信投資者們對雙匯發(fā)展（000895）這家公司都不會陌生，甚至耳熟能詳，因為在中國各地區(qū)的超市零售店均有公司的冷鮮肉和低溫肉制品。公司近幾年每年為全國貢獻超過160萬噸的高低溫肉制品，以及超過1000萬頭生豬，是全國產量規(guī)模最大的冷鮮肉和低溫肉制品公司。

依現有年報數據觀察，公司自2009年至2013年的營收從283.5億增長到450億元，五年間年均增長9.68%，凈利潤從9.1億從增長到38.6億元，年均增長33.5%。凈利潤的增速遠遠大于營收的增速。在下面文章中我們就來探討一下關于雙匯發(fā)展這間公司的經營情況和市場概況。

經營穩(wěn)健品牌競爭力增強

站在個人角度，筆者認為公司的品牌的競爭力還是有在增強的，具體表現在產品線的毛利率大幅增強。公司總體毛利率也從2009年的9.78%來到2013年的19.43%，五年間增長了接近10個百分點（表一）。這也是凈利潤增速遠大于營收的直接原因。5年間規(guī)模的擴張讓雙匯的成本優(yōu)勢一步一步變大。資產的收益率確沒有隨著資產規(guī)模的增加而放緩，ROE在2009年-2013年年均保持在30%以上。

經營方面雙匯發(fā)展也足夠穩(wěn)健，在資產擴大的同時負債率確沒有一同增加，2009年雙匯的負債率35.5%，資產總計57.5億，負債合計20.4億元。2013年負債率24%，對應總產總計197億，負債合計47.4億元?，F金流方面也維持充沛，生意模式能夠帶來大量的現金收入。

好公司不代表有好股價

但是好公司不代表市場能夠給出合理價格。2009年-2013年雙匯發(fā)展的PB估值依次為10.95、15.4、11.5、5.43、7.2。2012年由于非公開增發(fā)使得PB下降，除此之外估值一直高高在上。2014年三季報發(fā)布后，10月28日創(chuàng)出PB最低點4.24倍。

公司的經營策略在2011年因全國聞名的瘦肉精事件發(fā)生轉變，開始增加自身生豬養(yǎng)殖規(guī)模。固定資產投入也開始大幅增加，2011年全年固定類投入4.52億元，2012年至2013年增加到12億至13.4億，自養(yǎng)擴大了三倍，這樣帶來了更穩(wěn)定也更安全的原材料，對沖了生豬價格的波動帶來的風險，降低了采購外部生豬帶來的安全因素。

這樣看來公司經營成效在不斷變好。公司的估值在2014年不斷走低，與營業(yè)收入和凈利潤增長放緩有直接關系。2012年-2013年公司的年均營收增速在10%以上，凈利潤增長率更高2012年116%，2013年34%。2014年三季報發(fā)布后，營收和凈利潤的增速分別只有2%和11.5%。

低速銷售拖累存貨周轉

營收放緩的不良體現在公司的存貨一端表現為，2009年到2014年三季度存貨變化從13.9億元到44.2億元。當然這組數據還不能直觀的反映目前公司面臨的困境。從另一組數據，公司的存貨周轉率變化來分析（表三）：

快消品行業(yè)的特點就是消耗量大，周轉速度快。雙匯從生豬屠宰后進入冷庫開始，最多庫存4個月左右。超過4個月后的肉類即便處于冷藏狀態(tài)下，長期食用對人身體有害無益。結合這些看雙匯的存貨周轉率，幾年間已經從21.68下降了近2倍。

雙匯現在所面臨的局面是擴大生產規(guī)模后，產品的銷售需要適時跟進，但目前的成效并不太明顯。高低溫肉制品目前的開發(fā)雖然較快，品種較多，但拳頭產品并不沒有太明顯的優(yōu)勢。生鮮肉目前正在全國擴張終端經營店面，這部分未來會貢獻較大的營收和利潤，只是建設網絡需要時間鋪墊。

另外生鮮部分面臨的困難有兩點：一是本地化競爭，在全國擴張的同時也要面對當地的生豬市場競爭，生豬養(yǎng)殖并不是產業(yè)化集中的行業(yè)，行業(yè)的特點本身就比較混亂，各地稍有規(guī)模的養(yǎng)殖廠都會與雙匯發(fā)展直接競爭。二是品牌化選擇，生鮮肉的壁壘并不高，門檻較低，客戶對品牌認知度并不敏感。因此雙匯在建設銷售網絡時，個人認為首先要考慮的就是產品定位問題，價格與安全，價格與服務能否區(qū)別于當地的競爭者，使消費者趨向于選擇雙匯品牌的生鮮肉，增加客戶粘性。

公司面臨政策指導調整

目前，雙匯不僅面臨諸多的發(fā)展問題，其發(fā)展空間也將面臨一定挑戰(zhàn)。2014年2月10日，國務院辦公廳發(fā)布了一份名為《中國食物與營養(yǎng)發(fā)展綱要（2014-2020年）》的文件提出的食物消費量目標意味著人均肉類消費量需下降一半。

站在產業(yè)經濟的角度看，如果中國人口到2020年不暴增一倍，那么，這個消息對養(yǎng)殖業(yè)而言，恐怕不是什么利好消息。它意味著，國家級營養(yǎng)師要求我們少吃肉。養(yǎng)殖業(yè)不斷增長的內在訴求，遭遇了營養(yǎng)界的直接狙擊。相信國務院的《綱要》應不是拍著腦袋想出來的，國家營養(yǎng)綱要不太可能有原則性錯誤，必然經過了研究和論證。那么這份文件背后的邏輯是什么？

其一，它會影響消費者的選擇。長期來看，城市消費者改變其飲食需求不可阻擋。國家級營養(yǎng)指導方案的出臺，將在各種層面影響消費者的心理和習慣，從而波及肉類市場。既然各種專家都在提倡豐富菜譜，減少吃豬肉，豬肉市場可能會有潛移默化的改變——人均豬肉消費需求越來越少，是大勢所趨。而未來豬價走勢受此波及，亦不無可能。

其二，它在某種程度上反映了國家意志。既然決策者認為，國人肉類消費太多，那么各種有形無形的政策就可能會傾向于控制肉類生產，尤其是豬肉生產。養(yǎng)豬業(yè)本身比較混亂、無稅收貢獻且存在大量污染威脅的情況下，所謂控制豬肉生產，就是整頓生產環(huán)節(jié)，甚至減少養(yǎng)殖戶。

依照《綱要》的思路，國家有意減少國人依賴豬肉的同時，重點是有意愿讓行業(yè)的集中度增加，減少養(yǎng)豬業(yè)的混亂現象。先不論國家降低國人消費豬肉的現狀能否改變，即使改變也不是短期內能夠辦到的。那么，這份文件的另一個目的即讓行業(yè)的集中度增加，雙匯能否能否憑借自身規(guī)模優(yōu)勢在該行業(yè)提高集中度的時候脫穎而出呢？

如果將來行業(yè)集中度能夠實現，那么在占有率達到6-8%的情況下，雙匯每年將能夠生產5250萬噸*7%=367.5萬噸的豬肉，約合73.5億斤。每斤凈利潤參照近幾年的數據給出合理范圍1.2元-1元，未來雙匯的凈利潤將有望來到70-80億間，相較現值仍有巨大空間。（雪球ID：Magicqw）